【中国银河固收】利率月报 | 11月债市何去何从？

核心观点

债市回顾：利率震荡下行，收益率曲线略平

10月以来，在资金面超预期宽松、央行“换锚”表态、股债跷跷板效应放大等因素的影响下，债市收益率震荡偏强。月初，受资金面小幅波动、稳增长政策预期进一步升温、基本面数据扰动等影响因素下，债市收益率区间震荡；月中旬，受资金面持续宽松、三季度GDP同比增速回升、央行“换锚”表态、权益市场震荡偏弱等因素的影响，债市收益率普遍下行；月末，受资金面延续偏松、止盈情绪反复、股债跷跷板效应等因素的影响，国债收益率震荡下行。截至10月29日，10年期国债收益率自9月30日的1.68%下行6BP至1.62%，1年期国债收益率自9月30日的1.22%下行5BP收于1.16%，期限利差微收0.4BP至46BP。

本月债市展望：关注基准利率换锚、结存限额使用情况

基本面来看，其一，关注CPI继续上行的弹性和PPI高位回踩可能；其二，观察PMI能否站稳荣枯线，内需回暖的持续性仍有待验证；第三，地产供需依旧偏弱，但房贷贴息政策落地后国庆期间效果已显，重点观察后续政策效能扩散情况，短期对债市扰动有限；此外，出口维持高位，AI产业链与新兴市场带动外贸韧性，综合关注通胀结构、内需修复、外需波动对债市的扰动。

供给面来看，预计11月供给压力会比10月抬升，来到年内偏高位置，政府债整体净供给规模大约在1.32万亿元左右，结存限额使用或在11月提速。结构上，特别国债剩余1500亿元注资特国待发，普通国债或为地方债略让路但较上月净供给回升至5296亿元；结存限额今年全部用作新增地方债，大概率在11月加速落地，因此新增专项债和新增一般债预计分别发行4236亿元、1879亿元左右，此外置换隐债专项债供给273亿元左右，整体供给压力较10月1.16万亿左右规模有所回升，来到年内偏高位置。短期来看仍需关注集中发债与财政缴款可能对债市形成的阶段性扰动，今年结存限额全部用于新增地方债，叠加年内剩余额度，11-12月发行规模将是近年之最，但中期市场关注点或逐步回归财政资金能否有效形成实物工作量。

资金面与货币政策来看，10月资金面超预期宽松，尽管月末税期+跨月集中扰动流动性，但央行通过买断式逆回购加量续作、首次拉长隔夜逆回购连续投放天数等操作呵护资金面平稳跨月，季节性波动有限；11月存单到期规模回升，或对银行间流动性形成阶段性扰动，但央行维稳态度明确，流动性压力或有限，后续关注发债节奏与央行操作力度。此外，央行明确将主要政策利率切换至隔夜逆回购利率1.25%，后续关注隔夜逆回购正式取代7天逆回购作为常态化工具使用后市场流动性表现，预计资金面有望保持均衡偏宽。

机构行为来看，10月配置盘跨季约束解除后银行减持压力明显缓和，但坚守短端防御、持续抛售超长品种；保险仍是超长端核心承接力量但增持力度进一步回落。交易盘内部分化延续，公募依旧增配长久期但加仓力度大幅放缓，拉久期节奏降温；券商延续止盈减持，卖出压力集中于超长端。展望11月，机构分化格局或将延续，重点观察银行年末配置的久期选择、保险承接超长供给的持续性，以及交易盘加仓放缓后的止盈兑现节奏。

债市策略：偏多通道中等待靴子落地

各方面综合来看，11月主要关注：一是结存限额加速使用，政府债发行仍然高位带来的供给压力扰动；二是央行资金投放及基准利率换锚落地推进的情况；三是配置盘临近年末的增配力度以及交易盘公募久期敞口高位下集中止盈的风险。

利率方面：基本面的弱修复环境仍在，短期仍需关注基准利率换锚至隔夜逆回购的后续落地效果和DR001的波动情况，预计资金面均衡偏宽；结存限额大概率在11月使用加速，政府债净供给或在年内相对偏高位置，关注供给集中释放节奏以及央行各类货币工具灵活对冲的操作；市场机构多空博弈延续，关注大行一级承接压力回落、中小行临近年末考核、保险的保费增速修复下配置盘对长端、超长端的配置力度，以及交易盘公募久期敞口高位的潜在止盈风险继续扰动行情的可能。短端方面，以1.25%隔夜OMO利率为下限衡量，当前位置赔率有限，流动性整体无虞的情况下短期仍需跟进央行换锚后公开市场操作的规模和落地效果；长端方面，十债利率经过快速下行之后已接近1.6%处于相对低位，尽管货币宽松、基本面顺风环境以及短期股债跷跷板支持下债市处于偏多通道，但前期一揽子政策下达、结存限额使用进入高峰等增量政策的落地使得利空要素已在累积，叠加接近年底大会部署期政策预期或加剧扰动，赔率不足下短期内利率继续大幅向下的空间或有限，短期内仍以1.6%作为关键阻力观察位，警惕该点位附近公募久期高位引发集中止盈的回调风险，操作上仍建议维持中性稳健仓位，等待关键要素落地带来的更加确定性交易窗口，若有明显调整可适当入场。

风险提示：经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。

正文

一、债市回顾：利率震荡下行，收益率曲线略平

10月以来，在资金面超预期宽松、央行“换锚”表态、股债跷跷板效应放大等因素的影响下，债市收益率震荡偏强。月初，受资金面小幅波动、稳增长政策预期进一步升温、基本面数据扰动等影响因素下，债市收益率区间震荡；月中旬，受资金面持续宽松、三季度GDP同比增速回升、央行“换锚”表态、权益市场震荡偏弱等因素的影响，债市收益率普遍下行；月末，受资金面延续偏松、止盈情绪反复、股债跷跷板效应等因素的影响，国债收益率震荡下行。截至10月29日，10年期国债收益率自9月30日的1.68%下行6BP至1.62%，1年期国债收益率自9月30日的1.22%下行5BP收于1.16%，期限利差微收0.4BP至46BP。

截至10月29日，10月国债收益率曲线全线下移，略走平，其中中长端多数下行明显。短端来看，6M-3Y分别下行3-5BP不等；而中长端5-10Y则下行幅度更大在6-8BP。国开债隐含税率表现有所回落，其中5年、10年期国债-国开债利差分别-1BP、-4BP左右至10BP、4BP，5年、10年期国开债隐含税率分别-0.4%、-1.9%至6.97%、2.28%。

二、本月展望与策略

（一）债市展望：关注基准利率换锚、结存限额使用情况

1、基本面来看，其一，关注CPI继续上行的弹性和PPI高位回踩可能；其二，观察PMI能否站稳荣枯线，内需回暖的持续性仍有待验证；第三，地产供需依旧偏弱，但房贷贴息政策落地后国庆期间效果已显，重点观察后续政策效能扩散情况，短期对债市扰动有限；此外，出口维持高位，AI产业链与新兴市场带动外贸韧性，综合关注通胀结构、内需修复、外需波动对债市的扰动。

首先，当前通胀K型分化格局仍未实质修复，上下游传导不畅、内需偏弱继续约束CPI上行弹性，关注PPI回踩可能。其一，9月CPI同比回升至0.9%、环比放缓至0.2%，核心CPI同比持平于1%，同比改善几乎全部由能源贡献，通信器材与衣着提供局部支撑，但食品同比下降1.7%、鲜菜降幅扩大至8.1%，暑期结束后服务价格由涨转降，读数回升并不能说明终端需求已经好转。10月高频数据来看，黄金饰品价格自高位回落、牛羊肉涨势延续、国际原油维持高位。油价对CPI环比仍有推升，但中秋与国庆分落两月使出行链同比走弱，预计10月CPI环比小幅回落、同比延续低位波动。其二，9月PPI同比回升至5%，较前月上行1.2个百分点，环比走扩至1.2%，但生产资料同比升至6.5%、生活资料仅由-0.5%收窄至-0.1%，终端需求不足使提价难以向中下游传导。因此在原油冲击难以向终端扩散、PPI-CPI剪刀差走阔至4.1个百分点的背景下，四季度物价大概率延续上游偏强、终端偏稳的组合，价格改善能否转化为企业盈利和居民收入的实质回升仍需观察，关注油价高位波动高基数下PPI同比的回踩可能。

第二，9月出口增速抬升再创阶段高位，AI产业链高景气叠加出口动能向传统消费品扩散，市场多元化继续提供坚实支撑，预计10月同比或有所波动，但整体仍处较高区间。2026年9月，我国出口同比增长36.3%，较8月25%明显上行，海外圣诞季备货带动抢出口效应显现，全球AI资本开支维持高位，集成电路、自动数据处理设备出口高增，价格因素对芯片出口拉动突出；汽车及零配件出口延续高景气，服装、箱包等劳动密集型消费品出口同步回暖，外需整体景气保持稳固。结构上看，出口区域分化延续，对东盟、新兴市场仍然保持较快增长；受低基数叠加节前抢出口推动对美出口增速大幅抬升，对欧盟出口亦有修复，但仍需持续关注欧盟贸易壁垒扩张带来的潜在扰动。对于10月，一方面AI产业链景气仍将延续，新兴市场需求继续提供增量；另一方面圣诞季前置抢出口效应边际消退、去年同期基数抬升，欧盟对华制造业领域贸易限制风险仍需警惕，因此预计后续出口同比或有所回落波动，但整体仍处在较高区间，单月读数扰动难以改变全年出口韧性。

第三，9月制造业PMI回升至扩张区间，景气边际修复但内生需求动能仍有待接续。后续扩张态势能否持续并走强取决于内需修复力度与政策实物工作量落地转化效率。9月制造业PMI录得50.1%，较8月上行0.3个百分点，时隔两月重回荣枯线以上。分项来看，生产端恢复节奏快于需求端，外需保持高位平稳，不过从业人员继续回落，进口仍然处于收缩区间；原材料价格受国际油价推涨有所抬升，但出厂价格改善有限，购进与出厂价差走阔，成本向下传导不畅，企业采购恢复而备货意愿偏弱，主动补库尚未启动。后续来看，10月面临国庆假期以及节后淡季的季节性压制，但银十施工旺季延续，叠加专项债、新型政策性金融工具持续投放形成支撑，PMI存在延续扩张的可能性。若专项债资金加速拨付、实物工作量在四季度集中显现，景气有望进一步抬升；但若新订单改善后劲不足，则PMI或再度承压，经济全面回暖仍有赖内需持续企稳以及各项稳增长政策效能充分释放。

第四，地产供需两端仍承压，9月销售与投资降幅重新走阔，中央购房贴息落地后二手房率先反应，重点观察政策效能能否向新房扩散，短期对债市扰动有限。其一，数据层面，需求端调整加深，供给端收缩未止。1-9月商品房销售面积、销售额累计同比分别降至-13.2%、-13.9%，较1-8月走阔1.1、0.9个百分点，9月单月同比-20.7%、-20.1%，降幅较8月分别扩大5.9、8个百分点，8月边际企稳的迹象被逆转；开发投资累计同比-20.6%、降幅扩大0.7个百分点，新开工、竣工、施工累计同比分别为-24.9%、-25.1%、-12.8%，房企拿地开工节奏依旧谨慎。其二，政策层面，贴息进入执行期、地方配套接续落地。9月29日三部门购房贴息政策自10月1日起实施，国庆假期效果初步显现，据中原地产研究院数据，国庆假期全国重点50城新房认购量较去年同期上涨超15%，部分城市二手房表现较好，根据贝壳研究院数据，国庆假期7天深圳二手房实时签约量同比增63%。关注政策效能向新房等扩散的可能，短期来看地产市场实质性企稳仍待观察，对债市影响仍有限。

2、供给面来看，预计11月供给压力会比10月抬升，来到年内偏高位置，政府债整体净供给规模大约在1.32万亿元左右，结存限额使用或在11月提速。结构上，特别国债剩余1500亿元注资特国待发，普通国债或为地方债略让路但较上月净供给回升至5296亿元；结存限额今年全部用作新增地方债，大概率在11月加速落地，因此新增专项债和新增一般债预计分别发行4236亿元、1879亿元左右，此外置换隐债专项债供给273亿元左右，整体供给压力较10月1.16万亿左右规模有所回升，来到年内偏高位置。短期来看仍需关注集中发债与财政缴款可能对债市形成的阶段性扰动，今年结存限额全部用于新增地方债，叠加年内剩余额度，11-12月发行规模将是近年之最，但中期市场关注点或逐步回归财政资金能否有效形成实物工作量。

对于11月份政府债供给情况：

1）国债：11月净供给规模大概率回升。截至10月一般国债净发行进度在76.6%，11-12月额度仍剩余1.19万亿元左右，考虑到2025年以来国债发行总规模每月均在万亿左右水平，以此为基准，结合5500亿元结存限额新增地方债大概率在11月加速落地，国债可能小幅让路，并根据后续月份国债到期量综合动态调整，预计11月净供给约回升至5296亿元左右。

2）特别国债：超长期特国已发完，10月注资特国发行已开启，仍按照4月计划的分两批匀速发行，11月剩余1500亿元。

3）新增专项债：剩余额度及结存限额使用大概率11月靠前发力以在年内形成更多实物工作量。10月9日财政部官宣今年使用5500亿元结存限额，但与往年多数用于化债发行再融资债不同的是，今年全部为新增债券，其中2500亿元新增专项债、3000亿元新增一般债。因此以4.65万亿元新的专项债额度来看（4.4万亿年初限额+2500亿元结存限额），截至10月底，今年的新增专项债额度使用剩余7701亿元。往年经验来看，24-25年结存限额使用基本多数在11月内，但今年全部限额均为新增债，和原定限额的使用难以区分，因此我们简单参考过往11-12月的发行比例来测算。2022年以来11月占11-12月发行比例在66%-82%左右，考虑到今年以来的专项债节奏上存在向季末倾斜的特征，因此我们动态调整按照剩余额度以11月发行剩余的55%计算，预计11月供给水平在4236亿元左右。

4）化债专用2万亿置换隐债专项债：已发97.3%，剩余规模较小，压力有限。截止10月化债的2万亿额度发行进度已达97.3%，因此剩余额度本身供给压力较小的情况下，若11-12陆续匀速发完，11月供给规模将回落至273亿元左右。

5）新增一般债：结存限额下达后月供给规模或来到年内高位。与专项债同理，以1.1万亿元新的专项债额度来看（8000亿年初限额+300亿元结存限额），截至10月底，今年的新增专项债额度使用剩余4174亿元。往年新增一般债发行进度基本较为平稳，除2022年一般债在11月内全部发完以外，23-25年11月占11-12月发行比例在45%-58%左右，因此中性假设11月发行45%，则规模约在1879亿元。

3、资金面与货币政策来看，10月资金面超预期宽松，尽管月末税期+跨月集中扰动流动性，但央行通过买断式逆回购加量续作、首次拉长隔夜逆回购连续投放天数等操作呵护资金面平稳跨月，季节性波动有限；11月存单到期规模回升，或对银行间流动性形成阶段性扰动，但央行维稳态度明确，流动性压力或有限，后续关注发债节奏与央行操作力度。此外，央行明确将主要政策利率切换至隔夜逆回购利率1.25%，后续关注隔夜逆回购正式取代7天逆回购作为常态化工具使用后市场流动性表现，预计资金面有望保持均衡偏宽。

10月以来，资金面总体超预期宽松，资金利率中枢下移并低位运行。月上旬，节后资金面明显转松，央行以1.2万亿元3M买断式逆回购净加量2000亿元，DR001于10日下破1.3%至1.28%；中旬，加量续作6M买断式7000亿元、净投放2000亿元，DR001连续多日运行于1.26%附近。19日金融街论坛，央行提出研究择机将主要操作品种切换为隔夜，并明确设立非银大额赎回流动性支持工具，换锚预期升温，资金利率低位运行。月下旬，隔夜逆回购自21日起连续9个工作日投放、日上限1万亿元，对冲税期走款、缴款与跨月需求；26日MLF缩量续作7000亿元、净回笼2000亿元，与买断式对冲后中期流动性仍净投放2000亿元，同日重启7天逆回购，跨月前资金面仍偏松但出现边际收敛。

展望11月，央行对短端利率的调控机制更精准有效，流动性大概率保持充裕，且资金利率波动有望进一步收敛，预计季节性扰动影响有限。

其一，对于资金跨月方面，对齐往年数据，跨月对流动性产生阶段性脉冲，但当前流动性充裕，叠加央行精准呵护的态度，季节性扰动影响有限，资金跨月压力整体可控。参考2021年-2025年的历史经验，跨月前一周内，DR001平均迅速上升11.11BP，DR007平均抬升15.23BP；但进入11月后，资金利率快速回落，跨月后一周DR001平均下降2.38BP，DR007平均回落0.28BP，资金面可能产生扰动但季节性影响持续有限。

其二，对于同业存单方面，11月同业存单到期规模回升，预计11月存单到期带来的流动性压力边际增加。10月同业存单到期规模为1.93万亿元，较9月减少0.42万亿元，银行间流动性压力整体偏温和，1Y AAA存单利率月末下行至1.41%附近；11月存单到期规模预计回升至2.33万亿元，较10月增加0.47万亿元，存单供给压力边际上升。考虑到四季度地方政府债务结存限额的安排使用，预计11月政府债供给压力仍存，银行间流动性压力整合回升下持续跟踪央行公开市场操作及政府债实际发行节奏。

其三，本月资金面超预期宽松，货币政策框架改革深化，央行进一步提高短端利率调控的精准性，具体来看：

一是隔夜逆回购操作频率增加，并与7D OMO延续灵活配合发力，月初，跨月后资金利率迅速回落，DR001于9日下行6.24BP至1.31%，7天逆回购以地量投放与零投放为主，资金利率不改下行趋势，DR001于10日下行2.55BP至1.28%，为6月以来首次下破1.3%；月中，央行恢复7D逆回购大额投放，资金利率低位小幅波动，DR001一度下探至1.26%；月末，央行首次将隔夜逆回购连续投放天数拉长至9个交易日，隔夜逆回购落地前期，央行延续此前大额隔夜逆回购+7D OMO零投放操作框架，但当资金面边际收紧时，央行于26日恢复7D逆回购操作并连续大额净投放，熨平跨月资金面波动，呵护流动性意图明确。

二是3M、6M买断式逆回购均转为加量续作，本月共有10000亿元3个月期限和5000亿元6个月期限买断式逆回购到期。月初，央行公告开展12000亿元3个月期限买断式逆回购操作，由上月的平量续作转为加量续作；月中，央行公告进行7000亿元6个月期限买断式逆回购操作，结束此前连续两个月的等量续作。央行操作在补充中长期流动性的同时缓解四季度政府债发行量较大带来的资金压力。

三是MLF转为缩量续作，本月央行开展7000亿元1年期MLF操作，该品种月末到期规模为9000亿元，净回笼2000亿元，由上个月的加量续作转为缩量续作。但目前来看央行此举并非收紧流动性信号，而是精准调控流动性、避免长端利率过快下行的操作，同时考虑到买断式逆回购加量续作已补充中长期流动性，MLF缩量续作或意在削峰填谷、减少资金淤积。

此外，货币政策与工具上，央行正式确立隔夜逆回购利率作为核心政策利率的地位，并设立了应对非银机构大额赎回的流动性支持工具，关注后续隔夜逆回购正式作为常态化工具使用后实际落地效果，预计DR001等资金利率将围绕隔夜逆回购利率波动，资金面大概率仍保持均衡偏宽。央行已于10月30日正式公告自11月2日起工作日常态化开展隔夜逆回购操作，固定操作利率为1.25%，正式确立隔夜逆回购利率作为核心政策利率的地位。同时此次将原作为主要政策工具7天期逆回购转为时点性工具，仅在月末、税期等流动性扰动较大的时点开展；各类挂钩政策利率的工具同步改为基于隔夜逆回购利率进行加减点，加点幅度保持不变。后续来讲，银行间隔夜资金利率的锚定更加明确，当前DR001基本已在1.25%附近运行，预计后续资金波动有望降低，资金面延续均衡偏宽，关注隔夜逆回购工具常态化使用后的实际规模和效果，以及后续完善从短端政策利率向中长期利率、实体融资成本的传导链条的情况。

4、机构行为来看，10月配置盘跨季约束解除后银行减持压力明显缓和，但坚守短端防御、持续抛售超长品种；保险仍是超长端核心承接力量但增持力度进一步回落。交易盘内部分化延续，公募依旧增配长久期但加仓力度大幅放缓，拉久期节奏降温；券商延续止盈减持，卖出压力集中于超长端。展望11月，机构分化格局或将延续，重点观察银行年末配置的久期选择、保险承接超长供给的持续性，以及交易盘加仓放缓后的止盈兑现节奏。

其一，配置盘层面，10月配置盘内部分化格局延续，银行减持压力边际缓和、久期防守策略未改，保险增持力度小幅修复，但超长端承接动能依旧偏弱。从10月（截至10/28）配置盘净买卖利率债表现来看：其一，中小行由9月净卖出6103.03亿元收缩至10月净卖出1939.15亿元，配置重心继续集中在≤1Y超短端，净买入2151.13亿元，1Y以上各期限整体减持，710Y、2030Y减持规模靠前，防御策略进一步强化，增厚短端票息、规避长久期价格波动的策略未变；其二，大行由9月净卖出1887.2亿元收窄至10月净卖出694亿元，结构上增持17Y中短端品种，集中抛售15Y以上超长端，1530Y净卖出超千亿元，跨季后减持压力缓和，但在四季度供给压力下仍选择超长端兑现，久期防守姿态明确；其三，保险增持规模由9月2039.47亿元继续回落至10月1736.06亿元，配置重心依旧落在超长端，2030Y净买入1150.51亿元，>30Y净买入114.80亿元，依旧是超长端核心承接力量，但加仓力度边际走弱。因此整体来看，配置盘格局边际改善，跨季之后银行端净减持幅度显著收缩，但依旧固守短端；保险依旧托底超长端，但买入动能有所下降，配置盘内部短端与长久期的行为分化继续演绎。

其二，交易盘层面，10月交易盘博弈格局再度切换，公募基金维持大幅增持，券商净减持规模明显收敛。截至10/28，公募基金由9月净买入5094.43亿元回落至10月净买入1028.29亿元；结构上分化显著，7Y以上均维持净买入，其中7?10Y仍是主要加仓期限，而1?10Y以内中短端转为净卖出，不再像9月全面增配，加仓集中在长久期品种，拉久期的节奏放缓；券商净卖出规模由9月1953.92亿元回落至10月1611.32亿元，结构分化明显，主要卖出压力集中在20-30Y超长端，全久期止盈的特征弱化。因此交易盘整体呈现公募继续加仓长久期但力度减弱、券商减持力度边际缓和的格局。叠加市场表现来看，10月资金面整体维持合理充裕，政府债供给压力仍在，利率维持震荡回落格局；公募仍是长久期增量买盘，但加仓力度大幅下降，券商卖盘集中于超长端，交易盘内部多空博弈依旧突出。

展望11月，重点观察银行年末配置的久期选择、保险承接超长供给的持续性，以及交易盘加仓放缓后的止盈兑现节奏。

一方面，配置盘上，大行受前期一级承接压力推动，今年主要在二级市场以短端替代长端。进入11月，随着超长特别国债发行收尾、一级承接压力在超长端减弱，其超长端抛压有望边际缓和，主要关注后续长端配置节奏，参考去年年底路径，可能向5-7年逐步倾斜再视调整向7-0年小幅拉长久期；中小行主要关注年末补配需求推动的增配可能。今年以来中小行长端、超长端买入力量持续不足，但在临近年末的收益等考核驱动下，以农商行为首的中小行可能存在类似去年四季度逐渐补充超长端的动力（25年Q4中小行由8-9月长、超长端全线净卖转为净买15-20Y 374亿元）；保险仍处在传统配置窗口，但10月加仓力度回落，且负债端保费修复节奏仍有不确定性（保费收入累计增速8月触底后9月回升至0.9%），关注险资后续买入力度。

另一方面，交易盘层面，11月供给压力仍存，期限结构上，今年1-10月一般国债和地方债超长端发行占比已超去年同期（2026年17.9%，2025年17.5%），超长端占比基本稳定的情况下预计供给压力对超长端“量”的冲击回落，客观上存在边际压制交易盘继续拉久期的可能。此外，基本面修复验证、政策预期扰动市场，十债利率已在接近1.6%的低位情况下后续短时间再大幅向下的动能有限。9-10月公募债基持续增配超长久期，截至三季报债基平均久期水平进一步抬升至3.84年创近年新高，交易拥挤度有所上行，进一步持续拉久期的空间被压缩；同时，考虑到30Y-10Y超长端期限利差（截止10/28 41BP）仍在年内低位，超长债进一步博弈资本利得的空间收窄，10月券商已经在超长端集中止盈，需重点跟踪交易盘情绪变化，警惕公募后续跟随止盈带来的利率上行风险。

（二）债市策略：偏多通道中等待靴子落地

综合来看，11月主要关注：一是结存限额加速使用背景下政府债发行的节奏与结构；二是央行资金投放及基准利率换锚落地推进的情况；三是配置盘临近年末的增配力度以及交易盘公募久期敞口高位下集中止盈的风险。

1）基本面来看，跟踪CPI继续上行的弹性和PPI高位回踩可能，观察PMI能否站稳荣枯线、内需回暖的持续性。着重关注房贷贴息全国性政策落地国庆数据改善，后续政策效能扩散情况；2）供给面来看，预计11月政府债净供给约1.32万亿元，供给压力较10月有所回升，来到年内偏高位置。今年结存限额全部用作新增地方债，大概率将在11月加速落地；3）资金面与货币政策上，10月资金面超预期宽松，央行维稳流动性态度明确，资金面有望延续偏宽，后续关注发债节奏与央行操作力度。此外，央行明确将主要政策利率切换至隔夜逆回购利率1.25%，后续关注隔夜逆回购正式取代7天逆回购作为常态化工具使用后市场流动性表现，预计资金面有望保持均衡偏宽；4）机构行为上，10月配置盘跨季约束解除后银行减持压力明显缓和，但坚守短端防御、持续抛售超长品种；保险仍是超长端核心承接力量但增持力度进一步回落。交易盘内部分化延续，公募依旧增配长久期但加仓力度大幅放缓；券商延续止盈减持，卖出压力集中于超长端。预计11月机构分化格局或将延续，重点观察银行年末配置的久期选择、保险承接超长供给的持续性，以及交易盘加仓放缓后的止盈兑现节奏。

利率方面：基本面的弱修复环境仍在，短期仍需关注基准利率换锚至隔夜逆回购的后续落地效果和DR001的波动情况，预计资金面均衡偏宽；结存限额大概率在11月使用加速，政府债净供给或在年内相对偏高位置，关注供给集中释放节奏以及央行各类货币工具灵活对冲的操作；市场机构多空博弈延续，关注大行一级承接压力回落、中小行临近年末考核、保险的保费增速修复下配置盘对长端、超长端的配置力度，以及交易盘公募久期敞口高位的潜在止盈风险继续扰动行情的可能。短端方面，以1.25%隔夜OMO利率为下限衡量，当前位置赔率有限，流动性整体无虞的情况下短期仍需跟进央行换锚后公开市场操作的规模和落地效果；长端方面，十债利率经过快速下行之后已接近1.6%处于相对低位，尽管货币宽松、基本面顺风环境以及短期股债跷跷板支持下债市处于偏多通道，但前期一揽子政策下达、结存限额使用进入高峰等增量政策的落地使得利空要素已在累积，叠加接近年底大会部署期政策预期或加剧扰动，赔率不足下短期内利率继续大幅向下的空间或有限，短期内仍以1.6%作为关键阻力观察位，警惕该点位附近公募久期高位引发集中止盈的回调风险，操作上仍建议维持中性稳健仓位，等待关键要素落地带来的更加确定性交易窗口，若有明显调整可适当入场。

三、11月重要经济日历

四、风险提示

经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。

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本文摘自：中国银河证券2026年11月1日发布的研究报告《【中国银河固收】供给放量遇上换锚预期，11月债市何去何从？——11月利率展望》

分析师：刘雅坤、周欣洋

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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