广发策略 | 市场高波动之后，考察A股三季报的真实情况——2026年A股三季报深度分析

文｜刘晨明 郑恺 毕露露

截止11月初，A股26年的估值负贡献程度已经隐含了较为悲观的业绩预期，但三季报扣非、扣金融的增速降幅其实很有限。而从三季报扣非、扣金融的增速来看：收入增速保持稳定、利润增速小幅从14%降至13%，ROE今年以来小幅改善，均没有出现剧烈下行。基于宏观假设、考虑季度环比，26年全年的盈利预测有望维持在双位数以上。

摘 要

在股市自高位回落的过程中，市场往往担忧股票会演绎“先跌估值”、“再跌业绩”的连锁反应，因此本次上市公司三季报真实的业绩情况、下一阶段的盈利预测、当前估值隐含的未来增长假设，是我们考察A股三季报的重点。

截止11月初，A股26年的估值负贡献程度已经隐含了较为悲观的业绩预期，但三季报扣非、扣金融的增速降幅其实很有限。一方面，即便考虑下修、基于A股非金融三季报利润增速10%以上来倒算，A股年内估值负贡献比例已处于历史上较为罕见的程度；另一方面，AI重点公司今年的估值挤压幅度超过46%、盖过了24-25年累计估值提升。而从三季报扣非、扣金融的增速来看：收入增速保持稳定、利润增速小幅从14%降至13%，ROE今年以来小幅改善，均没有出现剧烈下行。基于宏观假设、考虑季度环比，26年全年的盈利预测有望维持在双位数以上。

企业三张报表所反映的“生产经营正循环”也没有被打破，创业板的业绩修复周期仍在验证的进程中。企业的现金流量表改善（筹资增加）、毛利率恢复→企业花钱补库存、花钱扩产能→预收款项等订单提升→企业敢于加杠杆（权益乘数支撑杜邦因子）→ROE企稳上行→进一步扩张。上述正向循环的趋势仍在延续，值得留意的边际变化是“应收账款略有抬升”“库存上行至高位后需要关注库销比、存货周转率”，但目前来看均没有构成较大的风险。近期创业板股价出现剧烈调整，但创业板销售商品现金流增速持续改善、投资周期上行、周转率和利润率支撑ROE，经营周期仍处于验证恢复的过程当中，并没有显著恶化的信号。

AI部门和非AI部门依然构成“K型”格局，截止三季报，AI环节进一步提速、非AI环节小幅降速。【AI重点公司】三季报利润增速71%、相较于中报的67%进一步抬升，收入增速与ROE趋势类似；非AI部门利润增速从中报的8%小幅降至5%，收入增速与ROE趋势类似。展望27年，考虑长鑫的纳入，A股【AI重点公司】的权重或进一步抬升，A股整体盈利增速仍有望延续回升。

对于下一阶段的行业展望，AI等科技景气的主要矛盾，从“有没有利润” 转向“备货和扩张能否按期转为交付与现金”？高波之后，对AI内部的跟踪颗粒度抬升：①哪些环节是高利润、高周转、高现金；②哪些环节【合同负债】订单放缓、需要观察；③哪些环节收入利润高增、但周转和现金不足。

非AI部门：截止Q3、基金配置比例处于低位，从机构关注度抬升、基本面向曲线右侧验证的环节来看，27年值得留意的方向包括——医药、船舶航运（拐点明确、Q3加仓重点），出口链α（汇兑与财务费用加回，一些公司盈利已企稳），消费α（纺服、食品等），化工细分（黄金、化纤、钾肥等）。

风险提示

地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

正 文

一、扣非之后的利润增速降幅有限，但估值已计入较多悲观预期

（一）非金融、扣非后：收入仍在提速，利润降幅有限

非金融收入小幅提速。A股非金融累计营业收入三季报同比增速5.6%（中报5.5%）；A股总体三季报营业收入同比增速4.9%（中报6.7%）。

利润增速下滑，但扣除金融、扣非后利润增速仅小幅回落。A股非金融累计净利润三季报同比增速10.8%（中报14.6%）；A股整体三季报净利润同比增速4.7%（中报15.7%）。扣除非经常损益后，A股非金融利润增速从Q2的13.9%、降至Q3的12.7%。

这个结论比三季度的“工业企业利润”情况要好，体现了A股非金融的结构差异（TMT、有色占比更高）。

（二）宽基指数：小盘股、双创板块相对占优

宽基指数：科技风格继续引领业绩修复。这个季度【非经常损益】的影响较大，包括投资收益和交易性金融资产减记、偶发税收返还等。

考察【扣非利润增速】，正增长且相对稳定的指数：红利、深成指、中证500、科创芯片、创业板指等。

从表1的拆分看，结构分化比总量更值得关注：科创芯片今年累计营收同比增速49.1%（下同）、累计扣非利润同比增速257.7%（下同），创业板指营收33.7%、扣非38.6%，仍是最强的两档；而沪深300营收增速由中报的6.7%回落至3.7%、扣非利润增速由13.7%回落至2.6%，上证50扣非增速仅1.0%、较中报回落16.8pct，大盘蓝筹受非经常损益与需求疲弱的双重拖累更明显；纯小盘（国证2000、中证1000）扣非增速仍在零附近或负增区间。业绩弹性仍集中在科技成长，而非宽基的普涨。

双创的业绩优势有所收窄，26-27年的盈利预测变得关键。

风格的中期决定因素——相对业绩增速、相对股价表现，高度正相关

26年Q3：双创相较于沪深300的业绩优势、较Q2有小幅收敛，同时双创股价剧烈调整；相对走势大幅回落后，26-27年盈利预测变得关键。

（三）ROE：延续底部缓慢爬升的态势

26年A股三季报，A股非金融企业ROE（TTM）为6.76%，较中报的6.78%基本持平，仍高于25年末的6.33%。

在经历18个季度的整体下行后，A股ROE今年以来已出现企稳回升。在历史周期来看，ROE上行的前半段、对于股指支撑力度依然较强。

当前，对于盈利的负面预期已经较大程度的计入在估值里。

以万得全A指数今年以来涨跌幅YTD倒算，今年年内A股估值挤压为21.8%。多维度来看，今年估值挤压已处于历史较为极致的水平：

历次估值挤压年份均值-14.1%、中位数-14.4%；今年至今-21.8%，幅度上仅次于2018年。区别在于，2018年对应盈利下行，而今年盈利仍在正增长区间，估值挤压更多来自贴现率与风险偏好的定价，这意味着一旦资金面与情绪面修复，估值端向上的弹性同样会大于往年。

换言之，今年非业绩因素（贴现率、风险偏好）的定价，短期资金面和情绪面已演绎较为充分。

（四）隐含盈利增速：双创板块下修最明显

基于三季报最新披露的TTM盈利值，测算PE估值隐含的盈利增速（未来3年复合）：

宽基层面：相较6月底，A股主要宽基指数的隐含盈利增速普遍大幅下修，成长、中小盘下修最明显。下修幅度居前的为：科创50（约58%→9.7%）、创业板指（由正转负）、中证500、中证1000、深证成指。其中创业板指、深证成指的隐含盈利增速已转负，上证50、沪深300亦回落至零附近——市场定价已计入未来三年盈利停滞乃至负增长假设。

（五）初步展望27年？基于盈利预测、估值变动规律

第一，大概率：考虑26年A股估值挤压在-20%以上，短期存在超跌反弹的可能。

参考历史上连续2年拔估值之后的年份（16-17年、21年），Q4市场若反弹、今年估值挤压可能修复至-10%以内；对应到27年，A股估值可能继续下行5% 至10%。27年指数预期回报率3-5%。

第二，小概率：26年四季度市场维持弱势，年底26年估值维持在-20%以上，那么27年估值有望重回扩张0-5%，对应27年指数正回报的空间进一步打开。

二、三张报表的“正循环”依然成立

（一）ROE的改善支撑来自于：资源品、科技、医药

三季度ROE改善仍主要集中在上游资源与部分科技行业，其他行业表现有所分化，因此26年ROE的趋势大致为：底部企稳、但改善斜率有限。

消费品（必选、可选）的ROE依然在下滑。消费内部ROE相对稳健的是：商贸零售、纺服。

（二）从杜邦拆解来看，资产周转率依然是主要拖累

三季度ROE总体保持平稳，“利润率”和“周转率”较中报小幅回落，“权益乘数”有所提升，对ROE形成一定支撑。

毛利率较中报继续小幅抬升，改善较明显的行业集中在纺服、国防军工、煤炭、有色；管理、销售费用率有所下降，财务费用率有所上升（或有汇兑影响），销售利润率基本平稳。

“资产周转率”依然是主要的困局——一方面是收入的增速改善依然不够显著；另一方面是AI等新商业模式对周转率的驱动还需要时间。

1. 毛利率：资源品、船舶、TMT、纺服

毛利率改善较为明显的方向是——资源品（煤炭、有色、石化），军工（主要是船舶），TMT（电子、传媒、通信），部分消费（纺服、零售）。

2. 周转率：

（1）过往的ROE改善很难脱离周转率的驱动

资产周转率仍是ROE修复的主要约束，三季报由中报的57.23%小幅回落至57.05%，尚未延续中报的企稳迹象。

工业企业产能利用率仍处于历史低位，显示当前供需失衡压力仍存。

历史来看，几次供给收缩政策均发生在周转率较低的阶段，从这个角度来看，“反内卷”的实质推进、以及收入增速的恢复，仍是后续ROE改善的关键。

（2）改善的行业较少，仅在资源品、电新行业

对于周期品和消费品，收入的增速改善依然不够显著；

对于TMT，AI等新商业模式对周转率的驱动还需要时间。

3. 权益乘数：已形成对于ROE的正向贡献

26年三季报A股非金融企业资产负债率为58.31%，较25年三季报的57.97%小幅回升；剔除金融地产后，资产负债率由25年三季报的56.44%提升至57.07%。

上市公司的资产负债率已经逐渐摆脱2020年以来整体下行的趋势，由此前去杠杆转向缓慢加杠杆。虽然目前回升幅度不大，但A股非金融及非金融地产企业的资产负债率均已连续两年回升。

（三）【合同负债】（订单）没有减缓，但“应收账款”压力抬升

考虑季节性因素后，A股非金融非地产企业的有息、无息负债率较去年同期均有所提升，有息负债率由24.7%升至25.1%，无息负债率由31.78%升至31.93%。

订单层面的增速并没有放缓——预收账款与合同负债同比增长9.5%，结束了此前几个季度的放缓趋势，自24年Q3改善以来、保持在高位稳定。

无息负债提升，供应商和客户为企业扩张提供了部分资金，但需要留意“三角债”的风险——应收账款增速由中报的6.8%回升至8.8%，后续仍需观察订单向收入及现金回款的传导情况。

（四）应收账款增速＞收入增速的行业

应收账款的增速较高、且大于收入增速的行业：有色/煤炭，电子/通信，汽车/家电/商贸/食品饮料

拆开看，应收账款增速居前的行业集中在两类：一类是AI链与资源品，有色（约38%）、电子（约37%）的应收增速均快于自身收入增速，石油石化、农林牧渔、电力设备、煤炭、通信的应收增速也多在15%-20%区间；另一类是房地产、纺服、建材等内需链，收入本身仍在负增长。对前者而言，订单放大带来的应收扩张属于成长期的伴生现象，关键看回款周期与减值计提是否稳定；对后者而言，应收抬升更多反映的是议价能力与现金流质量的压力。

（五）现金流量表：自24年以来，延续改善趋势

以历年三季报口径来看，A股的现金流量表延续改善。

无论是A股非金融净现金流的同比增速，还是净现金流占收入的比重，都显示出改善迹象：26三季报净现金流由去年同期的-4336亿元转为+1663亿元，占收入比重由-1.0%回升至+0.3%；

分项看：经营性净现金流较去年同期走弱（可能来自于补库、也可能来自于应收账款），但筹资能力明显增强，投资支出依然理性。

（六）经营性净现金流有降速、筹资意愿及能力上升

企业对现金流的管理主要集中在以下方面——

第一，A股整体销售商品收到的现金增速有所下降，可能是来自于“应收账款”的抬升，这一趋势需要观察；

第二，科技及先进制造领域创造现金流的能力依然较强，经营性净现金流连续改善；

第三，前三季度筹资现金流占比转正，这已是2022年以来最好局面——一方面借款能力上升，另一方面偿债支付的现金减少。

（七）行业【可自由支配的现金流部分】

近似于“自由支配现金流”的概念——（经营性净现金流 – 购建各类资产现金流）/收入

在手现金相对充裕的行业：食品饮料、煤炭、石油石化、通信、传媒

反之：建筑、计算机、军工、电子、电新

1. 库存周期：存货增速接近上两轮高点，但主要是价格贡献

三季报存货同比升至13.3%、连续5个季度回升，存货增速接近上两轮“补库存”周期的高点，且超过了收入的增速。

但这个季度“补库现金流”的增速斜率有所放缓，也跟过往的周期高点存在较大的差距。

这表明：这一轮存货增速的提速很大程度上来自于PPI的贡献，而跟踪收入恢复的强度、以及【库销比】【库存周转天数】来看，本轮补库的强度不及历史周期。

2. 产能周期

（1）约1.5年之后，CAPEX转为“在建工程”

投资现金流增幅明显，并已转化为“在建工程”同步回升（CAPEX领先在建工程约1-1.5年），目前两者均转正并提速；但还没有传导至“转固”，即固定资产的增速还没有上升。

收入与资本开支的正循环——三季报收入同比回升至5.6%、CAPEX同比连续三个季度为正且增速抬升至+3.4%，供需错配缺口基本消化，资本开支周期确认重启。

但周转率还未配合改善——新增投资尚未形成广泛的回报提升，由于资产周转率尚未企稳，扩产的幅度还比较理性。

（2）制造业以恢复性为主，AI链保持激进

由于总需求的恢复力度依然需要观察（外需、内需），因此制造业本轮的“产能扩张”节奏存在分化：

上游及中游资源行业（煤炭、有色、化工），投资增速还不明显；

中游设备环节，以恢复性扩张为主：电新、船舶、机械设备类；

AI硬件的扩产保持在较高的增速，后续需要验证周转率、利润率能否跟上：光模块、PCB、半导体。

（八）从创业板的产能周期来看，扩产及ROE的验证都在进程中

但股价调整幅度已经非常大，这里隐含了对创业板基本面的悲观预期。

事实上，无论是产能周期的恢复和传导，以及配合的周转率抬升、利润率恢复、ROE改善，创业板目前都仍处于趋势当中。

从报表数据看，创业板构建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出增速回升至15%以上，在建工程同比回到10%附近，固定资产增速也开始低位企稳，资本开支→在建工程→固定资产的传导仍在推进；同时，销售利润率（TTM）修复至9.5%上方、ROE（TTM）回升至6.5%左右、资产周转率回到54%上方。“量、价、周转”同步改善的早期组合已经出现，基本面的验证是渐进的，与股价的悲观定价形成明显反差。

三、AI部门：景气优势能否延续？

（一）A股业绩贡献的“K型”分化

A股非金融、非石油石化、扣非：利润改善贡献最大的行业是有色（73.4%）、电子（61.9%），其次是化工、医药、煤炭。负贡献的主要是农业、公用事业、建筑、汽车和家电。

（二）【AI重点公司】与【非AI公司】表现各如何？

我们将A股AI产业链相关标的梳理为【AI重点公司】股票池（本报告统计样本870只），其余4450家非金融公司记为【非AI公司】。26年三季报，AI重点公司利润占全A非金融的比重由25年三季报的11.6%升至17.5%，营收占比由10.5%升至12.7%，AI部门的盈利权重仍在系统性抬升。第一，AI部门的【扣非增速】还在提高，而非AI部门三季报出现小幅降速。

2. 收入与ROE的趋势类似——【AI重点公司】数据未见放缓，营收增速26Q3进一步抬升，ROE-TTM同样延续向上。

【非AI公司】的收入增速在26年由负转正、但需求的恢复还不是特别稳定；ROE也结束了下滑趋势，不过暂时没有明显改善的迹象。

（三）而26年至今，【AI公司】的估值挤压已经超过46%

看来，【AI重点公司】年中至今的下跌并不完全是来自于三季报的增速或基本面质量出现了恶化，而更多是基于“未来的预期”来定价。

涨跌幅拆分看，2026年AI股票的涨幅中利润端贡献约+67%、估值端拖累约-46%，与23-25年估值连续正贡献（25.2%、23.1%等）的组合正好形成镜像——股价的调整更多是“预期端”的出清，而不是业绩端的坍塌。

进一步考察自ChatGPT问世以来、23-26年的业绩及估值情况。今年AI产业链估值下行的程度、已经超过了24-25年估值提升的幅度，这也意味着24-26年连续三年股价涨幅基本上完全由业绩贡献，当前位置也代表市场对于27-28年的产业预期降到了很低的水平。

（四）AI内部景气分化，这是微观结构修正阶段的基本面抓手

1. 第一档：最景气，高利润、高周转、高现金

科技景气的主要矛盾，从“有没有利润” 转向“备货和扩张能否按期转为交付与现金”？

筛选标准：营收高增、利润高增、毛利率、周转率改善；

此外，这种景气不是建立在侵蚀现金流的代价之上，经营现金流非常充裕。

2. 第二档：26年【合同负债】增速放缓，需验证订单转化

订单已前置消化，盈利弹性仍在释放。筛选标准：营收/利润仍处高增区间，周转率持续改善，但订单增速已明显放缓或处于近三年低位。

这类板块前期订单脉冲已过，当前处于“量已兑现、利润率修复”的盈利兑现期。

3. 第三档：收入和利润高增，但周转率、或者现金流未跟上

收入增长快，但盈利质量尚未跟上或大量侵蚀现金流。筛选标准：营收利润高增，但周转率，经营性现金流占收入比至少一项走弱。

4. 第四档：收入增速还不高

筛选标准：营收<20% ，同时周转率或现金流仍有下行或绝对水平偏低。这类板块需求端尚未放量或供给端仍有压力，整体仍处于左侧；部分细分领域（如液冷、HVDC）或存在远期主题催化，但当前财报端尚未确认拐点。

（五）AI的资本开支：是否侵蚀现金流？是否有ROA作保障？

从整体数据来看，高强度的资本开支已对部分核心AI公司的现金流产生侵蚀。例如在光模块与PCB领域，中际旭创、胜宏科技及深南电路的自由现金流均呈现明显的负值，产能的快速扩张带来了巨大的现金压力。同时，伴随资产规模的急剧膨胀，部分企业的资产周转率（TTM）出现下滑迹象。尽管头部企业仍维持着相对亮眼的ROA，但在重资产投入模式下，现金流承压与资产周转放缓的双重风险已逐步显现。

四、非AI部门：基金配置比例低位背景下，哪些行业有变化？

（一）隐含盈利增速：AI链、新能源等板块估值已计入较多悲观预期

行业层面：主要成长板块的隐含盈利增速下修明显，通信、电力设备由正转负，电子收窄至2.68%，隐含增速与当下增长出现较大差距。

（1）隐含增速下修幅度最明显的行业为：电子、通信、建筑材料、基础化工、电力设备、有色、机械设备、军工等。然而现实来看，26Q3电子、通信、有色盈利增速仍保持两位数以上，而PE估值隐含的未来三年盈利增速已降至零附近甚至负增——实际增速与隐含增速出现显著裂口，反映市场定价已计入较多悲观预期。

（2）隐含增速深度负增的板块还有：非银、美容护理、食品饮料、银行、房地产、社会服务、家电等——反映市场对大金融和内需消费板块的长期增长仍然悲观。

（二）非AI部门，还有哪些利润恢复的滞涨行业

滞涨的成因大致有两类：一类是市场将其盈利改善认定为“周期顶”、不愿给估值，典型如资源品，赔率来自盈利持续性超预期；另一类是报表修复刚启动、尚未形成一致预期，如电池、军工电子、化学制药。三季报进一步确认景气后，右下区域是基本面行情扩散的主要候选方向。

如果只看绝对增速，容易错过“利润在改善、但股价还没动”的滞涨方向。我们将二级行业26年三季报利润增速的近十年分位数与今年以来涨跌幅交叉：右上区域是“高景气、高涨幅”的拥挤方向，如煤炭开采、医疗服务、航运港口、电子化学品、元件、国有大行等；而右下区域——利润增速分位数已在60%以上、但年内股价基本没有反应——包括有色金属、小金属、贵金属、电池、乘用车、军工电子、化学制药、软件开发、一般零售、房地产服务等。

（三）ROE 分位数 vs PB分位数

一是“高ROE+低估值分位”的潜在错杀区，如保险、证券、电池、医疗服务、农化制品、油服工程等，需结合行业自身盈利周期判断；二是“高ROE+高估值分位”的行业，估值继续扩张空间不足，警惕盈利回落风险，如元件、通信设备、工业金属、其他电源设备等；三是“低ROE+低估值分位”的行业处于盈利与估值双底，可以阶段性参与基本面预期反转的博弈，但趋势行情需等待盈利拐点确认，主要集中在地产链、银行、软件、IT服务、光伏、医药及消费行业。

（四）26Q3的各行业基本面位置（产能周期、库存周期、现金流使用、ROE杜邦拆解）

位置靠左的下行期与出清初期行业（两轮车、火电、血制品、航空、宠物、白酒白电、纯碱氟氯碱、光伏组件等）多数尚缺乏右侧信号，反转博弈需等待产能与价格出清的进一步确认。

我们沿用“下行期—出清初期—出清中期—出清末期—回升期—扩张期—筑顶期”的七阶段框架，综合产能周期、库存周期、现金流使用与ROE杜邦拆解，对26Q3各行业的基本面位置进行更新。较中报的主要变化：一是回升期-扩张期继续扩容，储能（负极/电解液/磷酸铁锂）、稀土、钾肥/炼油/化纤、CXO/创新药、零食调味品等消费、以及工程机械/机床/叉车/安防/电表等出口装备继续右移；二是海外AI链（液冷、光通信设备、电子布/CCL/PCB设备、连接器/热管理）与国产AI链（存储模组、半导体设备、算力租赁、光/封测）整体位于回升期至扩张期；三是筑顶环节仍集中在光模块、PCB、光芯片、CPO/MPO、钴、聚氨酯及铜/锂/金等资源品，黄色底纹为本期位置发生右移的行业。

（五）订单【合同负债】仍在提速的行业

订单趋势上行的行业集中于三条线索：AI 算力扩散环节（自动化设备、元件、消费电子、电池化学品、通信设备、输变电设备）、价格上行的资源品（贵金属）、订单自低位抬升的内需品种（医疗服务、商用车），此类行业订单绝对额可观且 26Q3 增速较中报继续改善。

（六）【库销比】及【存货周转】占优的补库行业

存货视角的两类线索：一是主动补库——化学制品、玻璃玻纤、调味发酵品、白色家电存货增速抬升而库销比走平或回落，毛利率未受侵蚀；二是出清后段——饮料乳品、非白酒、玻纤存货增速底部回升，且毛利率持续上行，处于典型出清后期阶段。

（七）综述，非AI领域值得关注的方向

AI之外，我们仍按“景气+赔率”两条线索筛选：消费链——零食/调味品/饮料/酒店机场，饮料利润拐点显现、大众品收入加速，多数行业基金配置分位不足25%；出口链——工程机械/叉车/重卡/机床等回升期出口装备，海外资本开支与新兴市场带需共振，配置分位多低于40%、工程机械仅20%；资源链——铜/黄金/铝/稀土/钾肥/化纤，供给约束与涨价下的盈利扩张段，有色整体配置分位12.5%，未拥挤；新能源链——储能负极/电解液/锂等回升期品种，电力设备配置分位接近历史底部极值；医药链——CXO/创新药等回升期品种，创新药链利润拐点显现、CXO海外订单回暖，且是唯一基金逆势加仓4.0pct、配置刚回到历史中枢的链条。

风险提示

地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
报告信息
本摘要选自报告：《市场高波动之后，考察A股三季报的真实情况——2026年A股三季报深度分析》2026-11-04
报告作者：

刘晨明 S0260524020001

郑恺 S0260515090004

毕露露 S0260526060005

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