广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

摘要

11月3日，据央行官网披露，自2026年11月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至6%。对此，我们有以下理解：

第一，这是2021年以来央行首次上调外汇存准率，2个百分点的幅度与过往大部分操作持平。从历史来看，近十年外汇存准率有过五次调整：2021年6月和12月各上调2个百分点，这两次操作之前，美元兑人民币中间价从2020年5月底的7.13升至2021年5月底的6.37，升值幅度为10.7%；2022年5月下调1个百分点、2022年9月下调2个百分点，中间价从2022年3月1日的6.30贬至11月4日的7.26，贬值幅度为15.1%；2023年9月下调2个百分点，中间价从2023年2月7日6.80贬至6月30日的7.22，贬值幅度为6.3%。此次上调前，人民币即期汇率已升破6.65，年内升值了4.9%，如果考虑到本轮自2025年二季度初的7.2就已经开始持续升值，累计升值已7%左右，政策操作以抑制单边预期实属正常。

第二，外汇存准率升高会从三个渠道来抑制汇率单边升值：一是影响预期。升准向外传递出汇率升值斜率/幅度超过政策合意区间的政策信号，有助于抑制做多人民币的投机盘、遏制“羊群效应”；二是影响当期外汇流动性。按照9月末1.2万亿美元的外汇存款计算，2个点的升准需银行补缴240亿美元的外汇准备金，银行可选择减少外汇贷款（这样企业更多依赖自有外汇或购汇）、在境内银行间市场买（借入）美元、跨境借入美元、压缩其他外汇资产或动用超额准备金等方式来筹资，前两个选择都有助于抑制汇率升值。今年上半年银行间外汇市场日均成交量大约是120亿美元，240亿美元的缴准需求通过数量渠道产生的影响相对有限；三是影响远期市场。升准会使银行间外汇市场产生境内美元流动性收敛预期，掉期点下降，进而抑制远期结汇。这一路径影响偏短期，中长期看掉期点中枢关键仍在于利差。2021年央行两次公告升准后，1年美元兑人民币掉期点有不同程度的下跌，但幅度都相对有限，并没有改变掉期点中枢。

第三，本轮升值背后的驱动是什么？简单回顾，本轮汇率升值可大致分为两个阶段：第一阶段是2025年上半年，人民币汇率从7.3附近升值7.15附近，主要受美元贬值带动，美元指数贬值幅度（10.8%）显著高于人民币升幅（1.8%）；第二阶段是2025年下半年至2026年10月，人民币汇率进一步升值至6.65附近，期间美元指数从震荡转向升值，形成了美元、人民币双强的组合。利差（中债-美债）在这个阶段和汇率有所背离，我们理解其影响一定程度上被掉期点和远期汇率吸收。按照利率平价理论，利差的变化会映射在掉期点与远期汇率上。今年10月末1年期美元兑人民币掉期点为-1937点，较去年末跌去了811点；1年美元兑人民币远期汇率升至6.46，接近上一轮低点（2022年3月末为6.41），较去年末升值了6个点，高于同期即期汇率升幅大约1个点。

第四，我们理解本轮升值背后主要因素之一是高贸易顺差带来的高结汇需求。今年1-9月贸易项下的银行代客结汇规模达1.88万亿美元，同比多增4020亿美元。拆分来看，结汇率的变化有限（今年3月之后同比反而下降），高结汇背后的主要推手是高出口带来的外汇规模扩张。历史上也曾出现过类似情景。在2017年下半年至2018年一季度、2021年至2022年一季度，中美利差收窄都伴随着汇率升值，这两个阶段都是出口不弱、结汇规模较高的阶段，与本轮有一定的相似性。

第五，我们理解对人民币购买力平价的再认识可能是升值的另一原因。由于过去几年欧美持续通胀，中国制造的规模经济优势、性价比优势进一步凸显，集成电路、汽车、家电等大件产品又进一步强化汇率条件的比较，进一步诱发对人民币购买力的认识，“出口规模-购买力认知-人民币升值预期”在某种意义上存在一个正循环。

第六，上述基本面因素会继续影响人民币中期偏强的汇率路径，这一点仍没有改变。从短期来看，人民币可能会逐步靠近于合理水平下的双向波动：一是从历史经验来看，每轮政策的信号意义均值得重视，今年2月份央行已经将外汇风险准备金率从20%下调至0%，初步释放了稳汇率信号，此次调整外汇存准率，稳汇率信号更加明确。若汇率升值仍超出合意水平，央行潜在的政策工具包括提高逆周期调节因子强度、下调跨境融资宏观审慎调节参数、调整离岸央票发行规模等；二是海外主要央行已进入新一轮加息周期，国内仍处于宽松周期，中美利差深度倒挂可能持续或进一步加深，继续单边押注人民币升值的赔率明显下降；三是今年下半年以来全球科技类资产波动加大，可能会影响海外相关企业的资本开支预期，叠加出口在今年形成了高基数，明年出口增速与结汇规模增速大概率在中枢上有所下降。

第七，对国内债市而言，外汇存准率上调主要影响外汇市场，对国内流动性和利率定价的直接影响有限，但央行由此传递出来的稳汇率态度可能会通过“稳汇率需要国内流动性和政策偏宽来配合”预期来间接影响投资者行为与利率走势。而对权益资产而言，以往人民币汇率与沪深300指数有较高的正相关性，但今年下半年两者明显背离，两者定价的主要矛盾并不相同——汇率定价高出口高结汇，国内权益资产定价海外流动性收敛预期、AI远期供需关系、逆全球化、微观结构等问题；两者估值目前所处位置也不同——汇率已升值近两年，政策降温；权益经过调整已具备性价比，赔率优势明显。同时，政策底已经出现，9月末以来针对基本面的一揽子政策（PSL降价扩围、住房贷款贴息、政策性金融工具落地等）、近期针对市场流动性接续的一揽子政策（下调回购再贷款利率至1%、优化互换便利机制）正逐步提高权益市场胜率。

正文

11月3日，据央行官网披露，将自2026年11月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至6%。对此，我们有以下理解：

这是2021年以来央行首次上调外汇存准率，2个百分点的幅度与过往大部分操作持平。从历史来看，近十年外汇存准率有过五次调整：2021年6月和12月各上调2个百分点，这两次操作之前，美元兑人民币中间价从2020年5月底的7.13升至2021年5月底的6.37，升值幅度为10.7%；2022年5月下调1个百分点、2022年9月下调2个百分点，中间价从2022年3月1日的6.30贬至11月4日的7.26，贬值幅度为15.1%。2023年9月下调2个百分点，中间价从2023年2月7日6.80贬至6月30日的7.22，贬值幅度为6.3%。此次上调前，人民币即期汇率已升破6.65，年内升值了4.9%，如果考虑到本轮自2025年二季度初的7.2就已经开始持续升值，累计升值已7%左右，政策操作以抑制单边预期实属正常。

据wind数据，2021年5月31日央行公告将于6月上调外汇存款准备金率，同日对应美元兑人民币即期汇率为6.36；公告发布之后，6-7月人民币汇率趋于贬值，至7月末一度贬至6.5；7月之后重新转为升值。

2021年12月09日央行公告上调外汇存款准备金率，同日对应美元兑人民币即期汇率为6.35；公告发布之后，12月人民币汇率小幅贬值至6.37附近；2022年一季度重新转为升值。

外汇存准率升高会从三个渠道来抑制汇率单边升值：（1）影响预期，升准向外传递出汇率升值斜率/幅度超过政策合意区间的政策信号，有助于抑制做多人民币的投机盘、减少“羊群效应”；（2）影响当期流动性，按照9月末1.2万亿美元的外汇存款计算，2个点的升准需银行补缴240亿美元的外汇准备金，银行可选择减少外汇贷款（这样企业更多依赖自有外汇或购汇）、在境内银行间市场买（借入）美元、跨境借入美元、压缩其他外汇资产或动用超额准备金等方式来筹资，前两个选择都有助于抑制汇率升值。今年上半年银行间外汇市场日均成交量大约是120亿美元，240亿美元的缴准需求通过数量渠道产生的影响相对有限；（3）影响远期市场。升准会使银行间外汇市场产生境内美元流动性收敛预期，掉期点下降，进而抑制远期结汇。这一路径影响偏短期，中长期看掉期点中枢关键仍在于利差。2021年央行两次公告升准后，1年美元兑人民币掉期点有不同程度的下降，但幅度都相对有限，并没有改变掉期点中枢。

据wind数据，2021年5月31日央行宣布升准，同日1年期美元兑人民币掉期为1530点；公告发布后四个交易日，掉期点跌至1485点，但此后又重新升高。

2021年12月9日央行宣布升准，同日1年期美元兑人民币掉期为1628点；公告发布后两个交易日，掉期点跌至1580点；此后再无明显趋势。

在2021年二季度至四季度，1年期美元兑人民币掉期在1500-1800点区间震荡，并没有明显趋势。

本轮升值背后的驱动是什么？简单回顾，本轮汇率升值可大致分为两个阶段：第一阶段是2025年上半年，人民币汇率从7.3附近升值7.15附近，主要受美元贬值带动，美元指数贬值幅度（10.8%）显著高于人民币升幅（1.8%）；第二阶段是2025年下半年至2026年10月，人民币汇率进一步升值至6.65附近，期间美元指数从震荡转向升值，形成了美元、人民币双强的组合。利差（中债-美债）在这个阶段和汇率有所背离，我们理解其影响一定程度上被掉期点和远期汇率吸收。按照利率平价理论，利差的变化会映射在掉期点与远期汇率上。今年10月末1年期美元兑人民币掉期点为-1937点，较去年末跌去了811点；1年美元兑人民币远期汇率升至6.46，接近上一轮低点（2022年3月末为6.41），较去年末升值了6个点，高于同期即期汇率升幅。

据wind数据，以2年中债到期收益率-2年美债到期收益率来度量中美利差，2024年末为-311BP，至2025年末走扩至-211BP，美元兑人民币汇率在同期从7.3附近升至7.0附近。2026年中债利率趋于下行，美债利率中枢趋于上行，中美利差重新收窄，至2026年10月末收窄至-331BP，同期美元兑人民币汇率从7.0附近升值至6.65。

我们理解本轮升值背后主要因素之一是高贸易顺差带来的高结汇需求。今年1-9月贸易项下的银行代客结汇规模达1.88万亿美元，同比多增4020亿美元。拆分来看，结汇率的变化有限（今年3月之后同比反而下降），高结汇背后的主要推手是高出口带来的外汇规模扩张。历史上也曾出现过类似情景。在2017年下半年至2018年一季度、2021年至2022年一季度，中美利差收窄都伴随着汇率升值，这两个阶段都是出口不弱、结汇规模较高的阶段，与本轮有一定的相似性。

据wind数据，以银行代客结汇规模/银行代客涉外外币收入（滚动12个月求和）来度量结汇率，2025年12月为62.16%，今年一季度明显升高，至2026年3月达到65.05%；二季度之后结汇率趋于回落，至2026年9月降至64.03%。以这一数据来看，企业部门并没有因为汇率升值加快结汇。

以银行代客售汇规模/银行代客涉外外币支出（滚动12个月求和）来度量售汇率，2025年12月为64.72%，今年几乎是单边下行，至2026年9月降至61.10%，降幅明显高于结汇率。

从结售汇率的表现差异看，2026年一季度之后，企业部门并没有因为人民币汇率升值而提高结汇速度和意愿，其应对方法可能是将更多外汇收入用于支付进口货款、减少购汇等。

我们理解对人民币购买力平价的再认识可能是升值的另一原因。由于过去几年欧美持续通胀，中国制造的规模经济优势、性价比优势进一步凸显，汽车、家电等大件产品又进一步强化汇率条件的比较，进一步诱发对人民币购买力的认识，“出口规模-购买力认知-人民币升值预期”在某种意义上存在一个正循环。

据wind数据，以美元计价出口额来看，以五年为周期考察出口年均复合增速，我国出口增速中枢在2021年之后明显抬升。2015-2020年年均复合增速为2.6%，2020-2025年年均复合增速为7.8%，今年前三季度出口累计同比增速超过20%。

上述基本面因素会继续影响人民币中期偏强的汇率路径，这一点仍没有改变。从短期来看，人民币可能会逐步靠近于合理水平下的双向波动：一是从历史经验来看，每轮政策的信号意义均值得重视，今年2月份央行已经将外汇风险准备金率从20%下调至0%，初步释放了稳汇率信号，此次调整外汇存准率，稳汇率信号更加明确。若汇率升值仍超出合意水平，央行潜在的政策工具包括提高逆周期调节因子强度、下调跨境融资宏观审慎调节参数、调整离岸央票发行规模等；二是海外主要央行已进入新一轮加息周期，国内仍处于宽松周期，中美利差深度倒挂可能持续或进一步加深，继续单边押注人民币升值的赔率明显下降；三是今年下半年以来全球科技类资产波动加大，可能会影响海外相关企业的资本开支预期，叠加出口在今年形成了高基数，明年出口增速与结汇规模增速大概率在中枢上有所下降。

跨境融资宏观审慎调节参数也属于央行常用的逆周期调节工具，分为企业和金融机构，它会影响企业和金融机构借入外债额度规模。从wind数据看，在2020年下半年至2022年一季度的升值周期中，央行曾在2020年12月将金融机构参数从1.25降至1.0，在2021年1月将企业参数从1.25降至1.0。目前两类主体的参数均为1.75，为工具设置以来的高点，存在下调空间。

对国内债市而言，外汇存准率上调主要影响外汇市场，对国内流动性和利率定价的直接影响有限，但央行由此传递出来的稳汇率态度可能会通过“稳汇率需要国内流动性和政策偏宽来配合”预期来间接影响投资者行为与利率走势。而对权益资产而言，以往人民币汇率与沪深300指数有较高的正相关性，但今年下半年两者明显背离，两者定价的主要矛盾并不相同——汇率定价高出口高结汇，国内权益资产定价海外流动性收敛预期、AI远期供需关系、逆全球化、微观结构等问题；两者估值目前所处位置也不同——汇率已升值近两年，政策降温；权益经过调整已具备性价比，赔率优势明显。同时，政策底已经出现，9月末以来针对基本面的一揽子政策（PSL降价扩围、住房贷款贴息、政策性金融工具落地等）、近期针对市场流动性接续的一揽子政策（下调回购再贷款利率至1%、优化互换便利机制）正逐步提高权益市场胜率。

风险提示：经济增长与通胀表现超预期；对货币政策态度理解有偏；经济分化超预期，利率超预期下行；海外宏观经济环境变化幅度超预期，美联储等海外央行政策变化超预期；地缘政治和大宗商品价格波动超预期；地方财政支出及投资力度修复不及预期；房地产市场以及消费表现超预期
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