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资讯 PART 3：行业报告
非银：一流投行建设只争朝夕，走向红利价投新时代
电池：供需持续改善，长期配置价值凸显
社会服务：波平风渐起，龙头启新程
农林牧渔：周期反转，景气共振
大众品：板块筑底，关注竞争缓和&高股息
酒类：白酒磨底后期，啤酒预期下修
新零售：国内格局企稳，跨境势能提升
黄金珠宝：需求端好转，供给端优化
医美：上游模式升级，下游议价能力增强
美妆：波动中演进，逆境中成长
行业视角
PART 3
改革为矛，红利为盾：一流投行建设只争朝夕，走向红利价投新时代
非银行金融行业2027年投资策略
陆昊 田良
价值端，在基本面改善、估值承压、分红比例稳定的环境下，证券行业首次具备以股息红利为支撑的价值投资属性，我们预计2027年股息率有望比肩传统红利板块，并在ROA下限提升，杠杆率稳步扩容趋势下持续强化红利属性。成长端，一流投行建设前程远大，围绕提升零售客户财富管理能力、优化企业客户综合服务能力、完善机构客户交易支持能力，证券行业在买方投顾、企业银行和投资交易业务层面具备发展空间，杠杆扩容、三方存管、牌照改革以及并购重组等领域的政策改革值得期待。建议聚焦价投潜力已充分展现的高成长证券公司。
▍行业首次具备红利投资价值，股息比肩传统红利板块。2026H1，证券行业实现归母净利润1554.1亿元，同比增长49.1%，2026年ROE有望达8.38%，有望刷新近十年新高。券商板块PE（TTM）为11.97x，估值处于近三年0.3%分位数。在盈利高增、估值承压叠加现金分红比率逐步稳定的宏观环境下，行业首次具备红利属性。我们预计以2026年利润计量的头部券商A/H股平均股息率可达4.4%/7.0%。A股头部券商股息率已接近或超越传统红利行业，与煤炭4.37%相近，略高于银行3.77%、电力3.61%。
▍业务多样化约束ROA下限，杠杆率与分红比例提升铸实股息稳定性。2016年以来，券商重资本业务占比逐步提升，带来的大类资产配置和非方向性投资交易业务降低了市场周期及单一业务对券商业绩的影响。在2018/2023的熊市周期，证券板块/头部券商的ROA仍处于1.1%/1.3%以上水平，约束板块ROA下限。近十年证券板块/头部券商ROA中枢水平保持在1.6%/1.8%。同时，证券行业和头部券商杠杆率稳步提升，分别由2016年的2.65倍和3.31倍提升至2026H1的3.67和4.95倍，带动长期ROE中枢逐步上行。分红比例层面，政策持续强化股东回报导向，2016-2025年板块现金分红比率整体保持在30%-40%。以近十年中枢ROA测算，预计后续头部券商A/H将维持2.9%/6.0%以上股息率并逐步上行。
▍一流投行建设成就显著，但仍需正视差距。2023年末，中央金融工作会议开启了本轮资本市场改革序幕。从2023年末到2026H1，中资TOP2头部券商总资产、净资产、营业收入和利润平均实现了120%、77%、113%和234%的增长。行业集中度水平持续攀升，TOP7集中度从2023年的55.4%提升到2026H1的60.11%。以专业服务支撑的长业务链条和多变现场景成为头部机构实现集中度提升的核心依托，印证证券行业实体经济服务能力改善。但是从2023年到2026H1，中资头部投行较最顶尖国际一流投行的高盛、摩根士丹利的差距并未显著缩小。中资头部投行净利润占高盛、摩根士丹利均值的比重从32%下滑至29%，核心差距仍需正视。
▍以未来十年14-16%年化利润增速，在美国以外地区形成与国际一流投行抗衡能力。美国为全球最大的资本市场，国内券商在美持牌仍存明显限制的情况下，一流投行建设的关注目标应聚焦于美国以外地区。据公司年报披露数据测算，2016-2025年，高盛、摩根士丹利净利润实现了近2.6倍的增长，实现40%左右国际业务利润占比。在此增速下，若2035年人民币美元汇率调整至5.5至6.5:1左右，2035年高盛、摩根士丹利等国际一流投行国际业务利润将有望达到1000-1200亿人民币量级。中资TOP2券商若为实现此目标，预计需在2025-2035的10年间保持14%-16%左右的利润增速作为核心经营目标，在10年实现近3倍的增长。
▍从业务资产扩容角度探索政策面变革和经营端改善空间。十年间近四倍扩容的目标，在实践层面绝非易事，仍需政策端及经营端的多项重要突破。证券行业在ROA波动收敛，杠杆率稳步提升的环境下，应当围绕提升实体经济服务能力、国际化服务能力和财富管理服务能力，有序实现高质量业务资产的扩容，探寻潜在政策端和经营端的改革空间。
从资产结构角度观察，三方存管制约下现金类资产创利能力不足，资本成本限制下的信贷资产规模差距和风控体系约束下的交易资产扩容不足，成为国内头部券商发展核心阻碍。导致了国内券商零售业务ROA潜力未充分释放，也造成了8倍以上的杠杆率差距，影响了ROE的上限空间。
展望未来，政策面改革应与经营端改善协同推进。现金类资产方面，发展买方投顾提升客户资金使用效率，探索三方存管放松空间；信贷类资产方面，聚焦综合服务探索企业银行发展机遇，多渠道改革降低国内机构资金成本劣势；交易类资产层面，完善机构客户交易支持能力，以杠杆提升持续改善ROE中枢。多渠道并举合力加速一流投行建设。
▍风险因素：资本市场波动加剧及行业盈利不及预期；现金分红水平及股息回报不及预期；资本市场改革及一流投行支持政策推进不及预期；业务转型及国际化经营成效不及预期；杠杆扩张引致的市场、信用及流动性风险等。
▍投资策略：一流投行建设前程远大，道路艰辛。但随着资本市场改革的逐步推进，路径更加清晰明确。经营端，围绕提升零售客户财富管理能力、优化企业客户综合服务能力、完善机构客户交易支持能力，证券行业头部机构在买方投顾、企业银行和投资交易业务层面具备发展空间。政策端，围绕优化资产创收能力，降低负债资金成本，优化风控指标约束，提升资本利用效率等方向，在杠杆扩容、三方存管、牌照改革、系统重要性机制建设以及并购重组等领域的政策改革值得期待。
我们预计证券行业2026年利润同比增长30.3%，行业ROE达8.38%，有望刷新近十年新高。在基本面持续改善，行业估值相对承压，分红比例稳步提升的宏观环境下，行业首次具备以股息红利作为支撑的价值投资属性。预计2026年头部证券公司在A/H的动态股息率分别达4.4%/7.0%。证券行业A/H当前PB估值分别为1.20x和0.63x，位于2016年来5.9%和25.3%分位数水平。我们看好行业红利属性支撑的长期基础投资价值，以及以一流投行建设目标为支撑长期成长能力。
摘自报告：《非银行金融行业2027年投资策略—改革为矛，红利为盾——一流投行建设只争朝夕，走向红利价投新时代》
发布时间：2026-10-25
供需持续改善，长期配置价值凸显
电池与能源管理业2027年投资策略
吴威辰 许英博 刘海博 尹欣驰 李景涛
拜俊飞 汪浩 柯迈 於学鑫 贾玉潇
展望2027年，锂电行业整体景气度料将迎来上行。需求端，受益我国单车带电量及纯电比例提升、全球油价上行以及新车周期，全球动力电池需求高景气有望延续；此外，收益模式丰富、AIDC等新型应用领域等因素推动储能装机经济性继续提升，全球储能迎来国内外需求共振向上的发展阶段。供给端，电池和中游材料环节新增扩产主要聚焦于高端产品及海外产能，我们预计2027年行业供需有望进一步改善，产业链整体价格企稳回升，高端产品有望攫取更高的技术溢价。此外，固态、钠电等新型电池产业化加速，有望带来电池、材料、设备环节的投资机会。重点关注技术差异化程度更高、成本控制能力更强的供应链优质头部企业。
▍新能源汽车：电动化渗透率持续提升，单车带电量持续增长。国内市场：根据中汽协数据，2026年1-9月我国新能源车批发销量1247万辆，同比+11.4%，剔除出口销量后则同比下滑约10%，主要受到购置税、原材料价格上涨等因素带来的购车成本提升影响。渗透率角度，国内新能源批发渗透率稳步提升，5-9月渗透率分别为56.9%/58.4%/60.4%/60.6%/61.7%，我们预计2026年有望达到60%。随着用户对续航里程的追求，国内新能源汽车单车带电量显著提升，截至2026年9月，我国新能源纯电乘用车/混动乘用车单车带电量分别为43/63.8KWh，同比+46.3%/+13.5%，我们预计单车带电量+纯电车型比例提升有望进一步刺激动力电池需求。海外市场：根据Marklines数据，2026年1-8月欧洲九国新能源车销量257万辆，同比+35.3%。2026年3月以来，受美伊冲突影响，原油价格一路飙涨并维持高位，对海外新能源汽车销售形成直接刺激，叠加2025年开启的海外新车周期，我们预计2026年欧洲新能源车销量有望保持35%以上增速。
▍储能：全球需求高景气延续，AIDC有望打开增量空间。在能源转型以及经济性提升的刺激下，全球储能装机需求迎来快速增长，主要表现为国内经济性持续改善、美国需求保持韧性及AIDC贡献新增量、欧洲大储加速发展等。1）国内市场：随着136号文取消强制配储，国内储能商业模式由政策驱动向市场化驱动转变，从新能源配储转向独立储能，市场化需求打开天花板。根据碳索储能微信公众号、寻熵研究院微信公众号、CNESA（中关村储能产业技术联盟，China Energy Storage Alliance）数据，2025年国内储能备案、中标、并网规模分别为1595/462/190GWh，景气度较高。我们预计2027年国内储能装机同比增长30%-40%，保持高速增长；2）美国市场：根据Wood Mackenzie数据，2025年美国储能新增装机51.0GWh，同比+40%。与传统IDC相比，AIDC内算力卡功率波动更趋同，对电网提出更高挑战。构网型储能参与AIDC配储可实现电网平滑、备电等功能，目前Fluence、阿特斯率先落地部分订单，我们看好AIDC配储需求逐步释放，预计2027年美国储能装机同比增长30%；3）欧洲市场：根据SolarPower Europe数据，2025年欧洲储能新增装机29.7GWh，同比+36.2%；分区域看，2025年东欧保加利亚占比迅速提升。目前德国、波兰、西班牙、英国、匈牙利等国陆续推出储能补贴政策，推动户储、工商储、大储装机，我们预计2027年欧洲储能装机同比增长50%；4）新兴市场：目前仍处于较低装机基数阶段，但受益于大型项目交付与分布式储能渗透率提升，我们预计2027年新兴市场发展有望进入加速阶段，装机同比增长80%。
▍电池：需求韧性有望持续，海外份额持续提升。需求端，我们预计2026/2027年全球锂电池需求规模有望分别达到3180/3960GWh，2027年仍保持约25%的增速。截至26Q2末，根据各公司公告，电池样本企业存货规模有所增加，主要为旺季备货所致，存货周转天数仍处于较低水平，行业固定资产及在建工程规模同比+28.3%，相当较为温和。锂电池出口退税2027年起全部取消，短期有望进一步带动抢出口节奏；盈利影响方面，极端悲观情景下，预计出口退税取消将影响电池企业出口业务净利率约5.1%，但我们认为上游原材料降价及市场反应窗口期较长，实际影响或较小。从份额来看，中国企业在全球动力电池市场的份额进一步提升，在储能市场也占据绝对领先优势。
▍锂电材料：盈利能力进一步提升，技术创新驱动成长。经营层面，2025Q3以来，中游锂电材料环节经营持续修复：2026Q2锂电中游材料收入实现同比约30%或以上增长，整体盈利能力大幅好转，其中正极、电解液等涉锂环节修复明显。中游环节经营好转一方面受益下游需求景气度持续提升，另一方面行业供需格局明显改善，多数环节头部企业份额相对稳定，部分环节龙头份额甚至进一步提升，价格压力相较于前两年普遍较小。资本开支角度，材料环节2026年供给增长主要集中在头部企业，尾部企业在融资约束和自身盈利约束下产能扩张受限，我们判断锂电行业供给有望进一步出清。
▍新场景：固态、钠电加速迭代，电池回收有望开启放量节奏。新场景的出现推动固态电池、钠电池产业化加速：半固态电池已大规模应用于消费、储能市场，动力端，2027年半固态/全固态有望突破。此外，固态电池产业化加速有望催生核心增量环节如固态电解质的技术创新，以及其他如正极、负极、隔膜、集流体、辅材等环节的迭代升级机遇。最后，随着退役电池的持续放量以及监管趋严，我们认为电池回收行业景气度拐点也将加速到来。
▍风险因素：新能源车需求不及预期；储能装机量不及预期；行业竞争加剧，格局恶化的风险；逆全球化加剧，海外业务拓展不及预期；上游原材料价格大幅波动风险；新技术客户验证与产能投放不及预期；我国新能源汽车行业政策超预期变动。
▍投资策略：展望2027年，锂电行业整体供需料将持续改善。需求端，受益于国内大电池需求+纯电车型占比以及海外高油价及车型周期，全球动力电池需求高景气有望延续；此外，收益模式丰富、AIDC等新型应用领域等因素将推动储能装机经济性继续提升，全球储能迎来国内外需求共振向上的发展阶段。供给端，电池和中游材料环节扩产主要聚焦于高端产品及海外市场，我们预计2027年行业供需有望进一步改善，产业链价格企稳回升，高端产品有望攫取更高的技术溢价。此外，固态电池产业化加速有望带来电池、材料、设备环节的投资机会。重点关注技术差异化程度更高、成本控制能力更强的供应链优质头部企业。1）新能源车及储能应用端；2）三电及锂电中游环节。
摘自报告：《电池与能源管理业2027年投资策略—供需持续改善，长期配置价值凸显》
发布时间：2026-11-3
波平风渐起，龙头启新程
社会服务行业2027年投资策略
姜娅 刘济玮 杨清朴 李振寰 郑逸坤
王诗然 蒋若涵 谢聪 张祥钧 韦家宝
2026年服务消费需求有所波动，企业经营分化，增长质量与股东回报的重要性提升。展望2027年，我们预计总量需求温和修复增长，建议板块配置聚焦“供给端优化、低基数修复、寻找新动能、重股东回报”四条线索，重点把握格局改善、扰动缓释及新业务成长带来的投资机会，优选经营模型成熟、运营效率领先、现金回报能力突出的龙头。
▍2026年复盘：需求波动、降速重质、回报强化。泛出行链：酒店免税盈利改善，OTA扰动叠加，博彩走弱，景区分化。2026年酒店行业量价温和，头部公司延续价格优先策略，开店节奏有所放缓但管道项目保持稳健，收入结构向轻资产与供应链切换，利润率普遍改善。OTA出游频次提升、客单价下行，入境游成为结构性亮点，但高油价与地缘冲突、反垄断整改、航司佣金归零及极端天气等负面因素在年中集中叠加。澳门博彩行业短期数据弱于预期，市场竞争激烈、再投资维持高位，预计全年行业GGR仅增长2%。免税延续复苏，离岛免税销售额同比增速逐季放缓，但量价及毛利率改善，核心门店盈利积极修复。景区总体平稳，阶段性受到不利天气及燃油费高企扰动，行业竞争更趋激烈，稀缺自然景区客流相对稳健，人造景区竞争压力更为突出。
▍餐食饮品：补贴退坡推动竞争回归经营，同店与扩张质量决定业绩分化。2026年以来外卖补贴退坡，现制饮品头部企业收入与盈利分化加剧，竞争重心回归产品、店效及加盟商盈利。餐饮需求延续低速增长，消费者更加重视质价比，企业同店表现、扩张节奏与盈利修复明显分化，门店增长向利润增长的转化仍受客单价、渠道结构及新店效率约束。三季度以来主要餐饮上市公司同店表现有所回暖，四季度仍面临外卖补贴高基数压力。
▍人资教育：需求波动中成长韧性延续，AI提效与合规分化逐步显现。宏观环境下用工需求仍有波动，业务外包、在线招聘等赛道保持成长韧性。AI应用推动头部公司招聘流程与服务效率提升，带动招聘类业务改善及费用率优化。与此同时，行业监管趋严、合规化进程持续推进，新产业趋势带来人才供需结构变化。K12培训行业自2025年下半年开始供需逐步平衡，头部公司放缓扩张速度，更加重视利润率。职业培训行业细分赛道差异大，公司之间表现分化，顺周期属性下需求偏弱，但部分公司凭借创新、销售、就业等优势呈现出较强韧性。
▍2027年投资展望：聚焦供给优化、基数修复、增量动能、股东回报四条线索。
供给优化：降速出清改善格局，成熟模型承接份额。1）酒店供给增速回落有望改善供需，中大体量物业连锁化与头部集中度仍有提升空间。供给降速下加盟商投资趋于谨慎，模型成熟、回报稳定的品牌更受青睐，管道项目稳健的行业龙头拓店韧性有望强于预期。2）现制饮品中小品牌持续出清，竞争回归产品、店效与加盟商盈利，茶咖融合强化，品类及区域拓展空间仍存，看好龙头成长韧性。3）人力资源监管趋严，叠加人才需求结构变化，专业化、合规性与招聘能力突出的企业有望承接市场机遇。
基数修复：监管影响有望逐步明晰，基数切换支持经营改善。1）2026年中OTA多重扰动集中叠加，我们判断2027年相关因素大概率不再恶化。OTA佣金与广告拆分后，曝光需求转为显性广告支出，中高星供给佣金敏感度较低，叠加全行业行政指导，预计佣金率下行可控，头部平台壁垒稳固。2）现制饮品外卖高基数压力减轻，单店销售有望温和增长。若食品价格温和上涨，餐饮客单与客流有望改善；3）免税板块。
增量动能：项目场景拓展空间，跨境业务释放价值。1）头部景区旺季客流基数较高，承载与服务能力约束增长，新增项目及春秋假扩围有望打开空间。2）现制饮品咖啡、烘焙放量及门店调改支撑单店增长，餐饮下沉市场与成熟新店型提供拓展空间，重点考察投入产出与盈利兑现。3）入境游与海外业务贡献OTA结构性增量，入境游变现率不受监管整改影响。
股东回报：经营提效夯实盈利，低估值与股东回报提升配置吸引力。1）餐饮扩张质量与降本提效的重要性提升，在同店及开店双重稳健预期下、持续提供较好股东回报的龙头将备受青睐。2）博彩行业增长超预期放缓、且市场竞争激烈，股东回报已成为核心配置抓手。优选份额提升、回报突出的运营商。3）AI推动人力资源招聘与服务提效，并具商业化潜力，而板块处于历史低位估值。部分头部教育公司已经具备较高的股东回报率，同时兼具不错成长性。
▍风险因素：宏观经济增速下行及消费复苏不及预期；境内外出行政策超预期变动风险；油价大幅上升；汇率大幅波动；客流增长不及预期；食品安全问题；拓店进展不及预期；市场竞争加剧；企业招聘需求回暖不及预期；成本上涨风险；AI对行业的赋能不及预期；内地资本管制趋严；行业监管政策趋严等。
▍投资策略：2026年服务消费需求有所波动，企业经营分化，增长质量与股东回报的重要性提升。展望2027年，建议围绕“供给端优化、低基数修复、寻找新动能、重股东回报”四条线索布局：供给降速、竞争出清与合规监管趋严，有望推动份额向优质龙头集中；监管影响逐步明晰、外部扰动及高基数压力缓释，有望支持经营修复；新项目、新品类及入境游与海外业务拓展，打开中期成长空间；运营提效、AI赋能与现金回报，则有助于提升盈利质量和配置吸引力。在四条线索下，推荐三条主线：1）商业模式稳健且分红回购比率优秀的酒店、餐饮和教育龙头；2）景气回升时需求弹性斜率较高的OTA、博彩和免税公司；3）顺周期休闲板块中经营稳健、具备成长性的现制饮品、景区、人力资源龙头。
摘自报告：《社会服务行业2027年投资策略—波平风渐起，龙头启新程》
发布时间：2026-11-2
周期反转，景气共振
农林牧渔行业2027年投资策略
盛夏 彭家乐 罗寅 施杨
预计2026年为大宗农产品价格磨底、蓄势向上的元年。其中，在国际冲突、厄尔尼诺气候扰动下，海外种植链多品种价格先行上涨，国内主粮价格底部企稳。展望2027年，历史级厄尔尼诺强化减产预期，叠加农资成本高位，生物能源需求拉动、库消比的下降，农产品价格有望持续上涨。生猪仍处深亏阶段，亏损+政策去产能持续下，2027年H2周期景气可期。肉禽产业链温和复苏中。后周期动保有望触底向上。整体来看，建议布局五条主线。1）左侧布局生猪周期反转，推荐成本领先、强创现分红预期的企业；估值低位的企业；开辟养牛业务第二曲线的公司。2）推荐经营稳健、穿越周期的公司以及后周期公司。3）布局种植产业链。4）宠物产业链关注拐点。5）农产品加工与功能性配料。
▍生猪板块：产能加速去化，2027年反转可期。2026年至今生猪供应高位，猪价底部震荡，前三季度生猪均价10.54元/公斤，同比-27.0%。其中4月均价降至9.32元/公斤，为近十年新低。尽管近期猪肉逐步进入消费旺季，但猪价仍在9-10元/公斤震荡。行业亏损已超1年，深度亏损已超半年，资金压力加大，部分上市猪企负债率超80%。市场化深亏以及政策调控下，2026Q2起母猪去产能加速。截至三季度末，国家统计局数据显示能繁母猪已降至3602万头，高点回落11.7%，去化幅度已达过往周期水平。我们预估未来1-2个季度内市场化去化或仍加速，政策端持续约束头部企业产能，27H2中等幅度以上的周期反转可期。我们继续推荐板块。
▍肉禽板块：行业景气温和复苏。2026年肉禽板块温和复苏，前三季度受父母代存栏下降带动，白羽鸡均价为7.32元/公斤，同比+1.6%，黄羽鸡供应偏紧更为凸显，2026年前三季度黄鸡均价5.98元/斤，同比+6.4%。展望2027年，大宗农产品涨价以及猪肉涨价拉动下，禽板块需求预估有支撑，但今年祖代存栏的高位或压制上涨幅度。
▍后周期：景气逐步向上。受累于下游养殖利润低迷、鱼粉价格高涨（水产饲料行业）、增值税（动保）影响，2026年前三季度饲料、动保行业经营承压，头部公司纷纷出海探索第二曲线。展望2027年，随着下游利润改善，我们预估27H2景气将逐步恢复。
▍种业与种植业：供需改善叠加气候催化，粮食安全价值重估。历史级厄尔尼诺强化减产预期，叠加能源需求、农资成本上涨以及低库存，农产品价格预估将持续上涨，种植业盈利与估值有望同步修复。制种收缩、优势品种扩面及生物育种商业化驱动种业成长。
▍农产品加工与功能性配料：把握周期拐点与需求扩容。大包装番茄酱价格向上拐点正式确立，内需拓展延长成长空间；糖税预期支撑代糖估值，未来若落地有望扩容市场，阿洛酮糖渗透率提升带来新增需求，高毛利产品、新产能与平台化支撑龙头成长。
▍宠物食品：出口持续承压，国内静待格局改善。2026年至今，受汇率升值、原料成本抬升、国内市场竞争激烈影响，宠物行业2026年以来经营大幅承压。展望后续，我们认为板块业绩底部或逐步过去，行业长期成长仍可期，建议逢低布局。
▍风险因素：政策推出力度或执行进度不达预期；主要农产品价格不达预期；动物疫病大规模爆发；食品安全问题；自然灾害；粮食价格大幅波动；地缘政治风险；公司新业务不及预期；市场竞争加剧。
▍投资策略：预计2026年为大宗农产品价格磨底、蓄势向上的元年。其中，在国际冲突、厄尔尼诺气候扰动下，海外种植链多品种价格先行上涨，国内主粮价格底部企稳。展望2027年，历史级厄尔尼诺强化减产预期，叠加农资成本高位，生物能源需求拉动、库消比的下降，农产品价格有望持续上涨。生猪仍处深亏阶段，亏损+政策去产能持续下，2027H2年周期景气可期。肉禽产业链温和复苏中。后周期动保有望触底向上。整体来看，建议布局五条主线。1）左侧布局生猪周期反转，推荐成本领先、强创现分红预期的企业；估值低位的企业；开辟养牛业务第二曲线的公司。2）推荐经营稳健、穿越周期的公司以及后周期公司。3）布局种植产业链。4）宠物产业链关注拐点。5）农产品加工与功能性配料。
摘自报告：《农林牧渔行业2027年投资策略—周期反转，景气共振》
发布时间：2026-10-29
板块筑底，关注竞争缓和&高股息
食品饮料行业大众品2027年投资策略
盛夏 顾训丁 汤学章 齐月 江皓云
2027年我们建议聚焦三条主线：1）竞争缓解维度，考虑到原材料成本逐步上涨、产品过剩得到改善、渠道结构趋于稳定，我们看好餐供以及乳制品行业竞争全面放缓。我们预计量贩零食行业2027年开店放缓，并认为量贩零食龙头之间的竞争也将趋于稳定可控。2）高股息维度：考虑到大众品头部企业持续保持份额稳中有升、基本面稳定自由现金流充裕，大众品头部企业具备持续高分红能力。3）大健康成长景气维度：预计2027年消费者将继续保持对大健康食饮的需求增长，低GI、低糖&无糖、高蛋白、高纤维、运动健康等方向值得关注。
▍大众品板块估值、资金、基本面三个维度完成筑底。
1）估值维度，乳品、餐供、饮料、零食等大众品板块虽然市值在过去5年持续下跌，但板块利润确实稳定增长，估值得到较大消化，整体板块PE处于过去10年10%~15%估值分位数。同时大众品企业也在不断提高分红率，板块滚动股息率排名已位居中信所有一级行业第二位，具备较强吸引力。
2）资金维度，截至2026年6月末，公募机构对大众品行业持仓占比进一步回落至0.9%，持仓占比持续走低，筹码结构向好。
3）基本面维度，虽然终端需求依然偏弱，但是头部大众品企业过去不断修炼内功，应对外部环境的变化与挑战（景气走弱、渠道变迁、竞争加剧、需求变化、库存高企等），经过一轮景气下行周期的自身持续调整和能力提升，目前各大众品子板块头部企业实现份额企稳或者提升、基本面企稳。
同时考虑到原料成本上涨、产能投放放缓、渠道结构趋于稳定、部分行业监管从严等因素下，我们认为2027年大众品行业有望出现竞争放缓趋势，支撑头部大众品企业基本面稳中有升。
▍乳品：原奶周期上行启动，板块景气共振上行。过去2年奶牛存栏去化叠加2026年乳品需求企稳，原奶供需持续改善，2026年以来奶价触底回升，合同奶价4月中旬以来累计上涨0.09元，终结5年下跌趋势。考虑到牛群结构老龄化、奶牛扩产周期2~3年，我们判断2027、2028年原奶将进入上行周期。展望2027年，乳品整体需求预计底部平稳、低温乳品和奶酪需求景气延续，而原奶周期上行，将直接推动牧业公司盈利弹性增长，同时有望推动头部乳企产品价格回升、份额修复、费投优化，利好头部乳企业绩增长。
▍餐饮供应链：需求偏弱且成本承压，关注竞争缓解及提价节奏。经历了2026Q1的短期恢复后，2026Q2餐供行业景气度环比显著下行。成本端，2026年至今大豆、豆油、鱼糜等核心原料价格持续上涨，26H1受益于低价库存，各企业成本端压力普遍较小，但26H2起预计成本压力将逐渐体现，好在2026年餐供行业延续了25H2起的竞争缓解趋势，根据马上赢数据，2026年前三季度餐供多数细分赛道CR5均有同比提升，企业费投和货折力度持续减缓，以安井为代表的龙头企业开始尝试提价传导成本压力。展望后续，我们预计行业需求短期很难出现明显改善，成本压力也将逐渐体现在企业报表端，因此建议从收入景气度持续性、提价、高股息三个方向选择投资标的。
▍饮料：关注需求&成本趋势，把握个股投资机会。2026年行业需求承压，主要因消费力偏弱、天气不佳影响户外出行，同时pet价格的大幅上涨给企业盈利带来较大压力（尤其是26H2）；饮料头部企业表现优于行业整体，但板块估值整体回落，仅个别企业因高股息股价表现相对较好。展望2027年，我们认为需求的恢复和成本趋势均存在不确定性，饮料投资仍建议主要关注重点个股机会。
▍零食：量贩零食估值优势凸显，品牌零食静待时机。2026年至今量贩零食龙头企业开店提速，同时净利率保持较好提升。虽然量贩零食今年开店超预期，但是市场担忧开店过快、后续开店空间被挤压，但我们认为目前估值已充分反映了市场对于量贩零食龙头企业后续基本面的担忧。考虑到开店存在空间和同店运营存在效率提升空间，看好量贩零食龙头未来2年有望保持双位数的收入和利润增长，同时较低的PE以及充裕的现金流也将支撑龙头公司后续有望为股东提供较高的现金回报率。
▍保健品：继续推荐健合集团，关注酵母蛋白机会。今年以来监管机构和电商平台陆续采取措施整顿行业乱象，保健品行业监管趋严。政策及平台持续加强的监管短期会对保健品行业线上需求造成一定扰动，不过也将抬升保健品行业进入门槛，推动行业份额集中。2026年至今乳清蛋白价格暴涨，预计乳清蛋白供需紧张将延续到2027年。
▍风险因素：消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。
▍投资策略：2027年我们建议聚焦三条主线：
1）竞争缓解维度，考虑到原材料成本逐步上涨、产品过剩得到改善、渠道结构趋于稳定，我们看好餐供以及乳制品行业2027年竞争全面放缓。我们预计量贩零食行业2027年开店放缓，我们认为量贩零食龙头之间的竞争也将趋于稳定可控。
2）高股息维度：考虑到大众品头部企业持续保持份额稳中有升、基本面稳定自由现金流充裕，大众品头部企业具备持续高分红能力。
3）大健康成长景气维度：预计2027年消费者将继续保持对大健康食饮的需求增长，低GI、低糖&无糖、高蛋白、高纤维、运动健康等方向值得关注。
摘自报告：《食品饮料行业大众品2027年投资策略—板块筑底，关注竞争缓和&高股息》
发布时间：2026-10-22
白酒磨底后期，啤酒预期下修
酒类行业2027年投资策略
江旭东 蒋祎 张晟 姜娅
当前白酒板块处于周期磨底后期、出清尾声阶段，价格、库存、预期等底部信号已现。展望2027年，我们判断白酒行业供需有望实现新均衡——需求有望在宏观催化和低基数下实现弱复苏，供给预计进一步收缩但竞争加剧。长期来看，行业有望稳步进入良性修复阶段，虽然当下内需侧仍有一定压力，但当前估值已反映较多行业中长期发展的悲观预期，再考虑到白酒板块当前已具备较强红利价值以及未来需求预期转向潜在的预期差，我们建议在行业底部增加对头部酒企的配置。
▍白酒处于周期磨底后期、出清尾声阶段。2026年年初至今（2026/10/20），白酒指数（中信）-12.3%，跑输沪深300指数2.0pcts、跑输万得全A指数3.0pcts，迎驾贡酒（+5.8%）为唯一录得正收益的白酒公司，白酒板块上半年遭深度错杀显著跑输，三季度受益于流动性影响有所修复。本轮白酒行业的调整自 2021 年景气见顶算起已超过五年，行业先后经历了需求转弱、批价下行、渠道库存堆积、报表出清四个阶段。2026年至今，白酒行业也在价格、库存、渠道、业绩等多个维度完成绝大部分出清，当前处于磨底后期、出清尾声阶段，名酒批价、渠道库存、市场预期等底部信号已现。
▍2027年展望：供需有望实现“新均衡”。行业需求有望在宏观催化和低基数下实现弱复苏：1）宏观层面，生产端回暖打开商务修复通道，政策转向构成最大期权；2）产业层面：需求跌幅逐季收窄，供需错位正在被消化；3）低基数效应层面：连续出清后的报表基数降至近年最低。行业供给预计进一步收缩但竞争加剧：1）头部酒企出货主动收缩：从追求规模到健康成长，2027年出货端预计延续克制；2）份额加速向头部集中：2027年的行业竞争将更加激烈。
▍红利底仓先行，修复期权后置。白酒板块当前已具备较强红利价值，截至目前（10/20），白酒板块股息率（TTM）为4.6%，较10年期国债利差+2.97个百分点，处于历史最高区间，头部酒企不断提升股东回报，有望逐步提升白酒板块的投资安全边际。从相对估值维度，中信白酒指数市盈率（TTM）为20.1x，已回落至中长期的底部区间，当前估值已反映较多行业中长期的悲观预期，逐步对需求长期萎缩、酒企业绩中枢下移的最保守假设完成定价，但若未来内需出现回暖趋势，白酒作为顺周期属性较为突出的消费资产，其需求弹性将远超当前估值所隐含的基本不增长的假设，预计板块存在较大的预期差与修复空间。
▍啤酒正经历销量与成本压力，建议适当调低预期。啤酒2026年旺季已过，一季度啤酒行业保持较好的开局，春节错位与餐饮阶段性企稳支撑；二季度受宏观经济影响，整体较为疲弱，单月同比由增转降；三季度在较多雨水影响下，降幅进一步扩大至中高单位数。我们预计全年行业销量有所下滑，吨价在龙头高端化战略推动下整体稳中有升。盈利端，受生产规模下滑带来的影响，预计各企业利润端有少许压力。展望2027年，我们判断行业仍处于“量平价稳、盈利承压”阶段，建议适当调低对板块的预期，同时需要注意铝材、大麦等原材料成本上升带来的压力。行业超额收益建议关注两个方面：一是内部管理提效、大单品驱动、吨价提升的区域龙头；二是关注成本锁价充分、费用纪律严格、利润基数偏低的高市占率龙头企业。
▍风险因素：宏观消费需求不及预期；白酒和啤酒行业竞争加剧；白酒行业核心产品价格市场表现不及预期；渠道库存高企风险；餐饮消费复苏不及预期；食品安全问题等。
▍投资策略：当前白酒板块处于周期磨底后期、出清尾声阶段，价格、库存、预期等底部信号已现。展望2027年，我们判断白酒行业供需有望实现新均衡——需求有望在宏观催化和低基数下实现弱复苏，供给预计进一步收缩但竞争加剧。长期来看，行业有望稳步进入良性修复阶段，虽然当下内需侧仍有一定压力，但当前估值已反映较多行业中长期发展的悲观预期，再考虑到白酒板块当前已具备较强红利价值以及未来需求预期转向潜在的预期差，我们建议在行业底部增加对头部酒企的配置。啤酒超额主要寻求市场占有率具备提升可能的地方龙头企业与高市占率龙头。新酒饮关注市场风格和企业新品铺货节奏。
摘自报告：《酒类行业2027年投资策略—白酒磨底后期，啤酒预期下修》
发布时间：2026-10-27
国内格局企稳，跨境势能提升
新零售行业2027年投资策略
姜娅 杨清朴 许英博 廖原 尹佳伟
电商板块估值整体处于低位。跨境电商受美欧小包关税政策收紧驱动履约模式迭代，行业集中度有望提升，关注低估值配置窗口。本地生活竞争拐点显现，平台UE持续修复，行业转向效率与服务竞争。国内电商保持超额增长，平台竞争由低价转向补贴ROI优化。AI电商B端降本先行，C端交易尚处早期。
▍跨境电商：贸易环境层面，美国小包关税豁免取消已成定局，欧盟自2026年7月起取消150欧元以下小包关税豁免，并明确非欧盟平台作为进口商承担合规责任，行业加速由小包直邮转向半托管/POP及海外仓履约，门槛上行、集中度有望向头部玩家提升，但短期面临合规整改阵痛。需求侧，根据Euromonitor，2025年全球零售电商规模约4.66万亿美元/同比+10.4%，美欧等主要出口目的地维持中高个位数增速，新兴区域增速更快，整体增速强于社零。展望2027年，伴随履约模式日趋稳定，平台玩家有望在2026年低基数上实现修复，建议关注政策高压环境形成的低估值配置窗口期。
▍本地生活服务：3月以来即时零售行业整体趋势性收补、竞争拐点已于26Q2显现。我们测算三平台合计亏损由25Q4的466亿元收窄至26Q2的约156亿元，26Q3 E旺季亏损约157亿元、环比基本持平。行业从“拼价格”转向“拼效率、拼服务”，补贴退坡过程中，建议优先跟踪三个维度的动态变化：1）竞争拐点到来后，头部平台在UE修复与份额增长间的博弈，以及补贴退坡后行业生态的永久性变化；2）到店重启竞争后，抖音生服板块未来的战略选择；3）即时零售的长期变现潜力。展望2027年，我们认为外卖、到店业务有望随着行业竞争烈度的趋缓，在收入、盈利端持续向上修复，即时零售作为具备显著超额增速（较社零大盘）的零售渠道，其战略价值持续得到消费企业与平台之间的重视，竞争料将持续更长周期；我们预计配送效率、商家供给、用户复购等系统性能力将决定长期格局。
▍国内电商：根据国家统计局，2026年9月社零/实物电商同比+1.1%/+0.1%，1-9月累计同比+1.1%/+3.8%，零售线上化率25.7%（vs去年同期25.0%），电商板块仍具超额增长。竞争格局层面，内容电商增长中枢下移，利好行业竞争压力舒缓；货币化率整体处于平台期。双11大促周期整体缩短，补贴玩法化繁为简、预算向会员权益倾斜，平台从低价竞争转向提升补贴ROI。我们认为，2027年国补基数日趋平滑利于板块增速回归，超额增长仍取决于消费大盘修复及相关政策力度的加码。
▍AI电商：AI+电商的产业重构遵循“从后往前”的渗透次序，B端降本提效先行兑现，C端交易入口仍处早期探索阶段。后台环节考核标准清晰、容错空间充足，当前平台侧商家AI工具已规模化落地；头部卖家加大全链路AI投入，广告ROI与人效优化已在费用端初步体现，同时拉低中小商家入局门槛，行业竞争重心逐步回归产品力与履约能力。需求侧国内AI入口交易规模尚小，跨平台比价缺乏产业土壤，短期行业格局维持稳定，以平台自有AI入口为主导。海外个人代理依托分散的商品发现场景快速起量，但主流平台普遍采取封闭策略。长期建议关注平台互联互通、AI入口GMV占比、商品数据结构化三大边际变量，竞争终局将延伸至商品供给与平台规则层面。
▍风险因素：国内消费需求增长不及预期；家电与消费电子以旧换新效果不及预期；互联网及电商行业监管超出预期；电商竞争加剧程度超出预期；外卖业务补贴规模超预期；中美关税政策变动超出预期；跨境电商市场竞争超出预期；海外需求不及预期；跨境电商企业产能转移进度不及预期。
▍投资策略。板块估值整体低位，建议优先关注基数效应缓解的头部平台。进入2026年下半年，电商大盘增长仍平淡，主要受内容电商GMV增速下行影响，利好行业整体竞争压力的舒缓及头部货架电商业绩表现。
摘自报告：《新零售行业2027年投资策略—国内格局企稳，跨境势能提升》
发布时间：2026-11-5
展望2027：需求端好转，供给端优化
美妆与商业行业黄金珠宝2027年投资策略
徐晓芳 杜一帆 韩梓毅 李宇挺 张琳
展望2027年，需求端：金价有望波动中回升，进而推动需求回暖修复。供给端：各家于产品端紧贴轻量、高端化趋势打造系列化产品；渠道端“拓优汰劣”，经历2024-26年三年大幅关店后，行业由关店减量转向单店提效，且税改新政下各家进一步加大自营门店布局，行业供给质量或将持续优化。
▍需求端：展望2027，金价或波动中上行，利好需求端回暖修复。2023-25年，金价年涨幅分别为17.7%/28.3%/58.5%；2026年，金价波动加大，年内最大跌幅28.3%。金价变化极大地改变了黄金珠宝连锁企业的商业模式，即金饰量降，金条量升：2019年消费量金饰:金条约3:1；26H1，金饰:金条约1:3。金价与金饰消费量之间存在显著负相关，2024-25年金饰消费量分别为532吨/364吨，同比-25%/-32%；2026Q1/Q2，金饰消费量分别-37%/-27%。而2024-2025年，金条金币消费量分别为373吨/504吨，2025年创历史新高；2026Q1/Q2，消费量分别同比+46%/+9%。展望2027年，我们预计金价或波动中上行，利好金饰需求回暖。
▍供给端：紧贴轻量、高端化趋势打造系列化产品；渠道“拓优汰劣”，精耕单店质量。产品端，黄金珠宝消费场景持续多元化、需求持续悦己化。一方面，金价高位推动轻量化、时尚化珠宝消费趋势。另一方面，以社交文化属性构建稀缺价值，将黄金珠宝转化为身份符号与社交货币；以设计为核心动能，凭借文化认同与工艺附加值精准匹配高净值人群“收藏+社交展示”需求，推动行业高端化发展。各公司紧贴轻量、高端化趋势，以工艺&设计为基、一口价为形式，推动系列化产品开发，以提高单克附加值、品牌势能。渠道端，供给端部分区域小品牌退出市场，头部品牌通过关闭低效门店、聚焦单店质量以获得更多市场份额。我们判断，随着渠道持续提质增效，2027年行业闭店或将进入尾声，届时供给质量将有效改善。
▍政策端：税收新政凸显直营优势，港澳台地区获价格优势。一方面，黄金税收新政下，内地、港澳地区黄金零售价差进一步扩大，进一步强化港澳地区金饰门店的价格竞争力。根据各品牌官网，港资品牌在中国港澳地区克重产品售价通常较中国大陆挂牌价低200元/克，一口价产品售价通常为内地标价的76-83折。另一方面，新政通过强化源头管控与流通环节征管，直营模式依托统一的品牌形象、标准化的售后保障与合规的运营体系，逐渐占据行业竞争主导地位。2026Q1-3，各家加速布局自营渠道。我们认为，灵活的对冲策略一方面从风险管理、利润贡献维度强化企业竞争力，另一方面使得拥有成熟对冲体系的企业在穿越金价周期时能够展现出更强的业绩稳定性和抗风险能力。
▍风险提示：金价震荡下消费者或观望并减少购买；居民购买力疲弱，黄金珠宝等非必需品购买意愿低迷；竞争环境恶化致使行业持续闭店；IP、内容营销、一口价定价过高、加工费偏高等引发舆情事件；“水贝模式”对传统黄金珠宝品牌商产生不利冲击；税收等政策监管从严，行业运营阶段性受影响。
▍投资策略。推荐：1）定位全球奢侈品平台，一口价和克重金产品双强的企业；产品结构和门店结构持续优化，香港市场保持高增长的企业；2）金价反弹，具备高弹性的公司；3）基本面处改善通道，市值低位，高股息的公司。
摘自报告：《美妆与商业行业黄金珠宝2027年投资策略—展望2027：需求端好转，供给端优化》
发布时间：2026-11-5
上游模式升级，下游议价能力增强
美妆与商业行业医美行业2027年投资策略
徐晓芳 杜一帆 韩梓毅 张琳 何锦鹏
医美行业当前处于上游注册证快速增加的阶段，竞争较为激烈，但结构性机会持续存在：差异化新品红利仍存，营销获客、医学推广、产品组合、渠道运营等综合能力强的上游品牌有望在竞争中胜出。下游显著受益于产业链格局变化，能够夯实自身美誉度、降低获客成本以及提供综合解决方案、提升毛利率的下游品牌有望持续提升份额。
▍行业稳增长，重点企业经营分化，下游整体领跑上游。根据艾尔建美学&德勤，2026年中国医美市场规模预计为4000亿元/同比+14%。行业发展受益于 1）上游供给快速释放、产品迭代加快，未满足需求得以充分释放；2）行业进入能力竞争阶段，产业链上下游加强全域营销及市场教育，有效拉升医美渗透率，艾尔建美学&德勤预计2030年市场规模将达6000亿元，对应2026E-30E CAGR +11%。聚焦产业链上下游，注册证增加致使上游竞争加剧，各公司均面临价格和份额压力，除处成长期的四环医药外，各公司业绩表现普遍不佳。下游企业受益于竞争格局优化和议价能力增强等原因，均取得快速增长。
▍医美上游：供给快速提升，2027-28年或是注册证获批高峰期，平台化赋能企业突围。2026YTD，玻尿酸+16张/胶原蛋白+11张/童颜针+6张/肉毒毒素+4张/水光针+9张/少女针+2张/CaHA+1张。上游竞争边际加剧背景下，行业头部企业通过自研、代理、并购、参股、类CXO模式等形式加快研发/产品布局、推动模式升级。1）自研：爱美客通过自研布局HA/水光、减重、皮肤药、EBD等品类。四环医药自研布局再生微球（全球独家PHA、CaHA等）、胶原蛋白（天然/重组）、超级水光、减重等。2）代理：四环医药代理韩国胶原蛋白、光电设备等。华熙生物代理韩国INIBO玉毒、VAIM Juvelook童颜针。3）并购：爱美客并购韩国Regen，获旗下AestheFill与PowerFill等产品。4）参股：爱美客参股Huons、华夏生科并获得旗下橙毒、在研ECM产品商业化权益。四环医药参股瑞士Suiselle并获得Cellbooster永久独家代理权。华熙生物2026年3月参股大清海德并获旗下在研ECM产品商业化权益。5）类CXO模式：四环医药2026年10月战略投资汉腾生物，在锁定其全长三螺旋重组人胶原蛋白原料供给的基础上，与其大分子CDMO平台开展更多合作。帝康医药（CDMO研发）2026年9月战略投资圣至润合（品牌运营），联合推进生物材料研发与组织器官修复商业化转化。上游企业模式升级使研发速度加快，品类增多，品牌营销渠道医学推广能力等变的更为重要。未来，具备完善在研产品管线/矩阵、可提供项目组合/综合解决方案、并持续强化品牌力（产品力、医学推广等）、提升运营和渠道能力（医美机构、医生资源等）、搭建生态的上游生物材料商有望胜出。
▍医美下游：议价能力边际增强，格局优化/头部集中。根据国家卫健委，截至2026年6月末，中国合规专科医美机构数量为21574家，较2025年末仅净增100家（2019-2024年CAGR达+10%），机构数量新增放缓，行业进入整合竞争阶段。传统医美机构以高单客获客成本挖掘高价值客户，由于获客成本较难被规模化摊波，叠加头部医美连锁企业门店数量较少，当前医美终端机构格局分散。近年来医美上游产品注册证快速增加，下游医美机构可选择性增强，对上游供给方的议价能力有望提升。我们认为，下游医美机构在产业链议价能力增强，但获客成本为主要构成的营销费用是其经营绩效的决定性因素，夯实自身美誉度、降低获客成本以及提供综合解决方案、提升毛利率是长期胜出关键。
▍风险提示：各公司的运营/定价/销售策略等或存在失误，致业绩低于预期；注册证获批、新品上市进度或快于预期，竞争加剧；消费环境或不利于医美消费；医美产品出现负面舆情风险；监管政策或从严超预期
▍投资策略。行业平稳增长，结构性机构持续存在。上游推荐具备运营、渠道等生态平台能力，同时产品矩阵不断完善的企业；重组胶原蛋白领域优势显著的企业；下游受益产业红利的公司。
摘自报告：《美妆与商业行业医美行业2027年投资策略—上游模式升级，下游议价能力增强》
发布时间：2026-11-5
波动中演进，逆境中成长
美妆与商业行业2027年投资策略
徐晓芳 杜一帆 张琳 何锦鹏 韩梓毅 李宇挺
美妆板块在需求疲弱、线上运营成本上升、竞争持续高压的环境下，当前普遍面临收入和净利率两个维度的压力。各上市美妆公司的品牌/产品/渠道/公司治理等方面的差异决定了各自所处阶段的不同，当前快速成长期公司稀缺，低谷修复期公司增多。展望未来，头部企业主品牌有望陆续恢复增长，并通过多品牌、多品类、多领域、集团化等举措建立第二成长曲线，奠定下一阶段增长基础。
▍行业低速稳健增长，费用率上行，利润普遍承压。根据国家统计局，2026年1~9月，限额以上化妆品零售额为3491亿元，同比+6.1%。根据久谦数据，2026年1~9月，美妆品类（含护肤和彩妆香水）在天猫和抖音平台GMV达1835亿元，同比+3.0%。从披露三季报的10家A股美护上市公司业绩看，2026Q3为今年以来首次出现单季度平均毛利率同比下降（-0.6ppts），主要源自单品/品牌/品类结构变化等。同时26Q3行业销售费用率普遍延续上行且幅度扩大，导致毛销差下降幅度扩大，利润端普遍承压。2026Q1-3，平均毛销差同比降2.3ppts，平均扣非归母净利率同比降1.1ppts；2026Q3，平均毛销差同比降4.2ppts，平均扣非归母净利率同比降2.8ppts。
▍竞争格局：分价格带/归属地/销售规模多视角看品牌表现分化。根据久谦、蝉妈妈、青眼情报微信公众号、天猫大美妆微信公众号以及各重点公司的公告和业绩交流会，1-8月，①分价格带：泛100元价格带为增长核心引擎。护肤品的100-150元价格带、彩妆的泛100元价格带（尤其是50-70元）从增速和占比上看是行业增长的主要驱动力。②分归属地：护肤和彩妆国货白牌高增，本土品牌表现分化。护肤品类销售额前100的品牌中，国际品牌GMV占比约40.3%、GMV同比仅约+5.4%。国货主流品牌GMV占比约49.5%、GMV同比约+6.5%。其中头部老牌国货处于调整期，大部分新锐品牌仍处于快速增长期。国货白牌高增：护肤国货白牌GMV占比仅10.2%，但增速高达47.5%（贡献增加额的近40%）；彩妆国货白牌品牌GMV占比约30.8%，GMV同比约33.1%（贡献增加额的77%）。③分品牌销售规模：护肤中腰部增长强劲/白牌高增，彩妆头部高增/集中度提升。护肤品类前100名里中腰部体量的品牌增速（+25%）远高于整体增速，是整体增长的主要驱动力。彩妆品类前5大彩妆GMV同比+35.8%，CR5约20.7%，贡献了GMV增量的55.0%。
▍美妆趋势：上市美妆公司加速推进集团化、全球化，平滑发展波动。美护公司的成长呈现一定的“周期性”：①产品周期：心智大单品的阶段性爆发期约3~4年；②成分/概念周期：单一成分、概念处风口期的时间一般也为3~4年，如玻尿酸、胶原蛋白、玻色因等；③渠道周期：从平台电商到内容电商、从达人带货到发力自播、从抖音千川投放到内容/交易/广告三池合一，渠道运营持续变化。④公司治理周期：各公司治理周期受管理层更迭、股权激励等因素影响。当前，各上市美妆公司的品牌/产品/渠道/公司治理等方面的差异决定了各自所处阶段的不同。各头部上市公司通过自主孵化/自研、并购、合作（合资、代理等）打造多品牌、多品类、多领域集团；同时头部企业国际化提速，未来1-2年或成为重要增长驱动力。
▍估值：承压明显，较充分反映市场担忧。根据20261029收盘市值和我们的盈利预测，当前4家H股美护上市公司和8家A股美护上市公司合计平均2026E PE为15.1x，2026年预期收入平均增速为9.8%，预期净利润平均增速为13.2%。根据20261029收盘市值和Refinitiv一致预期，3家海外美妆集团合计平均2026E PE为31.5x，2026年预期收入平均同比增速7.1%，预期净利润同比增速16%。当前中国美护上市公司估值承压明显，较海外公司估值也有较大差距，我们认为这较为充分地反映了当前市场对于中国美护市场的担忧：需求恢复较为疲软，以及因营销推广费用率提升导致利润率下行等。
▍风险提示：居民购买力或不达预期；流量和营销费用激增侵蚀净利率；美妆存量整合，竞争失序侵蚀业绩；医美对美妆产生结构性冲击；各公司布局多品牌、多品类导致管理难度加大，进而冲击业绩；政策监管超预期；重大舆情等黑天鹅事件等。
▍投资策略。展望未来，2027及更长视角：美妆板块推荐：1）定位高端，赛道优势显著、标的稀缺，成长确定性强的本土彩妆龙头、以油养肤赛道龙头；2）主品牌有望恢复良性增长，同时多品牌、多品类、多领域、集团化加速推进，第二成长曲线明晰的企业；3）经营显著改善，净利率回升的企业。
摘自报告：《美妆与商业行业2027年投资策略—波动中演进，逆境中成长》
发布时间：2026-11-5
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