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资讯 文｜杨骥 刘瑞宇
功能糖与代糖行业机会更多在单一品种的供给格局与周期位置。 高倍甜味剂看竞争格局 —— 安赛蜜由两家龙头掌握定价权，三氯蔗糖仍在底部二次探底；填充型甜味剂看产能出清 —— 赤藓糖醇产能过剩近一倍，阿洛酮糖虽已获批，却因缺少液体形态而 “叫好不叫座”；益生元与膳食纤维看产品结构 ——HMO 增速最快，抗性糊精盈利最强。
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一、行业框架与 A 股图谱
行业按甜度与功能属性分为三大板块：高倍甜味剂 7 种、填充型 9 种、益生元与可溶性膳食纤维 8 种，成长性依次递增。国内监管体系把同一种 “糖” 分成四个法规类别：GB2760 食品添加剂、GB14880 营养强化剂、新食品原料、普通食品。四个类别决定产品能用于哪些场景、添加上限以及标签要求。政策、消费、供给三方面因素共同推动行业从 “零卡替代” 转向 “功能升级”。A 股 7 家公司业务纯度差异极大：百龙创园、三元生物相关收入占比达 97.51%、96.37%，金禾实业食品添加剂仅占 44.48%，醋化股份主营防腐剂、严格来说不属于甜味剂赛道。
二、高倍甜味剂：合成看周期，天然看升级
7 个品种按合成与天然分化。合成端：三氯蔗糖金禾份额约 37%，2026 年新增产能叠加需求疲软，价格二次探底；安赛蜜金禾与醋化合计约 95% 份额，是格局最优品种，但醋化产能利用率仅 57.9%；阿斯巴甜受 IARC 2B 评级压制、甜蜜素受美国 1969 年禁用影响，双双走向衰退；纽甜为金禾主导、需求仅约 3000 吨的小品种。天然端：甜菊糖苷全球 CAGR 8-10%，莱茵 RM2 已获 FDA GRAS、国内申报在审；罗汉果苷莱茵垄断约 60% 份额，原料壁垒最高。
三、填充型甜味剂：赤藓糖醇缓慢出清，阿洛酮糖快速成长
9 个品种分三档：山梨糖醇、麦芽糖醇、木糖醇等大宗糖醇成熟、无超额利润；赤藓糖醇名义产能 30-35 万吨，对应需求仅约 15 万吨，价格跌至约 1 万元 / 吨成本线，美国反倾销与反补贴调查（三元综合税率 93.58%）、欧盟约 156.7% 反倾销加速出清，但仍需 2-3 年；D - 阿洛酮糖 2025 年 7 月获批，价格 1.6-1.7 万元 / 吨、较赤藓糖醇溢价 60%，但缺少液体形态、需标注不适宜人群、发酵品有后苦味，短期难复制赤藓糖醇行情。公司端，三元糖醇毛利率回升至 19.07%，华康晶体糖醇以 47% 收入贡献 84% 毛利。
1.阿洛酮糖放量不及预期。 保龄宝 3 万吨、华康舟山 4 万吨、百龙泰国 1.9 万吨产能集中在 2026-2028 年释放，若液体产线不能突破、下游爆品缺席，1.6-1.7 万元 / 吨的价格将快速回落，期权价值转为折旧包袱。
2.赤藓糖醇出清慢于预期。 若落后产能退出拖延至 3 年以上，三元生物、保龄宝的盈利修复将持续低于预期，行业维持 “走量不赚钱”。
3.三氯蔗糖价格继续下行。 2026 年新增产能叠加需求疲软已打破 2025 年修复逻辑，金禾 2026H1 归母净利已同比 -23.51%，全年 6.45 亿元的预测存在下修风险。
4.贸易壁垒升级。 美国对华赤藓糖醇反倾销、反补贴终裁（全国统一税率 184.26%）、欧盟约 156.7% 反倾销税持续，三元外销占比 57.80%、百龙约 70% 出口绑定 Anderson，关税或客户政策变化直接冲击销量与毛利。
5.大客户集中风险。 百龙前五大客户占 53.73%、莱茵 dsm-firmenich 占 35.51%，一旦订单削减或压价，高毛利难以维持。
6.原料与汇率波动。 玉米、淀粉、蔗糖价格及海运费波动直接影响成本；保龄宝 2026H1 净利下滑已部分受汇兑拖累。
7.数据口径风险。 各公司分板块披露标准不一，华康液体糖醇无法精确剥离液体醇、莱茵子分部不披露成本、沪主板半年报不披露分产品成本，跨公司对标存在失真可能。
杨骥：中信建投证券大消费组长兼食饮行业首席分析师，13年产业工作经验、6年券商工作经验。曾任咨询公司合伙人、中国酒类流通协会专家委员会副秘书长，带队服务过近八成上市酒企及多家消费品公司，具备深刻的专业思维、领先的产业视角和深厚的行业积淀。2024年带队荣获9项最佳分析师大奖，2022—2024年连续三年新财富入围团队，Wind金牌分析师2023年第一名、2024年第二名，22、23、24新浪金麒麟最佳分析师及未来之星，2024年金牛奖第三名、2024年21世纪金牌分析师及年度成长性分析师、2022—2024上证报最佳分析师、2022—2024年东方choice最佳分析师等。
刘瑞宇：上海财经大学经济学学士、香港大学经济学硕士，2021年10月加入中信建投证券，具有3年证券从业经验，专注白酒行业研究，拥有跨行业复合研究经验
证券研究报告名称：《食品加工:从 “减糖叙事” 到 “供给出清”：功能糖与代糖 23 品种图谱》
对外发布时间：2026年11月2日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
杨骥 SAC 编号:S1440525110001
刘瑞宇 SAC 编号:S1440521100003
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