华泰金工 | 朱格拉周期或持续推动全球风格再平衡——2027年量化视角展望

核心观点

量化视角2027年展望：朱格拉周期或见顶，推动全球风格再平衡

我们基于美、中、日、德、英五国的制造业PMI数据构建了全球PMI扩散指数，来刻画全球经济景气度。当我们使用基钦周期和朱格拉周期对指数最新序列进行拟合时，发现最新一轮经济周期的主要驱动力不是基钦周期，而是以AI产能革命为代表的朱格拉周期。本轮AI产能周期始于2022年11月ChatGPT的发布，按照100个月的理论周期来推算，明年初或是周期顶点，届时若AI产业链CAPEX支出放缓，将对科技股形成较大压力，并推动全球风格再平衡。好在基钦周期上行的支持，全球经济景气度在相对高位或能继续保持一段时间，因此全球股票资产出现重大风险的可能性较低。

AI+投研研究综述：研究全流程AI赋能，文本选股策略延续有效

近一年来，大模型能力与Agent执行框架同步完善，投研应用逐步由文本信息提取向研究流程与思维模拟拓展。OpenClaw-Harness-Skill框架为持续任务执行、工具调用和研究规则复用提供了新条件。前期构建的LLM-FADT文本策略在样本外跟踪中延续有效，截至2026年10月31日，中证500增强组合今年以来相对中证500的超额收益为24.0%。同时，概念与宏观热点选股、自进化Skill进一步探索了投资判断与研究迭代的模拟。我们认为，未来可关注信息记忆、风险反证、实验反馈能否改善研究质量，以及效率提升能否持续转化为投资增量。

基金评价研究综述：公募行业进入高质量发展与创新发展阶段

《推动公募基金高质量发展行动方案》发布一年多来，销售费用、业绩比较基准、信息披露、绩效考核等配套规则密集落地，行业迈入全链条制度重构阶段。产品端创新持续提速——首批18只主动ETF于10月获批并集中发行，主动管理工具化迈出关键一步；南向ETF通名单扩至31只、险资获准投资港股通ETF，在港中资机构借60/40等产品加速卡位；首批26只固收+产品增设Y份额入围个人养老金名录，补上养老产品谱系中稳健而有弹性的中间档。随着产品供给日益丰富、产品信息愈发透明可比，选基方法走向体系化筛选，我们以固收+基金组合为例，呈现从选品到配置的落地路径。

量化资产配置研究综述：从券商策略指数到百花齐放

宏观多资产策略从以动量加风险预算为标配的券商策略指数，向如今不同类型机构和策略百花齐放的局面发展。从实现形式来看，分为从alpha出发的配置型策略和从beta出发的轮动型策略，前者注重超额胜率，后者注重超额赔率，机构选择哪种方式入局主要取决于机构禀赋。从策略要素来看，也从标配转向了“搭积木”，大致包括配置单元、beta管理、alpha管理、风险控制等四大核心要素。我们也构建了华泰多资产ETF组合，收益弹性和夏普比率达到了行业先进水平，但回撤控制和卡玛比率离行业标杆仍有差距。下一步我们认为，时序CTA是宏观多资产策略的必争之地。

正文

2027年度展望：朱格拉周期或见顶，推动全球风格再平衡

前期报告《扩散指数视角下的宏观周期状态》（2024-08-29）基于美、中、日、德、英五国的制造业PMI数据构建了全球PMI扩散指数来刻画全球经济景气度。使用PMI扩散指数有以下三点好处：1) PMI发布相对其他宏观指标及时；2) PMI波动范围相较其他宏观指标和资产价格可控，而且扩散指数进一步限制了波动范围；3) PMI本身就是实体经济主体对经济景气度的评价，其数值高低与经济景气度高低之间的关系不易引起歧义。

前期报告发布之时，全球PMI扩散指数近乎完美地呈现出42个月左右的波动规律，所以我们习惯于用基钦周期去解释经济景气度的变化，并进一步应用于资产定价。然而，当我们使用基钦周期（42个月周期正弦波）和朱格拉周期（100个月周期正弦波）对指数最新序列进行拟合时，发现最新一轮经济周期的主要驱动力并非基钦周期，而是朱格拉周期。以今年10月为终点，取最近200个月、199个月……50个月的序列，对基钦周期或者朱格拉周期开展一元线性回归，记录R2的变化。结果显示，在最近85个月（约7年）的序列中，基钦周期和朱格拉周期对其解释力几乎相同；随着时间推移，朱格拉周期的解释力逐步提升而基钦周期的解释力逐步下降；在最近50个月（约4年）的序列中，基钦周期对全球PMI扩散指数几乎没有解释力了。

朱格拉周期又被称为产能周期。本轮朱格拉周期始于2022年11月ChatGPT的发布，是一轮重大产能革命。然而，按照100个月的理论周期来推算，明年初或是本轮朱格拉周期顶点，对应AI产业链CAPEX放缓，因此我们判断，科技股压力或正在逐步显现，全球资本市场风格再平衡或正在进行时。好在基钦周期上行的支持，我们同时判断全球经济景气度在相对高位或能继续保持一段时间，因此全球股票资产出现重大风险的可能性较低。

AI+投研研究综述：研究全流程AI赋能

随着大模型能力与Agent框架的发展，对于投研而言，AI应用于信息处理和研究效率改善进一步受到各方重视。2026年以来，大模型领域值得关注的变化，既包括推理与工具使用能力的提升，也包括智能体执行框架的完善。前者决定模型能够理解和解决何种问题，后者决定涉及资料读取、数据分析、报告交付的任务能否被稳步推进。我们认为，两者共同拓宽了大模型在投研中的应用边界。

从横向比较来看，模型能力和使用成本存在较大差异。按照Artificial Analysis Intelligence Index v4.3.2评估口径，代表模型的综合得分介于39至58之间；其中，GPT-6.1 Sol与GPT-6 Astra的得分分别为52和53，每任务成本分别为0.72和3.26美元。开放权重模型中，MiMo-V2.6-Pro的得分为46，每任务成本为0.13美元。不同任务对复杂推理的需求并不相同，我们认为在投研场景中，可以根据任务难度、使用频率、成本预算进行选择。

值得注意的是，上述比较是同一版本基准下的横截面快照，综合指数覆盖知识、推理、编程与工具使用等评测，每任务成本为这些评测的加权成本，均不等同于投研应用质量或真实投研项目成本。对于高频资料筛选与复杂研究验证，我们倾向于分别评估模型的完成质量、错误率、总耗时和成本，以此判断技术进步能否转化为可持续的效率改善。

OpenClaw与Harness技术架构推动持续投研任务执行

OpenClaw的演进反映了大模型应用入口的变化。俗称“龙虾”的OpenClaw起源于2025年11月，2026年1月正式采用现名，它将模型接入已有沟通渠道，并运行于用户选择的基础设施。8月发布的OpenClaw 2.0进一步完善记忆、技能、自动化和浏览器体验，支持团队共享和接续已有任务。其意义在于，研究任务可以保留先前的资料和进度，减少跨工具、跨人员交接中重复整理上下文的工作。

Harness则是围绕模型构建的执行框架，负责组织上下文、调用工具、记录任务状态并验收结果。2026年3月，Anthropic展示了一项由智能体规划、生成和评估构成的长期任务架构，将任务拆解和独立验收纳入执行闭环。对于投研流程而言，可以将这一思路映射为资料搜集、数据计算、结论核验和报告交付，并用数据时点、来源记录和可复现结果约束每一环节。下图是金融场景下，我们对上述技术架构设想的研究映射。

执行框架的完善并不意味着无人值守投研已经成熟。2026年9月，OpenClaw Enterprise将权限边界、治理与审计纳入平台设计，但官方仍将其定位于1.0发布前的内部试点。我们认为，现阶段更适合从结果可核验的资料整理、策略诊断和报告生成入手，逐步打通研究流程；数据口径、策略评价和投资结论仍需研究员复核。随着模型能力变化，执行框架也应相应调整，避免复杂流程本身增加不必要的成本。

LLM文本策略的样本外表现延续有效

回顾过往研究，在另类文本数据领域，前期报告《人工智能92：LLM-FADT：大模型增强文本选股》（2025-06-10）在样本外跟踪中，持续体现着大模型用于信息提取的价值。截至2026年10月31日，LLM-FADT中证500增强组合今年以来相对中证500的超额收益为24.0%，相对仅使用原始文本的BERT-FADT，整体超额回撤更小，且近期LLM-FADT持续跑赢BERT-FADT，表明大模型对文本深度解读效果的增益能够延续至样本外市场环境中。

投研流程与研究思维模拟或仍值得深挖

在文本信息提取之外，我们进一步探索了大模型在投资判断与研究迭代中的应用。在《人工智能102：大模型概念与宏观热点选股》（2026-02-28）中，我们尝试将研究员的选股思路组织为可执行流程：概念选股从投资主题出发，拆解产业链并核验企业关联；宏观热点选股从事件出发，分析行业和个股的受益逻辑，再引入风险反证与证据核验。其核心是模拟研究员从信息理解、逻辑推演到组合形成的判断过程，使观点背后的依据能够被检查与复盘。

在《人工智能104：自进化Skill：选股策略的自动迭代》（2026-05-25）中，我们进一步将策略逻辑、数据范围和参数调整边界固化为可复用的研究规则，让大模型依据训练与验证结果调整策略配置，并保存各轮修改及其依据。该探索模拟了研究员提出假设、开展实验、分析结果和修正方案的研究循环，有助于保留可复用的研究经验，同时通过版本管理与样本隔离约束迭代过程。

我们认为，未来仍值得深挖的方向，是将研究逻辑、历史经验与验证规则进一步融入Agent的持续执行过程，考察信息记忆能否帮助更新观点、风险反证能否减少判断偏差、实验反馈能否提高有效方案的发现效率。后续或可在统一数据和研究预算下比较，并在测试区间固定后开展样本外检验，判断流程与思维模拟能否持续转化为投资增量。

基金评价研究综述：公募行业进入高质量发展与创新发展阶段

2025年5月7日，证监会公开发布《推动公募基金高质量发展行动方案》（后文简称《行动方案》），拉开了公募行业深度变革的序幕。作为本轮改革的“总纲领”，《行动方案》提出25条举措，推动行业从重规模向重投资者回报转型，覆盖优化费率结构、强化业绩比较基准约束、规范主题投资、改革绩效考核、大力发展权益类基金等核心方向。

此后一年多，围绕这一顶层设计，监管按照“专项规则先行、基础制度殿后”的节奏密集出台配套文件，销售费用、业绩比较基准、信息披露、绩效考核、主题投资等领域的征求意见稿陆续转为正式稿落地实施；2026年10月，《公开募集证券投资基金运作管理办法》（下文简称《运作办法》）时隔12年启动系统性修订，标志着改革由“修补式规则”迈向“基础性制度重构”，行业正式进入高质量发展与创新发展的新阶段。

配套政策密集落地，形成覆盖募集、投资、披露、考核的全链条制度闭环

自2025年9月起，证监会及中基协先后就销售费用管理、业绩基准约束、主题投资规范和绩效考核改革等核心领域密集出台多项配套规则，构建起覆盖基金募集、投资运作到内部治理的全链条监管体系。这些已发布的制度文件共同构成一个闭环：销售端鼓励长期持有→投资端约束风格、严控漂移→考核端奖惩与长期业绩深度绑定。《行动方案》与各项规则文件共同指向同一目标：提升投资者的真实获得感，构建一个更健康、更可持续的行业生态，这将深刻影响未来的产品设计、投资行为和公司治理。我们将主要政策文件及核心内容梳理如下，以供读者参考。

从推进节奏看，“专项规则先行、基础制度殿后”：基准、销售、信披等专项领域的政策先行推出，基础总纲性质的《运作办法》后续发布。从内容上看，政策在销售端降费鼓励长期持有、投资端聚焦基准约束与风格防漂移、披露端突出中长期与盈利体验、考核端实行长周期绑定，整体而言，《行动方案》的配套制度通过多维度覆盖，打造出从产品募集到治理的全链条监管闭环。

从行业发展的角度看，本轮《行动方案》及其配套政策，或存在以下四大特征：

1) 让基金回归质量为本。业绩比较基准从参考指标升级为投资运作的硬约束。其中，主题投资指引要求80%以上非现金资产投向特定方向、严防风格漂移，《运作办法》进一步要求行业主题基金清晰界定投资方向、非行业主题基金坚持分散投资，共同推动基金产品“名实相符”。信息披露端新增过去7年、10年中长期业绩披露，绩效考核端三年以上指标权重不低于80%，则把评价的标尺从短期排名切换到长期质量。多项规则叠加之下，基金行业的竞争逻辑正在从“比规模、比短期业绩”转向“比长期可验证的投资能力”；

2) 让公募产品收益转向以投资人为中心。销售费用新规降低认申购费率、持有超一年免收销售服务费、赎回费全额计入基金财产，从成本端鼓励长期持有；定期报告新增盈利投资者占比、股票换手率等披露，绩效考核首次将投资者盈亏率等“获得感”指标纳入评价体系，使管理人利益与持有人利益深度绑定。降费、披露、考核三管齐下，行业激励结构正在从“渠道优先、规模优先”切换为“持有人优先、回报优先”；

3) 为长钱配置制度建立基石。个人养老金、保险资金、社保基金等中长期资金入市，需要的是收益可预期、风格不漂移、考核长周期的配置环境，本轮政策恰好逐一回应了这些关切：业绩比较基准一经选定不得随意变更，产品风格透明稳定，长钱才能对基金形成稳定预期；绩效考核以三年以上中长期指标为主导，基金经理行为与长钱持有期天然匹配；《运作办法》将权益类基金及FOF成立门槛降至5000万元/5000万份、强化逆周期布局，为养老金、保险资金等提供了更丰富的权益配置工具；

4) 以制度创新鼓励产品与策略创新。《运作办法》在强化监管的同时，显著拓宽了创新空间：完善股票基金、债券基金的定义，优化封闭式基金的分红要求，丰富基金运作方式类型；允许FOF投资ETF联接基金，非FOF基金投资其他基金的比例上限由10%提高至30%，明确支持固收+等含权中低波动型产品通过股票ETF等工具实现增值，为多资产策略的实施打开了运作空间；优化指数基金监管安排、允许期货工具轧差计入资产，为风险管理策略提供了制度接口。

在本章节的后续内容中，我们将以主动ETF产品获批、南向ETF通扩容与险资开闸、固收+产品入围个人养老金名录等事件为例，探讨《行动方案》及其配套政策支持下，公募产品的可能发展趋势及未来展望。

产品创新：首批18只主动ETF集中发行，主动管理工具化迈出关键一步

2025年5月，《行动方案》提出“积极支持主动管理权益类基金创新发展”，并对ETF实施快速注册机制；2026年6月，证监会在陆家嘴论坛宣布支持交易所推出主动ETF，沪深交易所同日发布业务指引；7月首批产品集中申报，9月完成现场检查；10月金融街论坛年会期间，证监会宣布同意首批18只主动ETF注册，沪深交易所各9只，并于当月集中启动认购。从制度设计看，试点体现了“高起点、稳起步”的导向：管理人须具备5年以上主动权益公募管理经验，且近3年平均主动权益管理规模不低于100亿元；产品须每日披露申购赎回清单（PCF），持仓证券不少于30只、前十大成份券权重合计不超过60%，以强制分散与全透明换取主动管理的场内化空间。

从首批产品画像看，18只主动ETF呈现鲜明的防御底色：均衡型9只、价值型4只、红利型3只、质量型1只，成长型仅1只；业绩比较基准集中于中证800、中证A500、中证800价值、中证红利等宽基及风格指数，与监管“稳中求进”的试点导向一致：

1) 管理端，基金经理配置上普遍采用“主动+指数（量化）”或“量化+指数（量化）”双经理搭配，将主动/量化投资能力与指数投资运营能力进行拼装。且各产品首位基金经理（按照基金公司披露顺序）平均管理年限达11.72年，其中12只产品的首位经理管理年限超过10年，6只超过15年，管理人普遍派出资深经理担纲主策略，体现了对首批产品的重视程度，也为投资策略的稳定性提供了较好的人员基础。

2) 发行端，18只产品首次募集规模上限均为20亿元；10月23日发行首日，易方达品质均衡、摩根大盘成长、富国价值优选量化选股3只产品认购份额即触及上限，管理人公告提前结束募集，市场投资热情较高。

前期报告《海外主动ETF市场格局与典型策略》（2025-10-31）指出，主动ETF是海外市场近十年最重要的产品创新方向之一：近年来全球主动ETF加速发展，规模占比和资金流入快速提升，2025年美国市场主动ETF净流入超过4700亿美元，同比增长59%，约占全部ETF资金流入的32% 。参照海外经验，主动ETF并未完全替代传统场外主动基金，而是凭借低费率、高透明度与交易便利性，承接了主动管理需求中工具化、配置化的部分。

对境内市场而言，首批产品的意义更多在于机制验证而非规模贡献：每日全持仓披露对超额收益的稀释效应如何演化、量化与主观策略谁更适配透明化约束、首发资金的留存情况如何，均有待持续观察。若试点运行平稳，后续批次的常态化推进与策略谱系向成长、行业主题等方向的扩展值得期待，公募行业“主动投资与被动投资协同发展”的格局也将获得实质性的产品支撑。

南向ETF通扩容叠加险资开闸，在港中资机构加速布局工具化产品

2026年以来，内地与香港互联互通机制在资管产品维度明显提速：

1) 产品端，南向ETF通名单于2026年5月6日完成又一轮扩容，合资格ETF新纳入8只产品，其中5只为跨市场产品，覆盖港股+美股科技、港股+韩股科技、港股+美股人工智能、港股+美股质量、港澳日高股息等方向。南向ETF通的投资标的正式从纯港股资产向全球化配置演变。

2) 资金端，继2026年6月债券通“南向通”向险资开闸后，8月18日金融监管总局表态支持险资通过沪深港通投资港股ETF，多家险企已收到《关于明确保险资金投资港股通ETF监管口径的函》，相关业务参照股票投资规定执行，险资在互联互通框架内的可投品种由股票扩展至ETF，由政策定调转入执行落地阶段。

供给端已在积极响应。截至2026年三季度末，31只南向ETF通产品合计规模约2733亿元，呈“宽基+科技”双主导格局：港股宽基10只、规模占比约64%，港股科技6只、占比约26%，红利、ESG、生物科技与跨市场产品合计15只、规模占比不足一成；成交端高度分化，25只产品日均成交额不足1亿元，名单意义上的工具箱与实际可操作容量之间仍存在差距。但从入通效果看，2025年11月与2026年5月两批新纳入的7只跨市场产品份额全部实现正增长，增幅介于20%-160%，方向一致性显著强于纯港股品种，验证了南向资金对“港股+全球资产”稀缺配置工具的真实需求。

在此背景下，在港中资机构尤其是基金系子公司正借ETF等工具化产品加快补齐标准化供给：香港证监会调查显示，中资机构在港管理的公募基金规模2025年增长46%至815亿港元，占中资在港资管及基金顾问业务的比例升至25%；2026年9月以来，港交所新上市22只股票ETF中有14只属于“60/40”ETF。“60/40”ETF是指跟踪指数中港股通成分股权重不低于60%、契合入通规则的跨市场产品，覆盖全球AI科技、资源品、医药等热门主题。在港中资机构密集卡位意在为未来产品“入通”后承接南向需求奠定基础。

未来港股通ETF市场或沿“名单扩容+资金扩容”双轨推进：名单端每年5月、11月定期调整，“60/40”结构已为跨市场产品提供了可复制的入通路径；资金端险资刚完成监管口径明确，实际配置行为的落地节奏是下一个观察点（从内地上市港股相关ETF的持有人结构看，险资历史上更偏好科技、红利、金融地产与医药类品种）。对在港布局的中资机构而言，盈富基金、南方恒生科技等存量头部品种的地位难以撼动，卡位稀缺指数比复制头部品种更具现实意义，港股细分主题（新消费、AI应用等）与“港股打底+境外增强”结构（全球AI产业链、机器人等）或是差异化突围的两条可行路径。需要提示的是，当前跨市场产品规模普遍较小，从“入通”到“起量”仍需做市、渠道与持续营销的配合，机制红利向规模红利的转化不会自动发生。

中长线资金的理财替代：公募固收+入围个人养老金产品名录

2026年9月初，证监会等监管部门明确个人养老金基金扩容新增固收+赛道的准入标准；9月29日，首批26只固收+产品正式增设仅面向个人养老金账户销售的Y类份额，纳入个人养老金基金产品名录。首批纳入完成后，监管将按季度常态化开展含权二级债基、偏债混合基金产品的筛选纳入，并配套建立动态评估和奖优惩劣机制：对运作规范、业绩表现较好、Y份额规模良性增长的管理人，允许适当增加可纳入产品数量。公募固收+入围个人养老金产品名录，契合了中长线资金的理财替代需求，也是《行动方案》引导公募回归“质量为本”、回归“投资人利益为本”等政策下的具体案例，或引导固收+产品向长期持有和稳健盈利的方向发展。

为确保养老资金运作安全，本次纳入也设置了多项硬性准入标准：成立满3年且每日开放申购；最近4个季度末规模均不低于5亿元；权益仓位受上下限约束（含权二级债基、偏债混合FOF最近8个季度末平均偏股型资产仓位不低于5%，偏股型资产与可转债仓位合计分别不高于20%；普通偏债混合基金偏股型资产仓位不低于10%，偏股型资产与可转债仓位合计分别不高于30%）；近3年最大回撤优于同类中位数；管理人分类评价不为C类等。我们将首批26只产品的完整清单及主要特征梳理如下，以供读者参考：

整体来看，首批纳入产品呈现以下几方面特征：

1) 类型方面，入围产品覆盖固收+主流细分类别，管理机构以头部基金公司为主。26只产品涵盖14只混合债券型二级基金、11只偏债混合基金和1只混合型FOF，管理人以易方达、华夏、广发、汇添富、工银瑞信、南方、天弘等头部机构为主。26只产品中有9只为持有期产品，持有期时长为6个月或1年，相对契合养老金等中长线资金的持有习惯；

2) 年限方面，入围产品以具有穿越完整周期经验的基金为主。首批入围的固收+产品，成立年限中位数约6年，运作满10年以上的产品有7只，其中工银双利、天弘安康颐养、中银稳健添利、富国稳健增强等产品运营时长超过12年，经历了2013年钱荒、2015年股市大幅波动、2016年债市调整、2018年贸易摩擦、2022年股债双杀等多轮压力测试，具有一定的“穿越牛熊”的收益持续获取能力。

3) 规模方面，入围产品整体具备“压舱石”属性。26只入围产品合计规模约913亿元、平均单只约35.1亿元。规模居前的产品包含汇添富添添乐双盈（183亿元）、华夏鼎泓（153亿元）、工银双利（80亿元）、华安乾煜（80亿元）等，规模稳定性较高，大额申赎承载能力较强，适配养老资金的长期稳定运作。

业绩方面，多只入围产品近期业绩稳健性位居同类前列。截至2026-10-31，26只产品今年以来平均收益约0.29%，其中，国寿安保稳荣（3.51%）、南方致远（3.16%）、平安瑞兴1年持有（1.59%）、工银双利（1.51%）、汇添富添添乐双盈（1.40%）等表现居前。

风控方面，入围产品中有21只产品今年以来最大回撤控制在4%以内，回撤最小的中银稳健添利仅-0.86%；9只产品卡玛比率排名的分位数在同类产品的前30%。不过，受近期权益市场波动的影响，入围的固收+产品今年以来的业绩也存在一定的分化，部分产品收益表现有所承压。

整体而言，此前个人养老金账户可投基金以养老目标FOF与指数基金为主：前者偏资产配置，后者偏权益弹性，中间缺少一类“稳健但有一定收益弹性”的产品。公募固收+入池补上了个人养老金产品谱系中“稳健而有弹性”的中间档，使养老组合的风险收益曲线更加连续。同时，固收+产品回撤可控、“进可攻、退可守”的特征也与养老资金长期稳健增值的核心诉求天然契合，固收+与养老金的“双向奔赴”，或为引入更多长线资金进入固收+市场、形成产品“质量提升-规模扩容”的良性循环奠定了一定的基础。

择优布局：基于业绩-配置双维度的固收+选基策略

从前文中我们可以发现，推进公募高质量发展的各项政策，或在引导基金产品将各项特征转为“可度量”的指标——业绩比较基准指引让产品的风格和标尺有了统一刻度，销售费用新规压平了费率的隐性差异，信披新规强制披露七年、十年中长期业绩、盈利投资者占比与换手率，绩效考核指引又把三年期权重与“获得感”指标制度化……这一系列政策制度，本质上是把过去分散在基金经理个人光环、短期排名和渠道宣传里的信息，逐步置换为标准化、可追溯、可横向比较的公开数据。当风格是否漂移、基准超额是否稳定、业绩与持有体验是否真实等维度都可采用指标刻画时，投资者的选基方法或将从押注个别基金经理、跟风短期热门榜单，转向基于因子测试、分层回测与风险归因的体系化筛选。前期报告《“业绩-配置”双维度固收+选基策略》（2026-06-29）在公募产品择优布局方面构筑有针对固收+产品的业绩-配置双维度选基策略。

业绩-配置双维度的固收+选基策略原理概述

业绩指标是基金评价体系的基石，各类业绩指标相辅相成，或能帮助投资者更好地识别出实战经验丰富、历史投资水平较高的基金管理人及其产品。对于公募固收+而言，经过筛选后，我们主要纳入了历史收益率、夏普比率、索提诺比率、连跌天数等指标作为业绩维度的选基因子。从效果上看，业绩维度的因子对风险的控制可能相对精细，在选基思想上更侧重防御。

如果说业绩指标是基金经理投资能力结出的“果”，那么围绕基金经理持仓结构和仓位变化所构建的配置能力评价指标，或可帮助投资者洞察“果”背后的“因”。在双维度选基策略的配置维度上，我们首先基于Kalman滤波等方法，对基金日频的大类资产仓位数据进行估测，然后利用估测的仓位，构建和筛选与仓位调整能力相关的评价指标，如Brinson选择效应因子、Brinson配置效应因子等，作为配置维度的选基因子。从效果上看，配置维度的因子筛选出的基金弹性更高，进攻性较强。

业绩维度和配置维度的选基策略或具有“攻守互补”的特征。我们进一步采用线性加权的方法，将业绩维度因子和配置维度因子按“80%/20%”的比例相结合。具体到固收+基金组合的构建上，我们首先从权益仓位出发，将固收+产品划分为保守型、稳健型、激进型三大类，然后在每一类中，基于线性加权后的“业绩-配置”双维度综合因子，按月度调仓，每月选出对应类型里，业绩占优且有一定仓位管理能力的前10只固收+产品。然后，我们将三类共30只产品等权配置，形成固收+基金组合。

业绩-配置双维度的固收+选基策略业绩表现和持仓结构

回测区间内，固收+基金组合年化收益率6.88%，夏普比率1.88，卡玛比率0.88，优于同期万得混合债券二级型指数（885007.WI）。

量化资产配置研究综述：从券商策略指数到百花齐放

宏观多资产策略的两种主流实现形式及其优劣势

近年来，券商资管、公募基金专户、公募基金子公司、私募证券投资基金、银行理财子公司等机构开始纷纷涌入宏观多资产策略这个赛道，市场上也出现了管理规模突破百亿人民币的产品。宏观多资产策略关注度提升的主要原因是收益可观且高夏普率的产品在国内具有稀缺性。

也正因为稀缺，我们在平时沟通交流中发现，个别投资者对于宏观多资产策略存在有失偏颇的收益和波动预期。最主要的误区是将这类策略与大类资产风险平价等价，认为宏观多资产策略是一种可以“躺平”的被动投资方式。实则不然，股、债、商、金简单风险平价组合在不利宏观环境下的表现不尽如人意，要想获得出色的业绩，离不开主动管理。我们认为，宏观多资产策略是以多资产分散投资为主要手段，以各种收益增强、回撤控制方法为辅助，在不同宏观环境和市场状态下收益率都较为稳定的主动投资策略。纵观各类产品构建逻辑，大体可分为从alpha出发和从beta出发两种主流实现形式。

从alpha出发的机构通常拥有较强的量化选股或者量化CTA基因。他们将成熟的指数增强策略、多空或套利类策略、CTA策略视作权益、固收、商品类单元，将其按照固定比例或者风险平价进行打包。还有的机构会进一步融入小仓位的国债期货或黄金网格交易、T0等策略，获取更多低相关来源的alpha。这种实现形式能够在beta打包组合差强人意的收益风险特征上，进一步用alpha去熨平beta的波动，从而给投资者带去更优的持有体验。因大类资产层面的权重相对稳定，也有投资者将其称为配置型策略。

而且由于alpha策略一般注重胜率，加上不同大类资产alpha之间通常低相关，因此这种实现形式超额胜率一般较高，在大多数时候更容易满足投资者对于收益和波动的预期。但赔率不好的问题偶尔也会给投资者带去困扰。例如权益、固收、商品类单元的alpha在某一阶段都暴露在某个风格或产业链中观因子上，一旦该因子失效，会导致权益、固收、商品类单元的alpha全方位崩塌，导致策略净值呈现“零存整取”的特点。

从beta出发的机构通常拥有较强的宏观或者利率研究基因。依托预设的宏观因果关系，他们将自己对宏观经济环境的判断转化为对不同大类资产或者不同因子的仓位，通过对有利beta超配、对不利beta低配、有时用衍生品工具表达宏观观点，来获取相对简单风险平价的超额收益。因大类资产层面换手率较高，也有投资者将其称为轮动型策略。

其超额收益的获取既依赖宏观观点的准确性，也依赖市场能够按照预设的宏观因果关系交易，两道关卡的设置决定了这种实现形式超额胜率一般不高，尤其是在宏观环境不明朗或者当产业中观逻辑强于宏观因果关系的时候，策略表现通常在简单风险平价业绩中枢附近震荡；而一旦市场交易的逻辑与超低配的beta共振的时候，往往能够获得显著高于alpha策略的回报，更容易出现“爆款”“封神”的产品。例如黄金拥有金融属性、避险属性、法币属性，若市场在交易黄金的金融属性时，产品也恰好根据实际利率因子对黄金仓位进行了调整，这就叫做市场交易的逻辑与超低配的beta共振。

总之，配置型策略更注重超额胜率，轮动型策略更注重超额赔率，机构选择哪种方式入局更多取决于机构的禀赋。有趣的是，目前我们几乎没有见过能把两种实现方式在同一个产品中融合得很好的机构。这可能是因为beta的超低配会改变alpha的分布，也可能是因为一旦某个配置单元由alpha主导后，其跟宏观经济环境的相关性就会变弱。举一个较为常见的场景：假设有一种指数增强策略，当宏观观点倾向于整体低配股票时，其alpha反而风生水起，当宏观观点倾向于整体高配股票时，其alpha反而每况愈下，那么将该指数增强策略与宏观观点进行融合的话，反而会缩小正向alpha、放大负向alpha，将策略原本的alpha分布向不利的方向进行了扭曲。融合的效果好不好只能依靠尝试。

宏观多资产策略的四大核心要素

2024年之前，券商策略指数是国内宏观多资产策略的主力军，如国泰海通CI011001.WI指数、华泰HATSC1.WI指数、中信GMAT.WI指数等。动量指标结合风险预算模型是不少券商策略指数的标配，在中债高夏普比率的加持下，其收益风险特征长期稳健，而且凭借其低廉的管理费和信任成本，获得了像银行理财子公司等机构资金的青睐。其他机构由于管理费、业绩报酬、信任成本上并不具备优势，要想在宏观多资产策略这个赛道上和券商策略指数竞争，就必须采取更加复杂的策略去增厚超额收益。2024年之后，由于中债进入低利率时代——其夏普比率有所下降、股债商金之间的负相关性不再显著、动量崩溃频发等不利因素，倒逼宏观多资产策略的升级迭代走向百花齐放，而不再有标配一说。但大致来看，仍能总结出此类策略的四大核心要素。

第一，配置单元。有的机构选择股、债、商、金等大类资产作为配置单元，有的机构选择增长、通胀、风格等因子作为配置单元，有的机构选择指数增强、量化中性、量化CTA等子策略作为配置单元。配置单元的选择跟策略的两种实现方式息息相关，如果选择从beta出发，以大类资产或者因子作为配置单元更合适；如果从alpha出发，以大类资产或者子策略作为配置单元更合适。我们既储备了以大类资产为配置单元的策略，如前期报告《量化多资产ETF组合构建》（2024-06-14）；也储备了以因子为配置单元的策略，如前期报告《基于宏观净预期差的国内ETF配置策略》（2025-02-27）；这两个报告也是华泰睿选FOF1号和量潮FOF2号的雏形，后文简记为策略A和策略B。

第二，beta管理。主要目的是通过超配优势单元、低配弱势单元来获取超额收益。除了券商策略指数中标配的动量指标外，宏观、估值等其他维度也常用于beta管理。例如，前期报告《经济周期实证、理论及应用》（2024-01-10）构建了经济周期模型、《宏观因子指数回顾、改进与应用》（2022-02-12）涉及宏观现实因子和ERP因子、《国内宏观净预期差与大类资产配置》（2024-08-15）涉及买方宏观预期动量因子和卖方宏观净预期差因子。

第三，alpha管理。主要目的是通过进一步在配置单元内部精选优势细分资产来获取超额收益。像权益单元常见的策略包括选股、风格择时、行业轮动、国别轮动、T0等，固收单元常见的策略包括久期择时、网格交易、套利等，商品单元包括各类CTA策略。华泰人工智能系列报告涉及了大量股票alpha策略，在“AI+投研”的部分会进一步展开，此外像《量化行业轮动的“崎岖之路”》（2026-03-13）涉及行业轮动和风格择时、《技术分析视角下的利率趋势择时体系》（2025-06-19）涉及债券久期择时、《另类ETF配置策略：日内趋势增强》（2025-08-06）涉及更加高频的细分资产日内收益增强。

第四，风险控制。包括事前风控和事后风控。宏观多资产策略的事前风控通常从流动性环境出发。在流动性充裕的环境下，强势资产的比例通常可观，通过beta管理或者alpha管理识别出这些强势资产的可能性较高；而在流动性恶化的环境下，股债双杀、股债商三杀的场景频发，宏观多资产策略往往会进入逆风期。因此，有些产品将增长-通胀因子和流动性因子相提并论，我们认为不妥。我们认为流动性因子应当单独作为事前风控层，来决定整个组合应当保留多少进攻或防御敞口。前期报告《海外增长-流动性框架与大类资产配置》（2023-01-17）和《全球三层次流动性风险预警模型》（2026-03-15）中，我们探讨了全球流动性环境对资产配置的影响。事后风控要求投资者能够识别出处于负向趋势中的配置单元或细分资产，主动减仓；常用的ATR移动止损属于这个范畴。

综上所述，宏观多资产策略已从标配转向了“搭积木”，不同的机构根据各自的禀赋选择不同的要素“积木”进行组装，形成了如今百家争鸣的局面。尽管如此，根据《2025/26年度中国量化投资白皮书》，在私募证券投资行业，选股类产品仍占据大头，宏观多资产类产品仍属小众，相较发达国家的水平仍有广阔的发展空间。

时序CTA是宏观多资产策略的必争之地

我们构建的策略A和策略B涉及的要素如下表所示。不难发现，策略A和策略B没有使用重合的要素，因而长期具有低相关性。另外，策略A和策略B的底层资产均局限于境内资产。对此，我们进一步引入境外成长、价值风格的代表——纳指ETF（513100.SH）和南方东西精选ETF（3441.HK，基日为2020-03-20），按照60%的策略A+30%的策略B+10%全球哑铃型组合（5%的纳指ETF+5%的南方东西精选ETF）构建华泰多资产ETF组合。

设交易费用为双边1‰，策略A、策略B、纳指ETF、南方东西精选ETF月度再平衡，策略内部个别要素不定期调仓，回测区间为2020-12-31至2026-10-31。结果显示，该组合近6年均取得正收益，且在全球流动性环境相对恶劣的2022年和2026年，截至目前均能够取得可观的收益和不错的收益风险比。与业界公认的券商策略指数标杆CI011001.WI对比，华泰多资产ETF组合在收益弹性和夏普比率上达到行业先进水平，但在回撤控制和卡玛比率上离行业标杆仍有一定差距——华泰多资产ETF组合在今年二季度出现了近4%的最大回撤，而同期行业标杆的净值几乎没有回撤。

从净值曲线来看，我们判断行业标杆指数可能加入了事后风控模块，对处于负向趋势中的细分资产进行了减仓。而事后风控模块正是我们的组合所缺少的。难点在于如何准确判断一个细分资产是否在负向趋势中。时序CTA或是回答这个难题的方法论，也将是宏观多资产策略的必争之地。于是，以前期报告《时序CTA方法论综述：市场状态、开仓信号与退出机制》（2026-06-10）为开篇，我们正在布局时序CTA的系列研究。

风险提示

1) 报告对各类资产价格变化的判断均基于中长期视角给出，投资者情绪波动或外生冲击引起的市场短期波动，需结合其他方法预判； 

2) 量化模型有其适用的市场条件，无法保证在任何市场条件下均可取得良好表现；

3) 报告不涉及证券投资基金评价业务，报告提及的基金产品不代表任何投资建议。

文章来源

研报《金工： 朱格拉周期或持续推动全球风格再平衡——2027年量化视角展望》2026年11月2日

研究员：徐   特 S0570523050005

研究员：沈   洋 S0570525070013

研究员：韩   晳 S0570520100006

研究员：刘依苇 S0570521090002 | BSU078

研究员：应宗珣 S0570525070009

研究员：浦彦恒 S0570526070005

研究员：王晨宇 S0570522010001 | BTM049

联系人：沈鑫杰 S0570126070135

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