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我们认为未来低风险债券或自短至长率先企稳。风险偏好仍需观察提振风险偏好的政策措施，或舆情企业债券到期高峰顺利度过。在风险偏好提振前，投资者或会顺着有类似风险特征的企业排查：包括地方国企地产、广东城投和国企、涉房城投及地产业务占比高的银行和非银金融，由于涉及债券体量较大，具有类似特征的低资质债券利差将走阔或维持高位。
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统计口径发生变化。
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非金信用债强需求延续，收益率创历史新低
上周银行间流动性收敛，主要资金价格有所上行。央行累计进行 43980 亿元隔夜逆回购和 7490 亿元 7 天逆回购操作，共有 36560 亿元隔夜逆回购和 800 亿元 7 天逆回购到期，累计净投放为 14110 亿元。此外，央行开展 7000 亿元 1 年期 MLF 操作，另有 9000 亿元 1 年期MLF 到期，净回笼为 2000 亿元。利率债一级市场受到地方债净增量由负转正影响，规模整体有所回升。二级市场周一到周四整体震荡偏暖，但周五受到信用事件影响资管产品赎回，使得收益率有所上行。按照中债估值计算，10年期国债收益率上行1bp收于1.65%，30年期国债收益率上行1bp收于2.08%。信用债方面，非金融信用债一级发行额为 2442 亿元，较上上周的 3869 亿元明显下降，净融资额由 805 亿元下降至 68 亿元。二级方面，上周受到信用事件影响，收益率全面回调，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y 分别上行 5bp、5-7bp、6bp、5-7bp、5-8bp；国开债收益率中短端不变、长短及超长端小幅回调 2bp，信用利差全面走阔，前述期限分别走阔 5bp、5-7bp、4bp、3-5bp 和 4-7bp。从历史分位数来看，整体有所回升，但信用利差分位数仍在 10%以下。
具体需求来看，
? 理财方面，根据普益数据统计（或与实际规模存在差异），上周规模环比下降1000亿元左右，其中现金管理类产品规模下降300亿元左右。回报来看，上周受到债市调整影响，纯固收产品7日年化回报下降较多，由上上周的2.15%下降至0.79%。固收+7日年化回报由上上周的0.73%下降至0.04%。我们预计本周理财或仍受到信用事件发酵影响，规模和回报或继续下降。
? 二级市场方面，上周多数机构净买入规模环比抬升，但基金或因其负债端不稳定，对非金融信用净买入规模下降，而多数时间净卖出其他类债券。从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模为101亿元，环比上升33亿元；基金净买入99亿元，环比下降431亿元，且节奏上周五转为净卖出94亿元；保险公司净买入76亿元，环比抬升10亿元；其他资管类机构净买入262亿元，环比上升92亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入100亿元，环比抬升21亿元；基金由净买入58亿元转为净卖出220亿元，节奏上各工作日均有卖出，不过上周五单日卖出量高达199亿元；保险公司净买入1亿元，环比下降58亿元；其他类资管机构净买入规模200亿元，环比上升15亿元。
? 信用债ETF方面，规模环比抬升29亿元至7868亿元，其中，科创债ETF规模抬升14亿元，做市ETF规模上升28亿元，短融ETF规模下降12亿元，城投ETF、公司债ETF规模变化不大。
? 新发摊余债基方面，上周新增三只产品募集规模达到上限80亿元，分别是华西长盈、联博汇嘉和鹏安安瑞。至此，合计7只产品募集完成，合计金额达到560亿元。本周新增3只产品发行，分别是东方阿尔法聚利、泰信和中海稳鑫。截至目前（图表1），第一批上报的15只产品中7只已顶格完成募集、6只产品募集中或已经披露发行时间、2只待发行；第二批13只产品完成审批，6只产品发行中或已经披露发行时间，7只待发行；第三批16只产品待审批。近期市场调整可能会使得市场观望情绪加重，但是与此同时调整后的信用债收益率较前期吸引力有上升，此时建仓的回报或高于前期，从而使得理财等资管机构申购动力增加。
整体来看，上周信用事件逐步发酵引发流动性冲击。但从机构行为来看，上周理财并未出现大规模的赎回，而是选择赎回基金产品，属于理财的预防性赎回。市场出现明显调整也是从上周五开始，本周一仍受到影响，信用债仍是大幅高估值成交。不过利率债和信用债中流动性最好的银行二永债已经出现低估值成交。我们认为未来低风险债券或自短至长率先企稳。风险偏好仍需观察提振风险偏好的政策措施，或舆情企业债券到期高峰顺利度过。在风险偏好提振前，投资者或会顺着有类似风险特征的企业排查：包括地方国企地产、广东城投和国企、涉房城投及地产业务占比高的银行和非银金融，由于涉及债券体量较大，具有类似特征的低资质债券利差将走阔或维持高位。
低隐含评级成交情况
隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有上行，AA评级样本券平均剩余期限有所压缩，AA（2）评级有所拉长。AA评级活跃券中城投占比约3成，区域集中在广东、浙江等，产业的行业较为分散；AA（2）评级活跃券中地市级占比超6成，其余多为区县级，区域集中在湖北等地。具体来看：
隐含评级AA的成交中城投占比约3成，区域集中在广东、浙江等。剩余期限0.62年左右的华发集团成交在2.55%附近，成交价和估值分别上行16bp和153bp；剩余期限1.39年左右的华发综合成交在2.07%附近，成交价和估值分别上行17bp和31bp；剩余期限4.79年左右的海盐国资成交在1.73%附近，成交价和估值分别上行2bp和8bp。其余较为活跃的个券的行业较为分散，剩余期限0.72年左右的海南农垦成交在1.49%附近，成交价和估值分别上行3bp和5bp；剩余期限4.97年左右的象屿成交在2.17%附近，成交价和估值分别上行5bp和9bp；剩余期限2.85年左右的中海油租成交在1.7%附近，成交价和估值分别上行7bp和5bp；剩余期限0.72年左右的珠海水务成交在1.52%附近，成交价和估值均上行5bp。
隐含AA（2）评级样本中，地市级占比超6成，其余多为区县级，区域集中在湖北等地。剩余期限4.88年左右的临空港投成交在1.85%附近，成交价和估值分别上行1bp和8bp；剩余期限2.98年左右的贵州交通成交在1.68%附近，成交价和估值分别上行1bp和7bp；剩余期限2.88年左右的高淳建设成交在1.69%附近，成交价和估值分别上行2bp和7bp；剩余期限4.96年左右的商丘发展成交在1.89%附近，成交价和估值分别上行2bp和8bp；剩余期限4.95年左右的抚州投资成交在1.84%附近，成交价和估值分别上行1bp和12bp。
本周二级市场成交分析
非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比下降8%，成交量约8844亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比37%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为21%和42%。永续债成交量环比抬升3%，达1169亿元。
非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多有下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-1bp、0bp和3bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行2bp、2bp和6bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行2bp、0bp和3bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。
金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降26%，约2154亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比79%、13%和8%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比17%和49%。银行永续债成交量环比抬升21%，约1086亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比38%、40%和22%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比19%和71%。
金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率全面下行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、-1bp和-2bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别下行2bp、1bp和2bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行均下行1bp。银行永续债收益率整体下行，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别下行3bp、2bp和1bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行2bp、1bp和4bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。
本周一级市场发行分析
发行量来看（根据Wind统计）：本周发行291支非金融信用债，金额合计2421亿元，净增量为48亿元，发行量环比下降37%，净增量环比下降94%。取消发行方面，本周合计取消发行12支债券，计划发行金额约91亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AAA评级（449亿元和352亿元）、3-5年AA+评级（204亿元和189亿元）、3-5年AA及以下评级（123亿元和111亿元）和1年及以下AAA评级（458亿元和7亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在646亿元，净增量为-286亿元，地产债的发行和净增量分别为78亿元和64亿元。
发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-2bp、2bp和-2bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周上行8bp、13bp和4bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周变化18bp和0bp。个券方面，民企发行利率相对较高，比如26豫园商城SCP004（0.33年）发行在4.38%、26方大钢铁MTN001(科创债)（2+1年）发行在4.2%。
发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别收窄26bp和4bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-2bp、2bp和22bp，3-5年AAA评级走扩10bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响可能也会越大。
[1]成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。
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文章来源
本文摘自：2026年11月2日已经发布的《信用事件扰动后高等级品种或率先企稳》
王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512
万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
高思平 联系人 SAC 执业证书编号：S0080125070082
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