【银河人工智能及计算机吴砚靖】公司深度丨智谱 (2513.HK)：独立大模型领军者，商业化路径逐渐清晰

【报告导读】

1. 公司是国内独立大模型领军者，开放平台及API拉动营收高速增长，商业化路径逐渐清晰。

2. 公司的核心竞争力体现在可持续的SOTA水平、盈利能力的提升与商业化拓展三者之间的平衡。

3. 整体毛利率有望逐步企稳回升，各费用率均由2024年高点大幅回落。

核心观点

公司是国内独立大模型领军者，开放平台及API拉动营收高速增长，商业化路径逐渐清晰。公司2019年成立，业务发展从GLM基础模型研发和开源生态建设起步，2021年开始以MaaS平台为商业化起点并延伸，现已形成覆盖模型研发、MaaS平台、企业级智能体及开发者生态的业务体系。随着公司模型能力从Coding走向Agent、Cowork阶段，公司业务结构持续向云端优化，2026H1公司开放平台及API业务收入达8.25亿元，同比增长2735.7%，占总营收的86.50%，成为拉动公司整体营收增长的核心增量引擎；2026H1本地化部署收入占比战略性收缩至13.50%，但企业级智能体收入0.56亿元，同比增长304.4%，已成为本地化部署中的增长新方向。MaaS平台用户规模持续扩大，API调用呈现量价齐升态势。截至2026年8月，MaaS平台企业和开发者用户累计超过740万，较年初增长144%；付费日活用户数较年初增长603%。API调用价格上调验证模型能力溢价。2026上半年API平均售价提高约101%，同期Token调用量仍大幅增加；以收入计，前十大客户日均调用量较年初增长约98倍。从战略定位看，公司正由基础模型提供商进一步向AI基础设施平台升级，商业化路径逐渐清晰。

公司的核心竞争力体现在可持续的SOTA水平、盈利能力的提升与商业化拓展三者之间的平衡。首先，GLM 模型家族长期霸榜Artificial Analysis 的智能指数排名，展现可持续的SOTA能力；未来大模型格局可能分化，单点SOTA无法形成长期定价权，但可持续的SOTA能力具有价值溢价。第二，重视商业化策略：在行业关注点由单一Benchmark得分转向智能与成本的帕累托最优的背景下，公司保持基座规模不变并主要通过后训练显著提升了可用智能，实现盈利能力的提升，2026H1算力乘数较上年同期提升14倍，开放平台及API业务毛利率由2025H1的-0.4%提高至2026H1的24.6%；下一步公司将推出下一代基座模型，确定性方向是更大有效规模、更长原生上下文和原生多模态。第三，公司在国内B端已有先发优势：独立模型厂商定位、机构客户规模领先，同时公司正将Coding能力迁移到网络安全、法律、金融和教育等高价值专业场景，并推进海外CSP平台合作；随着Cowork阶段的深入，模型从Token调用进入真实工作流，企业真实工作流反哺模型学习，形成飞轮效应，将进一步提升竞争壁垒和客户黏性。

整体毛利率有望逐步企稳回升，各费用率均由2024年高点大幅回落。2026上半年公司整体毛利率26.4%，相比去年同期下降23.6pct，主要是开放平台及API业务收入占比急速扩大，但尚在爆发初期，毛利率尚在爬坡，结构性摊薄了整体毛利率。未来随其自身毛利率的持续改善，整体毛利率有望逐步企稳回升。公司2026H1研发费用率由2024年的702.73%大幅回落至223.42%，未来若收入规模维持扩张，仍有下降空间。同时，由于公司收入结构向API业务倾斜，API调用通常为预付款或短账期结算，公司应收账款周转率持续优化。

风险提示

1、商业化进展不及预期的风险；2、市场竞争加剧的风险；3、算力供应不足的风险；4、政策及法律法规风险。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

本文摘自：中国银河证券2026年11月2日发布的研究报告《【银河人工智能及计算机】公司深度报告_智谱（2513.HK）_独立大模型领军者，商业化路径逐渐清晰》

分析师：吴砚靖、邹文倩

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的研究官方订阅号（“中国银河证券研究”“中国银河宏观”“中国银河策略”“中国银河固收”“中国银河科技”“中国银河先进制造”“中国银河消费”“中国银河能源周期”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。

本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。

本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。

本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。

本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。

本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

投资有风险，入市请谨慎。