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核心观点
26年我国房地产市场步入存量时代，成交结构切换与局部企稳并行：二手房成交占比首次过半，一线城市房价已企稳超半年，企稳范围正逐步扩大。828新政推动销售制度改革系统性落地，929财政贴息为近年来中央财政首次直接补贴居民按揭，两类全国性政策殊途同归，积累房价企稳势能。展望2027年，我们预计销售、投资或进一步收缩，但更大范围城市房价或将迎来企稳；房企整体规模收缩的同时，头部房企市占率仍将进一步提升。行业“低杠杆+低配”的双重低位，建议把握新周期布局窗口。
基本面：二手房占比首次过半，一线城市房价企稳超半年
受制于供给收缩和二手房分流，1-9月全国商品房销售面积/金额同比-13.2%/-13.9%，降幅较25全年走阔；但核心城市相对更具韧性，一线城市新房成交连续两个季度维持8%以上同比增速。二手房延续优于新房，1-9月全国二手房交易网签面积同比+10.7%至6.17亿平，已占到住房交易面积的52%（2025年为46%），10月以来高频数据明显改善。房价方面，9月70城新房/二手房价格环比-0.1%/-0.3%，降幅较25年末显著收窄，一线城市二手房自3月以来已连续7个月环比上涨，上海成为70城中第一个同比上涨的城市；沈阳、徐州则成为一线城市之外的点状企稳样本。
核心预测：销售投资或进一步收缩，更大范围房价具备企稳势能
我们预计2027年更大范围城市房价将迎来企稳，核心逻辑有三：供给端，828新政后未来两年新开工与推盘或持续收缩，供需关系在更多城市走向再平衡；需求端，按揭贴息使符合条件房屋形成供平过租，有望激活置换链条；价格层面，多数城市房价较高点已完成深度调整。销售端，预计2027年商品房销售面积/销售额同比-17.4%/-17.7%，但二手房替代效应将发挥对冲作用，一二手房合计成交面积同比预计-1.6%。投资端，转轨期现金流约束或致投资收缩，预计2027年新开工面积/房地产开发投资同比-32.0%/-22.1%，但“抢竣工”或强化施工韧性，建安投资表现或将好于26年。
房企：头部集中度提升，以更优的资产负债表迎接现房时代
随着828新政的落地，销售制度改革带来的经营杠杆下降向销售体量的传导会逐步显现，预计房企整体销售、拿地规模会进一步收缩，但头部房企凭借更为突出的融资能力、产品力以及工程能力，预计其市占率仍将进一步提升，而且头部门槛或还将提升，土地资源正加速向头部TOP10集中。供给侧的报表修复与需求侧的房价企稳正在形成共振：截至2026H1，12家重点房企净负债率均值降至44.6%，低杠杆房企在周期底部仍保有拿地与扩张的选择权。同时，地产纾困的窗口正在逐渐打开，退出重资产开发业务的民营房企、代建企业以及头部房企有望拓展增量业务机会。
投资策略：低杠杆低配双重底部，把握新周期布局窗口
截至3Q26，板块已连续27个季度低配。若房价企稳沿低总价段向更大范围扩围、行业基本面预期修复，回流资金的空间和弹性都将显著大于持仓高位板块。我们看好2027年全国更多城市房价筑底，适应新模式的房企或将迎来新周期。
风险提示：地产政策波动；地产基本面复苏不及预期；部分房企经营风险。
正文
房地产市场：步入存量时代，成交结构切换与局部企稳并行
成交：二手房占比首次过半，住宅成交总量基本平稳
供给收缩叠加二手分流，新房成交降幅走阔
受制于供给收缩和二手房分流，全国新房销售同比降幅有所扩大。根据国家统计局的数据，26年1-9月全国商品房销售面积/金额同比-13.2%/-13.9%，降幅较25全年（-8.7%/-12.6%）分别扩大4.5/1.3pct。
高频数据显示核心城市相对更具韧性。根据各城市房管局的数据，1-9月44城新房成交面积同比-15.4%。其中，1-9月一线/二线/三四线城市同比+0.7%/-8.7%/-34.6%，2Q以来一线城市连续两个季度维持8%以上的同比增速，二线和三四线城市同比持续下滑且降幅有所扩大。10月以来高频数据延续调整，10月1-23日44城新房成交面积同比-18.1%（9月为-16.1%），其中一线/二线/三四线城市同比+0.9%/-22.8%/-26.1%。
二手房成交占比首次过半，10月以来高频数据明显改善
二手房成交继续优于新房，10月以来高频数据明显改善。根据住建部的数据，1-9月全国二手房交易网签面积同比+10.7%至6.17亿平，已占到住房交易面积的52%（2025年为46%）。重点城市来看，根据各城市房管局的数据，1-9月22城二手房成交面积同比+3.9%，其中一线/二线/三四线城市同比+6.4%/-0.1%/+8.5%，呈现头尾强、中间偏弱的特点。10月以来高频数据明显改善，10月1-23日22城二手房成交面积同比+17.8%（9月为+1.3%）。
二手房领先指标亦能佐证近期成交的好转。根据冰山数据，7-9月25城二手房实时成交套数同比+10%/+13%/+19%，10月1-23日同比+22%，年初至今累计同比+16%。
总体住宅成交规模基本平稳。全国来看，根据国家统计局和住建部的数据，1-9月新房+二手房成交面积同比-2.1%至11.8亿平，延续低个位数同比下滑。重点城市来看，企稳态势更为明确。根据各城市房管局的数据，1-9月19城新房+二手房成交面积同比-0.7%（25全年为-8.0%），其中一线/二线/三四线城市同比+4.8%/-5.3%/-1.7%。
房价：一线城市企稳超半年，企稳范围逐步扩大
房价跌幅较25年末显著收窄，一线城市房价已企稳超半年。新房方面，根据国家统计局的数据，9月70城新房价格同比-3.0%，与25年末持平；环比-0.1%，降幅自25年末的0.4%显著收窄。其中，一线/二线/三线城市同比-0.5%/-2.4%/-3.9%，环比+0.1%/持平/-0.2%，一线城市自2月以来不再环比下跌，且已接近同比企稳。二手房方面，9月70城二手房价格同比-4.8%，环比-0.3%，降幅均较25年末的6.1%/0.7%显著收窄。其中，一线/二线/三线城市同比-1.5%/-4.5%/-5.4%，环比+0.2%/-0.2%/-0.3%，一线城市自3月以来已连续7个月环比上涨。另据冰山数据，截至10月25日，84城二手房边际挂牌价同比-7.7%（25年末-13.0%），其中一线/二线/三四线城市同比-5.7%/-7.8%/-7.8%，均较25年末显著改善（-12.8%/-12.6%/-13.3%）；84城月环比-0.58%，亦较9月末-0.66%有所改善。
具体城市来看，房价企稳范围正在逐步扩大。根据国家统计局的数据，1-9月累计来看，70城中新房/二手房价格实现上涨的城市分别为10/6个，而25年末仅为5/0个。尤其从更能反映市场景气度的二手房价格数据来看，一线城市均已实现企稳，其中上海成为70城中第一个同比上涨的城市（9月+0.8%）；沈阳、徐州则成为一线城市之外的点状企稳样本。
库存：一线城市率先迎来改善
尽管库存绝对规模已在持续下降，但由于销售亦在收缩，26年以来新房去化周期仍处在较高水平，仅一线城市实现库存绝对规模和去化周期的改善。根据普睿数智的数据，9月末80城取证待售库存4.4亿平，较25年末-2.7%，其中一线/二线/三线城市分别-7.2%/-2.1%/-2.5%；80城去化周期为33.8个月，较25年末+2.0个月，其中一线/二线/三四线城市分别为21.5/30.0/45.8个月，较25年末-0.8/+1.9/+3.6个月。
房价步入“成交密集区”推动一线城市二手房挂牌量明显收缩。我们曾在《寻找房价之锚——二手房系列研究》（2024.8.20）中提出“成交密集区”理论：对于一个城市而言，住宅成交密集区的价格水平，有望成为城市居民重要的“心理支撑位”；当房价调整到这一位置，出于“损失厌恶”心理，业主倾向于不再出售，以避免确认损失。此前北京、上海、深圳等城市房价调整至2016-2017年水平，正处于“成交密集区”范围之内，可能驱动挂牌价下跌速度放缓和挂牌量增速放缓。根据冰山数据，截至10月23日49城二手房挂牌量较25年末-0.7%，其中一线城市-7.4%。
投资：土地成交降幅走阔，地产链前端指标继续承压
严控增量导向下，1-8月全国涉宅用地供给规模继续收缩。但在828新政后，9月地方政府出现供地潮，或是希望在细则落地前将待拍土地挂网，争取灵活处理的可能。根据中指院的数据，9月全国涉宅用地供应同比+99%，一举使得1-9月累计同比回正至+4%（1-8月-21%）。其中，1-9月一线/二线/三四线城市累计同比+12%/-11%/+8%，二线城市同比下滑，主要因为杭州、成都、西安、南京等去年同期供地规模较大的城市，今年出现显著收缩。
1-9月全国涉宅用地成交规模同比降幅有所走阔。考虑到828新政后房企拿地意愿和能力均大幅收缩，我们预计9月供地潮虽将推动10月土地成交出现反弹，但最终转化为成交的效率可能偏低，4Q26全国涉宅用地成交同比降幅或进一步扩大，成交溢价率或继续走低，去化确定性更强的一线和部分二线城市有望优于大盘。根据中指院的数据，9月全国涉宅用地成交建面同比-32%，1-9月累计同比-22%，其中一线/二线/三四线城市累计同比+14%/-31%/-20%。9月全国涉宅用地成交金额同比-19%，1-9月累计同比-21%，其中一线/二线/三四线城市累计同比+15%/-36%/-20%。9月全国涉宅用地成交溢价率为6.8%，连续三个月降低，其中一线/二线/三四线城市分别为13.8%/5.6%/2.5%。
由于拿地收缩和新房去化压力，施工面积、开发投资等地产链前端指标继续承压。根据国家统计局的数据，1-9月全国房屋施工面积同比-12.8%（25全年-10.0%），房屋新开工面积同比-24.9%（25全年-20.4%），竣工面积同比-25.1%（25全年-18.1%），房地产开发投资同比-20.6%（25全年-17.2%），降幅均较25全年走阔。
政策：供需两端同步发力
中央政策：开发、融资、销售基础制度的系统性落地
中央政策层面，房地产政策在延续“止跌回稳”主线的基础上，进一步向基础性制度建设和居民端支持延伸。8月28日，住建部、自然资源部、金融监管总局联合发文推动商品住房销售制度转轨，央行、金融监管总局、证监会同日发文确立开发贷主办银行制与项目资金封闭管理，对照“十五五”规划建议提出的“完善商品房开发、融资、销售等基础制度”，三项基础制度同步集中落地，时点和力度均超出市场预期。工具层面，9月29日财政贴息启动，为近年来中央财政首次直接补贴居民按揭。我们认为，两类全国性政策殊途同归，指向房地产行业更广义的企稳。
自2024年924以来，我国支持地产的政策已前所未有的全面和立体，行政端、金融端、财政端共同护航刚性需求及改善需求落地。市场对828政策反应已相对充分，预计后续将有更多城市细则落地，但力度或弱于北京、上海，828细则对板块的边际影响将逐步弱化；尤其值得注意的是，二三线城市政策灵活性或高于一线城市，或带来结构性机遇。展望未来，市场将聚焦于中长期基本面能否如期反映政策效果。
地方政策：销售制度细则密集落地，二三线城市政策灵活性或更高
与中央政策相比，地方政策的落地节奏在三季度明显加快。截至10月出台细则的城市增至13个，其中十堰是目前唯一出台细则的三线城市，制度约束正由一二线城市向低能级城市延伸。从已出台细则看，13个城市的内容框架高度一致：以新老划断实现平稳过渡，增量项目普遍面临预售需主体结构封顶、预售资金全额全过程监管、按揭贷款竣工备案后发放的严格要求，同时以土地出让价款分期、竣备节点优化、开发贷支持等安排部分对冲资金压力。
细则共性一：新老划断、分步过渡。各地细则的过渡安排基本一致：828前已取得（含部分取得）工规证的项目，按原预售条件及原预售资金监管政策执行；828前已拿地但未取得工规证的项目，在政府确保能交付并加强预售资金监管的前提下，可在27年底前按原预售条件执行；武汉、杭州、宁波、温州、成都对历史遗留问题项目进一步放宽至28年底。我们认为，这意味着供给收缩将以可控的节奏推进：存量项目仍按原有节奏入市，新约束主要落在828后新拿地的增量项目上，并在2027-2028年逐步显现。
细则共性二：土地款分期缓解房企资金压力，但难改拿地能力收缩趋势。各地普遍允许土地出让价款30天内缴纳50%、余款1-2年内缴清且不计利息，武汉将首期缴纳期限放宽至6个月，部分对冲了现售制下项目现金流回正周期显著拉长、制约房企拿地能力的压力。但据我们的报告《量化测算住房销售制度改革对房企及行业的影响》（2026.9.13），考虑土地分期付款等对冲机制，新预售/新现售模式下房企可动用拿地金额将下滑33%/41%，这意味着在资金周转降速下，未来土地出让金或将在当前规模基础上下降30%-40%。
细则共性三：定金与资金监管从严，交付确定性显著提升。现房销售定金上限，北京为1%，上海、深圳、苏州为3%，其余9城为5%。其中广州、武汉、成都等地明确定金监管期间不得使用；多数城市则将首付款、个人住房贷款等购房资金全额纳入监管账户，预售资金监管解除节点亦普遍后移至竣工验收、配套具备交付条件之后。房屋交付与品质确定性共同降低了购房决策中的隐性折价。
政策重心：一线从严，二三线留弹性。1）一线城市约束最严：北京定金上限1%、须联合验收后方可解监管，沪深定金3%，过渡期均收口于27年底。2）二三线城市弹性更大：武汉、杭州、宁波、温州、成都过渡期延至28年底，武汉另在豁免范围、保函置换、分批竣备上更灵活，苏州定金3%、备案即可解除监管。
我们在《量化测算住房销售制度改革对房企及行业的影响》（2026.9.13）中提出，股东IRR为18.0%的模拟项目，在销售制度改革后，如果没有任何对冲，新预售/新现售模式下股东IRR将下降至8.2%/5.6%；而在考虑地价分期支付（新预售/新现售最长分期1年/2年）、竣工周期缩短（从2.5年缩短至2年）后，股东IRR降幅将会收窄至14.0%/10.9%。从目前已出台的地方细则来看，地价分期支付有望普遍落地，多个城市支持项目分期竣备，部分城市更是允许毛坯、精装分批竣备，叠加房企自身的努力，亦有望推动竣工周期缩短。但新预售模式下更严格的预售资金监管、是否允许保函置换的不确定性，可能使得新预售与新现售股东IRR不会拉开太大差距。最终，基于已出台的地方细则，我们预计新项目股东IRR或将落在11%-13%的区间范围内，相对于原预售模式的18.0%，降幅在30%左右。
2027年核心预测：销售投资或进一步收缩，房价具备企稳势能
更大范围的房价企稳条件已逐步具备
我们预计2027年更大范围城市房价将迎来企稳，核心逻辑有三： 供给端，828新政后未来两年新开工与推盘持续收缩，重点城市新房库存去化趋健康，49城二手房挂牌量从2025年10月435万套高点回落至当前430万套（截至10月23日），同比降1.5%，供需关系在更多城市走向再平衡； 需求端，按揭贴息使符合条件房屋持有成本与租金基本打平，“供平过租”客群率先扭转房价预期，置换链条自下而上激活，先带动一线及强二线二手房企稳，再传导至改善新房需求； 价格层面，多数城市房价较高点已完成深度调整。参照2026年上海、杭州等率先企稳城市“二手房先于新房、低总价先于高总价”的路径，预计2027年新房及二手房累计上涨城市数将进一步扩围，全国房价企稳从个别城市走向城市群。
销售预测：二手房替代效应或将对冲新房规模下行
828新政后，销售制度改革对供给端的收缩效应将逐步显现，前期新开工的持续下滑使商品房供应进一步缩量，我们预计2027年商品房销售面积将受制于供给端约束而继续回落至6.28亿平，同比-17.4%（2026E为7.60亿平、同比-13.7%），全年销售额5.92万亿元，同比-17.7%（2026E为7.20万亿元、-14.2%）。分季度看，随着现房销售项目占比逐步提升，已取证现房资源在上半年集中释放，而新增供应受制于新开工收缩难以接续，全年销售或呈现前高后低走势，我们分区域测算的销售面积增速亦将从2026Q4的-14%~-16%逐季走弱至2027Q4的-17%~-20%。
但值得注意的是，二手房将发挥愈发显著的替代效应：在我们前述三重因素推动房价趋于企稳的逻辑下，二手房成交活跃度有望延续抬升，预计2027年二手房成交面积9.24亿平，同比增速较2026E的+11%小幅扩大至+13%，二手房成交面积占比由2025年的46%（2026E约52%）进一步升至约60%。一二手房合计成交面积15.52亿平，同比仅-1.6%，较2026E的-2.5%小幅收窄，即尽管新房供应缩量，一二手房合计销售规模仍将保持相对稳定，住宅交易市场“总量稳定、结构切换”的特征将进一步强化。
投资预测：转轨期现金流约束或致投资收缩，“抢竣工”或强化施工韧性
销售制度改革进入转轨期，新预售项目的按揭贷款需在竣工后放款，叠加现售模式对现金回流节点的影响更大，房企现金流约束将进一步强化。受制于此：一是短期拿地趋缓导致可开工土地规模下降，我们预计2027年新开工面积同比-32.0%（2026E为4.41亿平、-25.0%）；二是资金将更倾向于投入在建工程以缩短工期、加快按揭放款与现金回流，而非铺开新开工，抢竣工有助于提升项目IRR，在建项目的施工强度同比表现或优于26年。
综合新开工收缩与竣工面积-18.0%（2026E为-25.0%）的假设，预计2027年施工面积同比-14.6%（2026E同比-12.9%）。土地端，土地分期支付或将进一步减少当期计入的土地购置费，我们预计2027年土地购置费同比-33.0%。综合测算，我们预计2027年房地产开发投资同比-22.1%（2026E为-21.2%），投资降幅小幅走阔，但结构上建安工程的表现或将好于26年。
房企：头部集中度提升，以更优的资产负债表迎接现房时代
销售：百强降幅收窄，TOP10集中度提升
2026年房企销售缩量态势有所放缓： 1-10月百强房企累计销售金额同比-12.4%，降幅较1-4月的-19.6%收窄7.2pct；10月单月同比-4.4%、环比+14.5%。结构上头部房企明显占优：TOP3累计同比-0.6%、TOP10同比-8.7%，而TOP11-20、TOP31-50、TOP51-100同比分别为-11.9%、-10.3%、-14.4%。 与全行业比较， 1-9月全国商品房销售额同比降幅13.9%，百强房企同期降幅（13.3%）与全国基本相当，然而头部房企相对行业表现优势显著，TOP10同期跌幅较行业低9.3pct。
扩张：房企观望情绪升温，城市选择向一线收敛
2025年，重点房企拿地金额同比+25.3%（2024年为同比-33.0%），增幅创2021年以来新高，全口径新增货值同比+19.8%，拿地强度同比+12.9pct至40.7%。2026年，房企投资重回审慎：1-4月重点房企拿地额同比-61.0%；二季度起逐月修复，6-8月单月拿地额维持在620-750亿元、单月同比连续为正，累计降幅收窄至1-8月的-18.5%；9月单月拿地额688亿元、同比-37.3%，累计降幅再度走阔至1-9月的-22.4%，拿地强度37.7%。
9月投资转弱与“828”销售新政和上年同期高基数有关，政策细则落地前房企观望情绪升温。样本房企内部分化同步加大：1-9月华润置地拿地额同比+63.8%、保利发展+33.2%、越秀地产+23.2%，而招商蛇口-55.7%、中国海外发展-51.7%、绿城中国-47.0%；保利、华润、中海三家合计占样本五成、较上年同期提高10.3pct。城市选择进一步向一线收敛：1-9月一线城市涉宅用地成交金额同比+14.6%、占全国比重由19.4%升至28.0%，二线下降8.9pct。
业绩：结转规模与利润率探底，减值压力趋缓
1H2026，重点房企营收同比-15.7%，降幅较26Q1的-16.7%收窄1.0pct，二季度单季有所改善；但期末合同负债同比-19.5%，结转资源仍在收缩。上半年毛利率较去年末小幅回升，说明存量项目盈利能力基本见底。随着828新政带来的销售重质轻量调整和投资端的收缩，我们预计营业收入的规模收缩还会持续，而经营杠杆的下降或对毛利率回升势头有所牵制，仍需观察房地价走势的影响。
自2022年后行业整体面临较大的资产减值压力，然而2025年以来这一压力有所缓释。2026年1Q房企（可比口径）资产减值损失同比-6.0%，2026H1，减值进一步收窄，重点房企资产减值损失同比下降7.0%。整体而言，存货减值压力进入缓和区间，房企存量负担出清的时点有望随供需改善而好转。
融资：行业杠杆加速压降，资产负债表修复
12家重点房企1H2026合计有息负债17893亿元，同比-3.1%，压降态势延续；净负债率均值44.6%，较2025年末的52.1%大幅回落7.5pct，甚至低于2024年（46.6%）水平。结构上，10家房企净负债率较2025年末下降；滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋、中国海外发展、华润置地5家已低于50%，滨江集团更是降至-0.5%，作为头部房企中唯一以开发为主业的民企，以净现金状态穿越周期。
供给侧的报表修复与需求侧的房价企稳正在形成共振。净负债率的系统性压降意味着信用风险收敛，减值计提对利润的侵蚀有望趋弱；而低杠杆房企在周期底部仍保有拿地与扩张的选择权，一旦销售回暖，其市占率与业绩弹性或将更为突出。
竞争格局：销售缩量下的份额逻辑——土地端向TOP10加速集中
展望2027年，我们认为随着828新政的落地，销售制度改革带来的经营杠杆下降向销售体量的传导会逐步显现，预计房企整体销售、拿地规模会进一步收缩，但头部房企凭借更为突出的融资能力、产品力以及工程能力，预计其市占率仍将进一步提升，而且头部门槛或还将提升。这一趋势可以从2026年以来土地资源的集聚趋势一现端倪：土地资源加速向头部集中，拿地格局正从“TOP20”收缩为“TOP10”。
2026年1-9月，TOP10房企权益拿地金额3,568亿元，占同期300城涉宅用地成交金额（10,686亿元）的33.4%，均创2017年以来新高。回看周期：2017年TOP10尚能拿下300城成交金额的29.7%，随后的扩张期因土地市场总量扩张而摊薄至16%上下（2018-2021年）；2022年起行业缩量，TOP10份额却逆势回升（2023年18.1%→2025年20.5%→2026年1-9月33.4%）——土地市场总蛋糕萎缩六成的同时头部份额翻倍，意味着TOP10拿地金额的相对优势更为显著。
梯队断档同样明显：第10名之后迅速衰减，TOP11-20合计仅578亿元、不足TOP10的六分之一，且过半为邦泰、象屿及各地城投、地铁公司等区域性主体。TOP20占300城比重已达38.8%，即全国每10元涉宅用地出让金中约4元由这20家房企贡献；TOP100占300城比重54.1%，历史首次过半——土地端的“剩者为王”意味着未来新增土储和新房供货将高度锁定在头部房企手中。
关注房地产不良资产纾困项目的潜在机会
本轮房地产调整周期中，地产纾困在“保交付”层面取得重要成绩，但在市场化盘活存量资产方面落地规模相对有限，核心症结在于供需两端的预期错位。21年以来，监管部门在房地产不良资产纾困方面给予了较多支持，典型如“金融十六条”中提出的“做好房地产项目并购金融支持”，以及围绕“保交付”出台的系列政策等。这些政策在“保交付”层面取得重要成绩，但在市场化盘活存量资产方面落地规模相对有限，我们认为核心症结在于供需两端的预期错位。供给端，过去的房地产周期波动经验使得部分不良资产持有方和债权人对于市场反转抱有期待，不愿接受资产和债权价值的大幅折价；需求端，包括头部房企和AMC等金融机构，受制于偏弱的房价和去化预期，普遍认为纾困项目在风险收益比方面缺乏吸引力。
但在当前时点，我们认为地产纾困的窗口正在逐渐打开。
其一，地产企稳预期改善，资金方入场意愿增强。一方面，828销售制度改革收紧新房供给，929房贷贴息推动月供租金进一步走向平衡，供需两端的双向改善使得更大范围的房价企稳条件已逐步具备；另一方面，房价企稳城市范围已在逐步扩大，根据统计局的数据，26年1-9月70城实现新房/二手房价格上涨的城市分别为10/6个，而25年为5/0个，尤其上海成为首个二手房价格同比转正的城市。这改善了资金方对于纾困项目的房价和去化预期，有望提振参与意愿。
其二，供给端退出意愿增强，谈判空间有望扩大。一方面，随着房地产市场持续调整，不良资产持有方和债权人的资金回收预期本就在持续下修；另一方面，828销售制度改革重塑房地产商业模式，对于房企的资金、周转和产品能力提出更高要求，同时也削弱了项目IRR，这增加了部分企业彻底退出房地产业务的意愿。因此，市场上具备价格谈判空间的纾困项目数量可能增加。
其三，销售制度改革地方细则为纾困项目留出过渡期。已经出台细则的城市普遍针对“新老划断”做出优化：828之前已经取得（含部分取得）工规证的项目，仍能按原预售条件+原预售资金监管政策执行；已经拿地（含正在出让）的项目，以及历史遗留项目，在满足一定条件后，于27或28年底前仍可适用旧的预售条件。这为资金方对纾困项目实施续建、盘活和退出提供了时间窗口，降低了交易不确定性。
在此背景下，我们认为三类地产企业有望拓展增量业务机会。一是退出重资产开发业务、探索轻资产转型的民营房企，它们基于历史沉淀的开发能力和团队资源，能够与资金方合作，向纾困项目输出专业化的操盘能力。二是代建企业，近年来头部公司已经和AMC等金融机构开拓“资方代建”模式，未来合作机会有望进一步增加。三是头部房企，除了以代建模式试水之外，亦不排除以合适的价格收购部分纾困项目，作为销售制度换轨期的可售货值补充。
香港地产：住宅复苏进入换挡期，阶段性更看好收租企业
7月以来香港住宅量价出现调整，复苏进入换挡期。我们认为在美联储加息预期反复、港股难言反转的背景下，住宅短期调整或仍将持续，但考虑到供求关系的变化，依然对未来2-3年的复苏周期抱有信心。另一方面，在宏观环境向好、IPO延续火热和前端指标改善推动下，香港商业地产租金加速筑底，写字楼租金同比接近回正，以高端零售和中环写字楼为代表的核心资产引领复苏，我们认为复苏或将逐步进入右侧阶段。在此背景下，我们维持对于香港市场占比高的港资房企的关注，阶段性更看好受住宅量价波动影响较小、商业地产租金表现逐步迎来拐点、股息率更具吸引力的持有类房企。
住宅：7月以来进入复苏换挡期
1H26香港住宅延续量价齐升的强劲复苏，但7月以来在美联储加息预期、内地监管收紧、港股调整、市场消化前期涨幅等因素影响下，成交量同比下滑、房价高位震荡，进入复苏换挡期。房价方面，1H26中原地产领先指数累计+11.6%（25全年+4.7%），但3Q累计-0.4%，1-3Q累计+11.1%；分区域和面积段来看，1-3Q香港岛/九龙/新界东/新界西房价指数累计+16.7%/10.5%/10.2%/8.5%，大型/中小型单位房价指数累计+11.2%/11.1%，香港岛核心区域房价表现更为突出。成交量方面，1H26香港新房/二手房私人住宅成交合约数量累计同比+34%/45%（25全年+22%/18%），但3Q累计同比-44%/12%，1-3Q累计同比+5%/+24%。
美联储加息暂未带动房贷利率上行，但潜在上行压力仍可能在中短期内压制住宅市场。1-3Q中原地产香港私人住宅租金指数累计+6.6%（25全年+5.2%），除9月因暑期旺季结束略有季节性回调之外，其余月份持续上涨并创出历史新高。租金收益率与房贷利率比价方面，由于港币流动性较为宽松，9月香港Prime rate并未跟随美联储加息而上升，这使得房贷利率仍维持在3.25%，略低于70平以下私人住宅平均租金收益率（最新数据截至8月，3.30%）。但港币兑美元已接近弱方兑换保证，若后续触发金管局收紧港币流动性，Hibor和Prime rate（以及房贷利率）均有上行压力，短期内或对住宅市场景气度仍有一定压力。
1H26新房去化周期进入乐观区间，是复苏周期延续的重要支撑。根据香港房屋局的数据，1Q26香港竣工未售库存为1.9万套，连降5个季度，去化周期降至10个月；竣工未售+在建未售库存为8.0万套，连降7个季度，去化周期降至40个月，已处在历史正常去化周期（40-60个月）的下沿。考虑到FY23-25香港土地供应可开发的私人住宅套数逐步减少（1.6/1.5/0.9万套），港资房企拿地到预售普遍需要3-4年，如果新房成交量保持韧性（截至26年9月年化成交量为2.1万套），我们预计未来2-3年香港新房供求格局将进一步向卖方市场倾斜，为房价持续修复创造条件。
商业地产：租金加速筑底，核心资产表现更优
宏观环境向好，IPO延续火热。根据香港政府统计处的数据，1H26香港GDP同比+5.1%，推动香港政府将26年GDP增长目标从5月公布的2.5%-3.5%上修至3.5%-4.5%。此外，根据Wind的数据，1-3Q香港IPO融资规模达到3856亿港币，同比+105%。
零售物业和写字楼的前端指标亦持续好转，高端零售和中环写字楼引领复苏。零售物业方面，入境游客的增加，叠加宏观环境改善，推动了零售额（尤其是高端零售）的加速释放。根据香港旅游发展局和香港政府统计处的数据，1-8月香港入境游客人次同比+10.5%（25全年同比+12.1%）；香港零售业销货价值同比+8.5%，呈现加速上行趋势（2H25同比+5.4%），其中受港人北上和电商冲击相对较小的奢侈品零售同比+22.6%（2H25同比+10.6%），复苏更为显著。写字楼方面，根据世邦魏理仕的数据，3Q26香港写字楼空置率为15.5%，较25年末-1.7pct，其中更受益于IPO和金融行业扩张的中环空置率为7.9%，较25年末-3.1pct，改善更为明显。
宏观环境向好+ IPO火热+前端指标好转，推动香港商业地产租金进一步筑底，核心资产表现更优。根据香港差饷物业估价署的数据，1-8月香港零售/写字楼/工厂大厦租金指数分别累计-1.5%/+0.05%/-0.2%，其中写字楼租金自4月起连续5个月环比上涨、已接近企稳。此外，根据世邦魏理仕的数据，1-3Q香港核心商业区街铺租金累计+2.7%，甲级写字楼租金累计+6.8%（其中中环+13.5%），均显著跑赢大盘。
基本面展望：住宅复苏仍可持续，商业地产进入右侧
往前看，我们认为住宅供求格局的改善，以及人民币升值、香港对于全球资本吸引力提升等中长期趋势，或将推动香港房地产市场持续复苏。住宅继续右侧复苏的同时，商业地产租金亦有望进入右侧阶段。香港住宅供求格局持续改善的能见度较高：一方面，已确立的房价反转趋势和有吸引力的租金收益率水平，有望推动近年来到港人才“由租转买”，从而支撑购房需求；另一方面，受FY23-25土地供应减少影响，26-28年香港新房供应和可售库存或将继续收缩。再结合我们对于人民币升值、香港对于全球资本吸引力提升等中长期趋势的判断，我们认为香港房地产市场复苏或将具有持续性，且在住宅确认进入右侧后，商业地产租金亦有望进入右侧阶段。
但考虑到美联储启动加息，中期内香港房贷利率存在上行压力，住宅复苏节奏或转向温和。我们认为香港住宅量价在经历前期的快速修复后，后续复苏斜率或转为温和，主要考虑到美联储已于26年9月加息25bp，且后续不排除进一步加息的可能，或将导致中期内香港房贷利率存在上行压力，使得房贷利率再次超过租金收益率，可能对住宅复苏斜率带来一定压制。
我们预计26年香港私人住宅买卖合约数量有望同比+11.0%（其中新房同比-2.0%，但2万套的成交量仍处于过去20年的高位，二手房同比+17.7%），私人住宅房价指数有望同比+7.8%，27-28年有望延续5%左右的年化涨幅。同时，商业地产前端指标有望继续修复，零售物业和写字楼租金有望在27/26年转为同比上涨，其中高端零售、中环写字楼或将继续引领复苏。
投资策略：低杠杆低配双重底部，把握新周期布局窗口
机构持仓达历史新低，低拥挤度蓄势高赔率
截至3Q26，公募基金房地产持仓市值369亿元，环比+34%，仅为2013年以来历史峰值（1Q22的1280亿元）的29%；持仓比例0.47%，环比+0.16pct，处在2013年以来的7%分位，较2Q13峰值7.11%和2013-2019年约4.1%的中枢均大幅回落。板块相对标准行业配置比例低配0.56pct，低配幅度环比+0.03pct，自1Q20以来已连续27个季度低配，低配状态贯穿了本轮行业下行周期。
整体而言当前地产机构持仓处于历史性低位，若房价企稳沿低总价段向更大范围扩围、行业基本面预期修复，回流资金的空间和弹性都将显著大于持仓高位板块，行业“低杠杆+低配”的双重低位，意味着地产股下行风险有限、上行空间充足，配置价值进一步凸显。
投资建议
我们看好2027年全国更多城市房价筑底，适应新模式的房企或将迎来新周期。
风险提示
地产政策波动的风险：地产相关的货币和财政政策、因城施策的调控政策存在不确定性，在房地产发展新模式的框架下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的基础性制度存在调整优化的可能，现房销售政策的地方执行细则尚未明确，都可能对房地产行业和房企经营造成扰动。
地产量价复苏不及预期的风险：今年以来重点城市二手房成交量和房价表现有所改善，但若经济环境的复苏程度、居民预期的修复情况、已出台政策的落地效果不及预期，地产基本面的复苏程度和持续性也存在不及预期的可能。
部分房企面临经营风险：若地产基本面复苏低于预期、现房销售推进力度超预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。
文章来源
研报《加速迈向供需平衡》2026年11月2日
研究员：陈慎 SAC NO.S0570519010002 SFC NO.BIO834
研究员：刘璐 SAC NO.S0570519070001 SFC NO.BRD825
研究员：林正衡 SAC NO.S0570520090003 SFC NO.BRC046
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