【策略-林荣雄】船终会靠岸

林荣雄

策略研究首席分析师

执业证号S1450520010001

船终会靠岸

报告发布日期：2026-11-4

当前需要正视的是，创业板指自6月26日4380.41点见顶以来累计回撤已超过44%（截至11月初），明显深于2021年“茅指数”与2022年“宁组合”的最大回撤，已较大程度超出我们M顶框架的认知范畴。本轮调整受外部定价变化与国内交易结构共同影响，我们认为主导性的解释是“多重超预期输入性因素”：

1、高美债利率导致全球AI科技资金缩圈至美股AI核心龙头。10月7日10年期美债收益率盘中触及5.36%、30年期触及5.73%，双双创下2002年以来最高水平。目前看，长端利率“易涨难跌”的僵局已出现实质性松动：10月28日美联储FOMC以10比2维持利率于3.75%-4.00%不变，10年期美债收益率自高点回落至10月30日4.9%附近、全月下行约36个基点，但流动性收紧的警示并未消除。

2、AI科技产业争议不断，2028年暂时看不清楚，这种高度不明朗本身形成估值折价。五大云厂商ROIC回落，2028年资本开支同比降至20%至30%区间，滚动12个月自由现金流由1924亿美元降至1259亿美元，亚马逊和甲骨文已转负。按目前计划2028年净杠杆仅0.6倍、利息覆盖14倍，但商业闭环需要硬证据，急刹车还是软着陆的不确定即是折价。

3、全市场资金在A股科技领域极致抱团，绝对收益资金构成第二条被动卖出线索。2026Q2公募主动多头TMT持仓一度达61.9%、Q3仍有54.7%，电子超配18.0%、通信8.8%，持仓历史分位均为2012年以来98.3%；保险、固收+等在净值回撤触及3%、5%风控线后被动降仓，两融余额降至约2.30万亿元、降幅20%。

那么，市场什么时候到底？《见底信号》周报中我们提出：一轮极限调整幅度约为此前区间涨幅的60%、调整周期16-19周。2015年创业板指回撤62.8%、历时约14周，2021年底至2022年4月回撤59.9%、历时约20周；本轮自2026年6月26日见顶以来历经约18个自然周，区间涨幅回撤已达60%极限水平，创业板指PE约26倍、已接近2024年924行情启动时水平，从时间与空间看已处于历史经验区间内的超跌状态。往后看，宏观约束缓解与产业催化正在逐步验证，大级别反弹的条件也在积累。

本轮筹码出清缓慢，26Q3主动公募TMT持仓由61.9%降至54.7%，主要为市值下跌所致而非主动减仓。8月上旬反弹15.5%更宜视为急跌过程中的反抽而非二顶；若宏观约束缓解与产业催化验证形成共振，年内AI科技第二波或逐步展开，把握二顶的关键在调仓而非加仓，即由核心β龙头转向二三线强α，方向一是盈利高位相对后置品种（如国产算力、PCB上游），二是筹码较轻的新科技与新应用。风遇山止，船终会靠岸。

风险提示：海外货币政策变化超预期；部分行业供给侧出清不及预期；历史经验不一定代表未来。

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