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【非银】葛玉翔：年初至今股基收益率负两位数，险资模拟总投资收益率降至1.44%
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【固收】吕品：换锚之后，LPR可以“借坡下行”吗？
【传媒互联网】康雅雯：出版行业三季报总结：底部回升，向新而行
【传媒互联网】康雅雯：平台制作双端受益，互动内容迎来爆发-AI影视之中长叙事
【传媒互联网】康雅雯：3Q26游戏财报总结：行业增速换挡，估值处2014年以来最低
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?【非银】葛玉翔：年初至今股基收益率负两位数，险资模拟总投资收益率降至1.44%——保险资金运用收益率指数跟踪月报（2026年10月）
葛玉翔｜中泰非银首席
S0740525040002
我们通过【中泰非银】保险资金运用收益率指数体系对未来三年的行业投资收益率进行模拟展望。我们先根据险资大类资产配置结构，结合当前各类资产收益率（包括债券到期收益率，股票股息率，长期股权投资平均收益率，信托预期收益率等），估算“新钱收益率”（NMII）水平；其次，我们根据险资平均久期和净现金流规模（新增保费流入与存量保单给付差），假设存量净投资收益率为上述各大类资产收益率的6年平均，得到行业平均净投资收益率（NII）；最后，我们结合交易性金融资产买卖价差（非年化）得到总投资收益率（TII）。综上，我们测算得到当前年化新钱收益率水平约为2.57%；2025-2027年行业平均净投资收益率分别为3.35%、3.15%和2.92%。险资年初至今本期TII为1.44%，处于近十年（2016年以来）历史分位数的1.54%。经测算，本期（2026年10月）险资模拟新钱收益率为2.57%（上期为2.57%，上年同期为2.73%）；本期模拟净投资收益率为3.20%（上期为3.18%，上年同期为3.35%）；本期模拟年化总投资收益率为1.44%（上期为3.13%，上年同期为6.91%），总投资收益率低于净投资收益率的原因系本期交易性金融资产买卖价差-非年化达-11.01%（上期为-0.34%，上年同期为23.79%）。
固收类资产收益率跟踪：到期收益率震荡走低，期限利差收窄。根据我们测算，本期债券平均NMII为1.74%，存量NII为2.66%；调整后新增存款平均收益率为1.62%，存量收益率为2.33%；根据用益信托网数据，非标类资管信托平均预期年化收益率为4.55%。从各期限券种的2026年以来配置增量来看，地方债20-30Y、存单9M-1Y、地方债15-20Y、国债>30Y、信用债1-3Y是总量增配前五。
权益类资产收益率跟踪：指数下跌、月底边际企稳。10月地缘与AI产业扰动下，海内外避险情绪升温；月末A股政策底信号强烈。根据我们测算，2026年初至10月末，险资股基投资收益率为-12.7%（2025年同期为25.4%）。本期沪深港加权股息率预计为3.39%。根据iFinD统计，3Q26沪深300加权平均ROE（TTM）约为9.12%。本期险资作为主要股东对港股上市公司权益变动大幅减少，我们认为主要与10月交易日较少及权益市场表现相对较差有关。仅有国华人寿因奕斯伟计算新股上市后的首次权益确认。本期险资调研频次最高的前十个股分别为新易盛、天孚通信、海天瑞声、协创数据、华盛昌、胜宏科技、迈瑞医疗、源杰科技、中际旭创、聚辰股份。
保险公司资负新规重塑行业经营逻辑，我们根据月报模型逐月测算主要指标变化趋势。1）从净投资收益覆盖率来看，2026年末行业保证负债成本、打平资产保证成本（考虑权益因子）和净投资收益率（剔除长股投）数值分别为2.75%、2.50%和2.97%，利差仍有一定安全垫，但近年来净投资收益率降幅相对更大。2）从寿险公司利差四指标来看，2026年10月，新业务刚性负债成本与新增固收资产到期收益率分别为1.79%和1.74%，安全垫有被击穿的迹象，不排除2027年预定利率有小幅调整的压力。3）从寿险公司综合投资收益覆盖率来看，本期（2026年10月）【NII利差，也即险资年化净投资收益率与打平资产成本差】为38bps（前期为36bps，上年同期为44bps）；【TII利差，也即险资年化总投资收益率与打平资产成本差】为-138bps（前期为31bps，上年同期为400bps）。
投资建议：从政策底到市场底，看好A股底部企稳叠加3Q26季报靴子落地后，板块布局良机。当前板块筹码结构相对干净，在市场底部震荡区间具备一定的红利防御属性，尤其是对于挂钩营运利润分红的头部大型险企而言，当前股息价值具备相当吸引力。
风险提示：测算结果受制于数据可得性和假设合理性约束，存在偏差风险；宏观经济复苏低于预期，长端利率快速大幅下行；权益市场波动加剧。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《年初至今股基收益率负两位数，险资模拟总投资收益率降至1.44%——保险资金运用收益率指数跟踪月报（2026年10月）》
发布时间：2026年11月04日
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?【固收】吕品：换锚之后，LPR可以“借坡下行”吗？
上周五债市调整之后，尾盘央行公告官宣政策利率“换锚”：
1）每日开展隔夜逆回购且操作利率明确为1.25%；2）7天逆回购退居操作工具属性，多重价位招标并在税期、月末时点开展；3）同时，将原来在7天逆回购操作利率基础上加减点的工具改为以隔夜为基准，意味着之前设计的临时正/逆回购利率走廊，从1.15%-1.65%降至1.0%-1.5%。
年中以来从量到价再到实际换锚，隔夜成为政策利率之后，LPR会跟随调降吗？
我们认为有一定概率，并且市场可能处于早期博弈：
1）LPR已连续17个月未进行调降，1年期维持在3.0%，从当前的贷款实际定价来看已经偏高。去年以来LPR减点定价的贷款占比不断增加，从最新的2026年6月数据来看，已达50.83%，意味着过半数的贷款定价都在LPR利率下方。
2）换锚之后定价基础发生变化，具备“顺水推舟”的调降空间。时间线索来看，2019年LPR报价改革明确LPR报价方式，1年期MLF成为加点的定价基础，在24年7月明确7天逆回购主要政策利率之前，LPR和MLF二者利差水平中枢在90BP左右，基本上MLF调降都会有LPR的跟随下降。7天成为主要政策操作利率之后，LPR也表现跟随调降，比如24年9月和25年5月，二者利差中枢在160-165BP。
但去年MLF转为多重价位招标之后，尽管MLF实际利率可能已经降至1.45%-1.5%，但LPR报价再未下调。虽然制度性换锚不等于直接降息，隔夜与LPR期限也表现不同，但按照当前的隔夜操作利率加上期限溢价外推，目前的LPR报价水平可能仍然偏高，若按7天和LPR的利差计算，可能的调降幅度在10BP左右。
3）对于当前的宏观环境和风险资产表现而言，LPR的调降也有充分理由。近期市场风险偏好表现下降，市场也有进一步宽松的期待，从10月中旬以来，IRS再度反映降息预期，期间最大定价幅度接近5BP，市场维持流动性充裕，10月27号以来连续隔夜逆回购投放在5000亿以上。
时间窗口来看，11月可能是较为合适的契机。一方面是刚刚官宣制度性政策利率换锚，顺势调降LPR在节奏安排上比较合意，另一方面也在为明年的贷款重定价提前做好准备。金融街论坛年会上也指出，“推动贷款利率定价基准改革，从比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价向更加多元的定价基准转型。”
债市而言，短期信用风险事件冲击下，市场情绪修复较快，我们维持年内2.0%的30Y国债利率低点，10-7年期限利差相对较厚。但当前长债交易热度较高，TL已回补至118.3元上方，26T4回到2.05%以下，市场抱有一定降息预期的提前交易，若降息交易发酵乃至真正兑现，利率可能加速冲底到年内低点，另外市场的迅速反弹并不意味信用拥挤彻底解除，周五到周一的市场，二永重新回到了“上行卖不掉，下行买不到的”的古典形象，信用利差过薄，信用主体分化和一级二级重定价逻辑可能持续较长。
风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《换锚之后，LPR可以“借坡下行”吗？》
发布时间：2026年11月04日
报告作者：吕品 中泰固定收益首席分析师 S0740525060003
?【传媒互联网】康雅雯：出版行业三季报总结：底部回升，向新而行
出版观点总结：
2026Q1-Q3出版行业营收892.4亿元，同比减少7.1%；归母净利润93.3亿元，同比减少12.0%。2026Q3营收305.0亿元，同比减少0.7%；归母净利润25.5亿元，同比增长6.0%。营收在教辅征订监管稳定、经营模式持续优化下实现改善，而归母净利润则伴随各家公司加强费用管控，同样实现企稳。其中，央企出版集团经营端继续承压；地方国企出版集团整体仍有承压，但已有所改善；民营出版公司业绩分化显著。我们认为，行业当前受教辅监管等因素的影响，短期业务端仍有波动，但波动幅度正逐渐趋于收敛，伴随后续教辅征订逐渐进入常态化监管阶段，出版市场景气度有望在强化新品研发以及渠道优化、销售模式升级推动下，逐步企稳回暖。
出版赛道攻守兼备。防守维度，出版安全资产标签不变，国有出版教材教辅业务短期受政策影响程度可控且在改善，我们看好其在中长期凭借国有背书、内容、渠道等优势提升市占率。出版具备安全边际，当前板块估值处于低位，收益率表现稳定，地方国有出版2025年分红金额保持稳健，分红比例具备可观提升空间和能力。进攻维度，我们持续看好出版公司运用账上现金优势，加大对外并购以及资本运作力度，提高资金使用效率。同时，出版公司在手资源优势明显，有望利用充沛资金、丰富内容、渠道控制力优势，突破智慧教育、研学业务、课后服务、老年业务落地，挖掘线下门店空间与权威垂类内容价值，叠加IP运营与AI相关布局深化，为业绩增长提供新增量。目前板块内头部公司2026年PE处于12-15倍，安全边际明显，建议关注区域优势显著，渠道价值有望持续挖掘的国有出版公司。
建议关注媒体资产储备较多，垂类内容优势明显的公司。
建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的出版公司。
另外，建议关注AI+教育布局领先的相关标的。
风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《出版行业三季报总结：底部回升，向新而行》
发布时间：2026年11月02日
报告作者：康雅雯 中泰TMT-传媒与互联网行业首席分析师 S0740515080001
?【传媒互联网】康雅雯：平台制作双端受益，互动内容迎来爆发-AI影视之中长叙事
AI影视正从短剧向中长叙事加速渗透，效果、技术与渠道门槛正被逐步跨越。头部影视创作产能正加速涌入AI中长叙事生态；视频模型迭代与工具链升级共同改善人物一致性、镜头连贯性及工业化交付能力；长视频平台通过厂牌建设、资源扶持与排播承接供给，有望成为AI中长叙事发展主阵地，并辐射短视频与电视渠道。
AI中长剧有望推动平台与制作双端受益：
平台端，降本释放利润，供给增强打开收入空间。A+级AI中长剧制剧成本较真人实拍可降低约70%。展望2027年，影视内容成本有望下降7%-14%。AI同时拓宽题材供给与用户画像，提升拉新、留存及续费，增厚会员、广告与IP衍生收入。
制作端，IP与创作能力价值凸显，资产开发效率提升。具备IP储备、编剧能力与制作经验的影视公司，有望提高改编及系列化开发效率，扩大内容产出并实现多元变现。AI电影在网络与院线双端落地，进一步拓展项目回报空间。
互动内容迎来提质增效与玩法创新共振，头部玩家加速争夺流量入口。AI介入可使高质量实拍影游降本超40%、制作周期缩短约50%，改善投入回报。爆款验证与平台布局共同推动供给扩容，DataEye预计2026年国内互动影游市场规模达18-20亿元。随着自然交互、互动记忆及动态叙事能力发展，玩法有望从预设选项拓展至自由探索、关系经营与多人协同，推动观看故事向共创故事转变。
未来，形态即创意，创意传播走向游戏化、社交化。重点看好形态兼容性强、具备社交属性的平台型内容赛道；关注AI推动内容、智能体与XR等多类硬件协同。
风险提示：技术升级及产业应用不及预期的风险；降本增效及利润释放不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；监管政策及知识产权风险；第三方数据失真或更新不及时的风险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《平台制作双端受益，互动内容迎来爆发-AI影视之中长叙事》
发布时间：2026年11月02日
报告作者：康雅雯 中泰TMT-传媒与互联网行业首席分析师 S0740515080001
?【传媒互联网】康雅雯：3Q26游戏财报总结：行业增速换挡，估值处2014年以来最低
3Q26季报关键点：
行业增速换挡——国内Q3同比+5.1%，自研出海同比+15.6%保持两位数；14家A股样本收入277.8亿、连续三个季度创新高，同比+13.0%；新品集中投放使销售费用率升至39.5%，扣非47.4亿、同比-6.3%，仍为2019年以来第四高；合同负债同比+22.8%，储备增厚；板块扣非PE 13.3倍，为2014年以来最低。（注：财务选取14家A股游戏公司）
?国内：
从高增回到平稳。3Q26国内925.22亿、同比+5.1%，去年同期为-4.1%，两年合计+0.8%，增速较上半年放缓；客户端在2025年高增后同比回到+1.3%，移动+5.3%。用户6.84亿（2026H1，+0.82%）、版号1–10月1,708款（+26%），供给充足，增长更多来自头部新品与长线运营。
?海外：
仍是主要增量，份额继续提升。自研出海Q3 57.72亿美元、同比+15.6%（H1为+30.2%）；Sensor Tower全球TOP100中中国厂商份额由35.0%升至42.0%。样本2026H1境外收入同比+44.7%，境外占比由37.2%升至44.0%。需要关注人民币升值（美元口径+9.4%、人民币口径+4.1%）与买量单价上涨。
?财务：
费用前置、利润后置。Q3同比新增收入32.0亿、新增销售费用26.9亿，主要为长周期新品的前置投放；经营现金流/收入19.9%，处2020–2024年三季度18%–23%的常态区间（3Q25为29.0%的高点）；合同负债83.2亿、同比+22.8%，高于收入增速，为后续季度的收入确认提供储备。
?估值：
盈利在高位，估值在底部。纯游戏板块（游戏收入占比50%以上的15家A股公司）扣非PE 13.3倍，为2014年以来最低。历史上PE低于24.8倍的6个时段，4个之后一年上涨，买入后最多亏29%；没涨的两次（2018年-3%、2021年-8%），都是之后一年利润下降了三成以上。
风险提示：产品延期上线风险；产品上线表现不及预期风险；行业政策及监管风险；预测假设与数据统计相关风险；研报使用信息更新不及时风险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《【中泰传媒互联网】3Q26游戏财报总结：行业增速换挡，估值处2014年以来最低》
发布时间：2026年11月02日
报告作者：康雅雯 中泰TMT-传媒与互联网行业首席分析师 S0740515080001
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特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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