转债条款怎么看，判断发行人意愿——买方视角看转债系列四

摘 要

条款博弈的起点，是判断发行人意愿，而非仅跟踪触发条件。收益与风险往往集中在事件前后，应结合大股东持仓、不下修间隔期、剩余期限和转股溢价率，识别发行人的诉求。三项条款相互联系，回售压力影响下修动力，下修记录与剩余期限影响赎回判断。

下修是权利而非义务，需先区分主动与被动。主动下修样本的剩余期限多为4-6年，大股东持仓、上市初期提议下修和不下修间隔期缩短，都是观察线索。被动下修更多源于兑付、回售或减资清偿压力，临近回售期的下修未必以立即促转股为目标。

下修博弈，需要提前布局。提前挖掘有助于捕捉预期变化，但缺乏信息优势时不宜重仓押注。公告后则需评估预期是否充分反映，并结合正股走势、稀释率和质押率，防范下修未通过或不到位的风险。

强赎博弈，关键是判断发行人是否执行。常规看，剩余期限越短越易赎回；实控人持仓20%以上，多不赎回；溢价率10%以上，多放弃。市场预期赎回而最终放弃，可能带来估值修复；预期不赎回而最终执行，则可能引发快速调整，需提前做好退出安排。

赎回冲击，由规模和稀释率决定，本质是弱势的放大器。历史统计中，余额20亿元以上的品种，冲击后存在约10个交易日企稳反弹的特征；稀释率15%以上的品种，冲击幅度超过10%，且持续时间较长，宜提前规避。

回售条款，持有人唯一的主动权，实质是以压力倒逼下修的博弈。现金偿付压力较大的发行人，可能通过下修提高平价、规避回售，因而回售价并非无条件的退出保障。持有人真正的风险是，行权即离场，后续正股再涨与其无关。

风险提示：权益市场波动风险、可转债市场波动风险、资金面波动风险、条款博弈不确定性风险。

01

从条款博弈的本质出发

转债条款博弈的起点，是判断发行人意愿，而非仅跟踪条款是否触发。下修、强赎和回售，对持有人而言并不对等，发行人通常掌握更多信息和主动权。因此，需要进一步拆分条款事件的不同阶段，识别收益来源与风险暴露。

条款博弈的收益与损失，往往集中在事件触发前后。多数时间，转债价格主要由正股和估值驱动；但在董事会提议下修、触发强赎或临近回售登记时，条款事件可能成为定价的主导因素，带来较平时更大的波动。投资者需要识别这些事件窗口，并判断预期已经反映到什么程度。

发行人意愿的判断，是关键。下修的70%、强赎的130%、回售的70%，这些比例只是触发条件的一部分，具体应以个券条款为准，触发后是否下修、下修是否到位、是否执行赎回，才是影响收益的关键。发行人具有信息优势，而公告中的概括性理由，对提前判断的帮助有限。因此，应结合大股东持仓、不下修间隔期、剩余期限和转股溢价率变化，判断发行人的实际诉求。

三项条款相互联系，不宜孤立分析。回售压力可能推动发行人下修，下修记录及其与强赎触发的时间间隔，会影响赎回判断；剩余期限则同时影响下修动力与赎回意愿。将三者结合，才能更完整地理解发行人的选择。

02

下修博弈，需要区分主动还是被动

下修是发行人的权利，而非义务，触发条款并不意味着立即下修。市场往往将下修视为利好，但具体效果仍需结合个券所处的存续阶段判断。下修博弈的第一步，是区分主动下修与被动下修，两者的驱动力、可预测性和参与方式并不相同。按是否面临兑付或回售压力划分，剩余期限2年以上、没有明显兑付或回售压力的下修，更偏向主动下修；因减资、变更募集资金用途面临清偿或回售压力，或进入最后2年为规避回售、缓解兑付压力而下修，则更偏向被动下修。

（一）主动下修，看大股东持仓与不下修间隔期的变化

主动下修，往往与大股东的持债诉求有关。相关样本中，大股东持仓普遍较高，剩余期限多为4-6年。虽然发行人尚未面临直接的兑付压力，但大股东持有较多转债、存在减持或解套需求时，也可能推动下修。因此，主动与被动并非完全割裂，判断时应结合下修提议、大股东持仓和不下修间隔期的变化。

• 上市初期即提议下修，通常反映发行人较强的下修意愿，这类品种值得重点跟踪。以卡倍转02为例，上市初期即提议下修，但首次股东大会并未通过，投票参与比例仅6%多，赞成率超过六成，接近三分之二的通过门槛。再次触发时，则成为可以参与的机会。今年的鼎通转债、圣泉转债，也存在类似的下修博弈机会。

• 不下修间隔期缩短，是判断下修意愿变化的另一条线索。发行人公告不下修时，多会明确一定期限内不再提议下修。若由首次公告的6个月，缩短至3个月或不再设置间隔期，通常预示着下修概率有所抬升。立昂转债、密卫转债、东亚转债、药石转债、上声转债，都曾出现这一变化。不过，下修积极性也可能随大股东减持而下降。例如漱玉转债在大股东大幅减持后放弃下修，并公告未来三个月不下修。因此，应将大股东持仓与间隔期变化结合，而非依据单一信号判断。

（二）被动下修，可预测性更强

被动下修，通常具有更强的可预测性。随着兑付或回售压力临近，发行人的下修动力往往增强。虽然难以精确判断提议日期，但可以大致识别可能发生的时间区间，主要包括以下两类情形。

• 第一类，是变更募集资金用途或减资清偿等特殊情形，引发的下修。变更募集资金用途涉及约定的附加回售安排，登记期通常较短。若登记期内转债价格较高，持有人的回售意愿可能较弱。因此，下修提振价格，是发行人应对回售压力的一种方式。不过，下修幅度仍取决于发行人选择，不能据此推断一定下修到位。灵康转债、能辉转债、花园转债，都曾在回售登记前提议下修。

• 第二类，是为规避回售而提前下修。转债进入最后3年后，逐步临近回售期，若随后正股持续走弱，发行人应对回售的压力将上升，选择空间也会变小。因此，剩余期限3年内的转债，往往将不下修间隔期的终止日设在回售期附近，越临近回售期，下修数量越多。这类品种常伴随较高稀释率和较低平价，存在下修不到位的风险，其首要目的可能是规避回售，而非立即推动转股。

• 不过，回售压力并不必然带来下修。存续规模较小、价格较高或现金流充裕的品种，也可能直接接受回售。天创转债就曾在市场低点完成超过5亿元的回售。

回购注销股票引发的减资清偿，也需要单独关注。依据《公司法》关于减资的债权人保护规定，符合相应条件的债权人可以要求清偿债务或提供担保。因此，当上市公司公告回购注销股票，且转债价格较低、债务压力较大时，发行人的下修动力可能增强，希望转2、华友转债都曾面临此类压力。减资清偿与回售条款并非同一机制，但对发行人的现金偿付安排都可能形成约束。由于登记时间较长、确认流程较复杂，低价品种可能出现多轮下修博弈。美锦、鹿山、宏柏等转债选择下修到位；科顺转债在价格较高时未下修，价格走弱后再启动下修；文科、蒙娜则因已做了接受回售的准备而未下修。

（三）下修博弈的节奏问题

• 提前挖掘比事后参与更重要

下修预期提前反映，压缩了公告后的收益空间。随着市场关注度提高，部分转债在事件触发前一周已开始反映下修预期，待董事会提议后再参与，超额收益往往减弱。震裕转债、密卫转债等，在董事会提议下修后的短期超额收益甚至为负。

提前挖掘，重点是识别下修概率的变化，而非单纯押注公告。可结合剩余期限、大股东持仓、转股价值、价格、规模、公司属性及下修积极性变化，筛选概率抬升的品种。被动下修的兑付压力较为明确，预期更容易提前反映，董事会提议反而可能成为收益兑现的时点，之后几个交易日的持有收益往往有限。主动下修的剩余期限较长、选择空间较大，事前判断更难，也更可能超出市场预期，相关样本在提议次日的收益较高，后续表现也相对更好。

• 规避下修不到位，避免在预期充分反映后追涨

下修是否到位，是影响策略收益的重要因素。无论主动还是被动下修，未获通过或下修不到位的品种，后续表现通常较弱。筛选时，可结合正股走势、稀释率和股权质押率，评估下修方案通过及执行的可能性。行情不稳定、稀释率或质押率过高，都可能增加下修失败或不到位的风险。卡倍转02、海顺转债、立昂转债、维尔转债均因这些原因，未能下修到位。

下修到位后，仍可能存在超额收益，驱动转向正股行情。对下修到位概率较高的品种，可结合信息把握程度提前关注，而非等结果确认后再追涨。若下修后恰逢正股板块行情，上涨也可能延续，金丹转债、孩王转债就曾受益于此。不过，这一阶段的主要驱动已转向正股板块，而非下修本身。此外，下修不能替代信用筛选，对正股退市风险较高、转债兑付压力较大的品种，仍应谨慎参与。

• 权益市场偏弱时，下修对转债的支撑更为明显

权益市场偏弱时，下修对转债指数的收益贡献通常更为明显。以董事会提议下修前5个交易日起算一个月为事件窗口，并用同期指数收益率近似无下修情形下的收益率测算，2024年下修对等权指数、加权指数的年化收益率贡献分别约2%、1%，明显高于往年。即使未下修到位，持续下修也可能有助于稳定价格、提升弹性，维尔转债、雪榕转债均有相关情景。若下修到位，叠加正股反弹，还可能推动较大规模转股，思创转债价格自低点明显回升、转股比例接近一半，利群转债则在弹性增强、正股反弹后实现接近2亿元转股。下修降低了转股门槛，但不能决定正股是否上涨。对于低价品种，下修博弈可以作为一类独立的收益来源，不过需与正股和信用判断结合。

03

强赎博弈，关注期权时间价值的延续

如果说下修是发行人在正股走弱时重新点燃转股预期的工具，强赎就是正股走强后倒逼投资人加速转股的工具。不过，触发强赎条款并不等于执行赎回，还需结合正股逻辑和发行人诉求，判断其赎回意愿。

放弃赎回，已从少数情形转为常见选择。2019年之前，多数发行人在触发赎回条款后选择赎回，符合其将转债作为权益融资工具的初衷。2019年之后，放弃赎回的转债数量快速增加，2020年和2021年甚至超过选择赎回的数量。这既是高价高溢价转债大量存在的重要原因，也使赎回意愿成为投资人需要提前判断的关键变量。若市场预期不赎回而发行人选择赎回，转股溢价率可能在短期内快速压缩至0附近，带来较大损失，东财转3、亿纬转债均是典型案例。

不赎回公告中的常见理由，对提前判断发行人意愿的参考价值有限。“根据市场和公司情况选择不赎回”，“与全体股东共享发展成果”，“存续时间短、资金另有安排”等表述，难以直接用于量化判断，但可结合其他指标交叉验证。

强赎落地，可能给正股带来阶段性的“解禁压力”。持有人通常会在停止转股日前加快转股，推动正股股本和流通盘在短期内扩张。转股折算进来的筹码成本普遍低于市价，持有人兑现收益的动机较强，可能形成集中供给，类似一次没有锁定期的小规模解禁。对正股的冲击往往在转股冲刺期到赎回登记日前后较为明显，随着赎回完成、新增股份逐步消化，这一压力也会减弱。

（一）判断赎回意愿的常用方法

剩余期限越短，发行人的赎回意愿通常越强。历史样本中，剩余期限小于2年的转债几乎均选择提前赎回，存续较长时间后触发赎回，发行人更倾向于把握促转股机会。从存续时间看，首次触发赎回时存续期已过半的转债，发行人往往也会选择赎回。相较之下，次新券放弃赎回的可能性更高。

剩余规模越小，发行人的赎回意愿通常越弱。历史上，剩余规模在5000万元至2亿元的转债，多数选择放弃赎回。这类品种在触发前大多已实现较大规模转股，权益融资目的已基本达成，剩余付息成本和转股进度的重要性有所下降。

实控人持债比例较高的转债，通常倾向于不赎回，但部分国企品种存在例外。历史样本中，实控人持仓20%以上的转债几乎均未选择赎回。以深交所规则为例，持有比例达到发行总量20%时，以及此后每增加或减少10个百分点时，均需履行披露义务。这类实控人更倾向于通过维持转债存续或转股的方式退出。不过，当实控人持续减持至20%以下，赎回风险可能抬升，康泰转债、东音转债均在实控人大幅减持至低位后选择赎回。不过持仓降至低位，只能说明赎回对实控人利益的影响有所减弱，并不意味着下一次触发时必然赎回。

转股溢价率，是观察市场赎回预期的重要指标。2020年之后，触发日转股溢价率在10%以上的转债多数放弃赎回，说明市场预期总体具有一定参考价值。若触发过程中转股溢价率持续处于高位、未明显压缩，通常反映市场预期赎回概率较低。不过，这一指标主要适用于市场偏强、大量放弃赎回支撑溢价率的环境，市场环境变化后，其有效性仍需持续检验。

下修，并不意味着下一次触发时必然赎回。从有过下修经历的转债看，下修后首次触发赎回时，多数选择放弃赎回，艾华、鼎胜、东音、高澜、新泉等此后还曾多次放弃。一方面，下修至再次触发的时间间隔普遍超过3个月，发行人的选择空间有所扩大；另一方面，若下修后短期内就触发赎回，执行赎回的可能性往往更高。以精研转债为例，下修与下一次触发赎回仅间隔38天，发行人最终选择赎回。因此，下修记录不宜单独使用，还需结合下修至触发的时间间隔判断。

（二）赎回判断的三个增量维度

权益市场走强后，强赎触发节奏加快。在上述经验判断的基础上，可进一步结合首次触发时点、下修记录和触发前定价，细化对发行人意愿的判断。

一是首次触发强赎时的剩余期限。这是对前述期限因素的进一步细化。历史上，剩余期限小于2年的转债几乎均选择赎回，背后的逻辑是兑付时点越近，发行人把握促转股机会的意愿通常越强。

二是历史下修记录。从最终退出结果看，下修过的转债最终强赎比例偏高。下修反映了发行人的促转股意愿，与首次触发时点结合，有助于判断最终强赎的可能性。

三是触发前一日的定价。历史上，高价/高溢价的转债赎回比例较低。其背后是高溢价品种来之不易，赎回会直接打断正股和转债共同受益的正反馈。

结合上述维度与市场定价，有助于识别赎回决策的预期差。触发前，转股溢价率压缩至2%以下，通常反映市场对赎回已有较充分预期，若最终不赎回，公告后可能打开估值修复空间。相反，触发前转股溢价率偏高，往往反映市场倾向于预期发行人不赎回，若发行人最终选择赎回，公告后可能出现较大调整。

（三）超预期赎回与不赎回的影响

超预期不赎回，有望同时受益于正股上涨和估值修复。公告前转股溢价率已被压至低位、市场普遍预期赎回时，放弃赎回会重新打开估值空间；若正股同时受主题行情带动，转债可能获得“双击”。松霖转债在2025年3月和7月两次触发后均放弃赎回，公告前转股溢价率均压缩至1%以下，第二次放弃后，正股受康养机器人概念带动继续上涨。博瑞转债在2025年5月放弃赎回后，上涨超过130%。利民转债在2025年4月下旬公告不赎回后，与正股共同进入主升阶段。豪美转债两次放弃强赎，首次放弃后由142元升至288元的高点。

当市场已按较高赎回概率定价、转股溢价率压至低位，不赎回公告可能形成较大的预期差。若同时存在正股主题催化，往往是赔率较好的参与时点。

超预期赎回，对公告次日的冲击通常较大。若市场普遍预期不赎回，而发行人选择赎回，转债可能面临较快的估值压缩。金陵转债受苏超概念带动连续涨停后，于2025年6月25日触发强赎，公告时转股溢价率为10.57%，市场倾向于预期发行人不赎回，公告后转债单日下跌7.75%。诺泰转债上市不足一年即触发强赎，剩余期限仍有4.7年，赎回公告后一周内下跌26%。2026年3月底，亿纬转债超预期赎回，还对转债市场整体形成扰动。

超预期赎回之后，同样存在交易机会。精锻转债公告后正股并未明显走弱，2025年7月8日起反弹，事后参与的收益一度超过10%；天阳转债的正股受稳定币行情带动强势反弹，转债最后几个交易日甚至出现15%的负溢价，事后参与仍有一定收益。这表明，超预期赎回带来的首轮冲击后，若正股趋势仍在、转股溢价率已压至低位，部分品种可能出现超跌反弹。

统计上，若强赎在预期之内，公告次日的中位数亏损约2%；若公告前一交易日转股溢价率仍超过3%、属于超预期强赎，亏损中位数则升至8%。因此，对高溢价、临近触发的品种，应逐日跟踪强赎计数和发行人意愿，提前评估退出安排。

（四）赎回冲击，还需区分规模与稀释率

规模越大、稀释率越高的转债，赎回冲击通常越明显。强赎触发前，对正股的压制往往已提前至触发前4-5个交易日；赎回后的冲击也相对较大。不过，大规模与高稀释率品种的冲击路径有所不同，参与方式不宜一概而论。

大规模转债，赎回冲击后仍可能出现修复机会。余额在20亿元以上的品种，赎回后通常有明显冲击，历史上存在10个交易日后企稳反弹的特征。若正股属于当期强势方向的核心品种，可以在正股强势线附近参与，较强的正股表现可能缓和赎回冲击。

高稀释率转债，赎回冲击往往更深、持续时间更长。稀释率在15%以上的品种，冲击幅度超过10%，约为低稀释率品种的两倍，且压力可能贯穿整个赎回阶段，交易机会相对有限。对这类品种，更适合提前规避，不宜仅以超跌为由参与反弹。

赎回的负面影响，还需放在正股逻辑中判断。正股强势上涨时，赎回冲击可能更多体现为前期滞涨，赎回落地后对正股的压制则相对有限。华友转债于2025年8月触发强赎后，受益于正股较强的承接力，退市前仍震荡上行至150元左右；同期恒邦转债赎回后则出现较大调整，正股稀缺性和产业趋势是两者表现分化的重要原因。赎回可能放大其他弱势因素，但其影响并非脱离正股基本面和市场环境独立发生。

高稀释率会增加转股难度，但不意味着缺乏促转股机会。稀释率超过30%的品种，转股难度显著增加，应重点跟踪信用风险；若出现主题催化或下修配合，也可能逐步实现转股，贵轮转债、利群转债均乘势实现（部分）转股。这说明，即便稀释率超过40%，在下修与正股阶段性行情配合下，负溢价转股仍有助于逐步消化存量规模。

04

回售，持有人手里的主动权

在下修、强赎和回售三项条款中，回售是唯一属于持有人的权利，它赋予投资人在正股长期低迷时提前退出的安全垫，是转债下有底特征的重要支撑。但回售的实际保护效力会随市场环境弱化，而且它和发行人的下修意愿此消彼长。

回售博弈的核心，是现金偿付压力对发行人下修意愿的影响。为避免集中兑付，发行人可能通过下修转股价，提高平价、规避回售。因此，持有临近回售期的低价品种时，应判断发行人更可能接受回售，还是提前下修。企业性质与偿债能力是重要线索，货币资金难以覆盖回售规模的民企，通常具有较强的下修动力；债务压力较小的国企、央企，则相对更可能接受回售。

小幅、连续下修，也可能延后回售触发。对于价格偏低、接近回售触发条件的品种，发行人可以通过多次小幅下修，使平价维持在触发线之上，但未必足以推动实际转股。因此，不宜简单假设进入回售期即可按回售价退出，而要评估发行人是老实接受回售、还是用下修避开回售。

回售决策，既要考虑本金安全，也要衡量退出的机会成本。一旦选择回售，持有人便不再分享转债后续可能获得的正股上涨收益。历史上，部分公司在市场低迷时未下修、接受持有人回售，转债退市后正股却因转型题材明显上涨；也有公司在面临回售压力时选择下修促转股，随后业绩超预期，继续持有的投资者获得了正股修复带来的收益。

05

总结：三个条款构成一个决策树

下修、强赎和回售，拼成一套完整的条款博弈决策流程。先判断发行人的诉求与约束，再评估条款执行概率、市场定价和参与时点，而非仅凭价格或触发阈值作出决策。

下修博弈，先明确所处阶段，再判断是否具备参与条件。提前挖掘有助于识别预期变化，但量化筛选只能缩小范围，缺乏信息优势时不宜在公告前重仓押注。公告后参与，则应关注价格是否已充分反映下修预期、正股是否存在向上驱动，优先跟踪议案前正股震荡偏弱、后续具备改善可能的品种。若从预案公布到下修落地期间，转债价格持续走弱，应及时复核原有判断并控制损失。下修到位只是收益来源之一，后续空间仍需正股表现配合。

强赎博弈，重点是识别发行人选择与市场预期之间的差异。市场预期赎回而最终放弃的品种，可能获得估值修复空间，若叠加正股催化，风险收益比通常更有吸引力。市场预期不赎回而最终执行的品种，公告次日可能明显调整，后续是否存在反弹机会，仍取决于正股趋势、溢价率压缩程度和剩余交易时间。对于高溢价、临近触发的品种，应日度跟踪强赎计数和发行人意愿，提前做好退出安排。

回售条款，应与下修安排结合观察。为缓解现金偿付压力，发行人可能选择下修转股价、抬升平价，因此临近回售期且平价较低的品种，存在下修博弈的可能。不过，对持有人而言，还应结合偿债能力和正股前景，权衡回售退出与继续持有的风险收益，避免将回售价等同于无条件的退出保障。

综合来看，条款博弈的收益，主要来自事件窗口内的预期变化。大股东持仓、不下修间隔期、剩余期限和转股溢价率，是推断发行人意愿的重要线索，但都不宜孤立使用。将三项条款、正股趋势与信用约束结合，才能判断一项条款事件是否真正构成参与机会，并明确相应的退出条件。

风险提示：权益市场波动风险、可转债市场波动风险、资金面波动风险、条款博弈不确定性风险
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】转债条款怎么看，判断发行人意愿--买方视角看转债系列四》

对外发布时间：2026年11月5日

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本报告分析师：

刘　郁SAC执业证书编号：S0190526040009

蔡　琨SAC执业证书编号：S0190520080005

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