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资讯 作者：舒思勤、洪希柠、方丽
摘要
■ 投资建议
风险出清后重回增长轨道：公司是四大资产管理公司（AMC）之一，自2018年风险暴露后通过引入战略投资者、剥离非核心金融牌照等方式完成风险出清，2022年中信集团入主后公司紧扣“一三五战略”，推动经营回归正轨，于2023年扭亏为盈，2024至今净利润连续增长，不良资产主业占比自2018年的60%提升至26H1的103%，26H1公司ROE、净利润水平在四大AMC中均排名第一。当前公司已形成不良资产+长期股权投资“双轮”驱动的模式。
不良资产主业稳慎发展：不良资产主业主要包含收购处置类业务、纾困盘活类业务、股权业务、收购重组类业务等，26H1收入同比增长46%（剔除一次性影响因素后）。自公司风险逐步出清、中信入主后，公司保持审慎态度，2022-2025年新增不良债权资产规模均稳定在400-500亿左右。同时，公司加大对历史不良资产的处置力度，26H1末存量不良资产规模（主要是收购重组类在压缩，收购处置类保持增长）下降至2,826亿元。随着主业进一步稳定，预计不良资产余额及收益率将稳中有升。
长期股权投资作为“稳定器”：公司自2023年起加大长期股权投资力度，26H1末公司重要联营企业包括中国银行、中信股份、光大银行、大秦铁路等，均为业绩稳健、高分红的银行、公用事业等领域的标的，作为联营企业并以权益法入账后，中信金融资产能够获得相对稳定、可持续的收益。2022年公司应占联营公司损益和其他收入及净收益中的投资联营企业收益仅8亿，2023年起大幅增长，26H1为112亿。从长期来看，应占联营企业损益能够发挥业绩“稳定器”的作用。
风险提示
宏观经济环境显著恶化；行业监管政策变动风险；估值波动风险。
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目录
一、公司概况：四大AMC之一，包袱出清重回增长轨道
1.1发展历程：历经几重转型，风险出清后重回增长轨道
1.2股权结构：国资股东为主，股权较为集中
1.3业绩概况：2023年以来持续盈利，资产完成“瘦身”
二、行业概况：历经改革转型，进入高质量发展阶段
2.1行业发展：从政策性到商业化，再聚焦主业高质量发展
2.2同业对比：公司利润恢复至第一，ROE领先同业
三、经营情况：不良资产主业企稳，股权投资添彩
3.1不良资产：业务结构调整，主责主业更加聚焦
3.2资产管理和投资：整体收入波动，国际业务呈增长趋势
3.3长期股权投资:业绩的“压舱石”与“稳定器”
四、风险提示
正文
一、公司概况：四大AMC之一，包袱出清重回增长轨道
1.1发展历程：历经几重转型，风险出清后重回增长轨道
中信金融资产前身为中国华融资产管理公司，成立于1999年。随着国内金融监管政策更迭、资本市场变革，中信金融资产历经政策性业务期、商业化转型期、风险暴露与改革转型期等几个阶段。2018年起，公司前期扩张时累积的风险暴露，计提大额减值损失，净利润从2017年的高位急转直下，2020年出现历史首次巨额亏损。期间银保监会成立风险处置专责工作组，指导华融排查并妥善处置风险项目。2021年，公司引入中信集团、中保投资等战略投资者，中信集团成为第一大股东，有效补充资本，提升风险抵补能力。业务上，公司剥离非核心金融牌照，全面聚焦不良资产主业。2022年，中信集团副总裁刘正均兼任华融董事长，公司明确提出“一三五”战略：一年走上正轨、三年质效显著提升、五年成为行业标杆。2023年，公司基本完成历史包袱出清，经营回归正常轨道，公司净利润转正，不良资产主业收入占比提升，进入发展新周期。
中国华融时期，公司旗下有华融金租、华融证券、华融国际信托、华融湘江银行、华融消费金融、华融中关村不良资产交易中心等金融子公司，已于2021-2024年陆续出售。当前公司聚焦不良资产主业，此外还有部分投资管理业务收入，对应投资管理类子公司。
1.2股权结构：国资股东为主，股权较为集中
公司股东以国资为主，股权较集中。中信集团是公司第一大股东，持股比例为26.46%，中保投资、中国信达、中国人寿等股东与中信集团均为2021年引入的战略投资者。中信集团、财政部、中保投资合计持股比例约69.3%，持股比例集中度高。大股东中信集团是金融+实业双轮驱动的大型综合集团，旗下子公司遍布各领域，能够与中信金融资产形成有效协同。例如，广西南宁五象航洋城项目曾长期停工，中信金融资产联合中信集团相关成员单位，采用“预重整+续建式重整”方式投入资金化解债务，引入专业运营团队，仅用18个月推动停滞5年的项目实现开业。中信金融资产、6家银行以及中信信托等中信集团成员单位一起对董家渡项目注资120亿，形成了“AMC纾困+信托入局+融创操盘”的操作模式，打破项目停滞僵局，化解了存量金融机构贷款逾期风险。
1.3业绩概况：2023年以来持续盈利，资产完成“瘦身”
2017-2022年，受经济增速放缓、房地产行业下行、公司风险事件等多重因素影响，公司营业总收入与归母净利润均受到冲击。2017-2022年公司营收CAGR为-22%，2020年计提减值损失超1,000亿，导致公司出现巨额亏损。中信集团入主后，公司业绩触底回升，2023-2025年连续实现正增长，26H1净利润达69亿元，同比增长11%。26H1ROE向上修复至21.4%，与风险暴露前水平基本一致。
2017年起，公司资产端逐步“瘦身”，2017-2022年总资产规模、净资产规模CAGR分别为=-13%/-23%。改革转型后，公司资产规模稳中小幅提升，26H1末，公司总资产、净资产规模分别为11,228/565亿元。公司风险集中暴露导致2020年资本充足率骤降至4%，纾困及中信集团入主后恢复至常态，26H1为15.71%。
公司主要业务包括不良资产经营业务、资产管理和投资业务两大板块，其中不良资产经营是核心业务。2022年以前公司有金融服务分部，收入占比约20%-40%，2022年后公司剥离了主要金融子公司，不再单独列示金融服务板块。2025年公司不良资产经营收入占比86%，包括收购处置类、纾困盘活类、股权类、收购重组类等细分业务。
二、行业概况：历经改革转型，进入高质量发展阶段
2.1行业发展：从政策性到商业化，再聚焦主业高质量发展
为应对亚洲金融危机后国有银行的不良贷款压力，1999年《政府工作报告》提出逐步建立资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资产，四大AMC陆续成立。AMC行业主要经历政策性时期、商业化转型时期、严监管下回归主业时期。
（1）政策性时期（1999-2005年）：1999年，为应对亚洲金融危机，化解金融风险，促进国有银行改革和国有企业脱困而成立四大国有金融资产管理公司，对口收购处置建设银行、中国银行、农业银行和工商银行的不良资产。财政部向四家公司各注资100亿资本金，央行提供5700亿再贷款，四家公司向商业银行发行8200亿元债券，按照账面价值从四大商业银行处购买承接不良资产共计1.4万亿元。
（2）商业化转型时期（2006-2017年）：2006年3月，《财政部关于金融资产管理公司改革发展的意见》提出，AMC要向综合性的现代金融服务企业转型。2007年，财政部开始对资产管理公司实施“商业化转型”考核，作为商业化机构，AMC公司需要自负盈亏。2012年，银监会发文允许各省份设立地方AMC参与区域内不良资产的批量收购、处置业务。2017年，五大行设立了金融资产投资公司（AIC），旨在化解金融风险，从事银行债转股业务，解决企业不良资产的问题。行业格局从四家AMC转变为全国性AMC为主、地方性AMC、银行AIC作为补充的格局。
（3）严监管下回归主业时期（2018年以来）：2019年12月，银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，提出金融资产管理公司要做强不良资产处置主业，合理拓展与企业结构调整相关的兼并重组、破产重整等投资银行业务。同年，银保监会还发布了《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》，要求AMC回归本源、专注主业。2025年，信达、东方、长城三家全国性AMC完成股权划转，股权统一划转至中央汇金，此次股权划转标志着AMC将在中央汇金的统筹下，进一步服务国家战略，助力经济高质量发展。
2.2同业对比：公司利润恢复至第一，ROE领先同业
从营收、利润规模来看，26H1东方资产、信达资产、中信金融资产、长城资产的收入分别为450/226/149/64亿元，利润分别为4/8/69/7亿元，中信金融资产在经历“阵痛”后利
润体量恢复到领先水平。盈利能力方面，除了改革转型期，中信金融资产显著领先。不良资产主业方面，除2019-2022年风险暴露期间低于中国信达外，其余年份公司该分部收入总额高于信达。
从资产规模来看，信达资产>东方资产>中信金融资产>长城资产，26H1末总资产分别为16,943/ 13,403/11,228/ 4,592亿元，净资产分别为2,207/1,562/565/530亿元。信达资产及东方资产的规模变动不大，整体稳健性强，中信金融资产及长城资产规模经历波动。公司充足率自2021年起提升，五年均值位于中国信达与中国东方之间。
三、经营情况：不良资产主业企稳，股权投资添彩
3.1不良资产：业务结构调整，主责主业更加聚焦
不良资产管理业务是公司的核心业务，主要指按一定折扣收购不良资产（包括金融机构不良资产和非金融机构不良资产），并通过管理、经营和处置等方式回收现金、沉淀资产，或通过债务重组、资产整合等手段提升资产价值的业务，具体包含收购处置类业务、纾困盘活类业务、股权业务、收购重组类业务等。2019年以来业务收入波动主要受联营企业投资影响，利润波动较大主要系计提减值力度提升所致。剔除一次性影响因素后（剔除其他收入及净损益中包含的投资联营企业收益）公司不良资产业务收入同比增长46%。
自公司风险逐步出清、中信入主后，公司不良资产经营业务稳健发展，新增不良债权规模保持稳定，2022-2025年新增规模均在400-500亿左右。同时，加大对历史不良资产的处置力度，26H1末存量不良资产规模下降至2,826亿元。
（1）收购处置类
收购处置类业务是指按账面价值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提升，寻机出售或通过其他方式实现债权回收，从而获得收益。公司结合资产本身特点、债务人情况、抵质押物情况等因素，灵活运用阶段性经营、资产重组、债转股、单户转让、打包转让等多种方式来实现资产回收价值最大化。收购处置类业务记入不良资产公允价值变动科目。
出于审慎考量，2022-2025年公司新增收购处置类不良债权资产规模小幅提升，自2022年的304亿元增长至2025年的474亿元，26H1为229亿元。公司收购处置类收入波动较大，主要是底层资产价格波动、处置过程中可能有减值转回等多重因素导致。从区域分布来看，存量不良债权资产中，长三角地区占比最高，2025年为25%。
（2）纾困盘活类
纾困类业务为2025年新分类的业务，主要是指通过过桥融资、共益债投资、夹层投资、阶段性持股等方式来开展问题企业纾困、存量低效资产盘活等，有望成为驱动未来业绩增长的重要业务。纾困类业务收入记在利息收入、其他金融资产和负债公允价值变动、股利收入等多个科目。
26H1纾困类业务新增投放402亿元，同比增长3%，实现收入105亿元，同比增长149%。上半年末资产总额为2,021亿元，较年初增长13%。从区域分布来看，长三角、珠三角、环渤海等发达地区占比分别为23%/13%/24%。从行业分布来看，房地产、租赁和商务服务业占比较高，分别为33%/19%
（3）股权业务
股权业务主要包括政策性债转股和市场化债转股、对明显低估或价值存在提升空间的标的的股权投资。此外，另有部分股权投资结合资产来源和投资目的等因素划分至资产管理及投资分部。债转股业务主要是指通过债转股企业资产置换、并购、重组和上市等方式退出，实现资产增值。
公司夯实资产质量，减值计提力度较大，债转股账面资产价值小幅下降。2025年，公司将债转股业务与特殊机遇股权投资合并为股权业务，合并后收入为538亿元，同比减少10%，26H1收入同比增长39%（剔除一次性影响因素），收入主要记入所占联营及合营企业业绩、其他金融资产和负债公允价值变动、股利收入等科目。未来公司将把握有利时机、加大符合国家战略导向的资产配置。
（4）收购重组类
收购重组类业务是指通过重组手段优化存量债权资产，为流动性暂时出现问题的企业提供差异化的金融服务，改善其经营情况。公司于业内率先规模化开展收购重组业务，通过灵活的重组手段，盘活有存续经营价值的不良债权资产，实现资产价值发现和价值提升收入记入不良债权资产收入科目。
公司主动调整资产结构，加快存量资产处置回收，持续压降重组类资产规模。2021-2025年新增不良债权资产规模逐步减少，2025年停止新增。26H1末，存量收购重组类项目减少至387个，资产余额减少至842亿元。由于新增规模下降以及对存量资产充分计提减值损失，相应收入同步减少。
从区域分布来看，收购重组类不良债权资产主要分布在中部、西部地区，2024年占比分别为25%/24%。从行业分布来看，主要集中在房地产行业，2024年占比为48%。
3.2资产管理和投资：整体收入波动，国际业务呈增长趋势
资产管理和投资分部主要包括通过国际公司开展的国际业务以及财务性投资等其他业务，收入来源包括投资收益、佣金及手续费收入等。26H1收入下滑主要是因为资本市场波动导致该分部的股票市值有所降低，国际公司保持稳健经营的状态。
国际业务是分部中的核心业务，主要通过中信金融资产国际控股开展，打通多层次境外融资渠道，广泛开展股权、债权及夹层资本投融资业务。26H1国际公司收入同比基本持平，资产规模较年初小幅下降3%。
3.3长期股权投资:业绩的“压舱石”与“稳定器”
公司自2023年起加大长期股权投资力度，经过几年收购及增持，26H1末公司重要联营企业包括中国银行、中信股份、光大银行、大秦铁路、华融金租、招商公路、中国电力、中山公用、华融晋商、杭氧股份等，均为业绩稳健、高分红的银行、公用事业等领域的标的，作为联营企业并以权益法入账后，中信金融资产能够获得相对稳定、可持续的收益。
2022年公司应占联营公司损益及其他收入及净收益中的投资联营企业收益仅8亿，2023年起大幅增长，26H1为112亿。其他收入及净收益中的投资联营企业收益波动主要受到当年新增确认为权益法记账的公司股权数量影响，会产生权益法核算的一次性收益。联营公司业绩稳健，公司分到的应占联营公司损益保持增长态势。
四、风险提示
1、宏观经济环境显著恶化风险：
公司不良资产经营业务与宏观经济高度挂钩，若环境显著恶化或者房地产等行业集中暴露风险，可能导致公司处置不良资产获得收益的难度加大、计提减值损失规模加大，从而压缩利润。
2、行业监管政策变动风险：
公司属于金融机构，业务模式、经营范围、资本金规模等均受到监管影响。若监管趋严，可能导致公司展业受限，从而影响收入、利润等指标。
3、估值波动风险：
公司持有的股权投资资产受估值方法、标的特性、流动性环境、市场情绪等多重因素影响，若影响因素发生负面变化，可能导致股权投资收益受损。
阅读全文
《中信金融资产深度：否极泰来，行稳致远》
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报告信息
证券研究报告：《中信金融资产深度：否极泰来，行稳致远》
报告日期：2026年11月2日
作者：
舒思勤 SAC执业编号：S1130524040001
洪希柠 SAC执业编号：S1130525050001
方 丽 SAC执业编号：S1130525080007
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