公用事业三季报总结

买入(维持评级)

行业深度研究

证券研究报告

国金证券研究所

分析师：姜涛(执业 S1130525120007)

jiang\_tao@gjzq.com.cn

分析师：许子怡(执业 S1130526030003)

xuziyi@gjzq.com.cn

分析师：卢佳琪(执业 S1130526070001)

lujiaqi@gjzq.com.cn

联系人：郭仕豪

guoshihao@gjzq.com.cn

电价向上供需趋紧，困境反转红利已现

投资逻辑：

 煤价上涨压制业绩，基金持仓触底向上

2026前三季度公用事业板块营收 1.53万亿元（同比-2.3%），归母净利润为1453亿元（同比-23.9%），2026Q3公用板块归母净利润为 431 亿元（同比-39.0%）。收入利润下滑主要系电价下行、煤价上涨、来水偏枯、增值税退税政策调整等因素。从数据上来看：（1）板块ROE下降2.1pct至 5%，前三季度财务费用下降 3%；（2）前三季度板块经营性现金流同比-5.3%，投资现金流净流出下降 14.6%，水火绿燃自由现金流均为正；（3）公募持仓底部改善，重仓股持股比例从 Q2 的 0.26%提升至 Q3 的 0.6%，仍远低于市值占比的 4%，Q3 前十大持仓中保险更进一步。（4）三季度以来板块超额明显，核电/水电/火电分别较沪深300超额31%/25%/17%，交易拥挤度仍然低位，电力已经进入配置窗口期。

 火电底部已现、核电弹性明确，水电重视基数、绿电逐步明朗

细分子行业：（1）火电——三季度业绩触底，仍重视火电的 4%：三季度火电板块业绩同比下降 75%，主要系长协电价下降、Q3现货煤价同比提升209元/吨、长协煤兑现率下降，华能国际煤电税前度电利润下降至 1.1分（已接近2023年以来底部，高点为6分）。前三季度自由现金流 751亿元（同比仅-12.7%），投资现金流下降 19.2%，自由现金流/归母净利润达 1.76。从股息率来看，今年的底部利润对应 A 股公司绝大多数仍可实现 4%左右、H 股超 5%的股息率。展望明年，业绩困境反转、供需改善、分红提升，火电将成为新型红利中的优势品种。（2）水电——基数因素导致业绩下滑，个股分化更加明显：Q3 板块业绩同比-16.9%，主要系电量同比下降近 7%，流域差异较大，长江电力去年高基数下今年电量同比下降 15%，雅砻江则相反电量同比增长19%，Q4分化仍持续，展望明年水电或迎量价双升。我们强调水电仍将迎来息差的下降，估值提升在即。（3）核电——量增税减业绩大增23%、超预期，Q3中国核电、中国广核上网电量同比分别增长 14.2%、8.2%，系装机投产与大修减少，成本侧持续管控，所得税下降6.5亿元，展望明年电价上涨装机投产，弹性显著。（4）绿电——收入首次成为业绩正贡献：26Q3板块业绩同比-43%，增速环比首次稳定，拆解来看，收入、成本、其他收益（主要是退税政策影响）对利润下降的贡献度分别为-15%、108%、23%，收入受电量增长拉动业绩，关注板块ROE及利润增速的拐点持续性。（5）燃气Q3业绩下滑11%，系气价上涨拖累城燃。

 电价向上供需趋紧，困境反转红利已现

电力的预期正逐步向上：广东、江苏最新月度电价超过年度长协 10分/7分，涨电价的确定性持续增加；三季报业绩陆续落地，虽不及预期，但股价反应为利空落地。展望后市，11-12月电煤需求回升或带动煤价上行，提升电价签订预期；用户对长协需求的提升，尤其是今年售电公司亏损面扩大，将强化签订环节的供需，或使电价签订超预期；容量电价上涨的区域和幅度均有扩大机会。火电投产高峰已过，负荷供需即将走向紧张。综上，看好板块收入端走向通胀期，业绩困境反转，回归合理盈利中枢。电力可作为红利的优势品种，火电底部利润具备股息且业绩分红向上将成为新型红利、核电作为低波红利品种中业绩高增的品种将成为利与红利的优选、水电息差回落将驱动红利估值提升。

 火电行情依次展开，核电水电均已在途

火电当前建议侧重盈利改善确定性，如南方/高长协煤/高股息，如国电电力、宝新能源、广西能源、内蒙华电、陕西能源、华润电力、华能国际、华电国际。伴随电价逐步落地，长三角江苏国信、皖能电力、浙能电力、赣能股份、申能股份等，北方建投能源、京能电力等。核电如中国核电、中国广核 AH。水电如川投能源、国投电力、长江电力等。

风险提示

煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。

内容目录

一、前三季度板块业绩承压，Q3核电增长、火电蓄势待发 6 （一）板块业绩同比下滑，核电业绩增长、火电蓄势待发 6 （二）红利行情来临，板块基金持仓回升，水火核年初至今表现领先 9 （三）电价反转预期逐渐明确，驱动板块行情向上 13 二、火电：Q3业绩短期大幅下降，重视火电的“4%” 15 三、水电：来水表现分化，雅砻江来水向好 20 四、核电弹性突出、绿电承压见底、燃气关注气价 26 （一）核电：投产高峰来临，明年成为利润增长型低波红利 26 （二）绿电：补贴发放自由现金流首次回正，Q3成本增加成为业绩下滑主因 29 （三）燃气：气价上行，资源受益、城燃承压 33 五、投资建议：火电行情依次展开，核电水电均已在途 35 六、风险提示 35

图表目录

图表1：2026Q1-3公用事业板块营收同比-2.3%....6

图表2：2026Q1-3公用事业板块归母净利润同比-23.9%....6

图表3：2026Q1-3火电仍为公用板块的收入占比最大....6

图表4：2026Q1-3火电绿电归母净利承压....6

图表5：2026Q1-3公用事业经营性现金流净额同比-5.3%....7

图表6：2026Q1-3公用事业投资性现金流净流出-14.6%....7

图表7：2026Q1-3公用事业筹资现金流净流出672亿元....7

图表8：2026Q1-3公用事业自由现金流1159亿元....7

图表9：2026Q1-3公用事业应收账款同比-1.8%....8

图表10：2026Q1-3公用事业水电燃气资产负债率下降....8

图表11：2026Q1-3公用事业各板块ROE....8

图表12：2026Q1-3公用事业板块减值计提同比-58.4%....9

图表13：2026Q1-3公用事业板块财务费用同比-3.0%....9

图表14：2026年三季度末公用事业股基金配置占比为0.60%、环比+0.34pct、同比+0.16pct....9

图表15：细分板块来看，2026年二季度末水电、火电板块配置比例回升至0.27%、0.11%....10

图表16：公用事业板块基金重仓个股持股市值占基金股票投资市值比....10

图表17：2026年初至今核电、水电、火电板块涨幅靠前....11

图表18：公用子版块历史涨跌幅情况....11

图表19：公用子版块年初至今相对大盘涨跌幅情况....11

图表20：公用事业板块Q2-3部分个股受保险资金大额增持 12 图表21：公用事业板块PE近十年分位数 78.3% 12 图表22：公用事业板块PB近十年分位数 31.6% 12 图表23：公用事业成交量/额占比位于年初至今低位 13 图表24：广东月度电价今年5月起连续超过年度电价 13 图表25：江苏月度电价今年6月起连续超过年度电价 14 图表26：2026上半年广东售电公司仅实现盈亏平衡 14 图表27：2026上半年广东售电公司近六成亏损 14 图表28：火电核准22年见顶，投产25-26年见顶 14 图表29：2026年甘肃、吉林等地容量电价超额提升 15 图表30：2026Q1-3火电板块营收同比 -2.5% 16 图表31：2026Q1-3火电板块归母净利润同比 -41.5% 16 图表32：2026Q1-3火电板块扣非归母净利润同比 -42.1% 16 图表33：2026Q1-3火电公司归母净利润同比增速 16 图表34：2026Q3火电公司归母净利润同比增速 17 图表35：2026Q1-3及2026Q3火电板块业绩同比增速前十名公司（单位：亿元） 17 图表36：2026Q1-3火电板块经营现金流净额同比 -17.0% 17 图表37：2026Q1-3火电投资现金流净额同比收窄 26.0% 17 图表38：2026Q1-3火电板块筹资现金流持续流出 18 图表39：2026Q1-3火电板块自由现金流为751亿元 18 图表40：2026Q1-3火电板块资产负债率为 65% 18 图表41：2026Q1-3火电板块财务费用同比 -1.4% 18 图表42：公司火电上网电量及同比变化情况（亿千瓦时） 18 图表43：26Q3火电公司单季扣非归母净利润底部显现（亿元） 19 图表44：华能国际单季煤电度电税前利润(元/千瓦时) 19 图表45：容量电费有力抬升火电盈利基石 19 图表46：当前火电板块自由现金流可有效覆盖分红 20 图表47：火电公司现金分红及股息率情况 20 图表48：2026Q1-3水电板块营收同比下降 1.2% 21 图表49：2026Q1-3水电板块归母净利润同比 -3.2% 21 图表50：水电公司2026前三季度归母净利润情况 21 图表51：2026Q1-3水电板块财务费用同比 -11.2% 22 图表52：2026Q1-3水电资产负债率降至 56.3% 22 图表53：2026Q1-3公司水电上网电价整体平稳 22 图表54：水电公司前三季度水电发电量情况 23

图表55：溪洛渡日度入库流量 23 图表56：三峡日度入库流量 23 图表57：锦屏一级日度入库流量 23 图表58：二滩日度入库流量 23 图表59：猴子岩日度入库流量 24 图表60：瀑布沟日度入库流量 24 图表61：龙滩日度入库流量 24 图表62：水布垭周度入库流量 24 图表63：主要流域电站月末水位分位数 24 图表64：主要流域电站月平均入库流量同比增速 25 图表65：长江电力股息率与十年期国债收益率 26 图表66：2026Q1-3核电板块营收同比-1.1% 27 图表67：2026Q1-3核电板块归母净利润同比-4.3% 27 图表68：2026Q3中国核电核电上网电量同比+8.2% 27 图表69：2026Q3中国广核上网电量同比+14.2% 27 图表70：中国核电核电上网电价 28 图表71：中国广核核电上网电价 28 图表72：辽宁省发改委印发《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》 28 图表73：2026-2031年全国核电预计每年投产机组及装机容量 29 图表74：2026Q1-3绿电板块营收同比-2.6% 30 图表75：2026Q1-3绿电板块归母净利润同比-37.2% 30 图表76：2026Q1-3绿电公司归母净利润同比增速 30 图表77：2026Q3绿电公司归母净利润同比增速 30 图表78：2026Q1-3绿电板块应收账款同比-2.6% 31 图表79：2026Q1-3绿电板块经营现金流同比+5.6% 31 图表80：2026Q1-3绿电板块投资现金流体量同比-24.4% 31 图表81：2026Q1-3绿电板块筹资现金流体量同比-90.5% 31 图表82：2026Q1-3绿电板块自由现金流首次回正 31 图表83：2026Q3营业成本的提升成本业绩下滑主因，营收转为正贡献 32 图表84：A股绿电板块单季归母净利润同比变化拆解 32 图表85：受制于电价下降等影响，绿电业绩近年持续承压 33 图表86：期待绿电回归PB-ROE估值体系 33 图表87：2026Q1-3燃气板块营收同比-2.8% 34 图表88：2026Q1-3燃气板块归母净利润同比-7.8% 34 图表89：A股燃气公司2026前三季度归母净利润情况 34

图表 90：2026 前三季度天然气价格上升.... 35

一、前三季度板块业绩承压，Q3 核电增长、火电蓄势待发

（一）板块业绩同比下滑，核电业绩增长、火电蓄势待发

2026 年前三季度，公用事业板块实现营业收入 15339 亿元，同比下降 2.3%；实现归母净利润1453亿元，同比下降23.9%。电价下行拖累板块收入，煤价上涨推升火电燃料成本，叠加新能源市场化交易电价下降，板块盈利承压。2026Q3板块归母净利润合计431亿元，同比下降 39.0%。

分子行业来看：核电业绩增长，水电、燃气表现稳健，火电和绿电业绩承压。2026Q1-3 火电业绩同比下降 302 亿元/-41.5%，主要受电价下行及煤价上涨影响。水电发电量小幅下降同时财务费用下降，归母净利润同比下降 17 亿元/-3.2%。绿电板块受市场化交易电价下降影响，归母净利润同比下降 124 亿元/-37.2%。核电受新能源业务亏损影响，归母净利润同比下降 9亿元/-4.3%，燃气板块归母净利润同比下降7 亿元/-7.8%。

2026Q3 火电板块同时面临电价下跌和煤价上涨的压力测试，归母净利润同比下降 75.3%。尽管盈利同比回落，板块在周期底部仍能保持整体盈利，大部分公司股息率仍在 4%以上，盈利韧性和股息吸引力好于市场此前预期。水电主要流域水文分化，整体发电量下降，板块归母净利润同比下降 16.9%。核电大修天数同比下降，同时装机增长，归母净利润同比增长22.6%。绿电板块归母净利同比下降36.7%，主要受消纳压力及电价下滑等因素影响。燃气板块归母净利润同比-10.8%，主要受天然气价格上涨，部分公司商品套保损益影响。

现金流方面，经营端小幅回落，投资端延续收缩，筹资端持续偿债并分红。2026Q1-3 板块经营性现金流净额为 5211亿元（同比-5.3%），其中火电受煤价上涨、成本端承压影响，经营性现金流同比下降 17.0%；水电同比下降 4.7%；绿电同比增长 5.6%，主要受新能源补贴发放带动，核电、燃气分别同比+17.5%、+13.5%。投资活动现金流净流出同比下降14.6%，绿电及火电投资强度继续边际放缓。筹资性现金流净流出 672 亿元，其中火电公司继续积极偿还债务，筹资性现金流净流出566亿元，绿电公司融资下降，筹资性现金流净额同比下降 405亿元。自由现金流 1159 亿元，其中绿电公司自由现金流 105 亿元（同比增长 429亿元）。板块应收账款同比-1.8%。

资产负债率总体稳定，火电绿电拖累板块 ROE 回落。2026Q1-3 板块资产负债率保持相对稳定，为64.1%（同比+0.8pct）。火电绿电核电因在建及新投产项目推进而有所上升，其余子板块资产负债率小幅下降。同期板块 ROE 降至 5.0%，同比下降 2.1 个百分点。分板块看，火电受煤价上涨和电价下降影响，ROE降至 4.3%（同比-3.2pct）；水电因来水偏枯ROE为9.8%（同比-1.3pct）；绿电受消纳压力、电量不及预期及电价承压影响，ROE降低2.5pct 至 2.9%；核电 ROE 同比降低 0.7pct 至 6.3%，主要受市场化电价下滑影响。燃气板块ROE 维持相对稳定（同比-0.4pct）。

减值计提和财务费用同步下降，盈利质量边际改善。2026Q1-3 公用事业板块减值计提同比下降 58.4%，规模为24.7亿元，主要受火电、绿电减值计提减少带动。财务费用同比下降3.0%，主要受贷款利率下行及存量债务置换影响。随着融资成本下降，高负债运营资产的利润弹性仍有望继续释放。

（二）红利行情来临，板块基金持仓回升，水火核年初至今表现领先

2026Q3 公募基金对公用事业板块的配置比例回升，低配背景下配置价值持续显现。2026Q3公募基金对公用事业板块配置比例环比提升 0.34pct至0.60%，同比提升0.16pct（GJ公用样本股，下同），较二季度低点明显修复，但仍处历史较低水平。同期，样本股市值占A 股总市值的比例为 3.99%，板块仍处低配状态。三季度基金持仓回升，反映在市场行情偏弱的情况下，红利板块关注度再度提高，资金对公用事业板块的关注度有所恢复。盈利稳健、现金流充裕、分红可持续的优质公用事业资产具备配置吸引力，随着电价上涨带来的业绩增长及股东回报提升，板块配置价值有望进一步获得市场认可。

备注：包括 GJ公用合计 101支样本股，板块基金配置比例=重仓股汇总的该板块配置市值/基金重仓股票投资市值。基金统计口径：偏股型基金（不含指数型)=开放式股票型基金（不含指数型）+开放式偏股混合型基金+开放式灵活配置型基金+封闭式股票型基金（不含指数型）（下同）

分板块来看，2026Q3公用事业各子板块基金配置比例环比均有回升，水电、核电增幅较为明显。具体而言，GJ火电、GJ水电、GJ核电、GJ 绿电、GJ 燃气基金配置比例分别为 0.11%、0.27%、0.08%、0.05%、0.09%，环比分别提升 0.05pct、0.17pct、0.07pct、0.01pct、0.04pct。水电配置比例回升幅度居首，核电配置比例亦明显修复。整体来看，板块持仓有所修复，但多数子板块配置比例仍处历史较低水平。

截至2026年三季度末，公用事业板块中基金前五大重仓个股分别为长江电力、川投能源、国电电力、中国核电、首华燃气，持股市值分别占基金股票投资市值比的0.15%/0.09%/0.07%/0.06%/0.03%。其中，长江电力、川投能源凭借水电资产的现金流和分红优势吸引资金回补，国电电力的盈利修复弹性、中国核电的装机成长与电价弹性也得到更多关注。

图表16：公用事业板块基金重仓个股持股市值占基金股票投资市值比

来源：iFinD，国金证券研究所

2026年初至今核电、水电、火电板块涨幅靠前。GJ火电、水电、绿电、核电、燃气涨幅分别为+12.1%、+16.8%、-11.3%、+20.1%、-4.6%。整体看，板块行情从年初主题催化逐步向业绩确定性和现金流价值扩散，前三季度火电是阶段性超额收益主线，10 月以来风格更加向有成长性的红利资产转变，核电、水电超额收益明显。

2026Q2-Q3，公用事业板块部分个股受保险资金大额增持，如 Q2平安人寿增持中国核电至4.30%、华电国际至3.62%、浙能电力至3.55%；阳光人寿增持福能股份至 4.96%；中国人寿增持申能股份至 2.01%等。Q3福能股份、华电国际、国电电力、广州发展等继续受到长线资金增持。

图表20：公用事业板块Q2-3部分个股受保险资金大额增持

来源：iFinD，国金证券研究所

估值水平上，公用事业板块市盈率（剔除负值）为 22.5，近十年估值分位数为85.3%，市净率为 1.65，近十年估值分位数为 25.0%。交易量上，2026 年 2 月在算电融合催化下，板块成交占比一度明显抬升，5 月中旬至 6 月初再度走高，7 月短期快速回升后近期再度回到低位，10月29日公用事业板块成交量占比 4.02%，成交额占比 1.74%。

（三）电价反转预期逐渐明确，驱动板块行情向上

电力的预期正逐步向上：广东、江苏最新月度电价超过年度长协 10 分/7分，涨电价的确定性持续增加；三季报业绩陆续落地，虽不及预期，但股价反应为利空落地。展望后市，11-12月电煤需求回升或带动煤价上行，提升电价签订预期；用户对长协需求的提升，尤其是今年售电公司亏损面扩大，将强化签订环节的供需，或使电价签订超预期；容量电价上涨的区域和幅度均有扩大机会。火电投产高峰已过，负荷供需即将走向紧张。综上，看好板块收入端走向通胀期，业绩困境反转，回归合理盈利中枢。电力可作为红利的优势品种，火电底部利润具备股息且业绩分红向上将成为新型红利、核电作为低波红利品种中业绩高增的品种将成为利与红利的优选、水电息差回落将驱动红利估值提升。

26 年内批零价格倒挂明显（售电公司在批发市场采购电力的综合成本高于其与用户签订的零售合同价格），根据广东电力交易中心报告数据，2026年上半年广东售电公司平均度电获利仅 0.0039 元/千瓦时（上年同期度电获利 0.017 元/千瓦时），其中 202 家累计盈利、298 家累计亏损；售电公司购/售敞口过大导致亏损严重，2027 年售电公司有望降低敞口，提升对长协电的需求。此外火电核准 22 年见顶，投产 25-26 年见顶，国内电力供需逐步趋紧，今年沿海地区气电出力下降影响供给，受天然气电量下降影响，电量/电力供需或比市场预期更加紧张，亦可能导致年度长协供需紧张。

容量电价方面，两部委规定2026年煤电容量电价下限165元/千瓦·年，甘肃、吉林等地容量电价超额提升，看好火电收入中稳定电价部分的比例继续提高。根据国家发改委、国家

能源局《关于建立煤电容量电价机制的通知》，容量电价政策自 2024 年 1 月 1 日开始实施，其中要求 2024-2025年，省级电网中河南、湖南、重庆、四川、青海、云南、广西等七个省份煤电机组固定成本回收比例是 50%，对应容量电价 165 元/千瓦·年；其余省份成本回收比例为 30%，对应容量电价 100 元/千瓦·年；2026 年起，将各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于 50%。从 2026 年实际执行情况来看，部分省份出现超额提升，天津、四川执行 231元/千瓦·年，吉林、甘肃、云南等提高至 330元/千瓦·年。此外，4 月 21 日辽宁省发改委发布征求意见稿，拟自 2027 年起建立发电侧可靠容量补偿机制（涉及公用煤电机组、电网侧独立新型储能等），标准暂按370元/千瓦·年执行。展望 2027年，我们预计部分省份容量电价仍有较大提升空间，火电度电收入中的稳定部分比例有望持续扩大。

图表29：2026年甘肃、吉林等地容量电价超额提升

来源：国家发改委，各地能源局、发改委，国金证券研究所 备注：广西、青海 2026年容量电价为征求意见稿

二、火电：Q3 业绩短期大幅下降，重视火电的“4%”

2026Q1-3火电板块营收同比-2.5%，归母净利润同比-41.5%。2026年内火电在现货煤价提升、电价下降双重压力下，前三季度实现营收 8726亿元，同比下滑 2.5%（量价双降），归母净利润实现 427亿元（同比-41.5%），扣非归母净利润实现 397亿元（同比-42.1%）；其中单三季度实现营收 3174 亿元（同比-3.9%），归母净利润 69 亿元（同比-75.3%），扣非归母净利润 58亿元（同比-78.8%）。三季度业绩显著承压，主要受三季度用煤成本同比涨幅扩大、月度现货电价等提升有限影响。

细分个股来看，2026 年前三季度、及单三季度归母净利润同比为增长均仅剩 2 家，深圳能源主要为上年同期计提减值低基数影响；天富能源受益于新能源投产及新疆煤价下降，计提减值后三季度业绩仍同比增长 12.6%。聚焦三季度而言，华能蒙电、陕西能源等煤电一体公司业绩降幅仍优于行业平均水平；龙头公司中，华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电三季度业绩分别同比下滑 77.8%、68.3%、69.3%、58.8%，整体受煤价上涨影响、火电承压明显。

图表35：2026Q1-3及2026Q3火电板块业绩同比增速前十名公司（单位：亿元）

来源：Wind，国金证券研究所

经营现金流有所回落、投资收窄下，前三季度火电板块自由现金流仍达 751亿元。受盈利承压影响，2026Q1-3 火电板块经营现金流净额为 2134 亿元（同比-17.0%），而投资规模下降、投资现金流净流出 1383 亿元、绝对值同比-19.2%；综合影响下，火电自由现金流仍保持 751亿元（同比-12.7%）。此外，火电公司持续偿还负债，2025年筹资现金流净流出577亿元，板块财务费用同比下降 12.3%，2026年前三季度筹资现金流继续净流出 566亿元，板块财务费用继续同比下降 1.4%，截止2026Q3资产负债率为 65.3%。

电量角度而言，全国性公司中，华能国际、华电国际 2026 年前三季度火电上网电量分别同比下降 7.4%、13.3%，单Q3分别下降 12.8%、18.3%，火电电量承压主要为新能源增长、水电挤占及区域需求变化等影响；国电电力、大唐发电、华润电力前三季度火电电量分别增长 2.3%、0.2%、10.3%，单 Q3 则分别下降 5.7%、4.0%和增长 0.2%。区域性公司中，粤电力、赣能股份前三季度分别增长 22.1%、29.4%，单 Q3 分别增长 19.8%、9.8%，主要为装机投产贡献增量；申能股份、浙能电力、华能蒙电前三季度分别下降 2.9%、1.6%、5.4%，单Q3分别下降8.1%、7.3%、3.2%，华能蒙电Q3 电量环比有所改善。

图表42：公司火电上网电量及同比变化情况（亿千瓦时）

来源：公司公告，国金证券研究所。

三季度现货煤价同比大幅上涨200元/吨以上，大部分公司度电利润亏损有限，以龙头华能国际披露数据为例，2026Q3煤电板块度电税前利润为1.1分，我们再次强调容量电价的上涨已显著提升火电的盈利基石。根据各公司中报分板块利润及经营数据，使用【火电装机容量×165元/千瓦·年/1.13/火电利润总额】衡量上半年容量电费对利润的贡献度，华能国际、国电电力、大唐发电、华润电力分别达116%、118%、141%、77%，预计三季度煤价大幅提升下，容量电价对火电利润的贡献度更高。

盈利底部仍具“4%”股息率，展望明年业绩、股息双升。近年火电公司分红持续兑现，2023-2025年火电板块分红总额分别为415、473、545亿元，股利分配率分别为56%、48%、51%，仍具有提升空间；2026年前三季度业绩同比下滑41.5%，但仍具备自由现金流751亿元（同比-12.7%），为归母净利润的1.76倍，具备分红保障。此外当前多家公司发布分红承诺，如国电电力承诺2025-2027年现金分红不少于归母净利润的60%且每股派息不低于0.22元、华能蒙电承诺2025-2027年度现金分红不少于可供分配利润的70%且每股派息不低于0.1元；皖能电力承诺2025-2027年度现金分红比例分别为40%、45%、50%。展望后续，伴随盈利改善及稳定性提升，火电板块分红具备可持续性；2026年8月末我们发布报告强调，2026年底部利润下滑、绝大部分火电公司A股股息率在4%以上，H股股息率在5%以上（含税），明年电价上涨修复盈利，业绩、股息双升，景气度有望提升，近期行情持续演绎中。

图表47：火电公司现金分红及股息率情况

来源：Wind，国金证券研究所 备注：华能国际、华电国际、国电电力、皖能电力、华能蒙电、申能股份、江苏国信为国金证券盈利预测，其余为 Wind一致盈利预测

三、水电：来水表现分化，雅砻江来水向好

水电电价整体平稳，三季度电量下降拖累业绩，关注后续来水修复。前三季度水电板块实现营业收入 1584亿元，同比-1.2%；实现归母净利润508亿元，同比-3.2%。2026Q3 板块实现归母净利润 214亿元，同比-16.9%，主要系三季度主要流域来水分化、整体偏枯，发电量同比下降 6.8%。水电电价整体平稳，但折旧等固定成本占比较高，导致利润降幅高于营收，费用下降形成一定支撑。展望四季度，雅砻江、大渡河流域蓄水情况较好，在去年同期来水极端偏枯情况下，发电量有望继续高增；展望明年，在厄尔尼诺影响下主要流域来水有望改善，电量回升叠加固定成本相对刚性，有望释放利润弹性。

细分个股来看，9家水电公司中前三季度归母净利润同比增长为 5家，其中第三季度归母净利润同比增长为 4家。三季度川投能源受益于雅砻江及大渡河三季度来水在低基数下高增长，归母净利润同比+17.9%，国投电力亦受益于雅砻江电量增长，但受火电绿电板块影响，归母净利润小幅下滑 6.9%。长江电力、黔源电力由于来水在去年秋汛高基数下有所下滑，归母净利润分别下降 23.4%/52.1%。湖北能源主要系去年同期股权处置收益抬高基数，同时清江流域三季度来水偏枯。电投水电主要系重组后水电利润贡献提升。

图表50：水电公司2026前三季度归母净利润情况

来源：Wind，国金证券研究所

偿债和债务置换推动水电板块财务费用及资产负债率继续下降。2026Q1-3水电板块财务费用同比下降15.3亿元（同比-11.2%）。截至2026Q3末，水电板块资产负债率56.3%，同比降低1.6pct。以长江电力为例，收购乌白并稳定运营后，资产负债率逐渐下降，2023年底长江电力资产负债率提升至62.9%，公司通过偿还和置换负债降低资产负债率和财务费用，2026Q3已降低至57.0%，财务费用同步下降。

水电电价整体平稳，季度度电收入变化主要系发电量结构变化导致。前三季度各水电公司度电收入整体平稳微增，长江电力、雅砻江、华能水电、黔源电力分别同比提升0.2%、1.9%、2.2%、0.3%；川投能源因丰水期来水高增，低价电量占比提升，度电收入微降。总体来看，水电电价平稳且低于其他主要电源，成本优势和较低电价波动构成较厚安全边际。

2026Q3主要流域来水表现分化，雅砻江及大渡河发电量高增。前三季度板块公司水电发电量4881亿千瓦时，同比-0.61%，国能大渡河、桂冠电力、湖北能源同比增长。2026Q3板块公司水电发电量2104亿千瓦时，同比-6.83%，其中雅砻江水电来水在去年极端偏枯情况下高增长，同比增长19.0%；国能大渡河双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级水电站密集投产，同时来水恢复，发电量同比增长24.0%。长江电力、桂冠电力、湖北能源及黔源电力所在流域来水在去年秋汛高基数下回落，发电量同比下滑。

图表54：水电公司前三季度水电发电量情况

来源：各公司经营公告，公司财报，国金证券研究所 备注：因国投电力控股雅砻江水电，因此合并中不重复计算

四季度雅砻江及大渡河流域去年同期来水极端偏枯，水电发电量具备进一步增长空间。从平均入库流量看，10月雅砻江锦屏一级、二滩电站同比增长42.1%/21.6%，大渡河猴子岩、瀑布沟电站同比增长86.0%/35.4%。金沙江下游、长江上游、红水河及清江流域去年四季度受秋汛影响来水偏丰，今年可能有所承压。10月溪洛渡电站平均入库流量同比下滑25.8%，三峡电站同比下降43.3%，龙滩电站同比下降89.4%。

图表63：主要流域电站月末水位分位数

来源：iFinD，四川省水文水资源勘测中心，贵州省南北盘江红水河航道管理局，湖北省水文水资源中心，国金证券研究所

图表64：主要流域电站月平均入库流量同比增速

来源：iFinD，四川省水文水资源勘测中心，贵州省南北盘江红水河航道管理局，湖北省水文水资源中心，国金证券研究所

水电龙头息差仍处高位，低利率环境下估值具备修复空间。以长江电力为例，当前股息率约3.43%，较10年期国债收益率高约181bp，高于过往多数年份60-140bp的水平。进一步考虑存量债券到期再投资的滞后性，以国债发行节奏和规模加权构建资金池收益率，长电相对资金池的息差仍约127bp，处于2019年以来较高水平，对照历史息差水平，股息率要求仍有40bp的下行空间。随着低利率环境延续、存量固收资产逐步到期置换，水电龙头的现金流与分红优势将进一步凸显，推动股息率要求下降和估值修复。

四、核电弹性突出、绿电承压见底、燃气关注气价

（一）核电：投产高峰来临，明年成为利润增长型低波红利

核电装机投产高峰来临，电价企稳盈利恢复。“十四五”电力规划重提积极发展核电，核电项目审批、建设迎来高峰期，2026 年起迎来核电投产高峰。2026Q1-3 核电板块实现营业收入 1183 亿元（同比-1.1%），归母净利润 183 亿元（同比-4.3%）。三季度板块归母净利润68 亿元（同比+22.6%），利润增速高于营收增速，主要系三季度装机投产与大修减少，发电量同比提升，成本侧持续管控，所得税下降 6.5亿元。中国核电受新能源业务亏损及部分机组增值税退税比例下降影响，对板块业绩形成拖累，剔除该因素后，核电主业盈利改善更为明显。

2026Q3 中国核电及中国广核核电上网电量同比分别增长 14.2%、8.2%，主要系年内多台装机投产发电，同时三季度大修天数同比减少。此外，随着各省电力市场化交易机制逐步推进，核电企业参与市场化交易的电量占比持续提高。根据中国广核财报，截至 2026Q3 中国广核市场化交易比例提升至63.0%，同比+6.8pct。

2026 前三季度核电上网电价下滑幅度收窄，2027 年在市场化电价回升的预期下核电有望实现较高的业绩弹性。中国核电核电上网电价同比下滑 1.2 分/千瓦时，下滑幅度有所收主要受窄，福建福清、浙江三门及江苏核电市场化交易电价下行影响；中国广核核电上网电价同比下滑 0.1 分/千瓦时，广西、辽宁机制电价执行后对冲市场化电价下行影响。展望 2027 年，核电市场化交易电量有望直接受益于电价回升，机制电价政策在电价上行周期内也有望为核电提供更有利的定价环境，叠加新机组投产，推动业绩弹性释放。

广西、辽宁、浙江等省出台核电电价托底政策，为后续政策演进提供参考。辽宁将每日 21小时内的 80%上网电量纳入机制；机制电价统一执行0.3798元/千瓦时，市场均价低于或高于机制电价的部分，开展双向差价结算；广西自2026年 1月起实施核电差价合约机制；浙江于 2026 年 9 月将政府授权合约覆盖比例由 40%提高至 50%，进一步降低现货价格波动对核电收益的影响。上述政策反映出各地在推进核电入市的同时，也在完善其收益稳定机制。当前部分地区核电电价承压，亦有望推动保障政策进一步完善，后续更多省份乃至全国层面的制度安排值得期待。

图表72：辽宁省发改委印发《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》

来源：辽宁省发改委，国金证券研究所

在建及核准机组储备充裕，核电装机进入持续增长阶段。截至2026Q3末，我国商运核电机组增至 64 台，装机容量约 68.59GW。2026年前三季度，漳州 2号、太平岭1 号 2 号、三澳1 号及昌江 3号机组陆续商运，年内新增商运机组已达5 台，田湾 7 号已于 10 月首次并网，预计年内商运。核电项目储备持续充实，截至 2026 年 9 月底，全国已颁发建造许可证的核电机组 36 台、核准待建机组 19 台，为后续装机增长提供支撑。随着 2019 年核准重启后的项目陆续进入投产阶段，核电装机增长正逐步兑现。2027年预计共有8台、8.8GW核电机组投运，后续机组接续投产有望持续贡献电量及盈利增量，景气度有望上行。

（二）绿电：补贴发放自由现金流首次回正，Q3成本增加成为业绩下滑主因

单三季度收入端同比持平，利润承压仍然明显。近年新能源装机持续高增，电量增长抵消电价下行影响下2023-2024年收入端尚可保持增长，2025年营收开始下降主要为2025年6月新能源全面市场化后（136号文）电价再次大幅下降影响，2026Q1-3营收同比继续下降2.6%。其中第三季度营收同比持平，预计主要为电量提升影响。成本端改善相对有限下，2025年绿电归母净利润仅完成424亿元（同比-23.6%），2026Q1-3业绩降幅进一步扩大至37.2%，其中第三季度同比下滑43.0%。细分个股来看，2026年前三季度仅广西能源同比增长，主要为上年同期水电低基数影响；中闽能源前三季度同比基本持平，三季度同比高增57.3%，主要为上年同期计提减值低基数影响；其余绿电样本股业绩均为下滑，板块盈利承压明显。

应收账款见顶，受益于补贴发放经营现金流改善、绿电自由现金流首次回正。2026Q1-3绿电板块应收账款为1696亿元（同比-2.6%），同比下降主要为国家发放可再生能源补贴影响，带动经营现金流净额达1229亿元（同比+5.6%）；2023-2025年绿电投资净流出均超2500亿元、但2025年同比已有所回落、2026Q1-3净流出进一步同比下降24.4%，反映绿电资本开支开始收窄；综合影响下，前三季度绿电板块自由现金流回正至105亿元（上年同期为-324亿元）。筹资现金流方面，2026Q1-3板块筹资现金流为43亿元（同比-90.5%）。

业绩影响因子来看，Q3收入因子转为支撑业绩、成本因子和退税因子对业绩下滑影响的权重在提升。对绿电归母净利润同比变动进行拆解来看，上半年营收同比下滑仍然为业绩下滑的主要因素之一、但二季度已显著弱化；三季度成本提升成为主要影响，以2026年三季度为例，营收影响已转为正贡献、权重占-15%（营收同比提升/归母净利同比下滑\*100%）,主要为三季度电量同比改善影响；装机投产固定资产折旧等增加、营业成本同比上涨对归母净利润下滑影响权重达108%，所得税同比减少对利润为正向贡献、权重为-12%。此外，受2025年11月1日起陆风增值税即征即退50%取消的政策影响（海风为2028年1月1日起取消），其他收益亦对归母净利润下滑存有23%权重。

图表84：A股绿电板块单季归母净利润同比变化拆解

来源：Wind，国金证券研究所 备注：成本及费用类科目的增长记为负值，反之亦然

期待消纳问题逐步解决、电价企稳，绿电业绩触底回升，估值修复可期。2026年为绿电上网电价改革全面市场化首个完整年度，伴随电网建设逐步跟进、调节电源陆续增多，期待绿电电价企稳。复盘过去几年绿电的估值与业绩数据，绿电的估值提升恰好发生于利润高增及ROE的高点，伴随绿电装机增速的回落和ROE的回落（2024年业绩增速已转负），绿电的估值体系也从偏成长的PEG走向偏价值的PB-ROE定价体系，当前ROE及利润增速仍在下行，我们建议关注基本面右侧的投资机会/非业绩期的政策（如算电融合、绿色价值等）预期。

（三）燃气：气价上行，资源受益、城燃承压

2026Q1-3燃气板块（不含港股）盈利表现分化，上游资源企业受益于气价上涨及产量释放，首华燃气、天壕能源、新天然气利润增长，部分城燃企业受采购成本上升、销气量及接驳业务下滑影响，盈利承压。2026Q1-3燃气板块实现营业收入1917亿元（同比-2.8%），归母净利润为84.0亿元（同比-7.8%），其中三季度板块归母净利润为22.7亿元（同比-10.8%）。

图表89：A股燃气公司2026前三季度归母净利润情况

来源：Wind，国金证券研究所

2026 前三季度欧洲和国内价格大幅上涨。2026年初美国HH/欧洲TTF/中国LNG价格分别为3.71 美元/百万英热单位、28.42 欧元/兆瓦时、3859元/吨，截至 2026 年10月 29日，分别为 2.91 美元/百万英热单位、95.88 欧元/兆瓦时、7520 元/吨，较年初分别-29.4%、+217.0%、+73.0%。美国本土天然气生产恢复，叠加消费淡季需求偏弱，HH价格承压；欧洲则受到霍尔木兹海峡 LNG运输受阻、挪威气田检修及储气水平偏低影响，供应缺口与冬季补库需求共同推升气价。国内 LNG 价格上涨主要受到进口现货成本抬升、海气供应收紧及采暖季前备货带动。展望四季度，我们预计采暖需求释放将继续支撑欧亚及国内气价，低库存也将放大寒潮和供应扰动引发的价格波动。

五、投资建议：火电行情依次展开，核电水电均已在途

火电当前建议侧重盈利改善确定性，如南方/高长协煤/高股息，如国电电力、宝新能源、广西能源、内蒙华电、陕西能源、华润电力、华能国际、华电国际。伴随电价逐步落地，长三角江苏国信、皖能电力、浙能电力、赣能股份、申能股份等，北方建投能源、京能电力等。核电如中国核电、中国广核AH。水电如川投能源、国投电力、长江电力等。

六、风险提示

煤价波动幅度超预期：火电盈利修复的重要基础在于煤价中枢回落及长协煤履约稳定。若迎峰度夏、进口煤价格、国际能源价格扰动导致煤价超预期上涨，火电度电燃料成本可能重新抬升，压缩电量端和容量电价带来的盈利改善空间，并影响火电自由现金流转正、资产负债率下降及分红能力提升的持续性。

绿电装机及消纳情况不及预期：新能源全面入市后，绿电盈利对利用小时、市场化交易电价和消纳水平更加敏感。若风光装机继续高增但电网外送、调节电源及负荷增长不及预期，弃风弃光率可能抬升，大发时段电价折价扩大，导致绿电电量增长难以转化为收入和利润增长，板块 ROE及 PB-ROE估值体系修复进程或低于预期。

电力体制改革政策出台不及预期：若电力市场化改革推进节奏慢于预期，或机制电价、容量补偿、辅助服务收益、系统运行费用分摊等细则落地不及预期，相关资产盈利稳定性和现金流改善可能弱于判断，影响公用事业化重估逻辑兑现。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；

增持：预期未来 3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；

中性：预期未来 3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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