【山西证券】研究早观点（20261103）

今日要点

●【宏观策略】调整加速，配置向景气度与资金双确认方向收敛-----策略周报（20261026~20261030）

●【行业评论】煤炭：行业周报（20261026-20261101）-煤矿复产持续推进，关注复产进度

●【行业评论】农林牧渔：农业行业周报（261026-261101）-本周猪价持续下跌，养殖亏损扩大

●【公司评论】联芸科技(688449.SH)：联芸科技26三季报点评-存储主控量增驱动业绩高增，企业级PCIe5.0打开成长空间

●【公司评论】巴比食品(605338.SH)：巴比食品-毛利率改善兑现，团餐渠道及新店型打开后续盈利空间

●【山证能源】永泰能源（600157.SH）2026年三季报点评-业绩受煤炭减产及电厂成本上涨影响，海则滩煤矿项目可期

●【山证能源】通宝能源（600780.SH）2026年三季报点评-盈利韧性凸显，煤电新能源一体化稳步推进

●【山证能源】潞安环能（601699.SH）2026三季报点评-业绩稳步增长，煤价回升吨煤毛利改善

●【山证新材料】鸿富诚2026年三季度业绩点评-高端TIM材料供应商，AI迭代驱动业绩高速增长

●【公司评论】博迁新材(605376.SH)：博迁新材快报-业绩环比大幅增长约50%，镍基产品盈利能力上行

●【山证能源】华阳股份（600348.SH）2026年三季报点评-煤价提升带动Q3业绩增长，成长可期

●【山证能源】华电国际（600027.SH）2026年三季报点评-盈利承压，上网电价小幅上涨

●【山西证券】金工因子周报-Barra风格因子市场追踪-20261102

【宏观策略】调整加速，配置向景气度与资金双确认方向收敛-----策略周报（20261026~20261030）

赵晨希  zhaochenxi@sxzq.com

本周A股市场加速下行，东方财富全A下跌4.06%，跌幅较上一周的0.66%扩大3.40个百分点，十个宽基指数无一收涨。市场周内仅周三出现一轮全市场反弹。指数层面沪深300下跌2.92%相对抗跌，北证50下跌10.07%、创业板指下跌10.08%、科创50下跌13.73%领跌。风格层面价值大幅领先，大盘相对抗跌。行业方面，31个申万一级行业7涨24跌，石油石化、银行、煤炭领涨，电子、通信、计算机领跌。估值方面，东方财富全A估值历史分位降至54%，创业板指分位降至2021年初水平，上证50分位升至64%为少数上行的指数。

市场量能小幅回升，日均成交额15,993.03亿元，较上周回升1.52%。周内成交额维持区间震荡，周二降至14,728.97亿元的低点，周五升至16,877.10亿元的周内高点。电子行业成交额19,014.02亿元居首，机械设备、电力设备、通信交易热度居前。资金流向方面，超大单和大单资金全周净流出1,618.87亿元，较上周扩大665.05亿元，周三转为净流入237.03亿元。个股赚钱效应周中反弹后再度走弱，周三上涨家数占比升至74.53%的周内高点，周五跌停家数升至93家的周内峰值；净流入行业回升至四个，食品饮料、银行、石油石化、美容护理获资金净流入，电子、通信、计算机净流出居前。前5%个股成交额占比在37.05%至43.15%之间波动，周五收于42.62%。

10月制造业PMI降至49.3、非制造业商务活动降至49.7、建筑业降至48，景气读数同步跌破荣枯线且低于预期，而9月工业企业利润累计同比升至15.5%、大幅超出预期，景气走弱与盈利改善并存；公开市场净投放升至12,110亿元，规模显著放量；超大单和大单净流出重新扩大而净流入行业回升至四个，构成本周核心矛盾。上周震荡修复、重心趋稳的判断被证伪，科技主线谨慎参与的判断仍然有效，而机械设备上调与银行维持偏观察出现偏差。下周倾向于调整延续、斜率取决于景气读数能否企稳，仓位维持中性偏防御：石油石化、银行分别上调至标准配置与持有，食品饮料由候补上调至标准配置，美容护理下调至小仓位，电子、通信、计算机、机械设备维持谨慎参与。重点跟踪资金流出能否收敛、成交额能否回升至1.8万亿元、拥挤度能否回落、资金扩散度修复、11月PMI能否重回荣枯线上方与海外通胀路径。

风险提示：宏观与政策不确定性；外部冲击与地缘风险；流动性与资金面波动；经济数据与盈利预期下修风险；市场结构与交易性风险；行业与主题轮动过快风险；估值与性价比反转风险；事件驱动与监管政策风险等。

【行业评论】煤炭：行业周报（20261026-20261101）-煤矿复产持续推进，关注复产进度

胡博  hubo1@sxzq.com

动态数据跟踪

动力煤：煤价小幅下跌。煤矿以安全生产为主，市场供应稳定。截至10月31日，环渤海动力煤现货参考价1015元/吨，周变化-1.84%；秦皇岛港动力煤平仓价772元/吨，周变化-0.26%。环渤海港口库存2491.2万吨，周变化-1.94%。

冶金煤：市场弱势震荡。煤矿复产持续推进，后续关注焦炭提降落地、钢厂利润修复及煤矿复产。截至10月31日，京唐港主焦煤库提价（含税）2430元/吨，周变化-2.8%；京唐港1/3焦煤价格为2010元/吨，周持平；日照港喷吹煤1750元/吨，周变化-4.37%。国内独立焦化厂、247家样本钢厂炼焦煤总库存分别795.2万吨和760.98万吨，周变化分别-0.28%、-0.47%；喷吹煤库存430.82万吨，周变化+0.77%。

本周观点及投资建议

投资建议：保供政策逐步发力，关注复产进度。进口煤增量尚存不确定性，基本面支撑煤价，关注政策容忍度。动力煤关注【中国神华】、【广汇能源】、【兖矿能源】、【陕西煤业】、【新集能源】、【昊华能源】、【华阳股份】、【晋控煤业】、【山煤国际】。炼焦煤方面，山西复产慢焦煤受益，关注【淮北矿业】、【平煤股份】。

风险提示：反内卷相关政策效果温和；需求大幅回落；进口煤大幅增加等。

【行业评论】农林牧渔：农业行业周报（261026-261101）-本周猪价持续下跌，养殖亏损扩大

陈振志  chenzhenzhi@sxzq.com

本周（10月26日-11月1日），沪深300指数涨跌幅为-2.92%，农林牧渔板块涨跌幅为-3.89%，板块排名第13；子行业中生猪养殖、其他农产品加工、水产养殖、食品及饲料添加剂、畜禽饲料表现位居前五。

本周猪价环比继续下跌。截至10月30日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为8.85/10.61/8.98元/公斤，环比上周分别-3.28%/-3.19%/-5.27%；平均猪肉价格为15.29元/公斤，环比上周-3.35%；仔猪平均批发价格15.88元/公斤，环比上周-0.75%。截至10月30日，自繁自养利润为-359.42元/头，环比上周-52.04元/头；外购仔猪养殖利润为-190.10元/头，环比上周-16.01元/头。如果行业继续亏损和现金流趋紧，或进一步驱动市场化去产能，有望为下一轮生猪价格上涨周期奠定基础，建议关注温氏股份、立华股份、神农集团、巨星农牧等生猪养殖股。

本周白羽鸡价格环比持平。截至10月30日，白羽肉鸡周度价格为6.36元/公斤，环比上周持平；肉鸡苗价格为2.19元/羽，环比上周-2.23%；毛鸡养殖利润为-1.14元/羽，环比上周0.36元/羽。截至10月30日，鸡蛋价格为9元/公斤，环比上周+7.14%。在肉鸡行业周期低位，低估值和具有成本优势的头部企业在配置上或具有良好的风险收益比和吸引力，建议关注立华股份、圣农发展。

截至10月30日，玉米现货价格为2248.43元/吨，环比上周0.11%；小麦现货价格为2455.33元/吨，环比上周0.25%；豆粕现货价格为3269.74元/吨，环比上周-2.21%。淡水产品方面，截至10月23日，草鱼价格为16.67元/公斤，环比上周-0.24%；鲫鱼价格为20.69元/公斤，环比上周-0.19%；鲤鱼价格为14.03元/公斤，环比上周-0.28%；鲢鱼价格为14.65元/公斤，环比上周0.14%。截至10月28日，国际鱼粉现货价为3329.66美元/吨，环比上周-0.30%。在行业整合和原料价格同比上涨的大背景下，饲料行业市场份额有望加速往头部企业集中，建议关注海大集团的机会。

国产厂商积极进行品牌升级、通过科研驱动品牌心智，同时在食品功能、工艺上实现迭代升级，高端化趋势明显，进入新的发展阶段。国际市场则呈现结构性增长态势，美欧猫湿粮弹性高，狗粮略显压力，虽面临关税政策、汇率波动，美国宠食进口需求并未缩减，我国出口已有复苏，随着海外产能陆续落地，代工业务收入和毛利率有望边际修复。进入新发展阶段，宠物食品企业竞争持续，持续进行营销、研发、供应链投入，建议关注自有品牌领先的乖宝宠物和全球产业布局领先的中宠股份。

风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。

【公司评论】联芸科技(688449.SH)：联芸科技26三季报点评-存储主控量增驱动业绩高增，企业级PCIe5.0打开成长空间

张天  zhangtian@sxzq.com

事件描述

公司发布2026年三季报，26年前三季度实现营业收入13.69亿元，同比增长48.67%；实现归母净利润3.26亿元，同比增长262.44%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比增长12.74%。其中26Q3单季度实现营业收入5.15亿元，同比增长65.51%，环比增长3.24%。归母净利润大幅增长主要系战略配售盛合晶微股份公允价值变动收益增加所致。

事件点评

联芸科技是国内领先的第三方数据存储主控芯片厂商，产品覆盖SSD主控芯片、嵌入式存储主控芯片及AIoT信号处理与传输芯片，构建了SoC架构设计、算法、数模IP、中后端设计等全流程研发平台。2025年公司SSD主控出货量占独立第三方主控市场份额约30%，全球排名第二，客户覆盖国内外颗粒原厂及主流存储模组厂。

主控芯片出货量提升及战略配售带动业绩大幅增长。1）数据存储主控芯片方面，2026H1公司实现收入7.32亿元，同比增长40.10%，占营收比达85.69%。主要由于海外原厂产能向企业级及先进制程倾斜，消费级市场供给出现结构性缺口，公司PCIe3/4/5及企业级SATA主控持续放量。2）战略配售方面，公司参与盛合晶微IPO并在科创板上市战略配售股份，获配6000万元，于报表确认大额公允价值变动收益。截至2026年三季度末，公司公允价值变动损益2.49亿元，占利润总额比达76%。

PCIe5.0新品周期开启，定增推动产品迭代。AI服务器推理KV Cache卸载带来的企业级大容量SSD需求为公司打开全新增长空间，公司加大新品周期导入及迭代。1）公司推出企业级、消费级PCIe 5.0，其中，消费级PCIe主控支持NVMe2.1协议及新一代LDPC纠错技术，性能较上代提升近一倍，已在OEM厂商端量产，企业级PCIe5.0主控处于量产测试阶段，有望切入长存产业链贡献业务增量。2）定增布局更高级产品，截至2026年8月，公司定增已获监管同意注册批复，拟募集20.62亿元主要投向企业级PCIe6、7代及消费级PCIe6主控、UFS5.0等产品迭代，进一步切入高端主控市场。

投资建议

AI推理带动eSSD扩容，国内存储原厂加速扩产提升国产化配套比例，本土主控芯片迎来价值重估。公司作为独立第三方主控全球龙头之一，短期受益消费级市场供给缺口，中期企业级PCIe5.0主控切入AI算力基础设施供应链，远期PCIe6/7及UFS5.0布局完善高端产品矩阵，预计公司对应10月30日收盘价的2026-2028年PE分别为41.5\61.6\36.9，首次覆盖给予“增持-A”评级。

风险提示

 1）企业级PCIe5.0量产不及预期。企业级主控需通过云厂商及服务器厂商认证，若认证进度或量产节奏低于预期，可能影响公司收入结构升级进度。

2）存储行业周期波动风险。公司收入与存储行业景气度高度相关，若NAND价格及行业需求发生大幅波动，可能影响下游客户订单及出货量。

3）战略配售股份公允价值变动风险。公司归母净利润中包含较大比例的战略配售股份公允价值变动收益，若相关股价大幅波动，可能对表观利润产生较大扰动。

【公司评论】巴比食品(605338.SH)：巴比食品-毛利率改善兑现，团餐渠道及新店型打开后续盈利空间

熊鹏  xiongpeng@sxzq.com

事件描述

公司前三季度营业收入13.50亿元，同比下降0.44%；归母净利润2.12亿元，同比增长5.12%；扣非归母净利润1.79亿元，同比增长1.93%。单Q3收入4.99亿元，同比下降4.38%；归母净利润0.77亿元，同比增长10.51%；扣非归母净利润0.73亿元，同比下降1.60%。

事件点评

经营规模保持稳定，核心渠道贡献突出。前三季度收入13.50亿元，同比仅下降0.44%；按两期经营公告相减，单Q3加盟渠道收入3.69亿元、团餐渠道收入1.13亿元，合计占单季收入约96.5%。Q3收入同比下降4.38%，后续收入改善仍取决于单店经营和门店拓展。现金流与利润表现稳健，前三季度经营活动现金流净额2.18亿元，同比增长8.69%。

毛利率改善延续，支撑主营盈利。前三季度营业成本9.49亿元，同比下降2.79%，降幅大于收入降幅；由收入和成本计算的综合毛利率为29.71%，同比提升约1.70个百分点。前三季度扣非归母净利润同比增长1.93%，好于收入表现。销售及研发投入增加，显示公司在产品和渠道上的持续投入；费用投放效率是后续利润弹性的关键。

门店拓展持续推进，存量门店优化值得关注。前三季度新增加盟门店619家，9月末加盟门店5849家；同期减少679家，净减少60家。开店规模显示拓展仍在进行，未来若新店型经营表现和传统门店单店收入改善，门店网络有望继续贡献收入增量。

投资建议

前三季度收入基本稳定，毛利率提升、扣非利润正增长且经营现金流充足，显示公司在收入波动期仍具备较好的盈利韧性。展望后续，加盟网络、团餐渠道和馅料产品提供增长抓手；若门店净增长及单店经营改善，收入和利润有望进一步修复。公司10月30日股价为20.88，预计公司2026-2028E的PE分别为17.1/14.3/12.4；2026-2028E的EPS分别为1.22/1.46/1.68，我们维持“买入-A”评级。

风险提示

食品安全；门店拓展和新店型爬坡不及预期；传统门店经营恢复不及预期；团餐客户拓展不及预期；原材料价格上涨；投资收益及公允价值波动。

【山证能源】永泰能源（600157.SH）2026年三季报点评-业绩受煤炭减产及电厂成本上涨影响，海则滩煤矿项目可期

胡博  hubo1@sxzq.com

事件描述

公司发布2026年三季报，前三季度实现营业收入153.57亿元，同比下降13.38%；归母净利润1550.59万元，同比下降92.16%。第三季度单季度实现营业收入49.29亿元，同比下降30.11%；单季度归母净利润-7505.55万元，同比下降204.31%。

事件点评

受5.22事故及燃料成本增长影响，产销同比减少。前三季度净利润同比减少主要系公司所属电厂燃料成本上涨、发电量和上网电价同比下降，以及山西省“5?22”煤矿安全事故后煤矿安全监管升级，山西省对所有矿井逐矿安全核查等影响，公司所属煤矿煤炭产量下降所致。商品煤产量669.46万吨，同比下降27.67%；销量671.45万吨，同比下降27.51%。

发电量同比下降，发电保供能力持续释放。公司前三季度总发电量270.31亿千瓦时，同比下降13.99%，售电量254.80亿千瓦时，同比下降14.53%。张家港沙洲电力有限公司8月四台机组全负荷稳定运行，机组负荷率77.88%，发电利用小时数在江苏省同类型机组中位居前列，9月24日创下投产以来单日发电量7,747.2万千瓦时、机组负荷率99.02%的历史新高。张家港华兴电力有限公司三季度累计调峰启停30次，完成调峰发电量4.23亿千瓦时，发电保供圆满完成，同时#2燃气机组可靠性获评全国同容量级别第一。

投资建议

目前山西省正推进煤矿复产增产，预计公司四季度煤炭产量有望提升。未来海则滩即将投产，有助于改善公司业绩。预计公司2026-2028年EPS分别为0.00\0.02\0.03元，对应公司11月2日收盘价1.37元，PE分别为596.5\72.8\40.3倍，维持“增持-A”投资评级。

风险提示

宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；公司境外债项重组；火电利用小时数下降风险；电价下降风险；安生产生风险；资产注入进度不及预期风险等。

【山证能源】通宝能源（600780.SH）2026年三季报点评-盈利韧性凸显，煤电新能源一体化稳步推进

胡博  hubo1@sxzq.com

事件描述

公司发布2026年三季报，前三季度实现营业收入80.79亿元，同比下降1.29%；归母净利润达5.47亿元，同比增长12.50%，扣非归母净利润为5.39亿元，同比增长11.24%。第三季度实现营业收入25.47亿元，较上年同期下降2.94%；归母净利润为1.56亿元，同比下降9.66%，扣非归母净利润为1.55亿元，同比下降9.50%。

事件点评

三季度发电量同比下滑，装机规模稳定。截至2026年9月末，公司全资发电企业运营装机容量134.875万千瓦，其中火电装机128万千瓦、风电装机6.875万千瓦。2026年第三季度，公司发电企业累计完成发电量119,102万千瓦时、上网电量107,465万千瓦时，与上年同期相比分别减少23.73%和23.85%。前三季度公司发电企业累计完成发电量371,980万千瓦时、上网电量336,030万千瓦时，与上年同期相比分别减少10.63%和10.52%。

毛利率小幅下降，期间费用总体平稳。毛利率同比回落1.33个百分点至7.84%；期间费用率2.9%，同比下降0.1个百分点。现金流方面，前三季度经营活动现金流净额同比下降12.32%至10.01亿元。

增资3.82亿元推进三大风光项目建设，加速煤电与新能源一体化转型。公司公告拟向全资子公司合计增资3.82亿元，用于投资建设右玉10万千瓦风电、繁峙县17.05万千瓦风电及通宝原平公司二期光伏项目。提高公司清洁能源装机规模，加速煤电与新能源一体化转型。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为0.58\0.61\0.63元，对应公司11月2日收盘价5.81元，PE分别为10.1\9.6\9.2倍，维持“增持-A”投资评级。

风险提示

宏观经济增速不及预期风险；容量电价与分时电价市场化风险；环保与碳监管加码风险；能源结构调整风险；项目建设风险等。

【山证能源】潞安环能（601699.SH）2026三季报点评-业绩稳步增长，煤价回升吨煤毛利改善

胡博  hubo1@sxzq.com

事件描述

公司发布2026年三季报，前三季度实现营业收入221.87亿元，同比增长5.15%；归母净利润达26.99亿元，同比增长71.78%，扣非归母净利润为27.23亿元，同比增长100.34%。第三季度实现营业收入71.78亿元，较上年同期增长2.09%；归母净利润为9.21亿元，同比增长313.53%，扣非归母净利润为10.06亿元，同比增长374.50%。

事件点评

煤炭产销规模有所收缩，煤价回升吨煤毛利改善。前三季度公司实现商品煤销售收入209.78亿元（同比+7.40%），实现销售毛利91.60亿元（同比+29.41%）。产销方面，前三季度公司原煤产量3688万吨（同比-13.12%），商品煤销量3231万吨（同比-14.02%），其中混煤产销量下降明显，分别同比下降24.37%、25.28%至1440万吨和1395万吨，喷吹煤产销量分别同比下降0.31%、1.11%。前三季度商品煤综合售价达649.22元/吨，同比上涨24.91%，吨煤毛利同比增长50.52%至283.50元/吨。

盈利能力显著修复，毛利率提升费用率下降。受益于煤炭价格上涨，综合毛利率同比提升7.29个百分点至41.39%。期间费用率同比下降0.2个百分点至14.78%。因购买探矿权，前三季度无形资产同比+33.82%。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为1.16\1.40\1.47元，对应公司11月2日收盘价14.29元，PE分别为12.6\10.4\9.9倍，维持“增持-A”投资评级。

风险提示

宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；产能核增不及预期风险等。

【山证新材料】鸿富诚2026年三季度业绩点评-高端TIM材料供应商，AI迭代驱动业绩高速增长

冀泳洁  jiyongjie@sxzq.com

事件描述

公司发布2026年三季报。2026年前三季度公司实现营收7.74亿元，同比增长58.63%；实现归母净利润3.31亿元，同比增长73.72%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比增长77.52%。对应毛利率为69.78%，净利率为43.11%。单三季度公司实现营收3.39亿元，同比增长49.78%，环比增长55.07%；实现归母净利润1.55亿元，同比增长54.81%，环比增长96.67%。

事件点评

高端TIM材料供应商，碳基导热垫片行业领先。公司技术实力雄厚，通过自主创新的取向技术，实现石墨烯材料的垂直排列，成为了行业内少数能够量产制备石墨烯导热垫片并实现规模化应用的企业，产品可应用于数据中心等领域。未来，在AI算力中心等高功耗计算芯片下游应用市场的快速发展的驱动下，热管理材料的性能要求将持续提升，有望为石墨烯导热垫片等高端TIM产品带来广阔的发展空间。

深度绑定头部客户，奠定长期发展基础。公司依托可靠的产品质量以及对客户需求的快速响应等优势，形成了良好的品牌形象和市场口碑，与众多优质客户建立了长期稳定的合作关系。公司核心产品碳基导热垫片、金属碳基复合材料等已进入全球主要AI芯片企业导热界面材料供应链并批量供货，核心客户包括纬创资通、鸿海精密、广达电脑等，客户资源优势明显，为公司持续研发创新以及长远发展奠定良好的基础。

募投产能有序推进，保障批量供货能力。公司通过IPO募集资金合计12.20亿元，其中先进电子功能材料基地建设项目投入3.40亿元、研发中心建设项目投入2.30亿元、营销服务网络及总部基地建设项目投入1.00亿元，另有补充流动资金2.50亿元与发展与科技储备资金3.00亿元。项目建成后，有望进一步扩大公司现有产品生产规模，丰富公司产品结构，提升客户服务能力，增强公司研发能力，提高公司市场竞争力。

投资建议

我们预测2026年至2028年，公司分别实现营收11.41/16.96/25.14亿元，同比增长61.4%/48.7%/48.2%；实现归母净利润4.80/6.91/9.65亿元，同比增长78.5%/43.9%/39.7%，EPS分别为6.41/9.22/12.88元，对应10月29日收盘价，PE为69.0/47.9/34.3倍，考虑到AI高速迭代驱动下石墨烯垫片未来发展空间广阔，叠加公司作为行业龙头先发优势明显，首次覆盖给予“增持-A”评级。

风险提示

市场竞争加剧的风险：公司产品量产时间相对较短，供应链地位尚需进一步稳固，同时产品附加值相对较高，可能吸引国内外竞争者入局，相关核心产品面临市场竞争加剧的风险，或将会对公司持续发展将产生不利影响。

技术研发不及预期风险：高端热界面材料行业行业整体处于技术持续迭代升级阶段。若公司未能持续匹配下游芯片更新节奏，无法迭代产品以适配客户新一代产品，将会导致公司现有产品竞争力弱化，进而对公司客户合作稳定性、经营成果造成不利影响。

国际贸易风险：公司热管理核心产品广泛应用于数据中心、智能汽车等领域，对美国、我国台湾地区客户销售金额较大。若未来公司出口成本因加征关税大幅上升或存在进口限制导致公司市场准入受阻，可能会导致公司订单流失、出口规模缩减，进而对公司长期发展产生不利影响。

【公司评论】博迁新材(605376.SH)：博迁新材快报-业绩环比大幅增长约50%，镍基产品盈利能力上行

肖索  xiaosuo@sxzq.com

事件描述

10月29日，公司公告2026年三季报，2026年前三季度公司实现营业收入14.5亿元，同比增长79.8%，实现归母净利润2.3亿元，同比增长49.9%，扣非归母净利润2.2亿元，同比增长54.4%。

单季度看，Q1/Q2/Q3营收分别为4.1/4.8/5.6亿元（同比+64.0%/+78.6%/+94.7%），归母净利润分别为0.72/0.64/0.92亿元（同比+49.6%/+11.0%/+98.8%）。

26Q3实现营业收入5.6亿元，同比+94.7%、环比+16.3%；归母净利润0.92亿元，同比+98.8%、环比+43.1%；毛利率30.8%，同比+2.0pct、环比+3.4pct（Q1 29.9%/Q2 27.4%/Q3 30.8%）。

事件点评

公司业绩环比高增主要原因：①下游MLCC需求景气上行，AI服务器、汽车电子与消费电子共振，公司作为全球纳米镍粉龙头充分受益量增；②高端小粒径镍粉需求提升、产品结构优化盈利能力增强，叠加产能利用率提升的规模效应，产品成本下降，Q3毛利率环比+3.4pct至30.8%、净利率16.4%（Q3为全年单季最高）。

高端镍基产品出货量增加，吨盈利持续上行：2026年前三季度，我们估计公司镍基产品收入约9.0亿元，我们估计26Q3镍基产品销量超600吨，环比继续增长，吨售价约55-58万元，吨毛利约18-21万元，均有所提升。主要是因为Q3高端镍粉收入继续增长，并且随员工生产效率提升熟练度增加，公司镍基产品吨成本有所下降，镍基产品毛利率呈现提升趋势。展望Q4公司出货量有望继续创新高，产品结构持续优化，盈利能力稳中有升。

铜基产品盈利能力提升，需求保持快速增长：我们估计26Q3公司铜基出货约220-250吨，吨毛利约19-22万元，环比基本持平，毛利率环比大幅提升。公司铜粉产品已进入国内主要MLCC及浆料企业供应链，电子元件领域铜粉出货量同比增长较快。另外，光伏铜代银需求持续旺盛，继续保持增长。

投资建议

公司部分出口产品美元定价为主，考虑汇率波动产生负向影响，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.6亿元、8.7亿元、13.8亿元，对应公司10月30日收盘价70.82元，相当于2027年21.4倍的动态市盈率，维持“买入-B”的评级。

风险提示

汇率波动风险；产品价格大幅下跌；宏观经济波动风险；客户集中度较高的风险；行业景气度下降的风险；海外业务政策风险；核心技术失密的风险。

【山证能源】华阳股份（600348.SH）2026年三季报点评-煤价提升带动Q3业绩增长，成长可期

胡博  hubo1@sxzq.com

事件描述

公司发布2026年三季报，前三季度实现营业总收入161.69亿元，同比下滑4.64%；归母净利润达16.82亿元，同比增长49.67%。第三季度实现营业收入62.48亿元，同比增长9.32%；归母净利润6.21亿元，同比增长81.82%

事件点评

煤价提升带动业绩增长，主业盈利韧性较强。前三季度公司原煤产量2975万吨，同比下降4.49%；商品煤销量2577万吨，同比下降16.33%；煤炭综合售价554.43元/吨，同比增长23.26%，煤炭销售收入142.90亿元，同比增长3.13%；单吨毛利249.63元/吨，同比增长53.83%。

现金流改善，毛利率同比提升。前三季度经营活动现金流净额27.85亿元，同比增长289.61%；研发费用同比增长37.27%，系研发项目增加所致；投资收益同比增长47.62%，系联营企业投资收益增加所致。毛利率提升9.67个百分点至43.02%。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为0.61\0.67\0.76元，对应公司11月2日收盘价8.72元，PE分别为14.3\13\11.5倍，维持“增持-A”投资评级。

风险提示

宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险等。

【山证能源】华电国际（600027.SH）2026年三季报点评-盈利承压，上网电价小幅上涨

胡博  hubo1@sxzq.com

事件描述

公司发布2026年三季报，前三季度实现营业收入856.90亿元，同比下降10.62%；归母净利润达39.08亿元，同比下降39.29%，扣非归母净利润为38.64亿元，同比下降37.79%。第三季度实现营业收入314.26亿元，较上年同期下降12.51%；归母净利润为8.03亿元，同比下降68.29%，扣非归母净利润为7.81亿元，同比下降68.23%。

事件点评

电量下降及参股投资收益回落，毛利率小幅下降。业绩下降受煤价上涨、电量下降及参股投资收益下降影响。综合毛利率同比回落2.28个百分点至9.84%，期间费用率同比提升0.16个百分点至4.16%。经营活动产生的现金流量净额同比下降34.21%，主要电费回款减少额高于燃料采购支出减少额的影响。

水电大发与新能源装机增长挤压火电空间，平均上网电价稳中有升。前三季度累计完成发电量1,750.35亿千瓦时，较上年同期下降约13.06%；完成上网电量1,642.73亿千瓦时，较上年同期下降约13.19%。发电量及上网电量下降的主要原因是夏季公司资产所在部分区域水电大发挤占火电发电空间，气温低于去年同期；新能源装机容量增加挤占发电空间；公司煤电机组装机份额降低等原因的共同影响。前三季度，平均上网电价约为519.01元/兆瓦时，较上年同期增长约9.46元/兆瓦时，同比增长约1.86%。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为0.44\0.50\0.56元，对应公司10月30日收盘价5.09元，PE分别为11.6\10.2\9.1倍，维持“增持-B”投资评级。

风险提示

1）宏观经济增速不及预期风险；2）电力市场风险；3）燃料煤价格超预期风险；4）项目发展风险；5）安全生产风险；6）环保风险。

【山西证券】金工因子周报-Barra风格因子市场追踪-20261102

黎鹏  lipeng@sxzq.com

风格因子相关性

本周因子相关性结构出现实质性变化，杠杆因子相关网络系统性重构——盈利与杠杆由-5%转为33%，杠杆与非线性从60%降至42%，杠杆与流动性负相关收窄。价值因子的负相关网络继续加速收窄，与成长的负相关降至-3%。核心三角结构小幅强化，成长因子独立性格局不变。

宽基池因子表现方面

本周高弹性因子继续深度回撤，波动率与Beta在大盘端跌幅最重，动量相对温和，高弹性内部并非同步下跌。价值与盈利在中小盘端共振走强，基本面防御逻辑正向中小盘扩散。市值与非线性在中证500内部回撤幅度较大。杠杆因子和成长因子均呈市值分层。流动性因子全面承压。整体来看，风格宽度继续扩宽，但方向仍不稳定。

股指期货追踪

本周各品种全线大跌，IC与IM跌幅普遍在8%左右，IF约3%，中小盘承压显著更重。基差呈远端走阔、近端持稳的分化：IC与IM远月贴水加深，中小盘中期风险定价继续抬升；IF各期限贴水全线收窄，远月收敛尤为明显，大盘中期预期趋于稳定。年化基差整体处于6%-7%的合理区间，曲线平坦，未出现近端恐慌性定价。整体信号为中小盘中期风险定价升温、大盘端预期趋稳。

风险提示：报告内容根据公开数据整理得出，结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策以及宏观经济影响易出现统计规律之外的走势，所以相关结论无法代表市场未来走势; 模型存在失效风险，由于模型构建、参数估计、假设条件等方面存在的不确定性或错误，可能导致模型预测结果与实际情况产生显著偏离;报告阅读者需审慎参考报告结论。

分析师：彭皓辰

执业登记编码：S0760525060001

报告发布日期：2026年11月3日

【分析师承诺】

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