【华西食饮】H&H国际控股点评：收入延续高增，减债与分红强化估值支撑

H&H国际控股(1112.HK)

事件概述

公司披露2026年前三季度营运数据：总收入134.48亿元，同比+24.5%（同类比较基准+24.4%）；Q3单季收入47.52亿元，同比+25.5%（同类比较基准+25.8%），较Q2的+15.3%明显提速，ANC与BNC双轮驱动增长。前三季度高利润率营养补充品占比59.5%、同比增长16.6%，结构继续优化。

分析判断

? ANC修复与BNC份额扩张双轮驱动高增延续

前三季度公司总收入134.48亿元，同比+24.5%，较26H1同类基准+23.7%进一步提速；Q3单季收入47.52亿元，同比+25.5%，较Q2单季同比+15.3%明显提速约10pct，主因ANC与BNC双轮驱动，来自公司加大了对战略新产品发布的投入，并加强核心市场及选定扩张市场举措。

分业务看：

1）ANC：前三季度收入61.73亿元，同比+17.7%（同类+16.4%），较H1同类+13.9%回升，Q3单季较Q2的+6.9%明显改善，中国内地及澳新全面增长。中国内地ANC同比+21.5%，受Swisse产品组合高端化、核心及创新品类放量驱动；抖音、新零售等高增长渠道延续H1强势，跨境电商（占中国内地ANC的81.7%）维持双位数增长。澳新ANC国内市场收入同比+11.1%，其中Swisse在澳洲整体维生素及矿物补充剂市占率稳居第一。

2）BNC：前三季度收入57.43亿元，同比+44.6%；Q3单季同比+43.3%，较Q2单季同比+32.1%提高11.2pct，单季同比增速重新加快。中国内地婴配粉同比+54.5%，其中超高端婴配粉份额快速提升（同期15.4%到今年22.3%）。1段/2段婴配粉零售销售分别同比+63.5%/+45.5%，3段转化战略持续推进；含HMO进口婴配粉上市后线上用户好评率达99%；婴幼儿益生菌及补充剂同比+9.4%，恢复性增长。

3）PNC：前三季度收入15.32亿元，同比+0.2%（同类），主因中国内地销售额预期下滑，但高利润率宠物营养品同比+8.1%、占比进一步提升；北美收入同比+9.3%（同类）：ZestyPaws全渠道拓展销售额+8.8%（同类）、SolidGold聚焦高利润率品类及电商销售额+7.3%（同类）；中国内地宠物业务同比-36.3%，仍属主动向本地化、高利润率转型的预期内调整。

分区域看，1）中国内地：前三季度收入同比+31.9%，Q3单季同比+33.5%，延续高增；2）北美：前三季度同比+9.3%（同类），但Q3单季同比-3%，主因亚马逊Prime Day等主要促销活动提前至6月（导致Q3错位），以及2025年Q3新零售账户推出和现有零售账户扩展形成较高基数；3）澳新：前三季度同比-4.3%（同类），随着企业代购收缩影响消退，Q3单季重回正增长+4.5%；4）其他区域：前三季度同比+19.2%（同类），Q3单季增速较Q2提升，其中亚洲九大扩张市场前三季度同比+40.0%（同类），主因产品组合扩展与分销网络拓展。

?减债超预期，分红恢复，估值锚从盈利弹性转向股东回报

据公司公告显示，前三季度累计减少债务总额逾13亿元，而中报时的减债规模为逾10亿元。这意味着Q3单季减债约3亿元左右，全年减债节奏稳健。净杠杆比率已从2025年末的3.45倍降至中报的2.05倍，现金储备维持近20亿元，以人民币计值的借款已实现100%人民币对冲覆盖。若Q3减债延续，年末净杠杆有望进一步向2倍以下靠近，利息费用的节约将在2027年利润中逐步体现。

公司中期股息每股0.82港元（上年同期0.19港元），对应经调整净利润派息率约50%，恢复至历史派息水平；按公告前收盘价计算中期股息率约5.5%。

我们认为公司当前处于“经营修复+减债推进+分红恢复”的三重叠加期，利润弹性在H1集中释放后，后续更可能呈现增速放缓但利润率中枢上移的形态。这一阶段的估值支撑，将从“盈利超预期”逐步切换至“现金流改善与股东回报的可持续性”。

投资建议

展望全年，我们预计公司将延续“高利润、高增速”的营养补充品与婴配粉双轮驱动战略：考虑ANC板块双十一预售提前Q3开启推高Q3增速，全年维持低双增速预测；考虑BNC较快增长趋势，我们判断全年有望维持前三季度增速；考虑PNC中国内地主动调整、北美高利润率品类提供底部支撑，我们判断全年有望低中单增速。

基于以上预测，我们上调盈利预测，26-28年收入由172.0/194.4/215.7亿元上调至173.6/195.9/218.3亿元；归母净利由7.8/9.7/11.9亿元上调至10.6/12.5/14.9亿元；EPS由1.21/1.50/1.84元上调至1.64/1.94/2.30元。2026年10月28日收盘价HKD24.00对应P/E分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。

风险提示

行业增长放缓、食品安全问题、原材料成本上涨、渠道费用投放超预期、澳新市场代购渠道的持续不确定性。

盈利预测与估值

财务报表和主要财务比率

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

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分析师：寇星

分析师执业编号：S1120520040004

分析师：李嘉瑞

分析师执业编号：S1120525120001

证券研究报告：【华西食饮】H&H国际控股点评：收入延续高增，减债与分红强化估值支撑

报告发布日期：2026 年 11 月 2 日

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