【长城能源-张绪成】山煤国际2026年三季报点评：自产煤吨毛利高增，关注高分红和电力成长

本报告摘自：《长城证券_公司2026年三季报点评报告_山煤国际（600546.SH）：自产煤吨毛利高增，关注高分红和电力成长_20261102》

摘要

事件：公司发布2026年三季度报告，前三季度实现营业收入155.2亿元，同比+9.0%；归母净利润15.3亿元，同比+45.8%；扣非归母净利润16.4亿元，同比+50.5%。分季度来看，2026Q3实现营业收入51.7亿元，环比-4.0%；归母净利润5.2亿元，环比-11.2%；扣非归母净利润5.9亿元，环比-0.3%。

自产煤销量增长、吨煤盈利提升。

2026H1公司原煤产量1802.41万吨，同比+1.1%；自产煤销量1336.72万吨，同比+29.2%；自产煤吨煤售价579元，同比+4.1%；自产煤吨煤毛利313元，同比+11.2%，煤炭生产业务毛利率54.0%，同比+3.5pct。分季度看，2026Q2原煤产量890.24万吨，环比-2.4%；自产煤销量668.11万吨，环比-0.1%；自产煤吨煤售价602元，环比+8.1%；自产煤吨煤毛利344元，环比+22.0%，煤炭生产业务毛利率57.2%，环比+6.5pct。

自产煤吨利提升，贸易煤销量环比增长。

自产煤方面：前三季度原煤产量2440.5万吨，同比-8.4%；自产煤销量1845.5万吨，同比-6.9%。Q3原煤产量638.1万吨，环比-28.3%；自产煤销量508.8万吨，环比-23.9%。前三季度自产煤售价606元/吨，同比+19.0%；吨煤销售成本270元/吨，同比+6.5%；吨煤毛利336元/吨，同比+31.5%；毛利率55.4%，同比+5.3个百分点。Q3自产煤售价677元/吨，环比+12.6%；吨煤销售成本281元/吨，环比+9.0%；吨煤毛利397元/吨，环比+15.3%；毛利率58.5%，环比+1.4个百分点。贸易煤方面：前三季度销量708.2万吨，同比-12.4%；Q3销量265.9万吨，环比+33.3%。前三季度贸易煤售价516元/吨，同比+16.7%；吨煤销售成本480元/吨，同比+11.3%；吨煤毛利由上年同期的11元/吨增至36元/吨，同比+226.7%；毛利率7.0%，同比+4.5个百分点。Q3贸易煤售价557元/吨，环比+2.3%；吨煤销售成本527元/吨，环比+9.1%；吨煤毛利30元/吨，环比-51.4%；毛利率5.3%，环比-5.9个百分点。

河曲能源实现双机投产，配套工程持续推进。

河曲能源1号机组于2025年完成168小时满负荷试运行并转固，2号机组于2026年上半年完成试运行并转固，2×350MW低热值煤发电项目实现双机投产。配套工程方面，2026年8月14日，河曲能源场外输煤工程召开施工方案变更研讨会，推进后续施工方案优化；据立方招采通10月27日转载的中标结果公示，贮灰场总承包项目已确定中标人，中标人为中国能源建设集团山西省电力勘测设计院有限公司。输煤、贮灰等配套设施建设有助于完善机组运行保障。

分红政策明确，近两年分红比例保持六成。

公司《2024年-2026年股东回报规划》明确，在符合公司章程规定的前提下，规划期内各年度现金分红不少于当年实现的可供分配利润的60%。历史回报方面，2023-2025年公司现金分红占归母净利润的比例分别为30.3%、60.3%、60.3%，2024年起分红比例提升并保持在60%以上。

投资建议：公司自产煤吨煤盈利提升，关注高分红及电力业务成长。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.0/24.7/26.1亿元，同比+88.2%/+12.6%/+5.6%；对应EPS分别为1.11/1.25/1.32元，按2026年10月30日股价12.26元计算，对应PE分别为11.1/9.8/9.3倍。维持“买入”评级。

风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期，政策调控煤市风险，安监趋严导致产销下滑的风险。

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【团队介绍】

长城证券能源开采和建材团队，背靠能源央企巨头中国华能集团，致力于打造为一支投研能力深入、贯通产融结合的团队，构建二级市场、商品期货、实体产业于一体的研究体系。

张绪成先生，长城证券产业金融研究院所长助理、能源开采和建材首席分析师，清华大学化工系学士&硕士。历任中国五矿集团战略投资部、中信建投证券、中泰证券高级和资深分析师、开源证券首席分析师，具有丰富的大宗商品研究经验。曾作为团队核心成员，获得2016/2017年新财富煤炭开采行业最佳分析师第2名团队，2019年新财富能源开采行业最佳分析师第4名团队。2020年亲自组建团队以来，获得2022-2023年新财富能源开采行业最佳分析师入围，2024年水晶球煤炭最佳分析师第4名，2022和2025金牛奖煤炭最佳分析师，2020-2025年wind金牌分析师煤炭行业第1名或第2名（四冠二亚）;以及新浪财经、上证报、21世纪最佳分析师等多类奖项。

特别声明：

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。

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