【中金固收·信用】低风险债券先企稳，低资质利差或走阔——近期信用债市场波动点评

中金研究

从上周的演变来看，投资者恐慌情绪发酵快，甚至已经演化为赎回的流动性负反馈。主因投资者风险预期不足，低利率和利差的信用债承受波动能力弱以及化债收官后投资者对于城投信用风险不确定性的担忧。参照此前风险案例，我们认为如近期观察到货币市场宽松以及流动性应对机制的兑现，赎回负反馈有望得到遏制，无风险或低风险债券或自短至长率先企稳。而投资者风险偏好仍需观察是否有提振风险偏好的政策措施出台，或舆情企业债券到期高峰顺利度过。在风险偏好提振前，投资者或会顺着有类似风险特征的企业排查：包括地方国企地产、广东地区城投和国企、业务涉房城投，以及房地产业务占比较高的银行和非银金融，由于涉及债券体量较大，具有类似特征的低资质债券利差将走阔或维持高位。

Abstract

摘要

上周债市信用风险传染呈现由点至面再到赎回流动性负反馈全面调整的特征。周初市场情绪受传闻扰动但影响范围有限，周中地产债局部承压，随后风险偏好收缩逐步扩散至城投、二永等其他品种信用债，周五则在资金面收紧与止盈压力集中释放下演变为全面调整。本文试图通过对于历史上几次不同类型风险事件的影响进行梳理和回顾，来判断本次事件的影响演绎。

2020年11月河南省属重要国企永煤集团超短融到期违约，从同主体及关联方相关债券价格出现明显下跌，到同省同行业其他主体债券开始出现下跌，再到引发流动性负反馈引发全市场债券抛售。这前三个阶段发生速度较快。直到金稳会召开，流动性冲击影响减弱，债券收益率重回下行，但信用分层继续，直至煤炭债到期高峰过去和煤价回升后利差才有明显压降。

2025年11月万科债券寻求展期，影响主要集中于国企地产和部分涉房城投金控。2026年4月-10月央国企地产债利差企稳转向收窄，主要受行业和公司利好消息出台以及债市资产荒加剧。

历史上西南、东北、西北地区城投均曾发生过较集中的负面舆情事件，贵州云南山东陕西四省城投债券发行人暴露风险后区域城投收益率和利差走势看，我们认为市场走势主要取决于以下四点：最重要的是整体环境，23年一揽子化债方案出台后，城投债券信心强，非标逾期但对债券影响不大。二是风险最终处置，债券顺利兑付能强化城投板块信用风险可控的预期，在利率下行背景下信用风险溢价压缩。三是外部评级是否稳定。四是债券存续体量大小和在总债务中的占比。

总结历史信用事件回顾可以看出：

1、 影响大小：地方国企债券违约>地产债券展期违约>国企城投非标贷款逾期；超预期债券违约的影响明显大于市场已经发酵一段时间的风险事件；债券存续体量大的影响相对更大；与违约主体有类似风险特征的发行人越多，越挑战择券逻辑，影响更大。境外债的下跌速度和程度远超境内债。

2、 风险演绎逻辑：影响较大的风险事件，通常暴露当天主要是主体本身及强相关性债券下跌；1-2天逐步影响到具体类似风险特征或标签的主体债券；3-5天最易引发流动性负反馈以及一级市场取消发行；一周之后随着监管协调，流动性风险通常有所缓解，无风险或低风险债券利率率先企稳，而相关风险债券利差依然维持高位，直接出险企业或强类似特征企业债券利差难以压回出险前。

3、 从事件缓解因素看，通常伴随货币市场投放流动性，债券赎回面逐渐下降，无风险或低风险债券利率企稳。而信用利差的压缩需等待行业或区域实质性信用资质的改善以及资产荒的重现。

从上周的演变来看，投资者恐慌情绪发酵快，甚至已经演化为赎回的流动性负反馈。主因投资者风险预期不足，低利率和利差的信用债承受波动能力弱以及化债收官后投资者对于城投信用风险不确定性的担忧。参照此前风险案例，我们认为如近期观察到货币市场宽松以及流动性应对机制的兑现，赎回负反馈有望得到遏制，无风险或低风险债券或自短至长率先企稳。而投资者风险偏好仍需观察是否有提振风险偏好的政策措施出台，或舆情企业债券到期高峰顺利度过。在风险偏好提振前，投资者或会顺着有类似风险特征的企业排查：包括地方国企地产、广东地区城投和国企、业务涉房城投，以及房地产业务占比较高的银行和非银金融，由于涉及债券体量较大，具有类似特征的低资质债券利差将走阔或维持高位。

风险

风险事件超预期演进，赎回负反馈继续发酵。

Text

正文

上周信用事件影响逐步发酵

上周债市信用风险传染呈现由点至面再到赎回流动性负反馈全面调整的特征。周初市场情绪受传闻扰动但影响范围有限，周中地产债局部承压，随后风险偏好收缩逐步扩散至城投、二永等其他品种信用债，周五则在资金面收紧与止盈压力集中释放下演变为全面调整。

周一（10月26日）：华发集团相关舆情传播，风险偏好重估。当日彭博报道[1]，珠海华发集团正与至少三家中资银行磋商，寻求延长全部贷款期限并降低利率，同时称其两款信托产品未能按期兑付。受此影响，华发系资产承压，离岸品种首当其冲遭受集中抛售，一离岸债券价格单日下跌约9%，境内债券估值亦有抬升但幅度较小。整体而言境内市场尚且平稳，根据中债估值收益率曲线，利率及主要信用品种的收益率变化幅度均不超过1bp，但市场普遍对信用风险展开审慎重估。

周二至周三（10月27日-10月28日）：抛压开始扩散，地产债局部承压。市场抛压逐步向外扩散，以大横琴集团和格力集团为代表的部分同区域国企以及部分地产主体估值拐点显现。根据DM统计，10月27日与10月28日房地产板块成交平均偏离幅度为2.18bp和5.71bp。但此时调整仍基本集中于地产板块，城投、银行二永债以及利率债整体保持相对平稳，中债估值收益率曲线仍处于窄幅波动之中，以机构主动风控降敞口为主，尚未形成跨板块的赎回负反馈。

周四（10月29日）：风险扩散，城投、二永债遭遇抛售。当日市场行情出现拐点，市场逻辑从单一地产风险排查转向对地方财政、化债预期的重定价，抛压快速扩散至城投，1769家有公募债存续的城投发行人中有1725家当日公募债估值上行，占比98%；同时流动性好的银行二永债亦遭遇抛售。当日信用债与利率债走势偏离，信用债中债估值收益率普遍上行，城投板块普遍上行1-2bp，二永债长端上行1bp左右；利率债收益率则在政策利率换锚和权益市场持续疲弱的利好下保持下行。

周五（10月30日）：赎回负反馈，债市全面大幅下跌。周五债市迎来本周最剧烈的调整，资金面边际收紧、止盈情绪释放叠加信用事件持续发酵引发赎回负反馈，抛压向利率债蔓延，债市全线大跌。国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.94%，创3月中旬以来最大单日跌幅；10年期主力合约跌0.21%。现券方面，利率债收益率盘中普遍上行3-5bp，10年期国债收益率一度反弹至1.64%，超长端上行幅度更为明显。信用债为当日重灾区、信用利差大幅走阔，银行二永债上行10bp左右，城投与产业债上行5-10bp，长端上行更多，部分中等资质城投债收益率上行15bp以上；多只信用债ETF单日跌幅超过0.4%。

本文试图通过对于历史上几次不同类型风险事件的影响进行梳理和回顾，来判断本次事件的影响演绎。

地方国企——永煤债券违约

2020年11月10日河南省属重要煤企豫能化下属核心经营实体永煤超短融到期违约，渐次冲击债券市场预期，对市场造成较大的影响。影响范围主要集中在煤炭行业以及河南等相似区域。具体来看，

一级市场方面，取消发行和延长簿记时间的案例出现明显增长，连续两个月信用债净增为负。山煤、阳煤、阳泰拟发行的债券均取消发行，兖矿、同煤、陕煤化、晋能债券均延迟过簿记时间。总体来看，11月份取消发行支数和金额均出现明显增长，分别为110支和872亿元。直接导致当月信用债发行量下降，净增量转为-309亿元。随后12月发行和净增量继续下降，净增量降至-2493亿元。

二级市场方面，相关及具有类似特征的主体存量债券估值和成交收益率都有大幅抬升。引发了一定的市场负反馈，导致信用利差整体走扩，煤炭行业和部分区域利差也均走扩。相关主体及类似特征主体债券二级大量抛售，永煤的个券价格跌至个位数。信用利差从低点到高点AAA评级上行14-23bp、AA+评级上行30-50bp、AA评级上行43-68bp。煤炭行业利差也出现明显上行，AA评级更为明显，低点至高点上行200bp。区域方面，河南及一些弱区域AA评级上行更为明显，河南、云南和贵州分别上行42bp、75bp和25bp。

从具体影响的路径来看，从同主体及关联方相关债券价格出现明显下跌开始，再到同省同行业其他主体债券开始出现下跌，再到引发流动性危机，造成负反馈引发全市场债券抛售。这前三个阶段发生速度较快，连续性强，时间间隔较短。直到金稳会召开，流动性冲击影响减弱，债券收益率重回下行，但信用分层继续。此后进入下一个阶段，此阶段持续时间相对最长，永煤事件案例一直持续到12月底。直到河南省第一支信用债重启发行后，低等级品种利差才重新回落。具体来看：

事件发生后前两天：投资人首先抛售永煤和豫能化相关债券，比如违约后第一日20永煤SCP007净价跌逾89%至9.61元；18豫能化MTN002净价跌逾86%至13.96元。几乎是同一天内就会传导至省内和同行业其他的主体，比如河南省其他煤企13平煤债，河北省煤企16冀中01跌8.14%报86.9元。此后1-2天内其他弱区域或者弱资质国企债券也有明显下跌，比如云南城投19云投01由99.1元跌至87元。19钢联03价格由100元跌至90元附近。不同债券价格下跌程度存在一定差异，且部分主体债券价格可能会继续下跌，比如一周内17冀中01价格下跌40.1%收60元。

事件发生后第三天：债市负反馈开始出现，由于机构对持仓排查赎回资管产品导致流动性危机出现，开始无差别抛售债券。当天债市收益率开始出现整体上行，且短端上行幅度更大。银行间7天质押式回购利率也明显上行至3.36%附近，较违约当日上行72bp，6个月AAA-评级存单价格也上行25bp。信用债收益率普遍上行3-9bp，信用利差走扩3-9bp。此后随着央行公开市场净投放资金，资金价格开始回落，但是债券收益率和中低评级信用利差仍在上行。此阶段持续到20日左右，在金稳会召开之后开始回落。20日较13日信用债收益率上行幅度1-3年要大于5年期，且评级越低上行幅度越大。1-3年AAA、AA+和AA评级分别上行10-16bp、24-25bp和34bp左右，5年期品种AA+和AA上行幅度在6-11bp。信用利差方面，表现类似，出现明显上升的只有AA+和AA1-3年期品种，分别走扩10-12bp和19-22bp。

事件发生后第九天至12月底：金稳会之后，债市情绪明显好转，但信用分层延续，中低等级信用债收益率虽跟随下行，但信用利差仍有明显走扩。AA+评级和AA评级分别走扩12-30bp和28-38bp。受到影响最大的行业主要是煤炭和钢铁，且集中在中低评级，尤其是煤炭持续时间更长，行业利差走扩至2021年2-3月份，钢铁则是到2020年12月底。AA评级煤炭和钢铁的行业利差最大走扩幅度分别在747bp和244bp。AA城投虽受影响，但是影响时间短且幅度小，仅走扩14bp，只到12月底。

分析永煤违约背后的原因，除了存在经营长期不善和再融资难度较大的问题以外，也与当时的宏观政策以及债市融资环境变化有关。

经营层面，永煤的煤炭主业仍是盈利，且自身拥有河南省内重要的煤质资源，不过其自身尤其是控股股东豫能化经营的大量煤化工业务亏损比较严重，2019年以来甲醇、二甲醚等核心产品价格下跌对其造成较大的负面影响。企业长期经营和投资效率远远低于融资成本，地方政府救助难度也会增加。

融资层面，永煤银行授信由豫能化统一获取后再行分配，自主能力不足，而且永煤还与豫能化下属多家公司资金往来频繁，再融资方面也受其影响比较大，2020年6月至违约前共发行了5支3年期中票，利率均在6%，而市场利率在此期间上行了60bp，上述中票发行可能存在非市场化发行因素。

宏观政策方面，疫情得到控制后，政策重心由宽信用支持经济重新转回防风险、去杠杆、淘汰僵尸企业。2020年疫情冲击下，监管政策加强对实体企业融资的支持，加上市场利率下行，企业融资大有改善，账面资金得以积累。但随着国内疫情得到控制，宽信用政策逐步退出，体现在债券发行人层面，三季度单季已经几乎没有净融资出现，外部融资对内部现金流缺口的覆盖率为年内首次下降至1以下，侧面反映出政策重心发生改变。

融资结构方面，随着债券市场扩容、融资规模加大，在企业有息负债中占比高，是重要的融资来源也是沉重的债务负担。永煤出现信用事件前境内债券融资占母公司总有息债务比例达到65%。债券融资占比高使得发行人对于债券市场依赖度提高，带来沉重的债务负担，再融资一旦出现困难，违约的概率会出现较大提升。

投资者风险偏好方面，在众多外部压力下，投资者整体风险偏好低且一致性强，2020年开始陆续加强了对弱国企的排查，导致这些企业的再融资难度上升。由于2018年以来违约风险大幅上升，负债端压力也比较大，投资者整体风险偏好较低而且一致性强。随着前期违约较多的非国企陆续退出市场，投资者开始对弱国企进行信用排查，导致这些企业再融资难度上升。

但之所以永煤事件对市场冲击大，还在于违约预期不足以及挑战市场择券逻辑。预期范围内的违约并不会造成市场紧张，更不会出现恐慌情绪。但永煤的违约事件是在绝大部分投资者预期范围外，无论是当时煤价还是永煤在集团内部重要程度角度来看，都不会被市场认为会立马出现违约。河南省并非典型弱省，而且之前对企业也持续有支持。不过在永煤违约之前，曾出现资产划转。违约发生后，市场对发行人偿债意愿下降的担忧显著上升。永煤和豫能化存续债券规模大，持仓范围广。在估值下调会影响产品净值下，造成基金和资管产品赎回压力，进一步导致抛盘加剧，引发负反馈链条。

事件发生之后，国家监管部门以及受到影响的各省份也迅速发声和出台支持政策，尤其是金融稳定会议上的表态对稳定市场情绪有着十分积极的作用。主要涉及以下几点：

监管方面发声对恶意“逃废债”的行为零容忍，并对相关中介机构进行调查处罚。1）国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议于2020年11月21日召开[2]，专门研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议要求，要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益；2）11月18日开始交易商协会对永煤债务融资工具相关中介机构启动自律调查并且将相关违法违规的证据移交证监会[3]；3）11月20日，上海证券交易所相关负责人表示[4]，后续上交所将通过加强自律监管、加强风险监测排查、形成监管合力等举措，进一步加强公司债券风险管理和推进违约处置工作。

央行公开市场净投放资金，资金面整体偏宽松，缓解市场因永煤事件带来的流动性收紧。信用风险事件发生后，债券资金市场信用分层较明显。央行及时为市场提供流动性支持。事件发生后一周累计进行3000亿元逆回购和8000亿元MLF操作，当周共有5500亿元逆回购和2000亿元MLF到期，全口径累计净投放3500亿元，创当时近两个月单周新高。

特殊再融资债重启，支持压力较大区域再融资。2020年底至2021年9月以特殊再融资债形式进行的范围及层级有所扩大的建制县隐性债务化解，共发行6128亿元，涉及26个省（直辖市、自治区），一些债务压力较大区域成为重点分配对象，比如重庆、辽宁、天津、新疆、贵州、河南，均超350亿元；

相关省份或者发债企业表示保障债券兑付。1）冀中能源将马上到期的30亿元债券按期兑付，并且根据上海证券报报道[5]，全面主持冀中能源高级管理层工作的苏科舜表示“在确保公开市场债务不违约前提下，通过市场化手段调整优化财务结构”并且提及“河北省已经成立规模为300亿元的河北省国有企业信用保障基金，为发债国有企业提供信用支持，将在二级市场对河北省内国有企业发行的债券进行维稳，收购价值偏离的债券，维护市场信心。”2）11月18日，在山西省政府召开的省属国企和金融机构负责人专题会议上，山西省副省长王一新表示“对山西省属国企近期需要兑付的债券，逐单进行了分析，毫无问题”[6]。

永煤持有人会议议案提高债券兑付比例获得投资者同意。公司公告称“20永煤SCP003”持有人会议两项议案均获通过，持有人100%同意永煤集团先行兑付50%本金，剩余本金展期270天，展期期间利率保持不变，到期一次性还本付息，并豁免“20永煤SCP003”违约。公司和其母公司豫能化其他附有交叉违约条款的债券也免于提前到期违约。同时河南省副省长在调研郑煤机集团时表示“严厉处罚各种逃废债行为，保护投资人合法权益，构建良好的金融生态和信用环境。”[7]

从市场表现来看，信用债市场恐慌情绪缓解，一级市场取消发行支数和金额下降，二级市场收益率逐步企稳。首先，从取消发行的情况来看，在11月20日达到高峰之后开始回落。第二，从二级市场情况来看，随着收益率回调，信用债收益率相比前期吸引力有所上升，对于在此次违约中影响较小的机构开始逐步介入。但是从整体市场走势来看，信用利差在12月底才开始回落。叠加当时煤炭价格回升，市场冰封后开始重启，12月底河南省首单债券20河投S2也完成重新发行。

后续来看，河南省又多次召开会议强调守住不发生系统性风险的底线以及设立300亿元信用保障基金等措施。2021年4月22日，河南省金融工作座谈会召开[8]，会上代省长王凯表示“要坚决守住不发生系统性区域性金融风险底线，维护金融稳定，构建良好金融发展环境和生态，地方政府要落实主体责任，坚决打击逃废债务行为，金融机构要积极指导地方、企业化解风险，以河南金融发展高质量助力经济发展高质量。”4月23日[9]设立300亿信用保障基金，用于河南省属国企的债务风险化解及增信。基金由河南省属国企及部分金融机构出资，首期规模50亿元。

国有控股地产企业案例——万科债券寻求展期

万科债券展期影响主要集中于国企地产和部分涉房城投金控：2025年11月-2026年3月受到万科债券展期影响，央国企地产债利差明显走扩，不过对于债券市场整体影响可控。万科相关舆情自2023年四季度开始，直到2025年11月债券展期已发酵接近两年，市场预期博弈较为充分，且主流机构投资者持仓规模有限，市场抛压主要还是集中于万科以及地产债、部分资质较弱的涉房城投和涉及房地产信托的金控企业。但是对债券市场整体影响有限，仅在11月下旬叠加债券市场赎回调整时波动相对较大。

2026年4月-10月央国企地产债利差企稳转向收窄，主要受行业和公司利好消息出台以及债市资产荒加剧：1）事件冲击导致的利差走扩也会随着事件影响减弱而逐步缓解，且万科展期方案好于预期，同时接近半年的时间维度内，违约没有向央国企地产扩散。2）利差走扩后处于2022年以来的高位，仅次于2022年11-12月理财赎回负反馈时期，利差绝对值具备较好的修复空间。3）房地产市场边际企稳助推，2026年虽然政策力度并未超预期，但是一线城市二手房量价走势边际回暖，二手住宅价格环比转涨。4）资金面宽松、理财规模增长，债券市场总体走势较好，“资产荒”格局下央国企地产债作为较高收益品种获得一定买盘。

历史上城投贷款、非标舆情事件影响回顾

站在区域角度，历史上西南、东北、西北地区城投均曾发生过比较集中的负面舆情事件，如贷款逾期、商票逾期、非标未按时偿还、被列入失信被执行人名单等。我们以贵州、云南、山东、陕西为例来研究这类非标舆情事件对于当地城投债券二级利差表现和一级发行的传导路径。

贵州：2019年8月遵义新区开投商票逾期、湘江投资信托兑付困难，市场开始关注遵义乃至贵州的信用风险，2020年1月遵义道桥作为债务人的东海瑞京-瑞信63号资管计划应收账款回购款延期兑付，债券收益率一路上扬。期间夹杂着贵州省内遵义播州和红花岗、黔西南州、六盘水存在欠息、借款被列入关注和不良、对外担保违约以及因融资租赁款、信托贷款偿还不及时被列入被执行人名单等事件，2021年年中陆续评级下调。从贵州省城投相对中短期限票据利差来看，从2019年上半年的30-40bp上升到100-150bp之间，至2023年10月初达到峰值开始下降，2025年下半年以来利差大约在50-60bp附近。

云南：2019年年中起省级主要平台云南康旅（时名“云南城投”）董事长涉嫌重大违法违纪被调查、出售股权资产、因未支付建设服务费用被起诉、子公司因未支付拆迁安置补偿费被起诉，2020年底评级展望调为负面，拉开云南省级风险暴露，此后收益率总体上行，个券收益率达到30%以上，2022年10月13日云南省债券全部提前到期退出市场。不过当年昆明市城投又开始暴露风险，包括昆明土地因未按期支付远东租赁融资租赁款本息、昆明城投因未支付保利合作款和重庆建工建设纠纷、昆明新都3000万元委托贷款、昆明滇投和子公司商票逾期、昆明产投未按期支付交银金租、外贸租赁、招商租赁多笔融资租赁款、昆明空港未支付云锡租赁等金融租赁款被纳入被执行人名单，收益率也出现大幅跳升。从云南省城投相对中短期限票据利差来看，从2019年上半年的60bp左右上升到300bp以上，2023年三季度起高位迅速收窄，2023年底已经不足100bp，2024年一季度后基本压缩到30-40bp的较低水平。

山东：2022年3月高密国资被担保企业借款未偿还被列为被执行人、7月未及时偿还平安租赁租赁款被列为失信被执行人名单，高密建投票据逾期，2023年4月商票逾期、8月纳入失信被执行人名单，山东省相关城投债券收益率上行，期间基本没有发生评级调整。从山东省城投相对中短期限票据利差来看，从2021年上半年的50bp上升到最高100-110bp之间，2023年三季度开始下降，至2023年底已经收缩到30bp左右，2025年以来已经不到20bp。

陕西：2024年4月曲江文投与浦银金租、重庆创盈锦玺合同纠纷被诉前保全，5月暴露债务逾期；同期西咸新区空港新城等公告票据逾期，相关债券收益率有所上行，不过幅度不大。从陕西省城投相对中短期限票据利差来看，2024年四季度上行10-20bp左右到40bp以上，此后再度压缩，近期又有一定反弹，不过总体幅度不大，在20bp以内，绝对利差在40bp附近。

从上述四省城投债券发行人暴露债务风险后区域城投二级收益率和利差走势看，我们认为暴露风险后的市场走势主要取决于以下四点：

? 最重要是整体环境，23年一揽子化债方案出台后，城投尤其是债券风险预期大大降低，加上利率快速下行过程中“资产荒”推动，城投债券收益率几乎全部大幅压缩，在此过程中前期高收益债券表现最好，相应的比如陕西区域虽然在此期间暴露非标逾期，但对债券影响不大。

? 二是风险最终处置，目前整体板块都没有出险，早期的贵州、云南，以云南康旅为例，2020年10月13日未到期债券全部提前偿付，最后都得到了妥善解决，强化了城投板块信用风险可控的预期，在利率下行背景下信用风险溢价压缩，城投债券收益率和利差大大压缩。

? 三是外部评级的影响，前期贵州、云南的收益率上一个台阶都有评级下调的直接影响，后来山东和陕西负面事件暴露后外部评级相对稳定。

? 四是债券存续体量大小和在总债务中的占比，以陕西为例，西咸新区发展和五大新区均有债券发行，不过含私募规模在200亿元左右，相对近4000亿元的资产和3000亿元的负债来说体量小、占比低，有望使得风险控制在非公开债券领域。

本次事件影响展望

从历史信用事件回顾可以看出：

1、 从影响大小看：地方国企债券违约>地产债券展期违约>国企城投非标贷款逾期事件；超预期债券违约的影响明显大于市场已经发酵一段时间的风险事件；债券存续体量大的影响相对更大；与违约主体有类似风险特征的发行人越多，越挑战择券逻辑，影响可能性更大。境外债的下跌速度和程度更甚于境内债券。

2、 风险演绎逻辑：对于影响较大的风险事件，通常事件暴露当天主要是主体本身及强相关性债券下跌；之后1-2天逐步影响到具体类似风险特征或标签的主体债券；3-5天最易引发流动性负反馈以及一级市场取消发行；一周之后随着监管协调，流动性风险通常有所缓解，无风险或低风险债券利率随之下行，而相关风险债券利差依然维持高位，直接出险企业或具体强类似特征企业债券利差或难以压回风险前。

3、 从事件缓解因素看，通常伴随货币市场投放流动性，债券赎回面逐渐下降，无风险或低风险债券利率企稳。而信用利差的压缩需等待行业或区域实质性信用资质的改善以及资产荒的重现。

从上周的演变来看，投资者恐慌情绪发酵得非常快，甚至已经演化为赎回的流动性负反馈。这一是由于投资者此前风险预期不足，特别是今年中航产融等央企债券的顺利兑付，进一步加强了投资者信心；二是24年以来特别是年初以来的利率牛市和“资产荒”环境，使得信用债收益率和中低评级信用利差压到历史3%以内的极低分位数水平，市场抵御利率波动和信用事件风险的能力弱。三也是更重要的是明年进入城投化债收官之年，投资者普遍认为城投信用资质的不确定性增强。从城投半年报看，货币资金/短期债务指标依然弱化，目前平均不足30%，对再融资的依赖度高；而城投融资持续收紧，债务增速仅与付息率基本持平，置换债发行结束后部分区域资金压力进一步增加。更重要的是，化债收官后政府对于债务风险的关注度和支持力度是否会发生变化仍有待观察。

参照此前风险案例，如观察到货币市场宽松以及流动性应对机制的兑现，赎回负反馈有望得到遏制，无风险或低风险债券或自短至长率先企稳。而投资者风险偏好仍需观察是否有提振风险偏好的政策措施出台，在风险偏好提振前，投资者或会顺着有类似风险特征的企业排查：包括地方国企地产、广东地区城投和国企、业务涉房的城投，以及房地产业务占比较高的部分银行和非银金融，由于涉及债券体量较大，具有类似特征的低资质债券利差将走阔或维持高位。

风险提示

1、 风险事件超预期演进

若当前涉及主体应对方案不及预期，风险可能进一步向同区域国企、弱资质城投及涉房金控、银行机构加速蔓延，叠加明年化债步入收官阶段，部分区域短债兑付与再融资接续压力上升，可能打破市场的惯性预期，导致相关主体利差面临大幅走阔风险。

2、 赎回负反馈继续发酵

在当前信用利差仍处于历史极低分位的背景下，净值波动若引发资管产品与公募基金赎回压力集中释放，可能迫使机构抛售流动性较好的高等级债券以应对赎回。若资金面边际未有改善或应对机制滞后，或导致赎回负反馈下市场估值调整进一步放大。

[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-10-26/chinese-conglomerate-huafa-seeks-to-extend-some-debt-payments

[2]http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-11/22/content_5563309.htm

[3] https://www.jiemian.com/article/5287140.html

[4]http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20201120_5264158.shtml

[5]https://news.cnstock.com/news,bwkx-202011-4621203.htm

[6]https://paper.cnstock.com/html/2020-11/20/content_1395113.htm

[7] https://www.zmj.com/corporate-news/852.html

[8] https://www.henan.gov.cn/2021/04-23/2131726.html

[9]https://m.21jingji.com/article/20210423/herald/b37323fac058da31cadbcdd2718e5c66.html

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本文摘自：2026年11月2日已经发布的《低风险债券先企稳，低资质利差或走阔——近期信用债市场波动点评》

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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王瑞娟 分析员 SAC 执业证书编号：S0080515060003 SFC CE Ref：BSU042

袁文博 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060023

徐宇轩 分析员 SAC 执业证书编号：S0080525090002

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