利率｜11月，赎回压力如何改变债牛节奏？

点击蓝字

关注我们

2026

作者：隋修平/郑艺鹏

重要提示

本微信号推送的内容仅面向财通证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。本微信号建设受限于难以设置访问权限，为避免不当使用所载内容可能带来的风险，若您并非专业投资者，请勿订阅、转载或使用本微信号的信息。

摘 要

华发与对应赎回压力发酵，是市场的首要关注，但我们认为，近期市场的根源问题是流动性冲击、而非信用风险爆发，而且预防性赎回与负反馈有本质区别，债市看多的宏观面也没有变化，因此利率债的节奏可能不会受到过大影响，信用债确实需要维持一段时间谨慎，悲观假设下不同期限信用债可能需要调整30-50bp，即使当前情形不同，也远远没到抄底时间点。受此影响，当资金从信用债流出，甚至可能会对利率债产生增量利好。既然如此，我们维持11月利率先震荡、后下行的观点，30年国债收益率的波动区间在5bp左右，也就是下限2.04%、上限2.10%；月内需要重点关注的几个节点，一是11月初的人大常委会，二是月中的跨年配置起点，三是期间的华发相关公告，外部关注中期选举与全球风险偏好变化。我们继续建议调整即买入思路，年底30y国债坚定看1.9%。

大赎回，怎么看？信用风险方面，我们认为华发公募债不会轻易违约，打破刚兑、市场化处置的思路当然没错，但当下政策端更需要维持预期平稳，因此整体风险可能不会进一步扩散，只是临近换届，市场期待的一揽子解决方案可能仍需时间。市场影响方面，此次事件最合适的对照是永煤事件，调整幅度会远小于历次赎回潮。政策方面，央行公告隔夜逆回购常态化可能也体现维稳意图，但通过BNSF进行救助的概率不大。因此，长利率可以开始积极参与。

政府债供给怎么看？ 8000亿元新型政策性金融工具已经全部投放，10月盘活的5500亿元地方债可能在11月集中发行。我们预计11月政府债发行2.44万亿元，净融资1.6万亿元，净融资同比增加3535亿元。

四季度经济读数可能维持韧性。我们预计四季度经济有望延续企稳态势，完成全年经济增长目标的压力不大，年内政策加码可能已经基本完成。

换锚临近，资金面可能维持宽松。常态化操作隔夜逆回购，一是有助于稳定隔夜资金定价，DR001可能下移至1.2%-1.3%；二是后续R001和CD利率还有下行空间；三是有望打开7D OMO+MDS+MLF边际利率渐进式下调空间。

美国中期选举的影响，从两个层面发酵。中选之后，市场风险偏好可能降低，逻辑上利好债券，重点是从科技调查和美伊冲突两个方面进行传导。

等待交易配置共振，11月利率有望再下一城。今年的极端行情下，一是上半年超配的信用债面临的相关风险确实较高，尤其是3y以内和7y以上品种，二是资金从信用债流出后可能加快利率下行节奏。再向后展望，11月中旬基金、保险等机构有望形成配置盘+交易盘合力，推动利率走出年末配置行情。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。

报告目录

01

10月，利率震荡下行、月末反弹

10月国债利率震荡下行、月末反弹，资金宽松、央行换锚、股市弱化等因素利多债市；监管关注、税收调整担忧、月末风险事件等因素构成利空。国庆节后利率流畅下行，首先是央行通过买入国债、买断式等工具积极投放流动性，资金整体维持宽松，DR001下行至1.25%附近；其次是市场出现宽货币预期，金融街论坛提出“择机换锚”；最后是股市表现转弱，市场风险偏好下降，对债券的配置力度增强。月中附近利率转为震荡下行，一方面是监管对债市的关注度开始升温，另一方面是市场担忧基金和政府债税收出现调整；月末华发事件引发集中赎回，利率出现迅速反弹。全月来看，10年国债收益率下行3.2BP至1.65%，30年国债收益率下行1.7BP至2.08%。

首先，10月资金进一步宽松。央行9月买债与10月买断式放量、增加隔夜逆回购投放频率等，积极投放流动性；与此同时，信贷进一步弱化、银行提前发行长期限存单进行主动负债管理，也对资金面形成利好，DR001中枢下行至1.25%附近，全月资金宽松，仅在下旬有短暂收敛，债市利率也相应下行。

其次，央行继续进行货币政策框架改革，政策利率择机“换锚”。金融街论坛之前，市场即对宽货币抱有期待，最终迎来“择机换锚”，由于隔夜利率低于7天期逆回购15bp，市场宽松预期进一步强化，月末央行提出隔夜逆回购常态化，同时操作利率确认为1.25%。

第三，股市边际弱化，机构风险偏好降低，进一步增大对债券的配置力度。10月股市表现持续偏弱，一方面限制了央行收紧资金的空间，另一方面压低了市场的风险偏好，更多机构资金从股市转向债券，形成有力买盘。

在利多逻辑不断发酵的同时，市场也面临诸多扰动因素，利率整体呈震荡下行，月末出现迅速反弹。

首先，央行对债市关注度升温，干预市场单边预期。月中监管对债市关注有所增加，央行也限制部分机构长债交易。在金融街论坛提出“择机换锚”之后，《金融时报》发文指出不宜作为降息进行交易，防止市场形成单边一致预期。

其次，市场对取消政府债和基金免税的讨论增加。人大常委会第七十四次委员长会议预告11月初的人大常委会审议国务院关于提请审议《税收征收管理法（修订草案）》的议案，市场担忧调整公募基金分红免税或政府债税收。

第三，月末风险事件爆发引发大幅波动。月末华发事件引发信用风险担忧，机构集中进行预防式赎回，债市利率在30日出现大幅上行。

02

历史上11月债市表现如何？

如果观察四季度的利率节奏，11月的债市通常在三个月中表现最弱。

对于11月本身而言，债市利率表现分化。2014年到2017年，11月债市利率以上行为主；但2018年以后，11月债市利率涨跌互现。全年经济即将收官、中央经济工作会议尚未落地，市场对政策端的交易动机不强，机构行为的影响有所增加，保险等机构可能加大配置力度，部分交易盘可能止盈，同时机构负债端的波动更值得关注。

历史上10月PMI数据对债市的影响最显著，2018年以前出口数据影响也较突出。

进一步来看，我们认为11月有两个重要节点，首先是月初的人大常委会，对于增量政策或税收、监管方案的审议结果。以10-11月人大常委会委员长会议、人大常委会、12月政治局会议为节点进行观察，2018年以来，人大常委会委员长会议召开前一周、人大常委会委员长会议召开至人大常委会结束期间债市容易出现调整，人大常委会结束后一周和一个月期间内债市利率容易出现下行，结束后一周时间内信用债表现好于利率债，结束后一个月时间内利率债表现好于信用债。

其次是跨年配置的起点。2021-2024年，跨年配置行情的起点逐渐提前，从2021年的12月中旬提前到2024年的11月中旬，行情终点多落在1月初。

当然，对于当下，市场最关注的是信用风险事件与赎回压力的扰动。

03

大赎回，怎么看？

10月30日，华发事件发酵，机构预防性赎回，债市出现剧烈调整。

首先是信用风险方面，我们认为华发公募债不会轻易违约，但当前局面较复杂，市场期待的一揽子解决方案可能仍需时间。

打破刚兑、市场化处置的思路当然没错，但是要考虑当下的宏观政治背景、长期规划和对应的现实影响。

当前阶段，维持预期平稳更加重要。从2020年《十四五规划建议》开始，顶层定调从“发展是第一要务”转向“统筹发展和安全”。《十四五规划建议》指导思想写入统筹发展和安全，单列专章 “统筹发展和安全，建设更高水平的平安中国”，2020年中央经济工作会议也开始出现“更好统筹发展和安全”。对内强调统筹发展和安全的同时，对外可能关注输入性扰动与外溢性影响。百年未有之大变局之中，宏观格局剧烈波动，需要统筹国内国际两个大局，对内关注民生稳定、对外关注国际形象，对应维持预期平稳的必要性进一步上升。且当前临近换届，也需要整体预期维持平稳。

在供强需弱、有效需求不足的情况下，市场预期更趋敏感、更易波动，国内坚定做新旧动能转换，需要重视安全和稳定。本周《求是》发文《以加强预期管理提升宏观经济治理效能》、《将预期管理纳入宏观经济治理全过程》等，也强调加强预期管理的重要性。

从现实影响来看，对比包商事件与永煤事件，信用风险事件对实体经济的影响与经济状态相关，即使永煤事件引发的信用局部收缩问题更轻，但也不能完全忽视。包商事件引发的信用局部收缩问题更加严重，因为2019年5月国内经济状态更不稳定；反过来看，永煤事件爆发的2020年末经济内生韧性较强，但永煤也仍然引发了一定的信用收缩，对后续几个月的企业债融资形成了一定影响。

“2019 年以来，在内外多重因素作用下，我国一度面临较大的信用收缩压力……

包商银行接管托管工作进展顺利，制止了金融违法违规行为，遏制住风险扩散，既最大限度保护了客户合法权益，又依法依规打破了刚性兑付，促进了金融市场的合理信用分层。”

——《2019年第三季度货政报告》

其次，从市场影响看，我们认为利率债已经具备参与价值，信用债可能还需要等待一段时间的震荡调整。

近年可比的冲击时段有2020年永煤、2022年赎回负反馈、2023年政策落地与紧资金、2024年924、2025年万科债展期。

首先需要明确，此次大规模赎回主要是机构的预防性赎回，尚未形成负反馈，因此逻辑上此次调整的幅度会远小于历次负反馈调整。2022年底的理财赎回潮是典型的负反馈，呈现出净值下降与居民赎回的螺旋强化，而目前停留在机构的预防性赎回层面，尚未形成负反馈，因此此次调整幅度可能远小于历次赎回负反馈。

过去几段历史中，2025年万科债务展期与此次相似度最高，但由于债券市场状态迥异，不宜简单对比。去年底万科事件正值债市持续调整过程中，利率处在相对高位，3至5年信用利差明显高于当前水平，而当前华发事件发生在利率持续下行和信用利差极致压缩之后，10月初5年AA中短票信用利差达到过去一年1%分位。机构积累了一定的浮盈，本身就有止盈压力，事件冲击更容易引发一致止盈行为、导致债市迅速调整。此外，当前化债临近结束，市场本身就对信用风险有所关注，因此担忧信用风险出现扩散。

2022-2024年的三次调整都涉及到宏观预期改善，利率下行逻辑需要重新检验，而此次华发事件不涉及宏观预期的改善，因此不宜简单对比。2022年赎回负反馈、2023年政策落地与紧资金、2024年924都涉及宏观预期的回暖，2022年是疫后复苏预期、2023年是楼市政策、2024年是政策转与风险偏好抬升，政策变化导致宏观经济走向的不确定性增加，利率下行的逻辑需要重新检验，而此次并不涉及增量政策，利率下行的大逻辑没有受到影响，逻辑上此次调整幅度更小。

因此，2020年永煤事件是最合适的对照，长端国债调整幅度可能有限，30Y调整上限可以按照5bp考虑，信用债需要适度谨慎。2020年11月10日永煤违约，之后央行通过逆回购、MLF等工具迅速超额投放流动性，从各券种调整情况来看，国债和国开债流动性最好，调整时间最短、整体调整幅度也更小，信用品种调整时间更长、幅度更大，其中10Y国债调整12bp、30Y仅调整5bp。因此我们认为此次华发事件对长端国债的影响也相对有限，30Y调整上限可以按照5bp考虑。而信用债需要适度谨慎，从历史表现来看信用债可能调整半个月至一个月，在当前化债临近尾声的环境下更需要关注信用利差中枢被系统性抬高的可能，如果市场对信用风险溢价进行重新定价，对信用债的买入需要更加谨慎。

此外，对于当下的央行，我们认为也在传递维稳的态度，试图阻隔流动性冲击，至少从利率债的角度风险是比较小的。此次央行公告隔夜逆回购常态化速度快于市场预期、隔夜逆回购操作利率确认为1.25%，且恰好出现在债券市场剧烈波动的时点，我们认为可能含有一定的维稳态度。

当然，央行采取BNSF进行救助的概率较低。市场关注央行是否会通过BNSF进行救助，结合《金融时报》表述，我们认为当前尚未形成负反馈、不满足启用BNSF的条件，且机构过度下沉信用在央行眼中本身也是不审慎的投资行为，叠加工具设立初期、准入尚待进一步推进，央行启用BNSF进行救助的概率较低。

“在市场承压、正常融资和交易功能受到明显影响时，工具可以提供相应支持，为机构有序调整资产、市场恢复正常运行争取时间。对于一般情况下，因机构自身信用状况恶化、信用债违约等产生的信用风险，仍按照市场化、法治化原则妥善处理，与工具应对流动性风险的功能定位有所区别。

业内专家告诉记者，工具设立了较好的机制，预计未来在实施过程中，相关交易将严格遵守公允定价、风险隔离等原则，机构过度投机行为产生的损失不会转交其他主体承担。”

——《金融时报》发文

整体来看，我们认为长端利率在调整之后仍具有参与价值，30Y国债在2.09-2.1%附近已经恢复性价比，年末30Y国债可以看向1.9%。

04

地方债发行可能放量

盘活地方债发行放量可能导致11月政府债供给出现高峰。我们预计年内盘活的5500亿元地方债可能均为新增地方债，预计11-12月政府债发行2.44万亿元、1.83万亿元，净融资1.6万亿元、0.9万亿元，同比分别增加3535、4035亿元。

国债方面：

10月国债净融资进度继续加速，主因到期量处在年内低位。今年10月国债发行13002亿元，同比增加1047亿元；净融资7727亿元，同比增加5481亿元，其中，超长特别国债发行1230亿元，同比增加530亿元。

为了完成全年发行规模，预计11-12月10Y以内国债单券规模小幅增长。由于发行只数固定，如后续10Y以内国债单券规模仍然保持和此前一致，全年国债发行计划可能难以完成，因此，有必要加大10Y以内国债发行规模。

展望未来，根据国债的发行计划以及去年同期单券规模变化，我们预计11月国债发行1.40万亿元，同比增加3526亿元，净融资7766亿元，同比增加1658亿元。

地方债方面：

10月用于项目建设新增专项债边际下滑，财政力度小幅退坡。10月新增专项债发行3280亿元，同比增加406亿元，其中，项目建设专项债发行2785亿元，环比减少2014亿元，同比增加390亿元。8、9月新增专项债发行加速，10月发行规模边际下滑。截至10月28日，8000亿元新型政策性金融工具全部完成投放，可能带动投资超过11万亿元，有助于新增专项债加速发行落地。

展望未来，盘活的地方债可能在11月放量发行。目前披露的11月地方债发行计划为7000亿元左右，我们预计11月地方债实际发行10388亿元，净融资8429亿元，同比增长1877亿元。

05

四季度经济读数可能维持韧性

完成全年经济增长目标的压力不大，年内政策加码可能已经基本完成。三季度GDP增速录得4.5%，对应要实现全年4.6%的GDP增速，需要四季度GDP增速达到4.5-4.6%，如果全年增速4.5%，则第四季度增速只需要达到4.2-4.3%，我们预计四季度经济有望延续企稳态势，完成全年经济增长目标的压力不大，从这个角度来看，年内政策加码可能已经基本完成。

向后展望，出口韧性、政策落实和新兴产业成长可能对年末经济形成支撑。

首先，出口环比表现持续超季节性，外需可能继续支撑经济。年内全球AI投资带动电子信息和电力设备需求，叠加国内汽车及新能源产业国际竞争力较强、海外市场持续拓展，共同增强了出口韧性。

其次，存量政策加速落地，专项债发行有望提速，项目资金落地将对岁末年初经济运行形成支撑。本轮新型政策性金融工具落地速度较快，9月首批资金落地，截至10月28日，2026年8000亿元新型政策性金融工具已经全部完成投放，合计拉动投资规模超11万亿元，叠加10月财政部盘活5500亿元地方债，年末专项债发行有望提速，对今年底与明年开年投资形成支撑。考虑到年内完成经济增速目标的难度不大、且冬季项目施工进入淡季，资金落地对明年开年经济可能也有显著支撑。

第三，新旧动能转换过程中，结构性产业增长也形成总量支撑。 地产、基建等传统行业持续调整，新兴产业如电子信息、智能制造和新能源等不断出现新的增长点。三季度高技术制造业增加值同比增长16.2%，较二季度进一步加快；前三季度集成电路、工业机器人产量分别增长23.3%、29.1%。三季度高技术制造业、数字产品制造业等新动能领域对工业增长的贡献率已超过六成，新兴产业对整体经济的支撑贡献在逐渐上升。

从投资和贷款需求来看，伴随新型政策性金融工具等政策落地，固定投资增速出现止跌迹象，企业中长期贷款也边际修复，经济韧性有所显现。

06

换锚临近，资金面可能维持宽松

10月资金利率中枢较9月明显下移，波动有所收敛，分层有所扩大，央行在主动引导宽松的同时加强预期管理。节后央行在回收跨季短期资金的同时超量续作中期工具，引导资金面转松；月中央行继续增加投放，推动资金进一步宽松；下旬，央行加强对宽松预期的引导，并在税期、跨月压力上升时增加短期对冲。全月来看，央行对低资金成本带来的杠杆风险有所警惕，但在银行供给回落、时点需求增加时仍主动补充流动性，维护资金面中性偏松的态度并未改变。

央行10月30日公告，自11月2日起，每个工作日开展隔夜逆回购，采用固定利率、数量招标，当前操作利率为1.25%；七天逆回购调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，主要用于对冲税期、月末等资金波动。影响主要有三点：

一是政策利率换锚临近，有助于稳定隔夜资金定价，换锚落地后DR001中枢可能下移至1.2%-1.3%；二是后续R001和CD利率还有一定下行空间，同业活期存款利率基准切换至隔夜逆回购、有望带动R001合理水平下行至1.3%甚至更低，进一步同业存单利率可能跟随R001下行，一年期CD利率有望进一步降至1.40%以下；三是7天OMO调整为多重价位中标，有望打开7D OMO+MDS+MLF边际利率渐进式下调空间。

从历史节奏看，11月资金面多呈现“月初改善、税期收敛、下旬修复”，但全月中枢并非必然下行。扰动方面，政府债供给增加是11月需要重点关注的资金占用因素，同时存单到期增加与信贷投放边际回升，也可能影响银行的融出意愿。利好方面，缴税高峰因素消退，有助于减轻财政收入对流动性的阶段性抽离，且中长期工具到期减少，叠加换锚后的日常隔夜投放，有助于稳定银行融资预期。综合来看，11月资金面仍有支撑，中枢有望进一步下移。

07

美国中期选举的影响，从两个层面发酵

观察2000年以来美国中期选举前后的中国股债市场表现。中选之前国内债券市场表现涨跌互现，股票市场以上涨为主，中选之后股债市场表现规律性均不强。

对于今年美国中期选举对市场的影响，我们认为可以从两个方面进行展望，第一是特朗普失去两院，科技热度可能降温，风险偏好可能受到压制。当前民调结果普遍支持民主党在众议院优势稳固，参议院有一定分歧、但也是民主党占优，Emerson在10月30日发布的最新民调结果显示，民主党候选人支持率为52%、共和党支持率为42%，特朗普在选民中的支持率为37%、反对率为57%。如果民主党横扫两院，中美贸易政策变化的可能性不高，更需要关注全球科技进一步降温对风险偏好的压制。在特朗普任期内，中美贸易主要取决于元首外交，即使民主党横扫两院，对华贸易政策调整的可能性也不大，而潜在的AI垄断与安全问题更需要关注，民主党如果加大AI相关调查力度，美国科技巨头可能受到影响，并对我国的科技领域制裁加码，进一步压低全球风险偏好。

其次，需要结合美伊局势进行考虑。据央视新闻报道，特朗普正计划在美国中期选举之后恢复对伊朗的打击。海湾阿拉伯高级官员透露，美国政府已向海湾盟友通报，需要为一轮“短暂但密集的”打击行动做准备，打击最快可能会发生在11月4日。“军事行动—油价上涨—美国民众消费压力增加—中期选票”的链条影响下，中期选举可能对特朗普的军事行为有一定约束，中选之后地缘不确定性可能进一步增加。

中选之后，市场风险偏好可能降低，逻辑上利好债券。一方面是中期选举之后，民主党横扫可能导致AI进一步降温，全球风险偏好降低；另一方面，中期选举之后地缘不确定性可能增加，也会压制风险偏好，逻辑上可能利空股市、利好债券。

08

等待交易配置共振，11月利率有望再下一城

年内利率震荡下行，当前市场已经形成债券牛市预期，机构关注点多集中在超长端。

10月，基金和其他类是超长国债的主要买盘。10月合计买卖情况来看，其他类机构、基金、保险公司是主要买盘，银行、券商是主要卖盘。其中利率债主要买盘是基金、其他类机构、保险公司，超长国债的主要买盘是基金和其他类机构，保险大规模配置超长地方债。

对于10月机构行为，股市表现弱化导致的机构资金集中切仓是重要驱动，因此基金、保险等涉及多类资产配置的机构买债力度明显强于季节性。

基金对超长国债买盘继续强于季节性，基金本身久期偏好维持高位，买债持续强于季节性主要受负债端增长的推动。一方面固收+基金可能降低权益仓位、提高债券仓位，另一方面更多资金流向纯债基金、资方委托持续增加，对基金买债形成支撑。超长国债以外，基金对中短期限信用债等票息品种的买入也较强。

保险超季节性配置20y以上地方债，股市走弱对保险配置有一定影响。10月中旬部分保险产品受股市下跌影响切仓至债券，保险配置仍然注重票息收益、对流动性的要求不高，全月对地方债配置强于季节性。

其他类机构维持超季节性买入超长国债，同时对1-3y国债买入也较强，形成哑铃型配置。其他类机构年内对超长国债配置较积极，10月继续超季节性买入，同时买入1-3y国债，兼顾久期弹性与流动性管理需求。

对于当前市场面临的赎回扰动，基金和其他类机构行为可能是主要关注点。从交易性机构年内累计净买入表现来看，基金和其他类机构对国债、地方债的累计买入超季节性，基金对全口径信用债的累计买入也超季节性。

进一步分券种和期限进行观察，基金和其他类机构对国债和地方债的超季节性买盘均集中在超长期限。信用债方面，基金对1-5y非金信用债、7-10y非金信用债、1-3y二永债累计买入超季节性，其他类对1-3y非金信用债、7-10y非金信用债、1-5y二永债累计买入超季节性。

相应地，此次赎回可能也主要集中在交易性机构，受影响的券种主要包括超长政府债、1-3y信用债，7-10y非金信用债。其中政府债主要受流动性冲击，信用债除流动性冲击之外、还需要关注机构的信用偏好变化。

从债券市场内部结构来看，未来利率甚至会面临进一步利好。今年上半年市场先以票息策略参与中短端信用债，直到二季度甚至下半年机构才逐渐拥挤到长端利率，而后续伴随信用风险上升，部分资金可能从信用债进一步转向利率债、尤其是表现更强的长期限品种。

向后展望，基金、保险等机构有望形成配置盘+交易盘合力，推动利率走出年末配置行情。当前市场已经对债券牛市形成共识，同时股市表现持续弱化，即使股市出现反弹，部分资金仍然以反弹止盈为主，风险偏好难以迅速修复，因此基金负债端大概率不会出现显著波动，基金对超长端的买入有望延续。同时，11月中旬之后，保险进入跨年配置窗口，伴随宏观环境与权益市场弱化的进一步确认，保险跨年配置时也有望更多倾向债券，与基金买盘形成共振，超长利率有望再下一城。

风险提示

1、政策理解可能存在偏误：本报告对政策内容的相关解读可能存在一定的局限性或偏误。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。

3、海外风险事件超预期：若有海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。

END

证券研究报告：《利率｜11月，赎回压力如何改变债牛节奏？》

对外发布时间：2026年11月1日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

郑艺鹏 SAC 执业证书编号：S0160526080003

评级说明及声明

?  分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

?  资质声明

财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

?  公司评级

以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

?  行业评级

以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；

中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；

看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

?  免责声明

本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。

?  法律声明：

本文节选自财通证券股份有限公司（简称“财通证券”）已公开发布的研究报告，如需了解详细内容，请具体参见财通证券发布的完整版报告。本微信号推送的内容仅面向财通证券客户中的专业投资者，若您并非该类客户，请勿订阅、转载或使用本微信号的信息。本微信号建设受限于难以设置访问权限，财通证券不会因您订阅本微信号的行为或者收到本微信号推送消息而视为我们的当然客户。

本微信号旨在及时分享研究成果，并不是我们的研究报告发布平台。所载资料与我们正式发布的报告相较存在延时转发的情况，并可能因报告发布日之后的情势变化而不再准确或失效，且本微信号不承担更新推送信息或另行通知的义务，后续更新信息请以财通证券研究所正式发布的研究报告为准。

在任何情况下本微信号所推送的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者不应单纯依靠所接收我们推送的信息而取代自身的独立判断，必须充分了解各类投资风险，自主作出决策并自行承担投资风险。为避免投资者不当使用所载资料，提示关注以下事项：（1）本微信号所载资料涉及的盈利预测、投资评级、目标价等，均是基于特定的假设条件、特定的评级标准、相对的市场基准指数而得出的中长期价值判断，不涉及对具体证券或金融工具在具体时点的判断。（2）本微信号所载资料涉及的数据或信息均来源皆被财通证券认为可靠，但财通证券不对前述数据或信息的准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。（3）不同时期，财通证券可能会依据不同的假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或投资观点。

为控制投资风险，投资者应仔细阅读本资料所附的各项声明、信息披露事项及风险提示。由于上述所列风险提醒事项并未囊括不当使用本资料所涉的全部风险，投资者必要时应寻求专业投资顾问指导。

本微信号版权仅为财通证券股份公司所有，并保留一切法律权利。未经事先书面许可，任何投资机构和个人不得以任何形式翻版、转载和发表。