华泰2027年度展望 | 证券：底部蓄势，战略布局

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核心观点

2026年以来受资金配置等多重结构性因素影响，券商板块走势相对偏弱。展望2027年，我们建议布局板块的战略配置机会：资本市场中长期向好趋势未改，改革深化与政策支持有望拓展市场发展空间；券商业务结构持续优化，经营稳定性逐步增强，头部机构依托集中度提升与国际业务增长，盈利优势有望进一步巩固。当前悲观预期已在板块定价中较充分反映，估值分位与机构配置均处低位。综合市场中长期前景、政策支持预期与龙头经营韧性，建议把握左侧配置窗口，关注优质低估龙头及结构投资机会。

头部优势重塑行业格局

证券行业持续向头部集中。头部券商的并购整合加快存量资源集聚，股权再融资增强资本实力，财富管理、资产管理、投行、衍生品客需及海外业务构建综合服务链条，共同推动行业集中度提升。2013年至26Q3，头部券商业务结构中，营收占比由57%升至68%，归母净利润占比由64%升至73%，利润集中程度持续高于收入集中程度，体现综合经营优势向盈利优势转化。头部与中小券商ROE剪刀差扩大，持续回报能力进一步分化，更凸显头部券商的经营能力，配置逻辑有望由周期弹性逐步转向持续回报。

全业务链巩固马太效应

头部券商各业务优势相互强化。财富管理兼具机构与零售客户基础，产品配置与服务创新持续深化，中信证券推出信步长投私募服务，截至26年9月，中金财富买方投顾保有规模破1800亿元。投行依托项目储备、定价销售及机构网络，在双创等市场保持竞争优势，2025年至2026年10月末，头部券商IPO承销规模占比达72%。资管依托控参股公募形成稳健盈利来源，增强集团收入持续性。投资业务依托综合实力，完善客需衍生品服务体系。

国际发展提速增强韧性

国际业务形成盈利新动能。境内外资本市场景气节奏与业务结构仍存差异，国际化布局有助于分散单一市场波动，构建更为均衡的经营体系。海外投行的跨市场经营为收入多元化提供借鉴，境内龙头的国际业务亦已形成实质盈利贡献。26H1，中信、中金香港子公司净利润分别约60.16、40.52亿元，同比增113%、64%，海外业务正成为集团盈利的重要支撑。

2027年中性ROE 7.3%

中性情景下，我们预计2027年证券行业ROE为7.3%。核心假设：考虑市场交投变化与风险偏好下行压力，假设日均股票成交额1.7万亿元、日均两融余额2.3万亿元；假设投行业务IPO、再融资规模分别为2000、7000亿元，债券承销规模17万亿元。总成本率预计为46%。

把握板块战略配置机会

展望2027年，头部券商依托集中度提升、多业务协同及国际业务补位，盈利中枢有望获得支撑，叠加估值水平、机构配置处于低位，资本市场政策支持有望推动市场长期健康发展，板块定价尚未充分反映龙头持续回报能力的改善。截至2026年11月3日，A股券商指数PB(LF)为1.16倍，部分龙头券商A股跌破1.0倍PB；港股股息率已具备吸引力，建议把握中长期战略配置的价值窗口。

风险提示：市场风险偏好下行风险，资本市场改革不及预期。

正文

引言：把握战略配置的价值窗口

2026年以来，券商板块股价与大盘错位、与业绩背离，主要受资金面因素影响。展望2027年，我们看好券商板块的左侧战略配置价值，建议聚焦盈利韧性较强、国际业务布局领先的头部机构。市场对板块的担忧主要在于，资本市场景气度若从高位回落，券商业绩与估值将面临双重压力。我们认为，前期板块表现与市场节奏错位，估值回落已提供较好的配置起点；行业内部的结构性变化，也为判断明年的盈利中枢提供了新的依据。头部集中、多业务协同与国际业务拓展，有望支撑龙头ROE保持较好水平，叠加股息回报，板块投资价值正由短期交易弹性向持续回报能力延伸。具体来看，我们看好以下四条逻辑。

一是头部集中延续。证券行业竞争正从单项业务比拼转向资本、客户与综合服务能力的竞争，资源向头部集聚具备持续性。并购整合加快存量资源集中，资本补充能力分化进一步拉开业务承载能力差距，头部券商有望在服务大型企业、机构客户及跨境需求中持续扩大份额。2013年至26Q3，头部券商营业收入占比由57%升至68%，归母净利润占比由64%升至73%，利润集中度持续高于收入集中度，说明规模优势已逐步转化为盈利优势。展望明年，即使行业总量增长放缓，龙头仍有望通过份额提升获得增长，支撑盈利表现。

二是多元业务增强韧性。头部集中的背后，是多条业务线相互支撑的经营体系逐步形成。财富管理由交易服务向资产配置延伸，推动收入来源从单次交易佣金向产品保有与持续服务拓展；投行、交易与托管等机构业务围绕客户需求协同，提升客户留存与综合收入贡献；控参股公募基金则提供管理费收入支撑。投资业务内部，固收配置、做市与衍生品客需服务也丰富了收益来源。随着客户经营深化，头部券商对单一成交量和权益方向性投资的依赖有望下降，综合服务能力将更多体现为跨周期盈利能力，为ROE维持较高中枢提供基础。

三是国际业务提供第二增长曲线。若境内市场进入调整阶段，国际业务有望提供新的业务来源，缓解单一市场波动对经营的影响。企业出海、赴港融资及居民全球资产配置需求，为券商拓展跨境服务提供空间；头部机构依托境内客户基础，以香港为枢纽完善海外牌照、交易及销售网络，能够承接融资、投资与风险管理等综合需求。国际业务也将竞争门槛进一步提高，资本投入、人才储备与本地服务网络均需长期积累。随着境外业务贡献提升，跨市场经营有望分散收入来源，在境内业务承压时形成补充，并为龙头打开中长期成长空间。

四是估值与红利提供赔率。当前板块定价仍较多反映对市场景气回落的担忧，对龙头份额提升及盈利结构改善的反映尚不充分。随着估值回落，投资者可以较低价格参与头部券商持续回报能力的改善，股息收益也有助于增强持有回报，H股的配置性价比尤其值得关注。市场成交与指数表现仍影响短期业绩，集中度提升、客需业务发展及国际业务补位，则有望支撑龙头盈利中枢，使其在市场调整中的表现更具韧性。建议把握左侧战略配置窗口。

与市场不同之处：市场对券商板块的担忧主要在于，资本市场景气度下行将压制行业盈利，板块缺乏配置机会。我们认为，前期券商板块表现与市场节奏错位，估值回落已提供较好的配置起点，头部机构的盈利韧性值得重新审视。展望2027年，行业集中度提升有望推动龙头持续获取份额，国际业务拓展则为境内业务波动提供补充，多元业务支撑下的ROE有望保持较高中枢。当前估值尚未充分反映上述变化，叠加股息回报，头部券商兼具估值修复空间与红利性价比，左侧战略配置价值逐步显现。

行业研判：从交易驱动转向战略配置

我们认为，证券行业投资逻辑正由交易驱动转向战略配置。资本、客户与业务资源加速向头部集聚，推动规模优势向盈利优势转化；收入结构多元化、客需业务发展与境内外协同深化，有望增强盈利韧性，支撑头部券商ROE优势持续扩大。当前估值尚未充分反映上述结构性变化，随着持续回报能力逐步兑现，头部券商的长期配置价值有望进一步凸显。

格局重塑：行业竞争加速头部化

近年来证券行业集中度持续提升，头部券商形成综合服务优势。我们认为，背后的驱动力主要有四个方面：一是监管引导并购重组，头部机构通过整合优化业务布局，推动客户、人才与资本加速集聚。二是资本补充能力分化，头部券商凭借融资渠道与资本实力，增强重资本业务承载能力。三是牌照与业务体系形成协同，资产负债表运用和表外资产管理相互赋能，提升综合金融服务深度与客户黏性。四是国际业务拓展服务边界，境外业务贡献提升，为跨境客户服务与收入多元化提供支撑。随着竞争由单项业务转向综合能力，头部机构的规模、资本与客户优势有望进一步巩固。

内生积累与外部补充共同推动资本向头部券商集聚。一方面，头部券商依托客户基础、业务协同与综合定价能力，形成较强的盈利能力和ROE，利润留存为净资本增长提供内生支撑，并通过资本扩张与业务增长的相互促进巩固竞争优势。另一方面，并购整合推动存量资本向优势机构集中，股权融资及港股市场融资拓宽增量资本来源，增强头部机构的业务承载能力。随着机构业务、跨境服务等领域对资本实力的要求提高，资本补充能力逐步成为竞争分水岭，推动客户、人才与业务资源进一步向头部集中。截至2026Q3，上市券商净资本CR5/CR10/CR20分别达42%/62%/80%，较2017年提升6/4/1pct。

头部份额持续提升，利润集中度维持高位，规模优势向盈利优势转化。头部券商净资产占比由13年的56%升至26Q3的64%，表明资产负债表承载能力进一步向优势机构集中；同期营业收入占比由57%升至68%，提升幅度高于资产占比，反映客户资源与业务获取能力同步增强。归母净利润占比由64%升至73%，虽随市场周期波动，但持续高于收入占比，体现头部机构在业务结构、经营效率及盈利稳定性方面的优势。资产扩张、收入增长与利润积累相互促进，进一步强化头部机构的综合竞争力。

国际业务正成为头部与中小券商综合竞争力的分水岭。牌照、客户与资本优势相互强化，形成较高的追赶门槛。牌照层面，头部券商依托香港本地SFC牌照布局、境内场外期权一级交易商资格及跨境业务资质，构建覆盖融资、交易、投资与风险管理的服务链条。客户层面，境内积累的上市公司、产业企业及机构客户资源，为A股企业赴港上市、跨境并购与全球资产配置提供业务入口，境内外协同将客户基础转化为跨境服务优势。资本层面，较早的境外布局与持续注资，支持头部机构积累资产规模、交易能力及本地服务网络，形成资本投入与业务拓展的良性循环。随着客户需求向跨市场综合服务延伸，国际业务竞争将更加依赖集团资源整合，中小券商短期追赶难度较高。

业务解构：轻重资本业务均衡

券商收入结构由经纪业务主导转向轻重资本均衡。根据证券业协会，2013-2025年，证券行业经纪业务收入占比由48%降至30%，投资业务占比由19%升至34%，表明行业盈利来源逐步由交易佣金向资本运用与综合服务拓展，单纯依赖市场成交量的模式有所弱化。投资收入也涵盖权益、固收投资及衍生品客需业务，收益来源更加多元。其中，固收配置与交易可在不同市场环境下提供收益支撑，衍生品客需业务依托客户交易需求、定价与风险对冲获取收益，有助于降低对权益市场单边上涨的依赖。收入结构多元化有望增强行业抗周期能力，但资本占用、市场波动及对冲有效性仍对券商的资产配置与风险管理能力提出更高要求。

头部券商对经纪业务的依赖逐步下降，客需服务能力成为增强盈利韧性的重要支撑。13年至26Q3，头部券商业务结构中，经纪收入占比由47%降至37%，较中小券商低4个百分点，收入对市场成交量的依赖有所减弱；投资收入占比由20%升至58%，较中小券商高26个百分点，资本运用能力成为收入结构分化的重要来源。头部机构依托机构客户、产品创设及风险对冲能力，发展衍生品、做市等客需业务，通过客户交易、定价与对冲获取收益，并结合固收配置分散收益来源，有助于降低对权益方向性投资的依赖。多元化收入与客需业务积累相互促进，为头部券商提供较强的业务稳定性与抗周期支撑。

头部券商核心业务集中度加强，中小券商发掘特色优势。2026年金融街论坛强调“积极支持优质头部机构做强做大、中小券商差异化发展”，已初显趋势：头部券商以其牌照、综合服务能力等不断强化优势，各业务收入均向头部集中。我们认为中小券商的业务增量主要体现在两方面：1）细分链条服务，北交所、科创板做市商扩容提速，创业板开放做市商机制，打开竞争空间；2）强化属地化职能，转向“小而美、专而精”的差异化发展路径，例如财通证券定位“浙商浙企自己家的券商”，中原证券以河南资本市场作战略性载体，强调本地产业基础开展综合金融服务；东吴证券实行根据地战略，截止26H1保荐本地IPO项目已占67%。

投资逻辑：由交易转向战略配置

头部券商ROE优势扩大，估值逻辑有望由周期弹性逐步转向持续回报。随着收入结构多元化、客需业务发展及境内外协同深化，头部机构对单一市场行情的依赖下降，资本运用效率与综合服务能力成为盈利差异的重要来源。相较中小券商，头部机构更有能力将客户、牌照与资本优势转化为跨周期回报，头部券商与中小券商ROE差距走阔，由13年的2.5个百分点提升至26Q3的3.7个百分点，为估值分化提供支撑。市场定价因而有望从关注成交量、指数涨跌带来的短期业绩弹性，逐步转向评估可持续ROE、利润留存与股东回报。后续估值中枢能否抬升，取决于头部机构能否持续兑现盈利韧性，并将规模扩张转化为资本回报提升。

基本面与估值背离，PB-ROE框架下具备配置性价比。在ROE持续攀升的背景下，多数上市券商处于破净状态。过去行业收入结构高度依赖传统通道业务与方向性自营，业务单一化放大了板块业绩β，在市场交投低迷阶段（如2018年、2022年）盈利波动显著加剧，进一步推高资本成本，持续压制估值中枢。随着行业向多元化转型深化，券商抗周期属性正在持续增强，业绩波动的β属性逐步弱化，合理PB估值中枢理应同步抬升。当前市场尚未充分定价这一基本面变化，板块估值仍处于被低估的状态。

头部券商股息率抬升至历史区间高位，红利属性强化，战略配置价值凸显。头部券商H股股息率由2013年的0.23%持续攀升至2025年的3.19%，并向保险股息率（3.96%）靠拢。展望2026全年，我们预计头部券商股息率将追平保险板块。叠加当前头部券商 H 股估值持续下探，板块股息收益与估值安全边际共振，H 股端配置性价比持续抬升。

结构转型，头部券商韧性由何而来？

头部券商正以综合服务能力拓展增长空间，推动盈利来源由交易佣金向资产配置、客需服务与资产管理延伸。财富管理转型深化客户经营，机构业务协同提升综合服务价值，控参股公募基金提供存量管理费支撑，共同增强收入持续性。在此基础上，国际业务依托境内客户与香港枢纽向全球市场拓展，承接企业出海及跨境配置需求，有望进一步打开成长空间，增强跨周期盈利能力。

财富管理：由交易服务向资产配置延伸

传统经纪业务向财富管理转型，正推动券商由交易服务向资产配置服务延伸。传统经纪佣金率已降至低位、降幅趋缓，但收入仍较依赖成交量，受市场周期影响较大。券商围绕公募及私募基金代销、基金投顾、高端客户定制化产品等领域完善服务体系，拓展产品销售、持续保有与投资顾问收入。头部券商代销金融产品收入占经纪业务净收入的比例由2013年的1.33%升至26H1的11.71%，相较中小券商更具领先优势，表明产品配置服务的收入贡献逐步提升。相较单一交易佣金，财富管理服务有望获得更优的综合费率与更长的客户服务周期，并通过居民资产配置需求增强客户黏性，推动竞争重心转向产品筛选、组合配置与持续服务能力。

头部券商通过买方投顾创新，将产品销售转化为长期客户经营优势。中金财富围绕中国50、微50、公募50等构建分层服务体系，以产品研究、组合配置与持续陪伴覆盖不同客群。据公司2026年10月发布会披露，截至9月买方投顾保有规模突破1800亿元，存续且成立满一年的中国50专户客户平均持有时长接近3年，体现配置服务对资产留存和服务久期的支撑。中信证券则联合六家私募管理人推出信步长投服务，通过分批投入、多策略适配与自动化执行，为合格投资者提供纪律化配置服务，探索由单次申购向长期持有转变。两类实践表明，财富管理竞争正向投研、配置与客户陪伴延伸，有望增强客户黏性及保有收入的持续性。

机构业务：综合能力构建客需服务体系

投行业务进一步分化，头部券商巩固大项目优势，中小券商深耕细分市场。头部券商凭借项目储备、定价销售能力、机构客户网络及业务协同优势，在大额承销项目中保持较强竞争力。2025年至2026年10月末间，头部券商总承销规模（IPO+再融资规模）、承销和保荐费用占比分别为79.1%、74.0%，项目与收入向头部集中的特征突出。中小券商则依托区域客户基础、本地服务效率和灵活的项目组织机制，在北交所等创新型中小企业融资市场承接较多小额项目，通过项目数量积累拓展收入来源，同期在北交所承销规模中占比为41%。北交所再融资规则优化、小额快速融资渠道畅通，为相关券商提供增量业务机会。随着注册制改革推进、IPO审核周期缩短，以及北交所再融资政策落地、科创板和创业板再融资间隔期缩减，股权融资有望阶段性修复，头部券商与细分市场优势券商将分别受益。

综合服务与跨条线协同正成为券商机构业务的重要竞争优势。机构客户需求覆盖融资、投资、交易与风险管理，单一业务关系可向多项服务延伸。投行与投资条线围绕企业成长形成协同，投资条线在项目筛选、尽调及投后管理中发现融资需求，向投行推荐项目，投行则依托企业服务拓展长期合作。围绕上市公司及其股东、管理层，券商可进一步承接符合条件的两融、股票质押、高端财富及衍生品需求，提高客户覆盖深度。资管条线结合机构资金期限、流动性和收益目标，提供定制化产品，衔接融资端与配置端需求。跨条线服务有助于提高客户留存与综合收入贡献，根据中证协数据，2025年底，公募/非公募/境外机构交易佣金CR10分别达到51.08%/73.97%/99.91%，机构客户集中度走高，全业务链条服务带来更强的客户锁定能力。

资本实力、定价能力与风险管理决定场外衍生品发展空间。客需型衍生品与做市业务围绕客户交易、风险管理及流动性需求开展，主要通过报价价差、结构设计和交易服务等获取收入，有助于降低盈利对单一市场方向的依赖，丰富收益来源。这类业务仍需承担波动率变化、对冲成本、基差、流动性及交易对手风险，收入稳定性取决于定价与对冲能力。监管准入和资本要求提高了参与门槛，跨市场交易及风险管理能力进一步拉开机构差距。头部券商凭借资本实力与交易体系，更有能力承接复杂机构需求，并将客户资源转化为持续的交易与服务收入。

资产管理：控参股公募基金贡献稳健

头部券商控参股公募基金已形成较稳定的利润来源，为集团盈利提供支撑。26H1末，易方达、华夏及广发基金AUM分别达2.65、2.12、1.82万亿元，规模基础为管理费收入提供保障。26H1广发证券控参股基金公司营收、利润贡献分别达20.2%、16.0%，公募业务已成为重要盈利支撑；招商证券、申万宏源及华泰证券的利润贡献分别为7.1%、6.6%、6.1%，也形成一定补充。控股基金公司通过并表及归母利润贡献、参股基金公司通过投资收益，丰富券商盈利来源。相较交易驱动业务，公募管理费更依托存量资产保有，有助于平滑盈利波动；券商渠道与机构客户资源也可支持基金销售及产品布局，进一步巩固综合财富管理优势。

资产管理业务的竞争焦点转向产品打造、投研沉淀与渠道运营能力。产品端从普适性品类覆盖向精细化、差异化深耕演进，固收+、指数增强、FOF、跨境配置等细分赛道持续扩容；渠道端则从外部代销流量争夺转向自有渠道深耕与机构客户协同，券商系资管依托母公司财富管理体系与机构业务网络，推动自有渠道占比与机构资金占比稳步提升，持续优化客户结构与资金稳定性。今年初以来，监管层持续引导行业强化长期投资导向，通过加强产品全流程管理、明确业绩比较基准核心作用、推动基金管理人薪酬与长期业绩绑定、规范短期业绩排名宣传等一系列措施，推动公募基金行业摆脱短期排名博弈、回归长期投资本源，既倒逼管理人进一步夯实投研内功、优化投资框架，也将推动中长期资金持续向具备长期业绩积淀、完善投研体系与稳定投资风格的头部机构集中。

国际业务：拓宽行业第二增长曲线

国际业务打开头部券商第二曲线，差异化拉开盈利层级。国际业务赛道天然具备强头部集中属性，中小券商受资本、牌照、人才等多重约束，难以形成规模化的海外经营体系。头部券商凭借优质客户资源、雄厚资本实力与全牌照服务能力，以香港作为离岸业务核心枢纽，辐射全球主流资本市场。伴随资本市场双向开放持续深化、中资企业全球化布局提速、居民与机构跨境资产配置需求扩容，头部券商持续加码海外布局。截至26H1，中金公司（30.4%）、国泰海通（19.5%）、华泰证券（17.8%）等境外资产占比超过10%。境外资产整体稳健提升，筑基可持续盈利能力。我们认为国际化业务主要从四方面发力：1）承接内地企业赴港上市持续热潮；2）跨境财富管理及资产管理；3）跨境及境外衍生品业务；4）境外权益及固收投资。

跨境投行业务动能强劲，打开成长空间。IPO市场募资规模持续创新高，根据香港交易所数据，截至2026年9月30日，香港IPO募资规模3880亿港元，同比增长106.1%。其中，“A+H”、18C企业募资金额占比76%，沪深港两地上市、特专科技公司、中概股回归等趋势成为结构性增量，扩张势能仍将持续提升。根据毕马威统计，截至2026Q3，港交所“A+H”申请上市数量105项，同比增长36%，占总申请项目17%。中资券商依托境内客户资源与离岸承销网络联动，实现投行业务的境内外一体化覆盖，强化对企业客户的全生命周期服务能力。

跨境理财持续扩容，看好海外资产配置成长空间。2024年14家证券公司被纳入跨境理财通试点，根据中国人民银行广东省分行数据，截至26年9月末，“跨境理财通”覆盖个人投资者18.93万人（内地投资者13.4万人），境内试点机构通过资金闭环汇划管道办理资金跨境汇划金额1456.82亿元。跨境理财通2.0迭代通过优化准入条件（降低社保/个人所得税要求期限从5年到2年）、提高个人投资者额度（从100万提高至300万）、扩大公募投资范围等方式实现扩容。随着未来3.0落地，投资额度、产品范围、参与投资者类别有望得到进一步优化。

头部券商以香港为枢纽，辐射东南亚及全球主流资本市场。目前，英国、美国、新加坡成为共同落脚点，中信证券、中金公司、中国银河等龙头在东南亚（新加坡、印度尼西亚等）、东亚（日本、韩国）、中东（阿联酋）等地散点布局，初步构建国际业务轴辐网络。与单点业务不同，国际业务是多业务协同集合体，资本、人才、牌照壁垒决定公司业务扩张边界与承载能力。头部券商通过持续向境外子公司增资、并购整合本地机构、申请核心市场牌照、提升国际信用评级等方式，为FICC交易、场外衍生品、做市等重资本业务提供规模支撑。随着头部券商境外收入占比上行，境内外资本市场周期错位叠加业务多元化布局，实现收益来源的跨市场、跨周期分散，有望持续增厚盈利的波动抵御能力。

经营展望：把握中长期战略配置窗口

盈利预测：中性假设2027年ROE为7.3%

我们预计悲观、中性、乐观情景下2027年行业ROE分别为6.0%、7.3%、8.4%，假设如下：

1. 经纪业务：截至10月末，2026年YTD日均股票交易额为24,891亿元，同比47%。考虑市场交投活跃度变化及2026年较高的预测基数，悲观、中性、乐观情景下，我们假设2027年日均股票交易额分别为1.3万亿元、1.7万亿元和2.2万亿元，我们预计 2026年行业股基佣金率为0.0160%，考虑佣金率下行压力，假设2027年三种情景下佣金率分别为0.0155%、0.0158%和0.0159%。

2. 信用业务：截至10月末，2026年YTD日均两融余额为26,814亿元，同比13%，期末两融余额为26,715亿元。考虑不同市场环境下杠杆资金需求及融资定价的变化，悲观、中性、乐观情景下，我们假设2027年两融日均余额分别为2.0万亿元、2.3万亿元和2.6万亿元，两融利率分别为4.3%、4.5%和4.7%。

3. 投行业务：截至10月末，2026年YTD A股IPO、再融资及券商债券承销规模同比分别180%、-46%、-2%，同期H股IPO、再融资规模同比分别84%、22%。考虑不同情景下股权融资需求及债券承销规模的变化，我们假设2027年悲观、中性、乐观情景下IPO融资规模分别为1,500亿元、2,000亿元和2,500亿元，再融资规模分别为5,000亿元、7,000亿元和8,500亿元，证券公司债券承销规模分别为16万亿元、17万亿元和18万亿元；IPO、再融资及债券承销费率分别按5.0%、1.0%和0.2%测算。

4. 资管业务：按已披露财报的可比样本口径，2026Q3上市券商资管净收入同比26%。考虑资管规模变化及产品结构调整对收入的影响，悲观、中性、乐观情景下，我们假设2027年券商资管规模分别为6.2万亿元、6.6万亿元和7.0万亿元，资管净收入分别同比+5%、+13%、+18%。

5. 投资业务：按已披露财报的可比样本口径，2026Q3上市券商投资类收入同比-25%。我们预计2026年行业投资类收入同比增长25%，考虑较高基数以及权益、固收市场表现的不确定性，我们在悲观、中性、乐观情景下假设2027年行业投资类收入分别同比-15%、+5%和+15%。

6. 成本费率：我们预计2026年行业总成本率为46%。考虑不同收入情景下的成本管控及经营效率变化，假设悲观、中性、乐观情景下2027年总成本率分别为47%、46%、45%，分别较2026年提升1个百分点、持平、下降1个百分点；所得税率均按25%测算。

估值仓位：估值处于低位、筹码结构干净

资金面承压有所缓解，宽基ETF转为净流入。2026年上半年资金面持续承压，1-6月宽基ETF日均净流出159亿元。进入下半年，宽基 ETF 资金压力边际改善，份额与净值同步修复：份额由 6 月末 4,275 亿份抬升至 10 月末的7,580 亿份，对应资产净值由 9,870 亿元上行至 12,638 亿元，修复幅度可观。7 月起至 10 月末，宽基 ETF 日均净流入 80 亿元，同比增幅 350%。证券板块在宽基指数中具备较高权重，截至10月30日，2026年证券板块在沪深300/上证指数/中证A500占比5.5%/3.2%/2.6%，作为宽基权重股，资金回流对券商板块股价形成了一定支撑。

估值&仓位：券商板块估值与仓位均处于历史低位水平。主动偏股型基金所持券商仓位环比下降，目前处于较低水平。截至11月3日，A股券商指数PB(LF)1.16x、H股中资券商指数PB(LF)0.6x，分别处于2014年以来4%分位数、过去3年以来33%分位数。部分头部券商目前已处于破净状态，与业绩高增长相背离。市场风险偏好下降的背景下，低估值、低仓位水平的券商板块具备较高的配置性价比。

投资观点：看好券商板块的战略配置价值

居民资产配置需求处于结构转变期，资本市场有望持续扩容。房地产市场近年来持续弱势，居民资产配置逻辑由房地产、储蓄扩展至股票、债券等多元化资产配置。头部券商由于具有良好的业务生态和投顾服务，推动用户数量快速发展。2021-2025年，国泰海通/中金公司/银河证券/中信证券/招商证券用户数量CAGR为28%/22%/10%/9%/9%。我国国民总储蓄率持续下行，向多元资产释放流动性。但相对美国等成熟资本市场，我国居民资产配置仍然单一集中在房产、现金和存款。我们认为，随着券商财富管理不断完善、金融产品多元化程度提高，以用户为导向的经纪、资管等轻资本业务将持续扩张，资本市场也有望持续扩容。截至2026年10月末，我国证券化率仅为71.4%，相较发达国家仍有扩容空间。

资本市场改革政策有望推动业务扩容与效率提升。当前资本市场改革不断深化，未来有望陆续推出资本市场支持性政策。证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）参与范围进一步扩大、互换费率有望降低，有助于增强券商融资能力，为资本市场引入增量资金；后续证监会也将会同证券交易所指导证券公司统筹研究、进一步优化融资保证金比例、可充抵保证金证券折算率及维持担保比例等风控指标，有望提升客户资金使用效率，拓展两融业务空间。展望未来，若差异化资本监管落地，有望支持合规稳健的头部券商提升资本使用效率，将资本实力转化为服务能力与盈利增量；若衍生品监管规则完善，强化定价、对冲及风险管理要求，有望推动客需业务向综合能力较强的机构集中。此外，随着资管产品生态和财富管理制度健全，券商有望增加长期保有与持续服务收入，增强盈利稳定性。政策红利能否转化为估值中枢抬升，关键在于业务增长能否持续兑现为ROE与股东回报改善。

场内 ETF 供给结构优化，主动 ETF 打开券商多元增收空间。政策端持续推动权益产品创新：2025年5月《公募基金高质量发展行动方案》明确支持权益基金创新，奠定产品制度基础；2026年6月监管提出推出主动ETF，产品落地进入实操阶段。首批共18只主动ETF启动发行，截至10月30日已有16只提前结束募集，产品风格集中于均衡、价值、红利等稳健方向。传统被动ETF同质化加剧、费率下行，行业进入存量博弈，场内兼具交易便利性与超额收益属性的工具存在供给缺口。主动ETF在保留场内交易、高效申赎等ETF机制优势的同时，通过主动管理提供Alpha收益，尽管费率中枢高于被动产品，但差异化收益适配配置需求，成长空间可观。对券商而言，主动ETF打通财富管理、做市交易、机构服务链条，带来保有分成、投顾、做市价差、券结、PB服务等多元收入来源。头部券商依托成熟的结算做市系统、定价能力及投研储备，有望构筑竞争壁垒，抢占赛道先发优势，打开业绩增长新空间。

关注券商板块的战略配置价值。资本市场改革持续深化、居民资产配置需求拓展，为行业提供长期增长空间；头部集中、客需业务发展与国际化布局，有望增强盈利韧性、提升资本回报，推动估值逻辑由短期交易弹性转向持续回报能力。当前板块估值尚未充分反映上述结构性变化，建议围绕综合竞争力、细分业务优势及并购整合潜力布局。

风险提示

1、市场风险偏好下行：或影响市场成交额、融资规模、衍生品需求等，进而对行业经营和业绩造成负面影响。

2、资本市场改革不及预期：如对券商行业的支持性政策不及预期，行业发展受到局限和制约。

文章来源

研报《底部蓄势，战略布局——2027年度券商策略》2026年11月3日

沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843

汪煜 分析师 S0570523010003 | BRZ146

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