股票 
板块 
用户 
资讯 作者：孙羲昱、杨啸
摘要
■ 投资逻辑
1、海峡封锁带来的石油收入冲击强化了伊拉克增产的诉求，其复产速度超预期
当前OPEC中东主要三大产油国沙特、伊拉克和科威特中，沙特和科威特的产量恢复进程略为缓慢，均没有恢复到冲突前的水平，沙特叠加地区冲突的升级，当前产量仅为冲突前的70-80%；而伊拉克的9月均产量已经超过了冲突前的产量水平250千桶/日，达到了4399千桶/日。从国家财政的角度来看，伊拉克的石油出口收入在冲突后锐减80%，此次的产量恢复具有比较直接的财政紧迫性。不仅如此，在美伊冲突爆发之前伊拉克的财政状况就已经在恶化，因此美伊冲突只是加速了其增产的进度。
2、配额压力是未来增产的主要谈判点，伊拉克的弹性产能在OPEC中占比较大
伊拉克从2017年以来大多数年份的平均履约率为负值，超产现象一直持续到2025年中，并且25年的减产并非主动履约，而是因为受到无人机袭击以及俄罗斯卢克石油被制裁导致西古尔纳2号油田不可抗力的减产，被动使得产量持续低于配额，并且美伊冲突前伊拉克产量已经恢复至配额水平。今年随着阿联酋的退出，OPEC+的原油弹性产能进一步缩水，伊拉克拥有80万桶/天的弹性产能，占OPEC+总量的18%，如果伊拉克退出，OPEC+的缓冲产能将进一步下降，并且绝大多数都集中在沙特，这将会使得OPEC+的调节能力大打折扣。
3、伊拉克未来的产量增长点主要取决于其出口能力，而不是产能的建设
伊拉克的原油产能大约550万桶/天，后续随着多个油田项目的获批和建设，预计到2030年原油产能将提升至约700万桶/天。而当前伊拉克的满载出口能力约510万桶/天，较产能是存在明显的缺口，海峡封锁和地缘冲突还会进一步将出口能力大打折扣；无法出口向国际市场销售的原油在伊拉克当地并不具备经济价值。而伊拉克为了缓解出口能力的压力，也在打造多条出口管线丰富原油出口路径。一条是当前已经批准建设的巴士拉-哈迪萨管线，连接着约旦亚喀巴港出口红海，设计产能达到225万桶/日；一条是基尔库克-杰伊汉管线连接着土耳其杰伊汉港出口地中海，但是管线自2023年停输后，重启仍需要分阶段推进；最后一条是基尔库克-巴尼亚斯管线，连接着叙利亚巴尼亚斯港出口地中海，近期伊、叙和美国也签署了谅解备忘录以重启这条管线，因为在美伊冲突的背景下，这条管线的修复能让三方利益诉求均得到契合，建成后可新增150万桶/日的输送能力。
4、中国企业是伊拉克原油勘探开发生产的核心力量之一
中国企业依托在伊拉克南部油田资产的长期参与，并且在第五轮+和第六轮油田招标中斩获多数油田开发权，在上游油气领域已经建立起规模庞大、根基稳固的布局，近两年中国企业在伊拉克的权益油产量已经超过了其他所有地区的公司，成为伊拉克最大权益油规模的外资企业。
投资建议
伊拉克地区未来的原油产量增长的确定性较强，是不同于国际原油格局的一个区域性机会；在伊拉克地区有着业务布局的油气资源公司以及上游的油服公司，未来有望受益于伊拉克原油增产的潮流。
风险提示
地缘政治风险；原油价格大幅波动风险；宏观经济下滑导致需求不及预期风险；境外经营的风险；汇率波动风险；能源转型进程加快，新能源替代传统油气能源风险；自然灾害频发的风险。
+
目录
引言
一、伊拉克原油产能未来将快速提升，但产量增长速度受限于出口能力
1.1 伊拉克原油产量在海峡封锁后超预期恢复
1.2 石油收入的冲击强化了伊拉克增产的诉求
1.3 配额压力是未来增产的主要谈判点
1.4 伊拉克未来的产量增长点主要取决于出口能力，而不是产能
1.5 伊拉克正在打造多条出口管线丰富原油出口路径
二、中国油气公司在伊拉克油气发展历程中扮演着重要角色
2.1 伊拉克在积极吸引外资的背景下实现产量的迅速增长
2.2 从技术服务合同向产量分成合同模式的升级
2.3 中国企业是伊拉克原油勘探开发生产的核心力量之一
三、风险提示
正文
引言
伊拉克（联邦伊拉克和库尔德斯坦地区政府）是OPEC中仅次于沙特阿拉伯之后的第二大原油生产国，也是全球第六大原油生产国。伊拉克拥有全世界第五大的原油已探明储量，达到1450亿桶，占中东地区已探明储量的17%，占全球储量的8%，因此该地区在全球原油市场扮演者举足轻重的角色，其未来的原油政策及规划对全球原油供给的研究同样十分重要。本篇报告将主要结合伊拉克原油生产的当前状况以及历史沿革，来分析该地区原油生产的未来预期以及相关投资标的。
一、伊拉克原油产能未来将快速提升，但产量增长速度受限于出口能力
1.1 伊拉克原油产量在海峡封锁后超预期恢复
美伊冲突的初期，霍尔木兹海峡封锁的效果显著，通过海峡的船只流量迅速下跌，但是后续随着解封和重新封锁的不断反复，即使海峡仍然名义上处于封锁状态，但是海峡里船只通行流量的中枢正在上移，海峡整体呈现“封而不锁”的状态。此外通过海峡的船只流量减少了80%，但是对于原油运输来说恢复得却较为顺畅：海峡船只流量损失较多的是其他类型得船只而非油轮，根据Kpler的数据，9月海峡直接通过海峡的原油流量已经达到冲突前基准线的约70%，加上转运红海和在阿曼湾船对船（STS）过驳的原油流量已经达到冲突前基准线的超90%；原油流量的恢复比预期更乐观，途径海峡流量损失较多的是炼油产品（如成品油等）而非原油。
即使在海峡原油通行流量较为乐观的背景下，OPEC中东主要产油国的产量恢复进程却不尽相同。在不考虑受制裁的伊朗和退出OPEC组织的阿联酋，OPEC在中东的前三大产油国沙特、伊拉克和科威特中，沙特和科威特的产量恢复进程略为缓慢；沙特当前产量仅为冲突前产量的70%-80%，而科威特产量也没有恢复到冲突前的水平。即使伊拉克在冲突初期有较多油田受到冲突的影响而有所减产停产，4月均产量一度跌至1494千桶/日，仅有冲突前的约35%；但是伊拉克的产量恢复看上去十分顺利，8月均产量达到3746千桶/日，9月均产量已经超过了冲突前的产量水平，达到了4399千桶/日，比2月均产量还要高出250千桶/日，这在中东主要产油国的表现中独树一帜。
1.2 石油收入的冲击强化了伊拉克增产的诉求
从国家财政的角度来看，伊拉克此次的产量恢复具有比较直接的财政紧迫性：在2025年11月至2026年2月期间，伊拉克月均石油收入接近69亿美元，在3月迅速降至约18亿美元，4月进一步降至11亿美元，这两个月的收入较年初锐减了80%，使得伊拉克的预算状况迅速恶化。
不仅如此，伊拉克的财政收入绝大部分来源于原油出口收入，在美伊冲突爆发之前，伊拉克的财政状况就已经在恶化；2023年起政府财政就处于赤字状态，即使23年起财政收入在提升，但是政府财政赤字仍然在扩大。伊拉克此次增产的诉求并非完全由于美伊冲突而导致，美伊冲突带来的伊拉克石油出口收入的锐减只是加速了其增产的进度，本质上伊拉克的增产早已有趋势。伊拉克不仅试图将闲置的油田产能转化为收入，更致力于保护国家的石油收入这一主要资金来源，根据Rystad的测算，在每桶80-110美元的价格背景下，伊拉克出口原油产量每增加10万桶，即可转化为每年约30-40亿美元的总收入，这对于伊拉克政府来说是非常重要的财政收入。
1.3 配额压力是未来增产的主要谈判点
伊拉克作为OPEC成员国之一，但是历来超额完成其产量配额，从2017年以来大多数年份的平均履约率为负值，超产现象一直持续到2025年中。然而伊拉克的减产并非主动履约，而是因为受到无人机袭击以及俄罗斯卢克石油公司被制裁导致西古尔纳（West Qurna）2号油田不可抗力的减产，被动使得产量持续低于配额，并且在美伊冲突前2026年2月伊拉克产量已恢复至配额水平。
受迫于OPEC+的配额压力，以及不可抗力的事件，伊拉克在2025年初实施了每日40万桶以上的自愿减产；但是随着OPEC+在2025年以及2026年第二季度持续放松减产的政策，截至2026年7月伊拉克的自愿减产量仅剩每日5.3万桶。这一减产量是根据OPEC+从2025年1月起确定的新基准水平，伊拉克为4431千桶/天，所以伊拉克后续剩余的减产空间十分有限，并且当前财政及石油出口收入状况不佳，后续其寻求提高配额的诉求可能将会很强。此次巴士拉（Basra）油田、库尔德地区的恢复生产以及未来规划的产能项目，都预示着实际产量与配额之间的差距可能将进一步扩大。
自2019年以来，OPEC+中已经有4个成员国（卡塔尔、厄瓜多尔、安哥拉、阿联酋）宣布退出，这些国家基本都是实际产量已经超过配额并且争取过配额调整，但是最终遭到拒绝而选择退出。卡塔尔的退出的动因是其战略重心转向液化天然气LNG，而非原油业务的扩张；阿联酋的退出属于“野心型退出”，因为其有较多的超过配额限制的闲置产能支撑，伊拉克更加贴近于这种情况。安哥拉和厄瓜多尔的退出则更多地属于“衰退型退出”，其当时的产量已趋于平稳或下滑，产能与配额基本持平而几乎没有可用的闲置产能，因此配额下调直接导致了退出。
随着伊拉克预期的产量与配额间的差距越来越大，伊拉克后续大概率将会优先在OPEC中争取提高配额，而并不是直接退出OPEC组织。当前一方面OPEC+在全球的产量占比正在逐步下降：2021年OPEC+原油产量与非OPEC+基本持平，均约为3600万桶/天；而到了2025年，由于OPEC+的减产，其产量已经降至3510万桶/天，而随着南美深水油田的扩张，以及美国和阿根廷的页岩油产量增长，推动非OPEC+产量增加到4230万桶/天，OPEC+在石油市场的控制力逐步被削弱。
另一方面，随着今年阿联酋的退出，OPEC+整体可立即投放市场的弹性产能约为450万桶/天，其中中东地区340万桶/天，俄罗斯90万桶/天，非洲仅为20万桶/天。伊拉克拥有80万桶/天的弹性产能占总量的18%，如果伊拉克退出，OPEC+的可动用缓冲产能将进一步下降，并且绝大多数都集中在沙特阿拉伯，这使得OPEC+的石油供应的调节能力也会进一步下降。
1.4 伊拉克未来的产量增长点主要取决于出口能力，而不是产能
当前伊拉克的原油产能大约为550万桶/天，也还是要高于26年9月的产量440万桶/天；后续随着Ratawi、Majnoon、Rumaila、Kirkuk等油田项目的获批和建设，预计到2030年伊拉克原油产能将提升至690万桶/天，算上Qurnain油田的新发现使潜在产能将超过720万桶/天。
伊拉克原油产能的增长速度预计将保持较高增速，但是实际产量的限制点除了上述的OPEC配额外，主要还是在于伊拉克当地的原油出口能力，能否将产量转化为可靠的出口供应。从产能数据上可以看到，伊拉克的闲置产能占比是较高的，历史上限制出口量的因素除了因为战争而封锁出口以外（例如海湾战争期间伊拉克的原油出口几乎跌至零），主要就是出口容量。当前伊拉克的出口能力约510万桶/日，是存在明显的缺口，也是反复拖延伊拉克实现600万桶/天产量的结构性制约因素。政府财政收入的下滑也会带来出口基础设施老化等影响实际出口量的现象。
1.5 伊拉克正在打造多条出口管线丰富原油出口路径
伊拉克当前南部出口规模大约340万桶/日，巴格达方面正在力求重启或新建几条关键的原油走廊沿线：巴士拉-哈迪萨（Basra-Haditha）主干管线，连接着约旦亚喀巴港（Aqaba）；北部的基尔库克-菲什哈布尔-土耳其（Kirkuk-Fishkhabour-Turkey）管线，同时连接着叙利亚巴尼亚斯港（Baniyas）和土耳其杰伊汉港（Ceyhan）。这两条管道可以实现原油从红海和地中海的运输路线，从而绕过波斯湾以及霍尔木兹海峡。当前伊拉克临近波斯湾的巴士拉仍然是其核心的出口口岸，但是伊拉克已经批准建设巴士拉-哈迪萨管线，该管线设计产能225万桶/日，将作为一套更加灵活的陆上外运管网的主干线，可把未来伊拉克南部、中部、西部的油气田连接至多个出海终端。伊拉克最新的第6轮油气区招标也是集中分布在两条主干管线的附近（图浅绿色区块）。
除了大力推进的连接约旦的管线外，伊拉克北部和西部连接叙利亚和土耳其的管线成熟度相对偏低，管线修复工程会叠加复杂地缘因素，中短期较难看到稳定出口的确定性。基尔库克-杰伊汉管线拥有160万桶/日的出口容量，但是管线自2023年杰伊汉港停输后持续受限，管线的重启也是需要分阶段推进的。
而连接叙利亚的基尔库克-巴尼亚斯管线虽然出口能力达到100万桶/日，但是在两伊战争期间，由于叙利亚支持伊朗，巴格达政府在1980年代关停了这条管线；2003年美国入侵后管线再度受损，实质上彻底报废。在叙利亚巴沙尔·阿萨德政权倒台后，各方曾在2024年末尝试重启该管线，但相关推进最终无果而终。但是近期形势发生了巨大的变化，伊拉克、叙利亚和美国近期签署了谅解备忘录，以计划重启这条管线，因为在美伊冲突的背景下，伊朗对霍尔木兹海峡的掌控使得该项目的紧迫性大幅上升；自冲突爆发以来，伊拉克已经开始小规模采用油罐车经叙利亚转运原油。根据谅解备忘录，管线的项目周期预计2-3年，建成后可新增150万桶/日的输送能力。对于叙利亚而言，该管线项目意味着可以获得管输过境费、拿到美国支持的重建投资，并在本国亟需经济提振的节点，重新恢复作为能源通道的战略地位，在中东地区的基础设施项目里很少有项目能像这个项目一样，让各方利益诉求均得到契合。如果这些管线的建设顺利，伊拉克政府在2030年600-700万桶/日的出口量的目标完全有足够的出口能力作为支撑。
二、中国油气公司在伊拉克油气发展历程中扮演着重要角色
2.1 伊拉克在积极吸引外资的背景下实现产量的迅速增长
总体来看伊拉克历史上的原油产量受战争影响十分明显，两伊战争以及两次海湾战争，使得伊拉克的原油产量断崖式下跌。2003年萨达姆政权被推翻后，伊拉克地区进入战后重建周期，原油产量快速提升；伊拉克政府开始建立吸引外资的法律和合同框架，2009年伊拉克举行了战后首轮油气田招标（1st Licensing Round），主要采用技术服务合同（Technical Service Contract，TSC）模式。这一时期伊拉克的原油产量持续攀升突破历史新高，即使2014年恐怖组织伊斯兰国（ISIS）在伊拉克北部持续骚扰，导致北部油田生产中断产量下滑，伊拉克南部主要油田依旧能够实现产量的加速增长。近年在全球公共卫生事件以及OPEC实施减产战略的影响下，伊拉克原油产量才开始逐步下滑，但是整体产量仍然保持着较高水平。
从伊拉克原油的出口途径的结构来看，中国、印度和欧洲支撑着伊拉克主要的原油出口增长，2012年伊拉克原油主要出口美洲占比达到了27%，中国和印度占比仅15%和12%；2024年中国和印度的占比达到35%和28%。从趋势上来看，欧洲和美洲的出口占比持续下降，中国、印度以及其他亚洲地区正在成为伊拉克主要的原油出口对象，且占比正在越来越大。
2.2 从技术服务合同向产量分成合同模式的升级
在伊拉克吸引外资的前期油气田招标，主要采用技术服务合同模式，在该模式下外国公司更多地为伊拉克政府提供技术服务，而政府为公司支付固定服务费（通常在每桶几美元不等），外国公司还需要承担开发成本，但不分享油价上涨带来的超额利润。这一模式的设计初衷是最大化伊拉克国家收益，但也限制了外资在当地的积极性。
然而伊拉克合同制度并非单一体系，库尔德地区政府曾与外国公司谈判并签署产品分成等类型合同，并通过独立管道向土耳其出口原油，但联邦政府否认其有效性，中央政府在前四轮招标中只授予技术服务合同。这一做法也引发了联邦政府与库尔德地区之间的持续争端。但是在TSC合同模式下，导致部分西方公司因项目回报率偏低而退出，例如壳牌、道达尔能源等。2024年起，伊拉克在第五轮和第六轮油气招标中全面转向利润分成模式（PSA），该模式也是产品分成合同的一种，外资在收回可回收成本后，再与政府以约定比例分享剩余收入。这种新模式将企业收益与油价直接挂钩，合同期限也延长至20至25年，旨在吸引需要长期高资本投入的大型西方石油公司回归。
产品分成合同模式中关于利润分配的核心点主要有以下：
1）矿权使用费：在总产量下，对出口原油、出口非伴生气通常固定征收10%的矿权使用费；企业默认使用现金支付，但也可以提前通知按实物支付，按季度结算。油气的计价基准原油按交付时点的国际市场价格，天然气按交付时点实际合同价格。
2）成本回收油：可回收范围包括油气公司全部合理的成本，包括但不限于勘探成本、开发成本、生产成本、天然气营销成本、弃置成本等；回收顺序按生产成本→勘探成本→天然气营销成本→开发成本→弃置成本先后。油气公司年度成本的回收上限由签订合同约定具体比例，但是未回收完的成本可无限结转至后续年度，直到全部回收成本。
3）利润分成油：总产量扣除矿权使用费和成本回收油的剩余部分即为可分配的利润分成油，分成比例由签订合同约定。
4）其他优惠：承包商免征除企业所得税外的所有税费，包括预提税、超额利润税、暴利税等；企业所得税由政府从其利润油份额中代缴；增值税计入石油成本，可通过成本回收收回。
从这一合同模式约定的利润分成模式可以大致推算出油气公司通过这一模式可获得的利润，在我们假设生产成本15美元/桶、原油售价80美元/桶、年成本回收上限60%、公司利润分成比例10%、企业所得税率30%这些条件下，可以看到在前期投入成本未完全回收时，由于成本回收油占绝大多数，使得支付政府的部分相对较少。对于油气公司而言，在成本尚未完全回收前这一模式可以为公司带来非常丰厚的每桶现金流收入，因为这一模式的独特之处便是在于全部成本可回收，这在投入前期对于油气公司来说是非常大的优惠。
2.3 中国企业是伊拉克原油勘探开发生产的核心力量之一
中国企业依托在伊拉克南部油田资产的长期参与，并且在第五轮+和第六轮油田招标中斩获多数油田开发权，在上游油气领域已经建立起规模庞大、根基稳固的布局，近两年中国企业在伊拉克的权益油产量已经超过了其他所有地区的公司，成为伊拉克最大权益油规模的外资企业。
同时随着欧美油公司重返伊拉克，伊拉克原有的竞争格局正在发生改变。BP重返基尔库克区块，开展覆盖原油、天然气、电力、供水一体化的再开发项目；埃克森美孚与马吉努（Majnoon）油田达成协议备忘录，将巴士拉石油公司、伊拉克国家石油销售公司和出口基础设施以及潜在的亚洲储油市场打通对接。俄罗斯卢克石油受制裁的影响正在退出项目，雪佛龙若成功接手西古尔纳（West Qurna）2期巨型油田，这座日产接近50万桶/日的油田将由俄方转入美国油公司主导的轨道，同时雪佛龙拿下的纳西里耶（Nasiriyah）和巴拉德（Balad）项目框架，进一步拓宽了其在伊拉克增产的布局。
伊拉克正在试图重塑谈判筹码，中国企业对于实现规模化和持续运营依然至关重要，但政府重新推动欧美投资的举措，为巴格达提供了更多技术、地缘政治和商业层面的选择；巴格达的思路是投资主体多元化，而不是简单重构各方权重，不是简单地俄罗斯退出欧美入主。中石化近期拿下穆萨纳（Muthanna）省地震勘探项目就表明中国企业仍是前沿新区勘探的核心力量，而西方石油巨头则更多承接一体化再开发、基础设施以及综合能源项目。伊拉克的投资机会吸引力正在提升，但落地前提条件也变得更多，正式合同能够更快落地执行，但是谅解备忘录还需要敲定最终商务条款、落实融资、明确治理机制等，接下来的核心问题，不只是哪家企业进入伊拉克市场，而是采用什么类型的合同架构，让项目具备可融资性。
三、风险提示
1、地缘政治风险：
伊拉克位于地缘政治敏感的中东地区，地缘政治事件会对原油的供需格局产生影响，从而影响到国际原油价格，存在突发性的地缘政治事件风险。
2、原油价格大幅波动风险：
原油价格受较多因素影响较易发生波动，未来存在原油价格大幅波动的风险。
3、宏观经济下滑导致需求不及预期：
原油需求受宏观经济影响较大，宏观经济下滑会导致全球原油的需求不及预期，带来原油价格下滑的风险。
4、能源转型进程加快，新能源替代传统油气能源：
当前众多国家实行低碳经济，如果未来能源转型的进程加快，新能源将更多地替代传统的油气能源，会对原油价格产生较大的风险。
5、境外经营的风险：
位于伊拉克的油气项目面临着伊拉克本国的法律及税收的监管要求，海外项目以及表外子公司的业绩并不一定能及时在公司报表中体现。
6、汇率波动风险：
伊拉克的油气项目通常采用伊拉克第纳尔作为记账本位币，存在货币汇率大幅波动从而影响相应油气项目的业绩。
阅读全文
《伊拉克石油专题：原油产量快速增长带来区域性机会》
＋
报告信息
证券研究报告：《伊拉克石油专题：原油产量快速增长带来区域性机会》
报告日期：2026年11月4日
作者：
孙羲昱 SAC执业编号：S1130525090005
杨 啸 SAC执业编号：S1130526110001
评论 (0)