华泰2027年度展望?|?债市：低位起波澜

点击查看研报原文

核心观点

回顾2026年，债市走势强于年初主流判断，资产荒逻辑延续，利差全面压缩，信用风险在年底重新回到定价之中。展望2027年：1）基本面：新“三期叠加”影响增长动能，价格读数前高后低，融资需求仍待恢复；2）政策：货币政策延续支持性立场，宽松压力大于今年，如何弥补地方财政缺口是变数；3）供求：超长期政府债供给可能减少，但利差已压至低位，资产荒对利率的推动作用趋于弱化；4）信用风险重定价与债券税收政策是新变量。债市趋势未改、赔率降低、行为趋同，10年国债核心区间1.50%-1.75%。策略上，票息与品种选择>波段操作>久期调节>杠杆>信用下沉。
基本面：全球经济能见度降低，国内新三期叠加
明年全球宏观能见度有所降低，最大的背景在于全球政治周期切换，主线仍是AI革命，最大的不确定性来自地缘，财政扩张力度可能边际收敛，出口面临扰动。我们以布油90-100美元/桶作为基准假设，预计海外增长放缓、通胀温和回落，国内出口增速读数有所回落但仍小幅正增。国内面临地产、地方换届、化债新的“三期叠加”，政府部门的扰动在收入端，企业部门新旧经济水位差扩大、增速差收敛，居民部门的传导需要时间。我们预计明年实际GDP增速目标设在4.5%左右，PPI、CPI同比均在0.5%-1%左右，平减指数回落，节奏前高后低，融资需求仍有待逆转。
政策与资金面：货币政策延续支持性立场
明年货币政策框架继续完善，延续支持性立场且宽松压力大于今年。其中，LPR下调概率升高，OMO降息仍需要触发剂，在上半年海外加息窗口期仍较审慎，降准预计为一次。狭义流动性层面，隔夜利率走廊机制建立后资金面稳定性增强，DR001中枢预计小幅下行。结构性政策仍是重点，宏观流动性整体充裕。财政仍是稳增长的主导力量，预计赤字率延续4%，特别国债1.3万亿，专项债4.8万亿，广义赤字（剔除化债和注资）较今年增长7000亿。政策性金融工具和结转结余资金可在一定程度上补充广义缺口。
债市供求与机构行为：资产荒推力弱化，波动上升
供给方面，我们预计超长期特别国债1.3万亿元、新增专项债4.8万亿元，广义赤字12.8万亿元，较今年有所减少，主要源于置换债退出，超长期政府债供给可能随之减少。需求方面，资产荒的根源仍在，但利差已处历史低位，机构容错能力降低，资产荒对利率的推动作用趋于弱化。有三点值得关注：1）行为趋同，交易盘主导定价，信用事件等引发赎回，可能放大30年国债和中长久期信用债的波动；2）政府债利息所得税若落地，新发10年国债收益率或上行10-20bp，地方债先行的概率更高；3）含权资金在股债之间的切换可能引发债市波动。
债市判断：趋势未改+赔率不足+行为趋同，票息与品种为先
估值上，10年、30年国债收益率处于2016年以来较低分位，股债比价与各类利差均指向债市赔率不足。我们的判断：1）方向：维持低位，下行空间有限，慢涨快跌；2）点位：10年、30年国债核心区间分别为1.50%-1.75%、1.80%-2.20%；3）期限利差：10-1年利差小幅走阔，30-10年利差震荡；4）信用利差：信用风险面临重新定价，信用利差易上难下；5）策略：利差压缩空间有限，收益更多来自票息和品种选择；利率债调整后可把握配置机会，久期中性、节奏难测，保持灵活性和敏感度；信用利差中枢上行、分层加剧，信用债以3年以内高等级品种为主，回避弱资质主体。
风险提示：AI投资力度超预期致债券融资需求回升，财政缺口压力，信用违约程度超预期，理财赎回加剧债市波动等。

正文

低位起波澜——2027年债市展望
2026年以来的债市并未兑现“一致预期”。年初投资者对债市看法普遍偏谨慎，逻辑在于今年名义GDP走高、资产荒逻辑弱化，超长政府债供给、银行对超长端的承接能力存疑，曲线面临陡峭化压力。但从实际走势看，利率在资金宽松和机构欠配推动下震荡下行。尽管一季度经济开局良好、PPI较快转正，但10年国债仅在1月上旬冲高至1.90%附近，此后逐步走低，10月下旬一度下探至1.62%附近，今年以来振幅约28bp，30-10年期限利差从3月的56bp左右收窄至40bp附近，债市整体走出小牛市，对宏观数据的敏感度明显下降。
今年以来的债券市场带给我们三点体会：
第一，基本面K型分化之下，名义增速回升的驱动因素比读数本身更重要。今年以来新经济与出口表现亮眼，旧经济仍在寻底，内需压力加大，融资需求偏弱。PPI在油价带动下快速转正并在年中前后走高，名义GDP增速随之回升。但本轮价格回升主要源于能源成本和输入性因素，而非总需求扩张，还对中下游的需求和利润形成一定挤压，名义增速回升并未动摇债市的基本面支撑。
第二，资产荒惯性强大，根源仍在实体需求不足与金融扩表。旧经济融资需求继续寻底，新经济的债务融资仍处萌芽阶段，而金融体系仍在扩表，机构的配置压力并未缓解甚至强化。下半年权益市场波动加大后，年金、“固收+”等含权资金在股债之间再平衡，资金回流债市进一步加剧了资产荒。配置压力最终体现为利差的全面压缩，二永债、地方债、政金债相对国债的利差以及信用利差均压至历史低位。与此同时，超长国债的增量买盘主要来自基金等交易盘，30年国债的波动明显大于10年国债。
第三，信用风险引发流动性冲击并重回定价视野。10月下旬以来，个别地方国企信用事件持续发酵，冲击由信用债向二永债和利率债外溢。在利差处于低位、持仓高度集中的环境下，信用风险重定价与产品赎回容易相互强化，明年的定价需要对此予以重视。
展望2027年，上述特征大概率延续，但也有边际变化。宏观面临新的“三期叠加”，增长动能趋缓、价格读数前高后低，货币政策延续支持性立场；资产荒趋势仍在，但对利率的驱动幅度可能弱化，叠加信用风险重定价与税收政策变量，债市趋势仍在、赔率不足、波动上升。我们分别从基本面、政策面、债市供求与估值等维度展开分析。
基本面方面，今年国内进入新旧动能转换的右侧阶段，量降价升，K型分化。新经济与出口表现亮眼，但内需压力增大；企业利润修复但极致分化；价格明显回升、但由输入性和成本性因素主导。
明年，全球宏观能见度依旧不高，最大的背景在于全球秩序重构延续，核心主线仍是AI革命，高利率和能源正常化也是关注点，各国财政支持力度是内需关键，意想不到的冲击可能增多。
海外的背景是欧美政治格局的变化。美国中期选举之后，政策重心或从主动扩张转向制衡与博弈，政策不确定性的表现形式可能发生变化：新增财政刺激空间受限，但政府拨款、债务上限等博弈加剧，贸易、外交等行政主导政策仍有较强延续性。同时，明年法国、意大利等欧洲国家迎来大选，财政整固及欧盟政策协调或面临更大挑战。
这一背景之下，明年全球经济有三条主线：地缘（能源）、AI、财政。
第一，地缘和油价仍是关键的基础假设，核心问题在于明年能源供应能否正常化。短期高烈度对抗风险上升，而明年的基准情景是：边际缓和、但博弈与扰动更持久，意味着常规航道仍可能受阻，不过替代管道、接驳运输等新模式发挥作用，同时俄乌谈判存在进展可能。但航运瓶颈尚难完全消除，炼化产能渐进修复，战略和商业库存重建均构成下界性约束。综合而言，我们判断明年油价中枢温和下行，以布油90-100美元/桶作为基准假设。当然，地缘仍是重要但难以预测的变量，油价在上行和下行方向上都存在较大的不确定性，关注冲突局势、替代管道和海峡通行情况、运价变化、受损炼厂修复速度等。
第二，AI革命仍是全球最重要的经济引擎，明年需要关注的几点变化：
（1）根本上看，技术进展仍是AI链最重要的β所在，破局需要进一步的应用突破。
（2）短期的AI叙事从单纯看资本开支转向现金流、融资成本、回报验证等更多约束。
①对于AI资本开支，明年的基准预期是规模继续增长、但增速有所放缓，映射到AI链生产和出口可能同样高水位低增速，同时关注资本开支成本结构的变化与瓶颈环节的制约等。
②对于融资成本，重点是高利率是否制约大厂资本开支前景，但叙事的变化和开支的微调也是对美联储政策的倒逼，其反身性构成产业逻辑的下沿。
③对投资回报率的要求会更高，继续关注模型层ARR、云厂商云收入与折旧情况等，基于融资与现金流缺口、ROIC-WACC可持续性等博弈仍是未来一段时间的主线。
（3）宏观传导仍在深化。AI投资拉动的边际变化，AI对劳动生产率、就业等影响仍在继续深化，叠加财富效应等，或对宏观经济产生更为复杂的影响，群体与国别间的分化可能延续。
第三，全球财政扩张力度可能边际收敛。美国高赤字惯性较强，但新增刺激空间受限，前期减税、退税等支撑放缓，政府停摆、债务上限等博弈上升。欧洲方面，欧盟复苏基金到期、部分临时能源补贴退出等形成逆风，法国总统选举背景下预算协调难度上升，意大利、西班牙等国也面临选举与财政约束的交织，德国国防和基建投资形成部分对冲。日本财政受利率及债务压力约束。预计海外财政仍维持高赤字，但对经济增长的边际拉动可能减弱。
尤其值得关注的是，高债务风险仍难以化解，压力可能继续累积。前期低息债务逐步到期，高利率再融资叠加国防、社保等刚性支出，使财政付息负担持续上升。若增长放缓、财政整固受阻，财政端“r-g”的矛盾可能进一步深化。
三条主线交织之下，我们对明年全球经济的基准判断：
（1）海外增长有所放缓。拖累因素在于AI投资增速放缓、财政边际收敛、高利率影响、仍相对较高的进口成本等，美国或仍相对强于欧洲。
（2）海外通胀温和回落。原油价格中枢温和回落，但航运成本、炼化瓶颈及地缘扰动仍在，叠加服务价格黏性，通胀以温和回落为主。
（3）对于美联储，短期仍有一定的加息需求，随后关注高利率是否影响AI投融资与消费。
（4）意想不到的偶发事件冲击增多。
对于国内出口的启示，高基数叠加外需收敛，出口同比读数可能有所回落。不过，考虑到进出口价格、海外补库、国产替代等因素，净出口拉动尚不至于扭转，小幅正增是基准情况。结构上关注AI成本结构变化、海外能源投资等结构性环节，风险上关注贸易摩擦等。
国内经济的背景是新的“三期叠加”。一是换届周期，省级换届预计延续至2027年上半年，换届完成后经济增长路径才会更明晰。二是化债周期，化债逐步退坡，退平台进入关键阶段，但经营性债务化解、平台转型及新增投资机制重建仍需继续。三是地产周期，828现房销售新政改革有利于长远，但短期对房企主体、新房销售、按揭信贷、开发投资及土地财政等影响值得关注。
新“三期叠加”之下，明年国内经济可能面临三个扰动因素：
第一，政府部门：最大的扰动在收入端，如何平衡地方财政压力？
明年财政收入端、尤其地方财政收入面临一些扰动因素：一是，今年部分增收因素，如PPI带动的增值税和进口税、印花税、税收监管等存在高基数。二是，化债退坡后部分经营性债务仍需相关主体自主筹措偿债资金，现金流占用或挤压地方财力。三是，现房销售改革影响土地出让收入。四是，内需和价格走势下的名义税基增长承压。五是，项目及政绩观制约等。
值得关注的几个对冲方向：一是，增速目标适度下调，预计明年GDP增速目标从区间目标转为今年的偏下界位置，对增长预期而言更偏底线性；二是，年底政策可能存在一定的腾挪空间，结转至明年初形成一定的脉冲；三是，部分托底性政策或中央转移安排等或有一定的加码博弈空间，有待12月政治局会议和中央经济工作会议明确。
第二，企业部门：最大的扰动在盈利端，新旧经济的K型分化是收敛还是走扩？我们的判断是：绝对差继续扩大、增速差有所收敛。
（1）对于新经济，海外AI投资增速放缓对我国相关出口的边际拉动可能有所收敛；主要的增量空间在于内部“六张网”中的算力、电力网等投资空间，但目前看仍取决于芯片、半导体设备等产业端进展，预计明年国内广义AI基建投资1.5万亿元左右（占GDP约1%）。其他新兴行业的产能去化预计渐进推进，继续伴随一定的收缩性影响。
（2）对于旧经济，成本、汇率等挤出效应仍在，地产及地方财政或继续拖累传统产业订单，叠加社保及劳动用工合规成本变化、应收账款回收缓慢等因素，现金流压力仍有待改善。
（3）对于地产，分化可能进一步加深。积极因素在于部分城市的供需关系与成交结构改善，预计二手房价企稳传导至更多高能级城市，不过新房销售、拿地、新开工及开发投资仍处在寻底阶段，部分主体尾部风险仍值得关注。
第三，居民部门：最大的扰动在传导机制的变化，收入传导需要更多时间。
我们此前已讨论过AI对就业、收入传导机制的变革，当下就业和收入仍有待传导，消费倾向仍处低位，资产负债表有待修复，以旧换新等透支持续。因此，内需本质需要依靠收入增长和社保机制重建，新的正向传导机制仍待畅通，明年居民部门可能延续就业收入筑底、消费倾向偏弱、主动加杠杆意愿不足的格局，短期或继续修复资产负债表，从而为长远的消费和信用扩张积累动能，需要更多的时间。
最后，落脚到我们对基本面的几点判断：
（1）实际增速上，外需增速有所回落，内需自发企稳的动能仍需夯实，增长动能趋缓，需要政策提供一定的托底性力量，关注增速目标设置，预计明年实际GDP增速目标在4.5%左右。
（2）结构上，出口增速读数回落、投资降幅略有收窄、消费低位运行。投资分项上，政策托底可能拉动基建回到小幅正增长，但制造业投资或延续小幅负增，地产投资仍在寻底。
（3）节奏上，仍可能呈现出前置特征，年初存在一定的小幅脉冲可能。
（4）价格和盈利方面。价格的主导因素仍是油价，其他项预计弹性有限，预计PPI同比回落到0.5-1%左右，CPI同比维持0.5-1%左右，核心项仍相对偏弱，平减指数整体有所回落，节奏上前高后低。量价均有收敛，企业盈利增速可能弱于今年，上游、金融等行业盈利增速弱于今年，新旧动能盈利增速分化小幅收敛，预计回落到低单位数水平。
（5）融资需求方面，旧经济相关部门继续寻底，新经济微幅拉动，整体融资需求仍有待逆转，8000亿政策性金融撬动作用值得关注。
（6）宏观能见度偏低，风险因素：下行风险在于，地缘风险、出口与贸易摩擦、AI叙事大幅调整、内需压力、城投地产金融等尾部风险等；上行风险在于，AI应用取得突破进展、财政超预期加码等。
沿着基本面看政策，今年宏观政策整体贯彻了去年底“稳中求进、提质增效”的要求，一季度靠前发力，二季度以稳为主，9月底加大逆周期力度，总体力度平稳，更注重调结构与促改革。往明年看，宏观三期叠加决定了稳增长压力依然较大，而财政面临置换额度收官、土地收入承压、税收高基数的三重挑战。货币政策的外部约束重新收紧，政策需要在多重约束下寻找新平衡点。
其中，货币政策框架改革仍在进行中，利率传导机制是深化重点。今年货币政策的关键词显然是改革。年初以来央行先后收窄利率走廊、宣布隔夜换锚、推出非银流动性支持工具，并探索贷款利率定价基准多元化。而降准降息工具全年缺位，但对实体支持力度并不弱，更多体现为结构性工具的降价与提量。明年货币政策在改革方面有几大看点：
1）利率走廊已经锚定隔夜中枢，关注后续实操区间以及进一步收窄的可能。
2）贷款定价基准多元化后，LPR定位可能弱化。
3）宏观审慎今年已入法，关注明年管理框架如何完善。
4）债券税收制度的可能变化。
此外，近两年我国利率传导机制全面转向利率走廊管理，但相比美欧等国家，我国利率衍生品与直接融资发展尚不足，相关基础设施的“配套完善”也是未来改革的重心。
方向上，我们继续从货币政策的几大目标评估：
第一，稳增长压力加大，目标如何设定是关键。明年出口面临高基数，地产投资继续承压，财政紧平衡，如果增长目标定在4.5%左右，货币政策需要至少保持支持力度。此外，信用扩张的主体大概率仍是财政与准财政，叠加化债进入冲刺期，客观上需要偏松的流动性环境和偏低的融资成本。
第二，通胀读数回落。明年低基数效应和输入性通胀压力消退后，通胀读数大概率重新回落，实际利率被动走升，通过降息纠正实际正利率的必要性略有上升。
第三，外部制约略有加大。美联储及全球央行明年上半年预计维持加息，但人民币汇率可能维持一定韧性，资本外流风险有限。
第四，银行息差风险略有缓释，债务风险小幅抬头。今年二季度商业银行净息差录得1.41%，为2022年以来首次环比回升，中小金融机构改革化险也在持续推进。但地产和城投风险近日有所抬头。总体看明年金融稳定目标指向宽松概率更高。但债市久期风险依然是关注重点，如果长端利率下行斜率过快可能通过资金面控制节奏。
综上，我们认为明年货币政策将延续支持性立场，且宽松必要性大于今年。考虑到隔夜利率换锚之后银行负债端成本下行，明年LPR下调的概率升高。且贷款定价基准多元化之后，LPR的服务对象集中于小微企业和个人贷款（大企业转为DR001），下调LPR的政策含义更接近结构性让利，而非全局性宽松信号。OMO降息需要内外需共振下行等触发剂，在上半年海外加息的窗口期仍会比较审慎。降准预计有一次（0.5个百分点），主要功能是对冲中长期流动性缺口、稳定股市等。但目前央行中长期工具选择较多，降准的信号意义大于实际效果。结构性工具依然是重心，科技、消费、民企领域的再贷款额度预计继续加码。
狭义流动性方面，隔夜利率走廊机制已正式建立，后续随着隔夜逆回购操作常态化，部分大额存单、贷款利率向资金利率换锚，DR001稳定性将进一步增强。中枢预计从今年的1.3%-1.4%下移至1.2%-1.3%，并通过银行大额存单等利率影响曲线。
宏观流动性宽松，但主要源于实体融资需求偏弱。预计居民主动加杠杆意愿不高、企业融资仍是点状拉动、信用扩张依赖财政的格局没有改变，货币政策以配合性宽松为主，贷款利率有望延续震荡下行，宏观流动性依然充裕。但与今年相比，明年的企业结汇速度可能边际放缓，或导致M2-信贷增速差略有下降。
资本市场场外机会成本低，关键是有无赚钱效应。从余额宝和理财利率角度看，场外机会成本仍处于低位，但股市赚钱效应能否提升是关键。在通胀水平较低，实际利率升高的环境下，风险偏好预计较难提升，居民存款活化与搬家的节奏预计难超过今年。
财政政策是明年的核心问题。今年财政在紧平衡中维持了必要的扩张强度，前三季度呈现税收增长+卖地下滑+支出后置三大特征。
展望2027年，财政核心挑战在于三个缺口：
一是卖地收入缺口。如前所述，现房销售制度的推进拉长了房企回款周期，明年土地出让收入可能在今年年化约3万亿元的低基数上继续下行。
二是置换债额度收官后的化债接续缺口。6万亿元置换限额已发行完毕，但2027年6月底融资平台“退平台”、2028年隐债清零都是硬时限。经营性债务压力可能在明年集中出现。
三是税收高增长的可持续性待观察。今年前9个月税收6%的增速中，包含了价格上行、资本市场活跃、个税征管强化与历史补缴的一次性因素。明年税收增长空间或有所收窄。
因此，明年财政有必要维持一定的扩张力度。在市场化需求不足、货币政策空间有限的格局下，财政仍然是稳增长的主导力量，“十五五”承上启下之年的重大项目和民生支出也需要财力保障。但预算赤字大幅扩张同样存在制约：其一，政府债务率经过本轮扩张已明显抬升，利息支出对财政的挤占逐年加重；其二，化债进入后半场，中央对地方新增举债的纪律约束只会加强，全口径债务监管也会制约地方政府加杠杆能力；其三，在“投资于人”的支出导向下，传统基建的乘数效应下降，财政扩张的边际产出对项目储备质量和支出效率提出了更高要求，钱怎么花比花多少更关键。
在此背景下，我们预计2027年财政指标的设定会偏稳健：
1）赤字率预计延续4%，对应赤字规模约6.23万亿元。
2）超长期特别国债预计为1.3万亿元，继续用于消费补贴与重大项目投资。
3）新增地方专项债额度预计提高至4.8万亿元。
4）结存限额作为补充性工具，继续动用5000亿元。
合计看，明年广义赤字规模预计为12.8万亿元，较今年有所减少。但需注意，少增的部分主要来自注资和2万亿元置换债，如果剔除这两部分，广义赤字较今年扩张7000亿元左右。
而在传统的预算财政之外，政策性金融工具有望继续发挥托底作用，一定程度上补充财政缺口。今年8000亿元工具已经全部落地，对投资与信贷的支持有望维持到明年初，明年如果有额度追加，可以继续对基建资金缺口形成补充。
结转结余资金也是预算弹性的来源。2024-2026年，财政第一本账的“调入及结转结余”目标均为2万亿元，但2024年实际多出5000亿元，2025年实际少用5000亿元。今年财政存款余额继续创新高，推测财政资金仍有结余，有望为明年贡献一定支出弹性，但该工具主要保证的是税收不足情况下完成第一本账支出，土地财政缺口仍依赖其他工具。
方向上，预计明年财政延续民生导向，支出继续向育儿、社保、科技等领域倾斜。此外财政金融协同的贴息模式已从消费贷向房贷等领域延展，该模式直达性强、不透支货币政策空间、不侵蚀银行息差，部分替代传统降息的功能，明年有望继续扩容。
财政改革层面关注四条线索：一是零基预算改革深化。今年12省试点已取得压减低效支出的量化成果，明年试点扩围乃至全面推开可期，这是打破支出基数依赖、重新分配财政资源的关键堵点。二是消费税征收环节后移并稳步下划地方，为地方政府培育土地财政之后的长期税基。三是中央与地方财政关系调整。“十五五”规划纲要提出适当加强中央事权、提高中央财政支出比重，与消费税下划构成一收一放的组合。四是国有“三资”盘活与存量资产证券化。
财政扩张有限意味着明年债市供给压力不大，那么需求端怎么看？2026年资产荒格局延续，根源在于融资需求偏弱与金融体系扩表并存，旧经济融资需求继续寻底，新经济的债务融资仍处萌芽阶段，AI投资形成的贷款和债券融资相对于信贷总量体量有限。当前二永债与政金债的利差、地方债与国债的利差、国开债与国债的税收利差均压缩至历史低位。
展望2027年，资产荒的根源仍在，但对利率的下行驱动趋于弱化。一方面，融资需求仍有待逆转，银行存款重定价继续推进，置换债额度使用完毕后超长期政府债供给可能减少，资产荒的基础并未改变。另一方面，经过2026年的压缩，各类利差已处于历史低位，绝对收益率的赔率明显下降，机构难以继续不计估值地配置；10月下旬以来个别地方国企信用事件持续发酵，冲击由信用债向二永债和利率债外溢，市场对城投和地方国企信用风险的定价也在重估。在这一背景下，机构行为有三点值得关注。
第一，交易盘主导定价且行为趋同，低利率+低利差下容错率降低，波动风险上升。2026年以来，20-30年国债的二级净买入主要来自基金、券商等交易盘，保险的配置集中在超长地方债，大行和中小行则以净卖出为主，超长国债的定价权明显向交易盘转移。信用债方面，基金同样是主要净买入方，持续增配信用债和二永债，推动各期限信用利差和二永债利差压缩至历史低位，信用债的性价比已明显下降。预计2027年利差压缩空间收窄后，基金的收益来源变窄，波动风险主要来自两方面。一是超长国债，基金年内大幅增持30年国债，持仓较为集中，后续一旦调仓或止盈，30年国债的波动容易被放大；二是信用债，2027年大概率是“信用大年”，城投、国企等领域的信用事件增多，弱资质主体的信用风险将重新定价，利差走阔；债基净值回撤引发赎回后，基金卖券应对，中长久期信用债随之承压。信用债ETF申赎更为便捷而成分券流动性偏弱，赎回压力会更快、更集中地传导至成分券估值。
第二，政府债利息所得税政策如果落地可能引发扰动。2025年8月新发国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税后，政府债利息收入免征企业所得税成为市场关注的下一个变量，2026年市场亦多次出现相关预期。之所以值得关注，一是财政收支仍处紧平衡，规范既有税收优惠是可选路径，增值税调整已打破政府债“双重免税”的安排，所得税调整在制度上具有延续性（但融资成本也会上升）；二是国债免税载于《企业所得税法》，地方债免税的依据为财税〔2013〕5号这一部门规范性文件，后者调整门槛更低，地方债先行的概率更高。但堵点在于各方之间的税收影响有别；三是真正适用25%所得税税率的主要是银行、保险等自营机构，恰是超长端的传统配置力量，政策一旦落地将直接改变机构的税后比价。
若政策落地，大概率延续新老划断，实际冲击小于按税率线性推算的结果。按25%税率完全传导，以当前1.62%的收益率测算，10年国债收益率需上行约54bp，但公募基金和资管产品在产品层面不缴纳企业所得税，银行配置政府债受流动性指标约束、需求存在刚性，且国开债与国债的税收利差长期远低于按税率推算的水平，10年国开债隐含税率已降至2.3%左右。综合来看，新发10年国债收益率的上行幅度可能在10-20bp；超长端票息更高、久期更长，承受的调整压力大于10年；超长地方债的配置高度集中于保险，若地方债先行调整，这部分需求受冲击最直接，存量免税老券的相对价值则将被动提升。
第三，关注含权资金的股债切换和再平衡。今年以来，保险、年金和“固收+”等含权资金的股债配置随权益市场表现切换。若后续股市维持震荡，资金回流债市将形成增量需求；若股市重新走强，资金由债转股，交易盘和含权产品的负债端都将受到影响，并可能放大超长端的波动。
最后来看估值，当前各维度估值指标指向债市赔率偏低。截至10月29日，10年国债收益率1.62%，30年国债收益率2.05%，分别处于2016年以来0.4%和6.1%分位数，均处历史极低位置。与政策利率相比，10年国债与7天逆回购利率的利差仅约22bp，处于2016年以来3%分位数，与隔夜逆回购利率（1.25%）的利差约37bp。
跨资产比较中，债券整体仍处劣势。股债比价方面，10年国开债收益率与沪深300股息率之差约为-1.35个百分点，处于2016年以来5%分位数，债券相对股票的性价比处于近十年低位。全球视角下，10年中美国债利差约-336bp，日本国债收益率曲线已整体高于中国，中国国债收益率在主要经济体中处于低位。
债券内部各利差指标也指向赔率不足：
1）短端套息空间较窄，1年AAA同业存单、1年AAA短融与DR001（20日均值）的息差约12bp和16bp，均处于2016年以来6%分位数，杠杆策略的增量收益有限。
2）期限利差方面，10-1年约46bp、30-10年约42bp，分别处于2016年以来23%和35%分位数，相对尚可。
3）信用利差压缩更为极致，3年、5年AAA中票信用利差约17bp和22bp，分别处于2016年以来7%和9%分位数；3年AAA-银行二级资本债、永续债的信用利差约19bp和21bp，分别处于2019年7月以来4%和2022年3月以来2%分位数。
4）品种利差方面，10年国开债隐含税率约2.3%，10年地方债与国债利差不足5bp，3年AAA城投债私募利差约7bp，处于2016年以来7%分位数，挖掘空间十分有限。
沿着上述分析，我们对2027年债市判断如下：
1、方向：利率下行趋势还未逆转，但下行空间有限，波动上升，债市可能呈现“慢涨快跌”特征。支撑利率低位运行的因素仍在：一是基本面增长动能趋缓，价格读数前高后低、平减指数回落，融资需求仍有待逆转，不支持利率趋势性上行；二是货币政策延续支持性立场，宽松空间大于今年，资金利率中枢下移；三是超长期政府债供给可能减少，机构配置需求对调整形成承接。
制约利率下行、放大波动的因素同样明确：一是利差已压至低位，长端利率下行难以复制2026年依靠利差压缩的路径，需要政策利率打开空间；二是基金等交易盘年内大幅增持超长利率债和信用债，筹码结构偏脆弱，对利空的敏感度上升；三是绝对收益率处于历史较低位置，加上低利差，赔率不足，机构的操作容错率下降。利率下行受政策利率约束、空间有限，上行时交易盘集中止盈和赎回负反馈则可能放大调整，上行斜率可能大于下行斜率。
节奏预测难度极大，加强应对和提升灵活性远重于预测。年初经济或有小幅脉冲，政府债发行与政策发力可能前置，叠加权益市场的季节性躁动，一季度利率或有波动，当然核心取决于今年四季度债市出现超调还是透支明年的空间；二季度以后价格读数回落、出口高基数效应显现，海外加息对国内宽松的约束有望缓和，降息预期逐步升温，债市环境相对有利；下半年关注AI投资和地方政府换届后的行为等。更可能的是，2027年信用风险重定价可能带来更多扰动，信用事件引发的产品赎回和被动抛售往往具有突发性，可能在一定程度上降低基本面的解释力，节奏判断的不确定性明显上升。此外，央行对长债利率的态度也是影响节奏的关键因素，核心需要提防的是利率单边下行+临近历史低点的情景，监管可能导致脉冲调整。
2、点位：预计10年国债核心区间1.50%-1.75%，中枢1.60%左右；30年国债核心区间1.80%-2.20%。资金中枢由政策利率决定，隔夜换锚后DR001中枢预计由今年的1.3%-1.4%下移至1.2%-1.3%，若OMO进一步降息，资金有望向1.15%靠拢。结合2025年以来10年国债与DR001利差的中位数约36bp，对应10年国债中枢在1.60%附近；降息预期可能驱动区间下沿至1.50%，交易盘主导下波动加大，阶段性调整可能触及1.70%；30-10年利差按30-50bp估算。
3、期限利差：10-1年利差小幅走阔，30-10年利差震荡。短端方面，资金面预计平稳略松，1年国债锚定资金利率，随政策利率小幅下移，确定性相对较高。长端方面，利差已压至低位、赔率不足，交易盘主导下波动加大，政府债利息所得税若有调整也将抬升新券定价，下行幅度大概率小于短端。因此10-1年利差预计小幅走阔，在45-60bp区间运行。30-10年利差方面，超长期供给减少有利于利差收窄，但超长国债主要由基金等交易盘定价，一旦负债端出现赎回，超长端可能首先承压，30-10年利差预计在30-50bp区间波动。
4、信用利差：信用风险面临重新定价，利差易上难下。2026年以来信用利差在基金主导下压缩至历史低位，2027年定价基础面临重估：1）化债资金支持减少，城投自身偿债能力的重要性上升；2）地产销售和土地出让仍有压力，可能传导至地产、建工和城投；3）监管推动提升信用评级质量、发债审核趋严，部分地区非标逾期风险尚未完全化解；4）近期个别地方国企信用事件也引发市场对地方支持边界的重新审视。信用利差的定价依据可能由政策托底和国资背书，逐步转向对区域财力、经营现金流和债务负担的差异化判断。不过央行10月26日设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF），可在一定程度上阻断赎回向抛售的传导。预计信用利差面临走阔压力，弱区域城投、地产和建工类国企以及二永债和中长久期信用债可能首先承压，信用债ETF成分券流动性偏弱，赎回时也容易集中抛售。调整过程中，可关注基本面稳健、因流动性冲击被错杀的高等级品种。
5、策略建议：票息与品种选择>波段操作>久期调节>杠杆>信用下沉。2027年债市延续低利率特征，但各类利差压缩空间有限，交易盘主导下波动上升，信用事件也可能打乱节奏，收益更多来自票息、品种选择和波段操作。
1）品种选择：超长端按配置思路，30年国债调整至2.15%以上可逐步布局；关注政府债利息所得税政策变化，若地方债先行调整，存量免税老券相对占优；政金债、地方债相对国债的利差已压至低位，品种利差机会有限。期限结构上，短端随资金利率下移的确定性更高，10-1年利差小幅走阔，中短端相对占优。信用债以3年以内高等级品种为主，回避弱区域、非标逾期较多的城投以及地产和建工类国企，二永债和信用债ETF成分券等交易盘集中持有的品种控制仓位，调整中关注被错杀的高等级品种。
2）波段操作：保持区间思维，信用事件等流动性冲击引发的利率快速上行往往提供较好的买点，10年国债接近1.70%关注配置机会，接近1.50%逐步止盈，围绕一季度经济与政策前置、政府债供给高峰、信用事件扰动和降息落地等时点把握节奏。
3）久期：中性，根据市场情绪波动逆向操作。
4）杠杆与信用下沉：资金面平稳略松，但短端套息息差较薄，且需防范信用事件引发的赎回冲击，杠杆维持中性；信用利差处于低位且存在走阔风险，下沉的性价比不高。
6、可能超预期的点在哪里？
利率超预期向上：1）国内AI芯片等关键技术取得突破，AI投资与“六张网”建设带动信贷和债券融资需求明显回升；2）房价企稳向更多城市扩散，新房销售和地产链传导启动，居民加杠杆意愿修复；3）人民币汇率回落导致货币政策承压，资金利率回升至1.40%附近，资金面收紧超预期；4）政府债利息所得税政策调整，新券定价重估；5）权益市场走强引发资金由债转股，基金等交易盘负债端波动放大超长端调整；6）信用违约超预期，城投和地方国企信用风险暴露，引发基金、理财和信用债ETF等产品的赎回反馈；7）全球金融市场流动性危机，引发跨市场资产抛售。
风险提示：1、AI投资力度超预期：AI投资与“六张网”建设带动信贷和债券融资需求明显回升。
2、财政缺口压力触发超预期增量政策，对债市形成扰动。
3、信用违约超预期与理财赎回反馈：城投和地方国企信用风险暴露，引发基金、理财和信用债ETF等产品的赎回反馈。

文章来源

研报：《【华泰固收|年度展望】低位起波澜——2027年债市展望》2026年11月2日

张继强     S0570518110002 | SFC AMB145    研究员

仇文竹     S0570521050002     研究员

吴宇航     S0570521090004     研究员

吴靖，PhD     S0570523070006     研究员

欧阳琳     S0570525070010     研究员

朱逸敏     S0570526070009     研究员

李梓豪     S0570526060003研究员

关注我们

华泰证券研究所国内站（研究Portal）

https://inst.htsc.com/research

访问权限：国内机构客户

华泰证券研究所海外站

https://intl.inst.htsc.com/research 

访问权限：美国及中国香港金控机构客户

添加权限请联系您的华泰对口客户经理

免责声明

▲向上滑动阅览

本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。

本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。