【市场聚焦】黄金：破位

摘要

上周五（10 月 30 日），伦敦金现下跌 3.6%，收于3,875.19美元/盎司，盘中低点 3,869.96美元/盎司。这是反抽失败后的二次破位。破位、反抽、再破位的三段结构已经走完，4,000美元/盎司从支撑变成压力。

这不是一次由利率或美元主导的估值重估，而是四重压力叠加下的杠杆出清，四条压力的时间尺度各不相同。

一是，实际利率短期失效，10 月 10 年期实际收益率下行 35bp、2 年期实际（合成）下行 42bp，金价同期跌 6.30%，利率与金价从反向走到同向，“利率下行利多黄金”的传导链在本月被颠倒，继续用它推演会系统性高估支撑力度。

二是，美元是全年主因、但是10月配角——10月美元指数几乎不动（-0.08%）。

三是，真正在10月接棒的是流动性。以费城半导体指数衡量的科技股去杠杆，10 月的β从抬升至0.560，是唯一解释力还在增强的变量。四是，ETF 是放大器而非驱动器，SPDR 与 iShares 合计自 3 月峰值减 97 吨，10 月只占其中 16%，且减持几乎全部来自 SPDR 一家。

预计后续（11-12月）偏弱震荡，区间上，关注4,000美元/盎司的压力，3,700美元/盎司和3,567—3,659美元/盎司的支撑。根据最重要压力流动性推演，即半导体能否在 10,440 止跌，有三条路径 A／B／C ，其中路径A概率相对更大。

破位的四重压力

四条压力不是并列关系，它们各自管一段：利率管定价框架，美元管估值中枢，流动性管10月的日间斜率，ETF 管跌幅的放大倍数。把它们混在一起谈，就会得出“什么都跌、什么都对”的结论；分开看，才能判断哪一条还在起作用、哪一条已经退出。

1. 实际利率短期失效

这一轮下跌的起点常被归因于9月中下旬的实际利率上行，但10月的实际利率是下行的。短端2年期实际收益率（2Y 名义- 5Y 盈亏平衡通胀）自9月30日的2.52%回落至10月30日的2.10%，月内下行42bp，同期2年期名义从4.88%落到4.56%（-32bp）。按传统框架金价应获支撑，实际却在同一时间伦敦金从4,176.30美元/盎司跌到3,913.25美元/盎司。

图1：金价与利率走势图

数据来源：美国财政部、iFinD、中粮期货研究院整理

注：数据截至 2026-10-30；右轴三条利率单位均为 %；2Y 实际为合成值（2Y 名义 ? 5Y 盈亏平衡），美国财政部无 2 年期 TIPS 现券。

2. 美元弹性高位持稳

美元指数10月单月只跌0.08%，月内振幅0.92%，对10月金价跌幅的贡献只有-0.47个百分点、占6%。把 10 月的下跌归给美元，是看了全年图得出的错觉。美元在全年是主因，在 10 月是配角。

图2：金价与美元指数走势图

数据来源：iFinD、中粮期货研究院整理

3. 流动性挤兑接棒

10 月的下跌有一条主线不在利率和美元里：美股科技股溢价回落引发的流动性收缩。这条线最好的观测变量是费城半导体指数（SOX），因为它既是 AI 资本开支预期的载体，也是本轮去杠杆最先被卖的一篮子资产。

图 3　金价与SOX走势图

数据来源：iFinD、中粮期货研究院整理

4.ETF放大跌幅

ETF 的减持是个慢变量，10 月的量级撑不起金价下跌的主导因素。SPDR 与 iShares两只基金10 月月度减持1.02%，即 15.53 吨（SPDR -14.05、iShares -1.48），只占全年减持额的16%；同期，COMEX金价跌了7.26%，ETF 并没有引发下跌，它跟着跌，且没加速。但ETF 放大了跌幅，机制在负反馈而不是初始抛压：价格下跌→基金净值下跌→止损与再平衡触发赎回→基金卖出期货与现货→价格进一步下跌。10 月 SPDR 资产规模缩水约 107 亿美元，其中 82% 来自价格重估、只有 17.7 亿美元是真实赎回。真实赎回的量级不足以解释 7.3% 的跌幅，但它在关键价位提供了额外的边际卖压，把"跌"变成了"跌得快"。对后续的含义有两重。一是抛压随持仓下降自然衰减，二是配置为主的 iShares一旦从按兵不动转为主动减配，下跌就会从斜率问题变成深度问题。

图 4　金价与ETF持仓走势图

数据来源：iFinD、中粮期货研究院整理

破位之后走向何处

四重压力指向同一个方向：短期延续下跌，波动率抬升，反弹的天花板比过去低。 判断区间的方法不靠形态，而靠两处有真实持仓与成交支撑的位置——上方是 7 月箱体的底部，下方是期权最厚的行权价与去年那五个月的密集成交区。

上沿关注4,000 美元/盎司，对应7月密集成交区的下沿。2026 年 7 月沪金箱体底部在 865.70 元/克（7 月 20 日），按 11 月 2 日中间价 6.7146 平价折算约 4,010 美元；当月成交量分布在 878—890 元/克（对应 4,067—4,123 美元/盎司）区间集中了 40%，是 7 月最密集的一段。10 月失守之后，这里从"跌不破的底"变成"涨不回的顶"——破位后的第一次反抽（10 月 28 日 4,083.41）正好在密集区里被压回，是一次现成的验证。

下沿有两道。第一道下沿关注 3,700 美元/盎司，对应沪金期权 800 元/克 档。上期所黄金期权 6 个合约加总后，800  元/克 档持仓 8,455 手（其中看跌 5,522 手），是全部行权价里最厚的一档；而 4,000 美元/盎司 对应的 864 元/克 档只有 2,222 手、排在第 10 位，840-800 元/克 之间的持仓仅占全部行权价的 3.1%，是一片空档。11 月 2 日的走势已经演示了这段真空如何被穿越，金价从 849 元/克 跌到 831 元/克，一天内穿过 848 元/克、840 元/克、832 元/克 三档，800元/克 档看跌当日成交 37,527 手，是持仓的 6.8 倍。这意味着 4,000 美元/盎司 对应的行权价没有厚实的持仓保护，一旦 864 元/克 失守，价格会直接跳到 800 一线才有第二道阻滞。

图 5　沪金期权行权价分布

数据来源：上海期货交易所、通达信、中粮期货研究院整理

第二道下沿关注 3,567-3,659 美元/盎司，对应 2025 年 4-8 月的密集成交区。那五个月沪金在 732.64-809.88 元/克之间横盘，成交量最密集的 774-784 元/克（占 40%）对应 3,585-3,632 美元/盎司，外围按箱体 770-790 元/克。800 元/克 落在箱体上沿下方约 10 元处（上沿 809.88 元），回到这里等于回吐 2025 年 9 月那轮上涨起的全部涨幅。

图 6　沪金与伦敦金价格走势图

数据来源：iFinD、中粮期货研究院整理

既然短期核心变量不是金价，而是流动性，根据SOX 可以做三种情景推演。SOX 7 月低点 10,445.44 点（7 月 29 日），10 月 30 日盘中最低 10,439.01 点，偏差 0.06%，属精确回测，因此它是唯一可以盘中验证的位置。

图表  7　基于SOX的三种情景推演

数据来源：iFinD、中粮期货研究院整理

支持路径A的证据有三条：SOX 现价 10,688.80 距 7 月低点只有 2.3%；GVZ 刚刚跳升，波动率的均值回复通常需要两到三周；840—800元/克 的空档意味着一旦失守 840元/克，中间没有阻滞。

路径B的前提不是"黄金便宜了"，而是半导体止跌——半导体的β已升到0.560，它不转向，黄金难有像样的反弹；若这条路成立，2Y实际2.10%的低位会重新成为支撑理由。

路径C的触发条件最苛刻，但黄金对地缘冲击的反应是脉冲式的，且在流动性冲击期间被压制，一旦压力释放反弹会很急。

图表 8　基于三种情景推演的伦敦金价走势

数据来源：LBMA、iFinD、中粮期货研究院整理

验证清单按频率分三档。日内看 SOX 是否收于 10,440 下方、GVZ 是否单日再涨 10% 以上、800元/克档看跌的成交／持仓比是否持续高于 6 倍。周度看 SPDR 是否 5 日累计流出超 20 吨、金价与 2Y 实际的 20 日相关是否维持正值、美元指数是否突破 103。月度看 12 月 FOMC 的加息落地（当前 12 月加息概率 73%—80%）、两只 ETF 合计单月变动是否超过 -40 吨、iShares 是否由持平转为净流出。

拐点需要三个条件同时成立：半导体止跌、GVZ 回落至 22 以下、ETF 由流出转为净流入。 单独看任何一个都会给错信号——10 月 30 日 ETF 曾单日增持 0.57 吨，但半导体仍在下跌，反弹没有出现。

风险提示

紧缩落地后的反弹、结构性买盘托底、空头拥挤、驱动二次切换等。

作者简介

曹姗姗

中粮期货研究院 资深研究员

交易咨询号：Z0013588

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