国泰海通｜通信：谷歌主业降速，指引27年CapEx显著增长，现金流承压

报告导读：谷歌26Q3业绩低于预期，现金流承压，但对AI投资需求依然旺盛，未来，需要重点关注现金流压力及供应链兑现情况。

AI投资景气高企，也需关注现金流、主业增长、供应链情况。26Q3，谷歌云季度新增合同规模可观，公司对于AI投资表述依旧积极，27年资本开支将显著增长，通信等产业链环节将持续受益。但同时，在谷歌主业增长降速、TPU库存增加的情况下，自由现金流负值进一步扩大，展望2027年，更多的云厂都将面临现金流压力，需要借助一部分外部融资来进行投资，需要密切关注宏观利率环境、AI下游应用的高增长态势是否依旧。此外，谷歌云收入未来若要加速增长，需要TPU保持较高竞争力，并按预期顺利出货，供应链兑现度有待进一步跟踪。

谷歌26Q3收入及利润均低于预期。谷歌26Q3收入1276亿美金，同比增长25%，低于LSEG统计的卖方一致预期1281亿美金。其中，核心主业谷歌服务收入为963亿，谷歌搜索业务同比增速由上季度的17%放缓至12%，与此前AI赋能搜索业务，广告高增相比，本季度增长放缓，推测与行业层面世界杯红利退潮，以及谷歌Gemini模型掉队有关。公司营运利润406亿美金，同比增长30%，低于预期的427亿美金。

云业务翻倍增长，但市场预期更高增速。26Q3谷歌云收入308亿美金，同比增长103%，但考虑到TPU持续放量，市场对其增速预期更高，约在105%~110%。截止26Q3，云未交付订单5610亿美金，环比增长470亿美金，未交付订单的55%预计将在未来24个月消化，26Q3新签合同在777亿美金，与上季度环比持平。公司预计TPU销售将在26Q4继续增长，并在2027年实现显著的收入增长。26Q3谷歌云的营运利润率为36%，环比持平，26Q4对第三方算力的使用将有所提升，短期利润率将存在压力。

谷歌现金流持续承压，指引27年资本开支将显著增长。26Q3，资本开支为514亿美金，经营现金流423亿美金，同比下降13%，这是由于TPU销售库存增加和支付欧盟委员会52亿美金现金罚款影响。在CapEx高增与OCF转降的双重压力下，本季度自由现金流负值进一步扩大，为-91亿美金。26年capex指引维持1950-2050亿美金不变，展望2027年，公司表示资本支出将大幅增长。

风险提示：TPU出货不及预期、宏观利率风险、供应链风险、搜索业务受到AI技术冲击及竞争加剧风险。

报告来源

以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。

报告名称：谷歌主业降速，指引27年CapEx显著增长，现金流承压；报告日期：2026.11.02 报告作者：

余伟民（分析师），登记编号：S0880525040028

王彦龙（分析师），登记编号：S0880519100003

钟吉芸（分析师），登记编号：S0880526080006

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