华泰 | 公用环保：山东细则落地，电力估值重心转向容量

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核心观点

山东征求意见出台，各电源在统一原则下回收容量电价的机制确立。我们：1）看好成本最低的火电；2）看好稀缺抽蓄标的；3）左侧布局破净绿电的投资机会。我们认为各国能源转型过程中，电力系统对可靠容量的需求比电能量更迫切，无论是AI缺电的美国、高比例新能源的欧洲还是中国，容量价值或为发电估值核心的参考依据。

山东可靠容量纳入风光，且明确容量补偿标准的变动原则

近日《山东省发电侧可靠容量补偿实施细则》公开征求意见，是全国首份纳入风光生物质和常规水电的可靠容量补偿机制。规则上维持“容量电费=有效可靠容量×容量补偿标准×容量供需系数”的原则，但明确容量补偿标准按照市场边际机组在电能量和辅助服务市场中不能回收的固定成本确定：1）补偿标准会随可靠容量的供需变化，2）容量补偿确保相关机组在容量市场、电能量市场、辅助服务市场中获取合理收益，而不是单一市场的供需。

中国容量电价机制两步走明确，电改稳步推进

国家发改委114号文（详见我们2026年2月1日的报告《公用事业: 发电侧容量电价新规基本符合预期》）中就明确了我国容量电价的改革思路：

1）发电侧容量电价分两步走，第一步分电源种类完善容量机制，包括煤电、气电、抽蓄和电网侧独立储能；第二步建立发电侧可靠容量补偿机制，对不同机组按统一原则补偿，结合电力市场建设扩展至其他具备可靠容量的机组（政府定价的机组不予补偿，包括核电/新能源的机制电量）；

2）容量电价机制逐步建立和完善后，电能量市场化进一步迈向深水区，放松中长期签约比例与价格限制，促使中长期电价更快与现货电价接轨。

短期容量电价的市场化与上涨势在必行

年初以来甘肃/青海/辽宁等省均已下发可靠容量补偿机制，我国容量电价改革主基调明确。参考美国PJM、ISO等市场和欧洲德国、意大利等国（详见我们2026年7月的报告《公用事业: 德国容量进一步增强储能和气电需求》），我们认为可调节的火电、稳定的水核、快速增长的储能（包括电网侧独立储能和新能源配储）都可以通过合理的容量电价反映其可靠容量的价值。根据我们2025年9月的报告《 “电量”向左，“容量+调节”向右》，短期容量电价的持续上涨是保障我国电力系统稳定的基石。

火电容量电价持续上升、抽蓄平稳过渡，看好储能发展

作为中国目前最重要和低成本的可靠容量，火电当前165元/千瓦的容量电价显著不足，我们预计短期内火电容量电价持续上涨依然是大势所趋。抽蓄容量定价大概率平稳过渡，根据山东发改委627号文 2025-2027年开工建设的标杆容量电价488/459元/千瓦（对应6/5小时），与按照633号文核准的新投产项目沂蒙/文登的容量电价608/471元/千瓦基本相当。电网侧独立储能的容量电价各省还在陆续出台，结合新能源配储或可以获得更高容量补偿，我们看好未来储能和新能源的发展。

投资结论

关注：1）1x PB左右火电，容量电价提升或将提升火电ROE的稳定性，火电因煤价高企可能出现的亏损幅度和概率可能显著下降；2）抽蓄的稀缺标的，我们看好抽蓄容量电价平稳过渡，保障回报率，从而稳定目前大量在建项目的盈利预期；3）左侧布局显著破净的绿电资产。

风险提示：政策落地不及预期，上游原材料价格波动，容量供需失衡。

文章来源

研报《山东细则落地,电力估值重心转向容量》2026年11月1日

王玮嘉 分析师 S0570517050002 | BEB090

黄波 分析师 S0570519090003 | BQR122

李雅琳 分析师 S0570523050003 | BTC420

康琪 分析师 S0570526070019

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