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分析师 | 王彦青 中信建投期货研究发展部
研究助理 | 李官芮 中信建投期货研究发展部
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号
本报告完成时间 | 2026年11月6日
摘要
近期贵金属整体呈现弱势局面，金银铂钯均跌破年内低点，情绪面一度悲观，市场上亦出现了更多对贵金属“长期牛市”逻辑的“反方意见”。而在贵金属走弱的同时，其市场表现也与传统的解释框架有所背离：作为贵金属重要影响因素的美元与美债收益率与贵金属呈现同向变动；原本以避险属性著称的贵金属板块近期与全球科技板块同起同落，“风险化”特征愈发突出；“油价上行-通胀担忧-压制贵金属“的传统链条亦有所松动。
因此，本文将结合近期贵金属与多种大类资产表现，分析（1）贵金属近期与其传统框架所背离的市场表现及其逻辑；（2）在当下贵金属价格驱动出现变化的基础上，贵金属的长牛逻辑是否依然稳固。
就“黄金-美债”替代效应的新逻辑而言，在传统的分析框架下，美债与美元作为信用货币体系的代表与贵金属之间存在显著的替代效应。而近期贵金属与美元/美债收益率的同向运动更多出于资金行为，跨资产的替代效应以新的形式进行表达。
就贵金属的“风险资产化”而言，黄金更多出于资金面因素使其避险属性短暂弱化，但对白银而言则更多出于驱动叙事与资金结构的边际变化，而非完全出于资产组合平衡与流动性补充的动机。
就“原油-通胀-贵金属”的联动关系短暂失效而言，更多是出于沃什与联储官员的中性表态令美联储加息预期走出超调状态，使得原油价格上行并未即时传导至加息预期层面，但中期而言油价对通胀的传导仍然是影响贵金属的重要变量。
总而言之，短期来看，跨资产的替代效应更多为一次性冲击。不过货币条件仍然偏紧，油价总体高企，海外权益市场尚未企稳，以及银铂钯商品属性短期支撑不强等贵金属利空难以彻底消解，短期之内反弹力度预计有限。
但在长期视角下，黄金作为贵金属板块的锚点，其长线看涨逻辑并未动摇，中短期或有颠簸但仍有引领贵金属板块整体上行的能力。
正文
一、引言
近期贵金属整体呈现弱势局面，金银铂钯均跌破年内低点，黄金跌破3900美元，白银跌破49美元，铂金钯金分别下滑至1500/950美元水平，情绪面一度悲观，市场上亦出现了更多对贵金属“长期牛市”逻辑的“反方意见”。而在贵金属走弱的同时，其市场表现也与传统的解释框架有所背离：作为贵金属重要影响因素的美元与美债收益率与贵金属呈现同向变动；原本以避险属性著称的贵金属板块近期与全球科技板块同起同落，“风险化”特征愈发突出；“油价上行-通胀担忧-压制贵金属“的传统链条亦有所松动。因此，本文将结合近期贵金属与多种大类资产表现，分析（1）贵金属近期与其传统框架所背离的市场表现及其逻辑；（2）在当下贵金属价格驱动出现变化的基础上，贵金属的长牛逻辑是否依然稳固？
二、为何贵金属近期表现与传统的研究框架有所背离
2. 1 “黄金-美债”替代效应的新逻辑
传统的分析框架下，美债与美元作为信用货币体系的代表与贵金属之间存在显著的替代效应。根据1990-2020年日度数据，10年期美债收益率与COMEX黄金价格之间相关系数为-0.8260。该种结果出现是因为，在理论上10年期美债收益率是黄金持有成本的较为有效的代理变量——长期美债出于其避险功能与生息资产属性，往往与黄金同时作为配置型资产进行讨论。而美元指数与COMEX黄金之间存在类似结果，根据1990-2020年数据，美元指数与COMEX黄金相关系数为-0.4238——这同样是出于美元与黄金货币属性之间的替代效应影响。叠加其他贵金属跟随金价运行，因此美元美债与贵金属板块整体均存在替代效应。
而近期贵金属与美元/美债收益率的同向运动更多出于资金行为，跨资产的替代效应以新的形式进行表达。10月以来，美欧日韩等海外市场随着AI监管与科技巨头业绩担忧大幅回调，欧债收益率亦因财政风险持续走高。而10年期美债经过市场抛售后其收益率在10月一度高达5.3%水平，突破2007年以来新高，因此当投机资金从权益市场流出时，高利率与相对安全的长端美债成为海外资金“出逃”的首选。
贵金属作为非生息资产相对于目前美债吸引力较弱，叠加加息预期、高油价等宏观利空盘踞，导致权益市场流出的短期投机资金并未选择贵金属。反而市场流动性的集中一定程度上拖累了贵金属资金面，贵金属的部分多头资金或亦被美债虹吸。最终呈现美债收益率与贵金属板块的同向下滑。
从更长的时间尺度来看，美元/美债收益率对金价运行解释力的下降是美元与美债信用风险上行的结果。随着美国近年来债务上限不断抬升，财政赤字扩张趋势难改，在“低增长、低通胀、低利率”情况下作为安全资产的长期美债，如今其信用风险担忧不断升级，今年8月以来10年期美债收益率甚至一度突破5.3%。因此就当下而言，长期美债收益率已不足以完全代表黄金的持有成本。
2. 2 贵金属的“风险资产化”
在我们先前研究报告《弱势之下，贵金属迎来了“牛市的终结”吗》当中提到，贵金属作为对冲仓位往往与科技股等进攻性仓位同步上升其比重，而在回调时期由于其流动性良好又会首当其冲被抛售，因此时常呈现与海外科技股“同涨同跌”的局面，进而呈现出“风险资产”特征。
但对于黄金而言，本次呈现出“风险资产化”特征则更多由于前文分析的资金面因素。由于黄金在10月时上方多项宏观利空盘踞（高油价、货币环境偏紧、美债收益率高企等），相对美债对短期避险资金吸引力较弱。因此当权益市场投机资金流出寻求避险时，黄金未能承接该部分避险资金，自身资金亦流向美债，叠加抛售黄金补充流动性等因素亦有所影响，使得黄金跟随权益市场的风险资产一同回落。当避险资金不愿流入时，黄金的避险属性自然会有所弱化，反而呈现出风险特征。
对于白银而言，其“风险资产化”表现则更多由于驱动叙事、资金结构的边际变化，以及自身市场规模较小的因素，并非完全出于资产组合平衡与流动性补充的动机。
驱动叙事方面，货币条件收紧的现实与AI盈利遭质疑的预期共振，使得贵金属板块的金融属性与工业属性双重承压，跟随AI权益资产一同回调。根据近期联储官员表态与Fedwatch数据，市场预计在12月加息25bp的基础上，2027年美联储仍有2次加息25bp的空间，货币紧缩环境之下贵金属持有成本放大，金融属性承压。而近期多家科技巨头财报的净利润与自由现金流不及预期，AI盈利预期遭质疑，叠加中选结果为民主党横扫，数据中心等AI基建扩张步伐料将受阻，这又令白银AI基建（服务器）相关的工业需求预期有所下调。
而白银AI服务器相关工业需求的绝对水平本就有限，占据白银工业需求极少部分，加之AI需求预期下调，更强化了白银需求端承压预期。因此在现实与预期双弱之下，白银自然更加呈现“风险资产化”特征。
资金结构方面，根据CFTC（美国商品期货交易委员会）口径下COMEX黄金/白银期货持仓结构可分为生产商/用户、互换交易商、资管机构、其他。其中生产商/用户代表工业层面的套保需求，总体较为稳定；互换交易商代表来自于实体矿企、对冲基金等多方机构的对冲需求，难以分辨其方向性；而CFTC口径下资管机构作为投机交易者代表，其净多头持仓数量一定程度上可代表市场态度的方向性表达，是边际定价能力的重要力量。根据2026年CFTC数据，COMEX黄金/白银资管多头持仓数量占比分别为33.54%/15.19%。
而截至10月27日，金银铂钯的资管净多头持仓均显著下滑，其中白银的资管净多头持仓为3321张，为今年最低水平，但黄金并未跌破年内低点保持在100000张以上水平。即便今年6-7月在55-60美元间长期横盘，白银净多头持仓仍保持在10000-13000张区间，高于平均水平。而本次白银跌破净多头持仓数量年内低点，意味着10月时投机资金的态度在短期已经明显偏向于看空白银，叠加前文所讨论的美债虹吸问题，决定了10月时白银价格的边际买盘力量显著弱化，最终形成了与海外权益市场的同步下行。
2. 3 加息预期走出超调，“原油-通胀-贵金属”的联动关系短暂失效
加息预期走出超调状态令“原油-通胀-加息-贵金属”的联动关系一度短暂失效。由于9月FOMC会议与杰克逊霍尔央行年会中沃什的鹰派发言，市场一度高度定价连续多轮加息预期。但随近期沃什与联储其他官员言论展现美联储的加息步伐实际并不急迫，同时加息也无法解决原油价格高企带来的输入性通胀，所以即便油价进一步上扬也难以强化加息概率。根据近期沃什在10月FOMC会议中表态，其再次重申单独数据点不足以作为决策依据，并未释放鹰派信号，根据联邦基金期货数据，市场加息预期已逐步降温。不过中期而言，油价对通胀的传导仍然是影响贵金属的重要变量。
三、总结与展望
短期来看，跨资产的替代效应更多为一次性冲击，随着未来美股财报季结束与海外权益市场企稳，权益市场向美债涌入的避险资金料将部分回流，来自美债虹吸的压力亦将放缓。不过货币条件仍然偏紧，油价总体高企，海外权益市场尚未企稳，以及银铂钯商品属性短期支撑不强等贵金属利空难以彻底消解，短期之内反弹力度预计有限。
但在长期视角下，黄金作为贵金属板块的锚点，其长线看涨逻辑并未动摇，中短期或有颠簸但仍有引领贵金属板块整体上行的能力。（1）央行购金趋势未歇，无论是全球主要购金央行还是黄金储备总趋势均未出现放缓现象，中长期支撑买盘稳固（2）美国赤字扩张预期不止，美元信用未摆脱走弱趋势。即便民主党获得国会控制权也大概率不会大规模削减福利支出，两党交替执政也难改美国政府财政赤字扩张的长期趋势（3）出于AI产业发展与财政付息压力，美联储难以长期维持货币紧缩环境，大幅加息条件有限。同时，目前金银比已运行至79水平接近周期高点，AI长期产业趋势未变，白银向上释放弹性的空间较为充分，因此贵金属整体的长牛逻辑依然稳固。
分析师：王彦青
期货交易咨询从业信息：Z0014569
邮箱：wangyanqing@csc.com.cn
研究助理：李官芮
期货交易咨询从业信息：F03155818
邮箱：liguanrui@csc.com.cn
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