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【固收】信用重定价提前了吗

信用债集中调整，低利差环境放大事件冲击。上周信用债市场经历了一次由信用事件触发、由流动性机制放大的集中调整。前期信用利差持续压缩，信用风险定价不足，使市场对新增信用及流动性扰动的承受空间相对有限。10月30日信用债收益率普遍上行，整体抛压较大，尤其是流动性较好的二永债等品种。影响以华发系为中心扩散，区域与行业关联主体同步承压。华发系债券调整最为显著，珠海其他主体同步调整，不同发行人之间的幅度存在明显差异，地产行业债券估值同样受到波及。

本轮调整的持续性和扩散程度仍需观察，预计对信用债市场的整体冲击小于永煤事件。目前调整最为显著的仍是华发系及部分关联主体，其他主体表现存在较大差异。永煤事件由公开债券实质性违约触发，随后出现信用债发行取消、产品赎回压力上升等连锁反应，对市场信用预期形成较强冲击。永煤风险事件后信用债调整幅度，以3YAAA城投债为例，冲击持续时间约9个交易日，冲击幅度约25BP。本轮能否形成类似传导，取决于后续偿付、融资接续及机构资金流向。在流动性维持宽松、相关主体未实质性违约、一级融资总体稳定的条件下，预计冲击范围相对有限。

中长期来看，本次信用冲击可能提高投资机构对地方国企信用风险的敏感度，使化债阶段转换背景下的重定价更早展开。按原安排，2026年是6万亿元置换额度分年实施的最后一年，叠加2027年6月底退平台的重要节点，市场可能提前调整对相关主体融资条件和外部支持的预期。经营能力和现金流差异或逐步影响融资条件，推动部分主体风险溢价上升，并对整体利差形成走阔压力。后续信用重定价可能先体现为区域之间、同一区域内部主体之间的利差分化，再随融资条件变化逐步演绎。因此，本轮短期冲击即使收敛，市场对经营现金流和外部支持有效性的关注仍可能延续，并推动地方国企信用定价更加精细。

信用债市场周度回顾：1）一级发行：净融资额减少。上周短融发行466.9亿元，到期561.9亿元，中票发行885.9亿元，到期796.2亿元；企业债到期62.4亿元；公司债发行966.2亿元，到期649.9亿元。上周主要信用债品种共发行2319亿元，到期2070.5亿元，净融资248.5亿元，较前一周的净融资759.1亿元有所下降。2）成交缩量，信用利差走阔。上周主要信用债品种共计成交8244亿元，较前一周减少696.09亿元。与10月23日相比，10月30日3年期AAA中票收益率上行5.21BP至1.61%，3年期AA+中票收益率上行5.21BP至1.66%，3年期AA中票收益率上行6.21BP至1.7%。3）信用评级调整及违约跟踪。上周主体评级调高的发行人3家，无主体评级调低的发行人，存在展期/违约债券的发行人1家。

风险提示：基本面超预期变化、货币政策不及预期、数据统计有遗漏或偏误等。

【非银】市场波动扰动不改经营韧性，资负平衡是关键——上市险企2026年三季报综述

权益波动扰动利润，净资产及偿付能力稳健。1）投资波动短期扰动利润，OPAT保持稳健增长：四家险企前三季度合计归母净利润同比下降35.5%；各公司增速分别为：中国太保（-20.3%）>中国平安（-27.3%）>新华保险（-32.2%）>中国人寿（-46.7%）。中国平安、中国太保营运利润分别同比增长8.3%、5.6%，中国人寿剔除公开市场权益等短期波动后的归母净利润同比+15.8%。2）上市险企净资产整体保持增长，四家险企9月末归母净资产较年初增速分别为：新华保险（24.5%）>中国人寿（9.5%）>中国太保（9.3%）>中国平安（4.4%），我们预计得益于较好资负匹配以及红利资产增厚。3）上市险企偿付能力整体稳健，我们预计得益于损失吸收效应，以及保单盈余释放、债券公允价值提升等因素对冲权益资产下滑负面影响。

NBV增长放缓且分化，COR持续改善。1）2026年前三季度上市险企新业务价值增速整体放缓，我们预计主因高基数下新单保费增速下滑，部分险企改善期限结构推动价值增长。中国人寿NBV同比增长13.1%，新华保险实现正增长，中国太保、中国平安分别同比下降6.5%、13.3%。2）财险COR好于预期，头部财险公司2026年前三季度COR分别为：平安财险（95.6%，同比-1.4pct）、中国财险（95.8%，同比-0.3pct）、太保财险（96.2%，同比-1.4pct）。

投资收益率阶段承压，市场波动下的股债再平衡是新命题。1）总投资收益率与综合投资收益率受权益市场拖累同比承压。2026年前三季度总投资收益率：人保3.5%（非年化，-1.9pt）/新华3.5%（年化，-5.1pt）/财险2.5%（非年化，-2.9pt）/太保2.5%（非年化，-2.7 pt）/国寿3.2%（年化，-3.2pt），综合投资收益率：新华5.0%（年化，-1.7pt）/平安2.3%（非年化，-3.1pt），预计主因股票市场波动以及上市险企TPL权益仓位较高。2）26Q3保险公司金融资产配置结果反应了基于市场预期对股债进行再平衡。部分险企债权投资的下降预计反映财报期内的资产处置结果；其他债权投资整体保持稳健；部分险企其他权益工具投资占比提升，预计反映增配OCI权益的结果。

投资建议：市场波动及高基数下投资及NBV阶段承压，看好利率企稳回升推动保险板块估值修复。负债端，高基数下寿险新单保费增速阶段下滑不改长期保险储蓄需求旺盛趋势，提升产品期限结构利好支撑价值增长；资产端，权益市场波动下利润阶段承压，预计保险公司基于外部市场环境动态调整股债配置策略推动盈利及分红稳健。当前股价反应极度悲观的投资端预期，利率企稳回升下上市险企估值修复空间可期。维持行业“增持”评级。

风险提示：长端利率下行；资本市场波动；负债成本管控不及预期。

今日报告精粹

1、策略：资金逆风未解，港股红利防御先行

2、固收：立足稳健，静侯修复——2026年11月转债策略展望

3、医药：ESMO大会复盘：从中国走向世界

4、非银：政策业绩估值三重筑底，板块持续向好——金融监管部门两次座谈会快评

近期重点活动

1、国泰海通汽车团队·人形机器人与汽车出海（杭州11月2-3日，北京11月5日）

报告来源

以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。

报告名称：信用重定价提前了吗；报告日期：2026.11.02 报告作者：

张紫睿（分析师），登记编号：S0880525040068

王宇辰（分析师），登记编号：S0880523020004

报告名称：市场波动扰动不改经营韧性，资负平衡是关键；报告日期：2026.11.02 报告作者：

刘欣琦（分析师），登记编号：S0880515050001

李嘉木（分析师），登记编号：S0880524030003

唐关勇（分析师），登记编号：S0880526030006

马以越（研究助理），登记编号：S0880126050022

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