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资讯 国信证券经济研究所固收团队
分析师：董德志 S0980513100001
报告发布日期：2026年11月3日
国信固收·固定收益深度报告
核心观点
期限利差变化的两种形态：其一是以短期利率变化主导的利差变化。其特征是短期利率受政策因素影响而率先主动变化，牵动长期利率跟随变化，从而引发收益率曲线的平陡变化，这种利差变化遵循的规则是：加息（曲线）变平，减息（曲线）增陡。其二是以长期利率变化主导的利差变化。其特征是短期利率保持稳定（政策周期平稳），长期利率主动变化，从而引发收益率曲线的平陡变化，这种利差变化遵循的规则是：经济预期良好，曲线增陡；经济预期黯淡，曲线变平。
“换锚”背景下期限利差的再校准：以10年期国债利率作为长期利率基准，以隔夜Shibor利率作为短期利率基准，考察（10Y-隔夜）的期限利差。选取隔夜利率稳定时期作为考察样本，合计有七个时期，分别为2009年1-9月份、2012年6月至2013年2月份、2014年4-10月份、2016年1-8月份、2017年5-11月份、2021年1-12月份、2024年1-7月份。
在短期利率稳定背景下，10年期国债利率比隔夜回购利率最多高出132个基点，最少高出45个基点，前者可对标2021年初市场的经济预期，后者可对标2024年中市场的经济预期。由此，笔者大致总结如下经验数据供投资者参考。
如果假设在未来一段时期内，货币政策基准利率保持稳定（1.25%），而货币市场基准利率围绕1.25%为平台横亘震荡，则参考2024年经验，以45个基点为参考依据，则10年期国债利率的定位应该不低于1.70%。而目前10年期国债利率在1.60-1.65%之间，与政策锚定利率的利差只有不足40个基点，一方面是近期资本市场波动所引发的情绪冲击所导致，另一方面也可能存在透支之嫌。
后期市场长期利率变化的关键则再度归结到政策层面。取决于货币政策基准利率可否打开下行空间，一旦公开市场回购利率打开下行空间，利差曲线将重新走陡，这就会回归到第一种利差变化范畴内。
风险提示：海外局势动荡，存在不确定性。
内容目录
一、期限利差变化的两种形态
二、“换锚”背景下期限利差的再校准
三、当前期限利差过于狭窄的困境
风险提示
图表目录
图1： 以往时期中期限利差的参考数据
图2： 四个历史参考周期中期限利差的分布
图3： 2016年以来长期利率变化主导的曲线利差分布
图4： “换锚”背景下期限利差的再校准
谈及近两年来，超长期国债的期限利差（一般采用30年国债和10年国债的利率之差来衡量）是市场关注的焦点，但是10年期国债利率与短期利率之间的利差则是长期以来债券市场的关注焦点，可谓是“基准利差”。
一、期限利差变化的两种形态
在《投资交易笔记（续）—2011-2015年中国债券市场研究回眸》（蓝皮书）一书中笔者曾系统性的分析过期限利差分布的问题。以10年期国债利率作为长期利率基准，以货币市场利率（Dr007或7天Shibor）作为短期利率基准考察（10Y-7D）的期限利差变化。
期限利差的变化可以归结为两大类型。
其一是以短期利率变化主导的利差变化。其特征是短期利率受政策因素影响而率先主动变化，牵动长期利率跟随变化，从而引发收益率曲线的平陡变化，这种利差变化遵循的规则是：加息（曲线）变平，减息（曲线）增陡。
其二是以长期利率变化主导的利差变化。其特征是短期利率保持稳定（政策周期平稳），长期利率主动变化，从而引发收益率曲线的平陡变化，这种利差变化遵循的规则是：经济预期良好，曲线增陡；经济预期黯淡，曲线变平。
对于上述两种变化，以第一种变化为优先考虑点。当政策周期变化时，无需考虑经济预期强弱对利差的影响，单纯以“加息变平，减息增陡”作为判断依据。只有在政策周期平稳（即短期利率稳定）的前提下，才需要考虑经济预期强弱对利差的影响，以“经济预期良好，曲线增陡；经济预期黯淡，曲线变平”作为判断依据。
需要注意的是，第一种利差变化较难进行历史经验的比较，因为短期利率每轮的升降幅度与变化速度很难可比，因此基于短期利率波动而形成的期限利差会呈现较大的波动性。相对而言，在短期利率平稳背景下，由长期利率主动变化而引发的曲线利差波动相对历史可比，因为从逻辑而言，基于经济预期强弱的曲线平陡变化应该具有相对参考性，在经济预期极强（弱）的条件下，曲线最陡（平）位置可以作为经验参照系。
鉴于此，笔者更多以第二种利差变化作为研究立足点，通过历史经验比较的方式探讨其利差的高低分布。2015年之前，大致有三个时期符合第二种利差变化特征（短期利率—7天回购利率平稳，长期利率的变化主导利差的变化），分别为2019年1-9月份时期、2012年6月至2013年2月份时期、2014年4-10月份时期。根据这三个时期的期限利差变化特征，笔者总结出如下的经验参考数据。
上述示意图表示，在政策周期平稳，短期回购利率稳定的背景下，经济预期乐观时，10年期国债利率比7天回购利率最多高出100-110个基点；在政策周期平稳，短期回购利率稳定的背景下，经济预期黯淡时，10年期国债利率比7天回购利率最少高出30-40个基点；中性利差水平在60-70个基点。
二、“换锚”背景下期限利差的再校准
时过境迁，十几年时间过去了，市场也在发生着不少的重要变化。第一，是符合上述背景条件的历史样本在不断增加；第二，是自2016年后我国货币政策传导机制进一步改革，基本确立了政策基准利率向货币市场基准利率的传导机制；第三，是2026年开始我国货币政策基准利率与货币市场基准利率正式“换锚”，由之前的公开市场7天逆回购利率和货币市场7天回购利率切换为公开市场隔夜逆回购利率和货币市场隔夜回购利率。
因此，在诸多条件变化的情况下，有必要对期限利差进行再度考察、再度校准。
以10年期国债利率作为长期利率基准，以隔夜Shibor利率作为短期利率基准，考察（10Y-隔夜）的期限利差。选取隔夜利率稳定时期作为考察样本，合计有七个时期，分别为2009年1-9月份、2012年6月至2013年2月份、2014年4-10月份、2016年1-8月份、2017年5-11月份、2021年1-12月份、2024年1-7月份。
在此，重点考察2016年以来的四个历史时期。这四个历史时期中，货币市场基准利率（隔夜利率）均保持稳定，曲线平陡更多由10年期国债利率的升降所驱动，利差的宽窄更多的在反映市场投资者对于经济的经济预期强弱。如下图所显示。
如上示意图所显示。这四个历史时期中，短期利率（隔夜回购利率、7天回购利率）基本保持平台稳定态势，利差曲线的扩张与收窄主要是10年期国债利率变化所驱动，且与当期的经济走势密切相关。
1、2016年1-8月份时期，隔夜回购利率稳定在2.00%平台，7天回购利率稳定在2.33%平台，（10Y-隔夜）期限利差从最高93个基点回落到最低69个基点，这与2016年上半年经济预期依然走弱悲观相吻合。
2、2017年5-11月份时期，隔夜回购利率稳定在2.73%平台，7天回购利率稳定在2.87%平台，（10Y-隔夜）期限利差从最低80个基点回升到最高119个基点，这与2017年经济预期积极向上相吻合。
3、2021年1-12月份时期，隔夜回购利率稳定在1.95%平台，7天回购利率稳定在2.20%平台，（10Y-隔夜）期限利差从最高132个基点回落到最低83个基点，这与2021年经济预期冲高回落相吻合。
4、2024年1-7月份时期，隔夜回购利率稳定在1.74%平台，7天回购利率稳定在1.85%平台，（10Y-隔夜）期限利差从最高82个基点回落到最低45个基点，这与2024年经济预期持续走弱相吻合。
在上述四个历史时期考察中可以发现，在短期利率稳定背景下，10年期国债利率比隔夜回购利率最多高出132个基点，最少高出45个基点，前者可对标2021年初市场的经济预期，后者可对标2024年中市场的经济预期。由此，笔者大致总结如下经验数据供投资者参考。
三、当前期限利差过于狭窄的困境
本次换锚后，货币政策基准利率确立为公开市场隔夜回购利率，当前为1.25%，货币市场基准利率为隔夜回购利率（例如隔夜Shibor利率）。
如果假设在未来一段时期内，货币政策基准利率保持稳定（1.25%），而货币市场基准利率围绕1.25%为平台横亘震荡，则参考2024年经验，以45个基点为参考依据，则10年期国债利率的定位应该不低于1.70%。
而目前10年期国债利率在1.60-1.65%之间，与政策锚定利率的利差只有不足40个基点，一方面是近期资本市场波动所引发的情绪冲击所导致，另一方面也可能存在透支之嫌。
那么是否保持了45个基点的利差，就意味着长期利率难以逾越下行？这则要取决于货币政策基准利率可否打开下行空间，一旦公开市场回购利率打开下行空间，利差曲线将重新走陡，这就会回归到第一种利差变化范畴内。
所以，后期市场长期利率变化的关键则再度归结到政策层面，是否会出现政策放松，降准降息。这可参考《转型时期经济与政策的关系》一文，建议从如下四个维度衡量：1、经济增速是否跌破合理区间；2、涉及到民生的失业、通胀问题是否严重；3、资本市场的波动是否影响到社会预期；4、世界范围内是否存在重大风险冲击事件。
风险提示
海外局势动荡，存在不确定性。
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