债市启明｜债券借贷和TRS如何影响30Y国债

文｜明明  杨宏宇

低利率环境下，债市定价权持续向交易盘倾斜。2024年以前，收益率下行主要依赖“资产荒”和配置盘；2024年以后，机构更依赖波段交易获取资本利得，监管对久期风险的关注、超长债票息优势不足以及配置盘意愿走弱，共同强化了交易盘对超长端的定价影响。券商自营是其中最重要的边际力量之一，债券借贷和TRS作为券商自营重要多空工具，已成为观察30Y国债走势的重要线索。从传导机制看，债券借贷主要通过借券卖出改变现券供给，并通过借贷余额、集中度和费率变化反映做空拥挤度；TRS则通过私募建立30Y国债多头经济敞口，券商作为对手方承担空头经济风险，并通过现券做多或另一笔TRS进行DV01对冲，将场外需求传导至现券市场。我们认为，债券借贷和TRS能够反映券商及私募的方向表达与风险对冲需求，但二者均不是30Y国债收益率的单一决定因素，实际判断仍需结合现券交易、借贷费率和市场结构。

▍交易盘定价权持续上升：

2024年以来，低利率、资产荒延续和超长债票息优势不足，推动债市交易属性增强。2026年二季度以来，券商自营在国债上转为净买入：二季度国债净买入2028.5亿元，三季度截至9月24日净买入1023.0亿元。5至7月及9月，券商自营对20至30Y国债的净买入增加，尤其9月以来承接大行、中小行等配置盘抛售，对30Y国债收益率震荡下行形成一定支撑，其多空切换已成为判断超长端走势的重要线索。

▍券商自营配债特征：券商自营固收投资以交易性金融资产中的债券部分为主。

2026年二季度末，固收类投资规模为4.21万亿元；2026年8月末，利率债托管规模为2.4万亿元、占比51.65%，其中国债1.15万亿元、占比47.45%，地方政府债0.97万亿元、占比39.99%。二级交易整体维持净卖出，但近期国债转为净买入，期限结构上向短端和超长端集中。

▍债券借贷市场：债券借贷已成为银行间市场重要的标准化融券工具。

2026年1至9月债券借贷市场单边成交43.3万亿元，2025年全年成交50.9万亿元，同比增长27.3%。市场结构高度集中于短期限品种，1天期和7天期合计成交金额占比78.99%；证券公司是最主要的净借入方，中小银行是最大的净借出方，国债和政金债合计成交占比超过99%。

▍债券借贷策略：券商自营主要采用单向做空、新老券利差、隐含税率和负久期四类策略。

单向做空直接增加现券供给；新老券策略围绕流动性溢价和活跃券切换展开，借贷量差与费率是跟踪利差的重要指标；隐含税率策略用于国开债与国债的跨品种套利；负久期策略则与TL等衍生品配合使用。

▍TRS传导：通过将私募多头力量传导至现券市场影响30Y走势。

TRS是场外收益互换工具，核心是转移标的债券的经济收益而非法律所有权。私募通过TRS建立30Y国债多头敞口，券商作为对手方承担空头经济风险，并为保持DV01中性，通过现券做多或另一笔TRS对冲，将场外配置需求传导至现券市场。近期传导以多头为主，空头期限偏短、配置型需求占主导。

▍如何借助债券借贷和TRS观察30Y国债走势：债券借贷和TRS都是辅助判断30Y国债走势的观察工具。

借贷量同时反映融资、做空和套利需求，对收益率方向只是必要不充分指引；借贷集中度、量差和费率更适合观察新老券切换与交易拥挤度。TRS则更适合跟踪私募配置需求的边际变化，实际判断还需结合券商自营现券交易和DV01对冲行为。

▍风险因素：

数据统计与提取产生的误差，流动性风险。

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