国投证券研究｜投言早参 20261103

今日速览

总量观澜

【固收-左大勇】守中待变——2026年11月可转债展望

【固收-左大勇】独立行情周报：走阔主体翻倍至232家，珠海国资多平台同批抬升

深度洞察

【银行-于博文】如何理解业绩超预期和分化加剧——A股上市银行26Q3财报综述

即时点评

【建筑建材-董文静】科顺股份：扣非业绩扭亏为盈，盈利能力/现金流显著改善

【建筑建材-董文静】东方雨虹：营收增速维持韧性，零售和海外表现亮眼

【建筑建材-董文静】兔宝宝：营收增速维持韧性，Q3扣非业绩同比翻倍

【非银-张经纬】新华保险：业务结构持续优化，投资业绩阶段承压

【非银-张经纬】中国人寿：行情波动净利承压，价值增长态势延续

【银行-于博文】北京银行：资产质量保持改善，利润增速回升——北京银行2026年三季报点评

【汽车-刘力宇】星宇股份：2026年三季报点评：2026Q3收入环比增长，毛利率短期承压

【汽车-刘力宇】继峰股份：2026年三季报点评：一次性因素拖累2026Q3业绩，看好公司长期成长

【家电-余昆】海尔智家：Q3内销有所承压、外销表现稳健，成本和汇兑影响盈利

【家电-余昆】石头科技：外销高增延续，费用优化支撑净利率保持平稳

周度观察

【环保公用&北交所-汪磊】市场震荡调整，关注三季报业绩兑现

【化工-王华炳】关注年底涨价品种，粘胶长丝、牛磺酸、草铵膦等

PART 1

总量观澜

左大勇

所长助理，分管固定收益研究

执业证号S1450526080005

守中待变——2026年11月可转债展望

报告发布日期：2026-11-1

10月回顾：权益极端下跌，转债少跌但缓冲变薄。沪深300连跌12周，为2005年以来最长。10月转债等权跌5.5%、对应正股跌12.1%，少跌来自低弹性；200元以上转债跌19.1%，与正股相当。估值先压后补，月末仍缺缓冲。

估值结构：中枢仍高，定价在期限上更分散。百元溢价率36.8%、隐含波动率54.4%，处2019年以来九成以上分位，剔除次新、临期后仍处91%—92%分位。分化集中在期限两端：次新较同平价老券高22.4个百分点、临期低13.0个百分点，三类券差异占截面差异42%（历史约3%）；中段2—5年可选券仅15只，去年同期35只。

供需：领先指标回落，维持弱平衡。供给端，过会高峰已过，7—10月月均4.5只、低于二季度11.3只；1年内到期892亿元，高于新券储备448亿元，10月存量净减约108亿元。需求端，固收+扩容停止、转债仓位6.4%为14个季度最低，增配集中于少数大产品，新增权益投向股票；ETF申赎跟随折溢价而非行情，被动卖压可控。

市场判断与标的选择：调整接近极端、见底信号未齐，守中待变。两融两轮净降6480亿元，创业板指回撤速度仅次于2015年；ETF托底规模创新高，但担保比例仍高于历史低点，TMT拥挤仍在出清。正股盈利偏弱，弹性在高平价券；转债相对正股已转为抗跌。标的按三类分开：底仓正收益大券博弈下修，负收益大券关注正股替代、合理定价的次新品种和双低转债；弹性选小盘、150元以下的题材券，高价券回避三江、盛德，次新关注三鑫、玉禾、春风、申能。

风险提示：权益继续下跌；转债估值压缩超预期；科技链盈利不及预期；信用风险；条款博弈不及预期；供给与减持超预期；海外扰动；数据与测算局限。

左大勇

所长助理，分管固定收益研究

执业证号S1450526080005

独立行情周报：走阔主体翻倍至232家，珠海国资多平台同批抬升

报告发布日期：2026-11-1

走阔端翻倍扩张，收窄端继续收缩：走阔主体232家（上期111家，+109%）、早期走阔156家（上期62家，+152%）、走阔个券510只（上期250只）；收窄主体308家（上期401家，-23%）、收窄个券627只（上期757只）。走阔/收窄主体比由0.28升至0.75，连续两周抬升。市场中位收益率1.6742%，较上期上行6.77bp。市场开始走出今年以来最严重的风险偏好下降。

珠海市属国资多平台同批抬升：早期走阔156家中，珠海市属国资平台占6家、含同体系非国资平台共7家；全量走阔名单内珠海共12家（该体系上期已有早期信号，本期延续并扩容）：一家综合类集团加速达30.26bp/天（全样本最高），其地产上市平台19.23bp/天、集团旗下金控7.23bp/天、另一家综合平台9.97bp/天，另有产业投资、综合发展、金融投资、港口等平台同步走阔。触发链条三条线索：现金流层面，该集团6月末合并现金短债比0.37倍、缺口966.82亿元，集团本级仅0.062倍；一级发行层面，22个月内体系内79只新债有17只未募满，最近一只超短融只认购到0.62倍、主承销商自吃25%；二级定价层面，该集团系存量债估值收益率一周中位数上行93bp，而同市其他平台仅+5.5bp。叠加评级机构将其列入下调观察名单（当前BBB）、债务展期传闻发酵、地产平台前三季度亏损48.47亿元。目前已经演变为单一地区国资体系内的信用重估。

城投端抬升向两个省收敛：城投早期走阔40家（上期18家），山东10家居首、贵州6家次之，其后四川、天津各3家，新疆、北京、湖北、湖南、安徽各2家，云南1家。加速区间0.33–5.14bp/天；与上期"陕西一省6家"相比，本期集中度落在山东、贵州两省，且多为区县级平台。

产业端除珠海系外，另有三条关键线索：一是汽车经销与新能源车（一家港股经销商加速4.66bp/天、相对利差783.9bp，全样本最高；一家新势力车企3.73bp/天）；二是生猪与农业（一家大型农牧集团3.64bp/天，其五新业务前三季度由盈转亏6.14亿元）；三是地产链（一家品牌房企2.63bp/天，相对利差138.7bp），排除掉珠海的特殊性后单独看地产行业，尚未出现整体性扩散。

风险提示：估值滞后，信号衰减，评级整治持续，区域传导扩散，收窄行情反转，数据样本偏差。

PART 2

深度洞察

于博文

银行行业首席分析师

执业证号S1450526080001

如何理解业绩超预期和分化加剧——A股上市银行26Q3财报综述

报告发布日期：2026-11-1

如何理解国有行利润增速跃居首位？26Q3上市银行业绩整体超预期，营收利润增速均环比改善，但大小行分化明显。截至26Q3，A股上市银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（后同）环比分别+0.4pct/+1.1pct/+0.8pct。量价再平衡延续，其他非息收入是业绩核心驱动。国有行净息差贡献度环比改善最为明显，同时是唯一的资产减值损失对业绩拖累减弱的子板块，业绩释放意愿明显，因此成为了归母净利润增速环比改善的唯一子板块。

为何城商行资产降速相对明显？截至26Q3，上市银行生息资产增速环比-0.2pct，其中国有行、股份行、城商行和农商行生息资产增速较年初分别-2.1pct/-2.3pct/-0.1pct/-6.4pct/-0.6pct。我们理解城商行降速更快，一是受助贷压降的影响，二是可能与化债的节奏及市场竞争有关，但是区域之间分化明显，其中成渝降速最为显著，其次为江浙，而山东地区城商行的贷款增速韧性十足。

平稳的资产端定价逐渐成为净息差持续超预期的核心支撑。26Q3上市银行净息差超预期上行0.1bp，其中生息资产收益率下降1bp，计息负债成本率改善2bp。往26Q4看，在自律定价托底、银行量价再平衡持续以及政策利率换锚可能带来的同业存款利率下降的背景下，银行净息差有望继续保持稳定，往27年看，我们预计仍有小幅收窄压力。个股中，交行、成都、重庆等净息差表现较为突出。

手续费收入增速延续走弱，AC户兑现力度全面走弱平滑其他非息收入表现。截至26Q3，上市银行手续费收入增速转负（-1.6%），环比-2.7pct，与25Q3相比，26Q3保险及含权产品代销相对走弱，或是拖累手续费收入的核心原因。其他非息收入增长预期内被平滑。26Q3上市银行其他非息收入增速环比+4.9pct，其中国有行/股份行/城商行/农商行分别环比-0.5pct/+10.7pct/+8.0pct/+5.7pct。其他非息收入增长从两个维度被平滑，一是长鑫科技上市带来的公允价值变动损益在会计计量时考虑了流动性折价，二是我们观察到26Q3大小行AC户兑现力度均有不同程度减弱，其中中行、兴业、北京、南京、紫金等银行兑现力度下降相对突出。

资产质量前瞻指标仍有压力，三阶段缺口仍值得重视。截至26Q3，上市银行不良率环比微幅提升0.1bp，测算不良净生成率同比+11bp，测算关注率环比+8bp。对公房地产和个贷仍是风险暴露的重点，年内不良生成见顶或仍有压力。从不良生成率情况看，城商行明显更为平稳。26Q3上市银行拨备计提力度有所减弱，但优质城商普遍增提。截至26Q3，测算上市银行拨备覆盖率229%，环比-3.7pct，拨贷比环比-4bp，信用成本环比-10bp。子板块对比看，国有行拨备计提力度减弱最为明显，其次为农商行和股份行，城商行则逆势增提，尤其是营收表现较好的江苏、南京、成都、青岛等，在不良生成相对稳定的基础上，进一步夯实了拨备反哺利润的能力。

风险提示：财政政策不及预期；货币政策幅度超预期；地产政策短期冲击银行资产质量。

PART 3

即时点评

董文静

建筑建材行业首席分析师

执业证号S1450522030004

科顺股份

扣非业绩扭亏为盈，盈利能力/现金流显著改善

公司发布2026年三季报，2026年前三季度，公司实现营收42.62亿元（yoy-9.38%），归母净利润5073万元（yoy+152.54%），扣非归母净利润888万元（2025年同期为-5774万元）；2026Q3，公司实现营收13.45亿元（yoy-9.30%），归母净利润-1665万元（2025Q3为-2687万元），扣非归母净利润-1991万元（2025Q3为-4409万元）。

Q3营收降幅较Q2收窄，前三季度业绩同比高增。2026年前三季度，公司实现营收42.62亿元（yoy-9.38%），Q1/Q2/Q3营收增速分别为+4.34%/-19.94%/-9.30%，Q3营收降幅较Q2收窄10.64pct。前三季度归母净利润5073万元（yoy+152.54%），主要系毛利率提升、经营效率提升及费用减少，其中非经常性损益贡献4185万元（yoy-46.23%），主要为应收款项减值准备转回、金融资产及负债相关损益及政府补助；扣非归母净利润888万元，较上年同期（-5774万元）扭亏。2026Q3，公司实现归母净利润-1665万元（上年同期为-2687万元）；扣非归母净利润-1991万元，（上年同期为-4409万元），单季归母及扣非亏损均同比收窄。

前三季度毛利率/净利率同比提升，经营性现金流同比转正。2026年前三季度，公司销售毛利率为26.63%，同比+2.30pct；期间费用率为19.89%，同比+0.97pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.41pct/-0.34pct/+1.17pct/-0.27pct。前三季度，公司信用/资产减值损失分别为1.91/0.20亿元，合计同比减少0.06亿元。受毛利率提升及减值损失同比减少等因素带动，公司销售净利率为0.94%，同比+0.68ct。2026Q3，公司毛利率为23.80%，同比+0.24pct，期间费用率为21.99%，同比+1.20pct。现金流方面，前三季度公司经营性现金流净流入2.99亿元，同比改善11.23亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少。

持续优化业务结构，重点拓展零售、修缮及海外市场。公司坚持高质量发展思路，优化客户与业务结构，加强信用风险管控，持续开拓优质客户和项目。国内市场深化渠道下沉，推进民用建材业务发展，并拓展工业建筑修缮及存量建筑改造需求；海外市场聚焦东南亚，完善渠道与本土化布局，持续拓展新市场。同时，公司围绕防水主业发展工业防腐、自清洁、辐射制冷等同心圆业务，拓宽产品应用场景，培育新的增长点。

风险提示：政策执行不及预期，下游需求不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；减值损失超预期。

董文静

建筑建材行业首席分析师

执业证号S1450522030004

东方雨虹

营收增速维持韧性，零售和海外表现亮眼

公司发布2026年三季度报告，2026年前三季度，实现营收227.55亿元，yoy+10.46%,归母净利润为6.58亿元，yoy-18.79%。

营收增速凸显经营韧性，零售渠道/海外营收增速亮眼。2026Q1-Q3，公司实现营业收入实现营收227.55亿元，yoy+10.46%,归母净利润为6.58亿元，yoy-18.79%。其中，零售渠道、工程渠道和直销渠道均实现不同程度的营收增长，前三季度公司零售渠道营收为93.92亿元，同比增速超25%，营收占比为41.27%；工程渠道实现营业收入97.67亿元，同比小幅增长，营收占比达43%；直销渠道实现营业收入34.26亿元，同比有所增长，营收占比为15%左右。公司零售渠道营收高增得益于国内外零售业务共同支撑，国内零售主体民建集团积极把握县乡镇村等下沉市场发展机遇，完善一站式服务能力，叠加多品类扩张，期内实现营收76亿元，经测算，同比+7.32%；海外零售建材营收为14.6亿元，同比快速增长。公司持续推进海外发展战略，在自营和并购双重贡献下，前三季度实现海外业务营收26.8亿元，同比实现翻倍增长。

毛利率同比提升，减值计提拖累净利润增速。前三季度公司归母净利润为6.58亿元，yoy-18.79%,增速表现弱于营收增速，主要由于减值损失规模同比加大，影响净利率水平。期内公司整体毛利率为25.77%，同比+0.58pct,防水行业主要原材料沥青价格上涨，公司毛利率逆势提升，主要由于公司渠道持续优化，高毛利零售业务营收快速增长，营收占比提升，经计算，零售业务营收占比约为41.27%，同比+4.80pct。期内公司资产减值和信用减值损失合计为11.06亿元，同比增加4.18亿元，为影响净利润增速的主要原因。零售业务占比提升驱动公司现金流表现改善，期内公司经营性现金流为4.91亿元，同比增加0.75亿元。

风险提示：政策执行不及预期，下游需求不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。

董文静

建筑建材行业首席分析师

执业证号S1450522030004

兔宝宝

营收增速维持韧性，Q3扣非业绩同比翻倍

公司发布2026年三季度报告，2026年前三季度，实现营收68.14亿元，yoy+7.84%,归母净利润为4.74亿元，yoy-24.66%。

营收增速维持韧性，家具厂渠道快速发展。2026Q1-Q3，公司实现营业收入维持稳健增长，实现营收68.14亿元，yoy+7.84%。期内主营装饰材料业务实现营收59.30亿元，同比+12.89%，其中板材业务实现营收36.44亿元，同比+12.28%，其他装饰材料业务营收为19.13亿元，同比+10.00%,装饰材料品牌使用费3.73亿元，同比+19.12%。公司主营装饰材料业务经营韧性突出，地产行业承压背景下，营收仍维持双位数增速，期内家具厂渠道快速发展，营收占比达55%，营收增速超30%。公司定制家居业务营收同比-20.68%至8.02亿元，或主要受裕丰汉唐工程定制家居业务收缩影响，期内裕丰汉唐营收同比大幅-24.22%，全屋定制业务营收为5.11亿元，同比-5.82%。

非经损益影响归母净利润表现，Q3扣非业绩同比翻倍增长。2026年前三季度，公司实现归母净利润4.74亿元，yoy-24.66%,业绩下滑主要由于悍高集团等公允价值变动损益影响净利润-6137万元。若观察主营业务业绩水平，前三季度公司扣非归母净利润为4.54亿元，yoy+36.59%，其中2026Q3单季度扣非业绩为1.94亿元，同比高增104.04%,远高于营收增速，主要由于Q3毛利率同比+0.75pct，同时信用减值和资产减值大幅减少。期内公司毛利率为16.68%，同比-0.92pct，净利率为6.97%，同比-3.08pct，经计算扣非归母净利率为6.66%，同比+1.39pct。

风险提示：政策执行不及预期，下游需求不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。

张经纬

非银行业首席分析师

执业证号S1450518060002

新华保险

业务结构持续优化，投资业绩阶段承压

公司披露2026年三季报，前3季度实现归母净利润222.8亿元（YoY-32.2%），单季度归母净利亏损5.1亿。前3季度公司保险服务业绩稳定增长，归母净利出现同比下滑主要由于投资业绩受资本市场波动和去年同期高基数影响出现阶段性波动。

业务结构持续优化，NBV同比正增。2026Q1-Q3，公司实现原保险保费收入同比+3.5%至1787.4亿元，其中长期险首年期交保费同比+7.9%至376.7亿元，十年期及以上期交保费收入同比+75.2%至43.5亿元。受益于业务结构和品质的持续优化，公司前3季度实现NBV88.7亿元，同比正增长。2026Q3末，个人寿险业务13个月继续率为97.5%，25个月继续率为94.3%，同比持续提升，业务品质持续优化。

个险拉动新单增长，银保长险首年期交保持正增。1）个险渠道：2026年前3季度实现保费收入1127.6亿元，同比+9.7%，其中新单（长险首年+短期险）保费同比+13.3%，长期险首年期交保费同比+14.0%。渠道不断深化“以客户为中心”，推动“产品+服务+投资+场景+科技”深度融合，实现客户规模与经营价值双向提质增效。2）银保渠道：前3季度实现保费收入628.0亿元，其中新单保费同比-31.1%，长期险首年期交保费在行业负增百分之十以上的情况下，实现同比正增（+1.3%）；月均期交举绩网点同比+4.6%，月均期交举绩人力同比+13.0%。

投资资产稳健增长，投资收益率同比承压。截至2026Q3末，公司投资资产较年初+6.6%至1.96万亿元；前3季度实现年化总投资收益率为3.5%，同比-5.1pct；年化综合投资收益率5.0%，同比-1.7pct，预计主要受权益市场波动和去年高基数影响。

风险提示：权益市场大幅波动、利率持续下滑、监管政策不确定性、负债端不及预期等。

张经纬

非银行业首席分析师

执业证号S1450518060002

中国人寿

行情波动净利承压，价值增长态势延续

公司披露2026年三季报，前3季度实现归母净利润894.3亿元（YoY-46.7%，其中Q3单季-450.6亿元），剔除公开市场权益等短期波动影响后归母净利润942.2亿元（YoY+15.8%）；新业务价值YoY+13.1%。

NBV增长领跑行业，价值率预计正增。2026Q1-Q3公司实现总保费同比+1.0%至6761.4亿元，其中，新单保费（按个险、银保及团险渠道总保费扣除续期保费计算）同比-0.4%，新单期交同比+6.2%。前3季度NBV同比+13.1%，增速快于新单及新单期交增速，预计受价值率提升影响。公司持续深化产品供给和业务多元化发展策略，同时，科学管理负债成本，持续提升资源集约利用效能，新业务负债保证成本及存量业务负债保证成本实现双下降。前3季度退保率为0.66%，同比-0.08pct，保单留存情况同比改善。

个险新单保持正增，销售队伍量质并进。分渠道看：1）个险渠道前3季度累计新单（长险首年+短期险）保费同比+3.5%，长险首年期交保费同比+3.9%，销售人力为61.6万人，队伍规模稳居行业首位，约占公司总销售人力的93%，公司坚持销售队伍分类建设和专业化发展，队伍建设质效不断提升。2）银保渠道前3季度累计新单保费同比-8.1%，长险首年期交保费同比+13.9%，前3季度累计新单期交保费增速主要靠银保渠道拉动。

投资收益承压，偿付能力同比改善。截至2026Q3末，公司投资资产较年初+7.7%至79953.3亿元。2026Q1-Q3，公司实现总投资收益1901.8亿元，同比-48.4%，总投资收益率3.23%，同比-3.19pct，预计主要受股票市场波动加大及去年3季度基数较大等因素影响。截至2026Q3末，公司核心偿付能力充足率156.3%，较年初+27.5pct，综合偿付能力197.6%，较年初+23.6pct，内生资本创造能力强韧。

风险提示：权益市场大幅波动、利率持续下滑、监管政策不确定性、负债端不及预期等。

于博文

银行行业首席分析师

执业证号S1450526080001

北京银行

资产质量保持改善，利润增速回升——北京银行2026年三季报点评

营收利润增速同步回升，其他非息收入贡献主要增量。截至26Q3，北京银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）分别为6.3%、10.4%和6.1%，较26H1分别+0.7pct、+1.5pct和+0.5pct。营收增速拆分来看，利息净收入同比增速5.1%，较26H1回落1.3pct；手续费净收入增速环比+0.4pct至7.6%；其他非息收入增速环比+8.2pct至10.9%。拨备计提仍较为积极，使得归母净利润增长弱于PPOP。

资产扩张延续温和特征，资本充足水平明显提升。截至26Q3，生息资产、贷款同比增速较26H1分别+0.5%、+0.1%，今年以来资产端有一定缩表迹象。资本方面，截至26Q3,风险加权资产较年初下降3.0%，叠加内生利润积累，核心一级资本充足率较26H1、年初分别提升29bp、83bp，一级资本充足率较26H1提升90bp，资本约束明显缓解，为后续信贷投放预留空间。

净息差基本企稳。26年前三季度，测算净息差较26H1基本持平。拆分来看，测算生息资产收益率、计息负债成本率较26H1分别下行4bp、3bp。往后看，存款重定价对负债成本的贡献或逐步趋缓，息差走势将更多取决于资产端定价的情况，北京银行贷款利率长期偏低，或相对受益。

不良率延续下行，拨备覆盖率稳步回升。截至26Q3，不良率较26H1下降1bp，测算不良净生成率同比基本持平。减值计提仍较为积极，拨备覆盖率环比小幅提升1pct至201%，拨贷比环比持平。

风险提示：经济复苏不及预期，银行经营或面临量、价压力；关注类及逾期贷款风险迁徙超预期，银行信用成本承压；信贷需求恢复及非息收入增长不及预期，银行营收修复承压。

刘力宇

汽车行业首席分析师

执业证号S1450518100002

星宇股份

2026年三季报点评：2026Q3收入环比增长，毛利率短期承压

公司发布2026年三季度报告。2026年前三季度公司实现营业收入104.94亿元，同比下降2.02%；实现归母净利润9.32亿元，同比下降18.34%。其中，2026Q3单季度公司实现营业收入36.10亿元，同比下降8.67%，环比增长4.52%；实现归母净利润2.62亿元，同比下降39.62%，环比下降16.47%。

营收环比整体稳定，毛利率环比有所承压。营收端，2026Q3单季度公司实现营业收入36.10亿元，环比增长4.52%。从主要下游客户2026Q3表现来看：奇瑞汽车批发84.49万辆，环比增长12.28%；赛力斯批发6.65万辆，环比下降26.84%；一汽大众批发21.86万辆，环比增长2.25%；一汽红旗批发4.96万辆，环比下降25.30%；蔚来批发10.92万辆，环比微增1.39%；理想批发10.00万辆，环比微增1.73%。毛利率方面，公司2026Q3单季度毛利率17.23%，环比下降0.96个百分点，预计主要系上游原材料价格上涨影响。期间费用方面，公司2026Q3期间费用率为9.81%，环比微降0.31个百分点,主要系研发费用率环比下降0.41个百分点。归母净利润方面，公司2026Q3归母净利润2.62亿元，环比下降16.47%；对应归母净利率7.27%，环比下降1.83个百分点。

车灯升级+客户拓展，公司长期成长空间广阔。产品方面，随着整车智能化程度不断提高，车灯也从此前的普通LED开始向ADB/DLP/HD ADB等智能化车灯升级，推动单车价值量快速提升。客户方面，公司客户结构优秀，深度配套北美知名新能源车企、国内头部自主品牌、国内造车新势力车企以及合资/外资车企。当前，公司正大力开拓海外市场，塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇。下一阶段的全球化发展将为公司打开更加广阔的成长空间。

风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。

刘力宇

汽车行业首席分析师

执业证号S1450518100002

继峰股份

2026年三季报点评：一次性因素拖累2026Q3业绩，看好公司长期成长

公司发布2026年三季度报告。2026年前三季度公司实现营业收入194.40亿元，同比增长20.51%；实现归母净利润4.97亿元，同比增长97.76%。其中，公司2026Q3单季度实现营业收入63.63亿元，同比增长13.45%，环比微降6.92%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长35.27%，环比下降43.65%。

格拉默海外一次性事项影响，公司2026Q3业绩环比有所下降。营收端，公司2026Q3实现营收63.63亿元，同比增长13.45%，环比下降6.92%。公司2026Q3收入同比增长主要系格拉默亚太区和公司乘用车座椅业务贡献增量。归母净利润方面，公司2026Q3实现归母净利润1.32亿元，同比增长35.27%，环比下降43.65%。公司2026Q3归母净利润环比下降主要系格拉默海外一次性因素影响。分经营主体来看，格拉默2026Q3实现收入4.74亿欧元，环比下降5.05%；净利润亏损470万欧元，环比下降133.81%。其中，格拉默欧洲区2026Q3实现ebit720万欧元环比下降66.67%，主要系工厂重组影响；格拉默美洲区2026Q3实现ebit-950万欧元，环比亏损扩大，主要系美墨特别关税+新项目启动成本高于预期影响。

格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开远期成长空间。格拉默方面，公司在管理层/组织架构、降本增效措施、产能布局调整、亚太区新业务/新客户拓展等方面持续推动格拉默的整合与发展，后续格拉默的盈利能力将稳步回升。乘用车座椅方面，公司作为自主品牌乘用车座椅龙头，在成本控制、服务响应等方面相比外资/合资座椅厂商拥有明显优势。目前，公司乘用车座椅产品深度配套海外豪华车企、国内头部造车新势力、国内高端合资车企、国内头部自主车企等优质客户，后续随着持续突破新客户/新项目，公司在乘用车座椅市场的市占率有望持续提升。

风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

余昆

家电行业负责人

执业证号S1450521070002

海尔智家

Q3内销有所承压、外销表现稳健，成本和汇兑影响盈利

海尔智家发布2026年三季报。公司2026年前三季度实现收入2218.2亿元，YoY-5.2%，实现归母净利润150.0亿元，YoY-13.7%；经折算，公司Q3单季度实现收入697.0亿元，YoY-10.1%，实现归母净利润46.8亿元，YoY-12.3%。我们认为，受高基数和国补刺激效果递减的影响，Q3海尔内销有所承压；受新兴市场需求增长提振，Q3海外外销收入保持稳定。海尔持续深化全球化布局和数字化变革，组织变革和模式升级逐步展现成效，经营表现有望逐步改善。

Q3内销短期承压，外销保持稳定：1）国内方面，受高基数和国补政策刺激效果边际减弱的影响，Q3国内白电消费景气较低。据产业在线数据显示，Q3海尔空调、冰箱、洗衣机内销出货量YoY-26.8%/+2.1%/-6.2%。我们推断Q3海尔内销收入同比有所下降。海尔持续推动产品结构升级、深化统仓To C变革，内销收入有望恢复增长。2）海外方面，我们推测受益于新兴市场高增长的提振，Q3海尔外销收入同比保持稳定。展望后续，海尔坚持本土化创牌战略，深化多品牌、跨产品、跨区域的全球化布局，外销收入有望增长。

Q3单季毛利率同比下降，费用率持续优化：海尔Q3单季毛利率为27.1%，同比-0.8pct，主要受到原材料价格上涨和行业价格竞争的影响。Q3海尔期间费用率同比-1.1pct，其中销售、研发、管理、财务费用率同比分别-1.4pct、-0.4pct、+0.1pct、+0.6pct。公司销售费用率同比显著下降，主要受益于国内大暖通、大白电整合及营销变革提升费用投放效率，且海外市场四网体系升级与电商渠道转型带动渠道运营效率提升。受人民币兑美元汇率升值导致汇兑损失增加的影响，Q3财务费用率同比提升。此外，Q3营业外支出占收入的比例同比+0.3pct，主要受公司推进全球供应链重塑与海外区域平台整合产生的一次性支出的影响。综合影响之下，Q3海尔归母净利率为6.7%，同比-0.2pct。

风险提示：人民币大幅升值，海外市场竞争加剧，原材料价格大幅上涨。

余昆

家电行业负责人

执业证号S1450521070002

石头科技

外销高增延续，费用优化支撑净利率保持平稳

石头科技公布2026年三季报。公司前三季度实现收入157.0亿元，YoY+30.1%；实现归母净利润14.7亿元，YoY+41.2%；实现扣非归母净利润12.1亿元，YoY+44.5%。经折算，Q3单季度实现收入56.1亿元，YoY+34.9%；实现归母净利润4.8亿元，YoY+33.0%；实现扣非归母净利润4.0亿元，YoY+20.2%。我们认为随着公司持续推动产品创新、提升精细化运营能力，盈利能力有望保持提升态势。

Q3收入延续快速增长：在国内市场，公司持续推出满足不同消费群体需求的新品，不断完善产品矩阵，有效提升国内市场份额。我们推断Q3石头国内扫地机收入增长良好。海外市场方面，公司在北美突破了Costco等增量渠道，同时通过线下门店及SKU数量拓展提升市场份额。在欧洲市场，公司已成功入驻MediaMarkt、Carrefour等主流零售系统，凭借优异的产品质量加快线下渠道布局。在亚太新兴市场，公司通过布局品牌体验店、完善线下服务网络等方式持续提升市场渗透率和品牌影响力。我们推断Q3石头海外扫地机收入高速增长。

Q3净利率基本平稳：Q3石头毛利率同比-2.2pct，我们判断主要受原材料价格上涨、人民币升值等因素的影响。Q3石头归母净利率同比-0.1pct。Q3公司净利率下降幅度小于毛利率下降幅度，我们分析主要因为：1）公司加强费用管控。Q3公司销售/研发费用率分别同比-3.1pct/-2.5pct。2）Q3公司公允价值变动收益同比+0.7亿元。

Q3单季度经营性净现金流同比下降：Q3公司经营性现金流净额同比-4.6亿元，我们推测主要因为公司增加原材料备货。Q3公司购买商品、接受劳务支付的现金同比+12.8亿元。

风险提示：海外贸易政策变化，行业竞争加剧，人民币大幅升值。

PART 4

周度观察

10月26日-10月30日

汪磊

环保/公用行业首席分析师

执业证号S1450525050002

上周市场回顾：上周上证指数下降2.66%，北证A股指数下降7.74%,跑输上证综指5.08pct;北证50指数下降8.11%,跑输上证综指5.45pct;创业板指数下降8.12%，科创板指数下降8.94%

流动性方面，上周北证A股总成交额为683.59亿元，北证50总成交额238.45亿元，占北证A股总成交额的34.88%。北证A股日均成交额136.72亿元，较10月19日到10月23日下降-2.81%。区间日均换手率为2.39%，较10月19日到10月23日下降-0.03pct。估值方面，截至2026年10月30日，北证A股市盈率中位数为42.67X；同期科创板、创业板PE中位数分别为38.16X、37.26X。

个股表现&新股上市情况：截至2026年10月30日，北交所上市公司总数为354家，涨幅靠前的分别为:朗信电气、天力复合、明阳科技、蘅东光、赛英电子、海昌智能、盖世食品、科马材料、云里物里、爱舍伦；跌幅靠前的分别为:众诚科技、大鹏工业、艾融软件、汉鑫科技、戈碧迦、浩淼科技、安徽凤凰、武汉蓝电、太湖远大、中设咨询。

行业动态：（1）北交所公司三季报密集披露：219家公司交出成绩单，逾七成营收增长。10月29日，《上海证券报》报道，截至10月28日，已有219家北交所上市公司披露2026年三季报，其中逾七成公司前三季度营业收入同比增长，97家公司实现营收、净利润“双增”，包括净利润增长、扭亏和减亏的情况。从营收规模看，30家公司前三季度营业收入超过10亿元，一诺威以69.42亿元暂居首位；从盈利情况看，蘅东光以6.56亿元的归母净利润暂居首位。报道还指出，多家北交所公司披露现金分红预案，部分北证50指数基金现身上市公司前十大股东名单。（2）天元重工登陆北交所：聚焦桥梁核心受力构件，上市首日上涨120.54%。10月29日，德阳天元重工股份有限公司在北交所上市，成为2026年四川首家登陆北交所的企业。公司发行价格为每股4.48元，上市首日收盘价为每股9.88元，较发行价上涨120.54%。天元重工是国家级专精特新重点“小巨人”企业，主营索鞍、索夹等桥梁核心受力构件，产品已应用于全国300余座大型桥梁。财务数据显示，公司2026年前三季度实现营业收入4.43亿元，同比增长28.53%；实现归母净利润4807万元，同比增长66.93%。

风险提示：市场需求不及预期，行业竞争加剧风险，地缘政治风险，政策推进不及预期，研发进度不及预期。

王华炳

化工行业首席分析师

执业证号S1450525110002

事件：①据化纤信息网，10月30日，新乡化纤、吉林化纤、宜宾丝丽雅、湖北金环粘胶长丝出口报价集体上涨，外销价格上涨150美元/吨；②据百川盈孚，截至10月30日，牛磺酸价格30.5元/千克，今年以来+90.63%；③据百川盈孚，截至10月30日，草铵膦价格70000元/吨，今年以来+59.45%，月环比+17.65%。

粘胶长丝：供给侧大幅出清，行业紧平衡强化。粘胶长丝属于政策强约束的化工纺织材料，作为高耗能、高污染行业，新增产能批复极为困难，国内行业壁垒较高，规模化生产企业仅有四家，其中新乡化纤11万吨、吉林化纤11万吨、宜宾丝丽雅5万吨、湖北金环1.5万吨，国内有效运行总产能28.5万吨。本次新乡化纤3.12万吨产能永久退出，约占国内有效产能10.95%；与此同时，宜宾丝丽雅因紧邻长江，或也将面临环保约束及产能搬迁。考虑到2026年1-9月粘胶长丝行业平均开工率约为90.49%，整体已处于紧平衡状态，部分产能退出导致的减量或短期内难以由闲置产能弥补。需求端，粘胶长丝外销受益于高端服装补库，出口需求持续增长，据百川盈孚，1-9月国内粘胶长丝合计出口量10.31万吨，同比+23.1%；价格端，年初以来，粘胶长丝在3月和8月两次上调报价，从43500元/吨涨至44500元/吨，再涨至45000元/吨。后续在供给侧阶段性缩量下，短期缺口放大，价格继续上行可能性较高。

牛磺酸：供给集中+需求正盛，龙头检修强化涨价预期。牛磺酸是一种含硫非蛋白氨基酸，在功能饮料、宠物食品及医药等领域应用广泛，其中食品饮料和宠物食品合计占总需求约75%。近年来牛磺酸下游消费市场保持稳健增长，据中商产业研究院，中国功能饮料零售额从2021年1317亿元增至2025年1856亿元，CAGR约9.0%；宠物食品市场规模从1282亿元增至1755亿元，CAGR约8.2%。我们认为，当前已接近2027年长协签订时点，伴随宠物经济消费高端化与个性化升温，叠加高价鱼粉背景下牛磺酸的替代关系增强，牛磺酸下游需求有望持续旺盛。供给端看，全球牛磺酸产能绝大部分集中于中国，呈现典型寡头格局，主要企业包括永安药业（7.8万吨）、圣元环保（4万吨）、新和成（3万吨）、远大生科（2.5万吨）等，合计行业集中度超90%。我国目前牛磺酸生产常用乙醇胺法和环氧乙烷法，其中乙醇胺法收率低且三废多，后续伴随我国环保政策不断收紧，或最终收敛至工艺更复杂，但收率与环保性也更优的环氧乙烷法，未来我国牛磺酸寡头格局或不断强化，头部公司定价权有望持续突出。此外，近期牛磺酸库存已处于低位，同时永安药业牛磺酸生产线已按计划于10月中旬开始全线停产检修，或形成阶段性供需趋紧。

草铵膦：三重共振推动利润转正，需求潜力支撑景气延续。政策+中间体+低库存三重共振，草铵膦价格利润实现历史性修复。政策端，财政部、税务总局2026年第2号公告明确自4月1日起取消草铵膦、精草铵膦等原药出口退税，出口成本抬升、落后产能加速出清。中间体端，据犇星新材公告，其孙公司湖北大闰化学因技术秘密诉讼终审判决，自8月3日起对甲基亚磷酸二乙酯车间实施阶段性停产技改，后续生产的二乙酯优先供应洪湖一泰指定的公司，或对外采型草铵膦企业的开工能力形成约束。库存端，据百川盈孚，工厂总库10月30日为910吨，年同比-77.8%，处于近三年历史最低位。据百川盈孚，10月30日草铵膦市场均价7万元/吨，月环比+17.65%、较年初+59.45%，但较2021年11月37万元/吨的历史高点仍有较大空间，处于历史较低分位；据百川盈孚测算，截至10月30日草铵膦周度毛利润12915.2元/吨，同比+204.27%，自2024年3月以来首次修复回正后利润空间迅速放大。向后看，需求端潜力支撑草铵膦长期景气。随着百草枯被禁用、敌草快抗性问题凸显，“双草”在灭生性除草剂中的地位进一步提升；而同为主流除草剂的草甘膦在全球面临愈发严格的监管压力，2026年5月底巴西劳工部正式因致癌问题起诉草甘膦，要求全国禁用草甘膦。巴西是全球最大农药消费市场，若草甘膦使用持续受限，草铵膦替代渗透将进一步加速，叠加四季度南美备货季，价格中枢有望延续上行。

风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。

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