全球科技｜Marvell收购Lumentum的思考：Scale-up到来前的光电协同准备

文｜乔文作  高飞翔  陈俊云  许英博

Marvell宣布收购Lumentum，我们认为其核心意义在于，Scale-up时代，光电协同设计将带来更好的产品性能和更快的迭代速度，从而更好的服务客户。我们总体上看好此次收购对双方带来的积极意义，在提升双方产品实力的同时，解决了Scale-up时代双方在DSP取消、议价能力下降等方面的隐忧。同时我们认为，监管层面反垄断调查的不确定性仍高，建议密切关注地缘摩擦的进展。

▍报告缘起：

2026年11月2日盘前，MRVL正式宣布以全股票交易的方式收购LITE。具体交易安排为：每股LITE股票可兑换4.5股MRVL股票，以2026/10/28收盘价计算，LITE获得23.9%的溢价；合并后LITE董事会3人加入MRVL董事会；双方预计FY28H1完成交易，交易仍需股东和监管机构批准。本篇报告我们将重点分析这笔收购的意义、风险和影响。

▍双方介绍：分别为电芯片和光芯片龙头。

1）MRVL：全球领先的Fabless网络芯片或定制化芯片设计企业。a）产品矩阵：核心产品包括光通信DSP、交换机芯片、定制化XPU。其中光通信DSP份额可能超过70%（根据此次并购交流会），是业界唯一能够提供UALink、NVLink、以太网/ESUN三种网络协议芯片的企业，同时定制化芯片业务快速发展，客户包括AWS、微软、谷歌、META等（根据彭博BI）。b）运营模式：Fabless。公司依赖台积电等先进制程Fab生产各类芯片和产品。c）业绩规模：指引收入5年10倍扩张。根据公司Investor Day，受益于未来数据中心CapEx大幅增长，公司指引CY2030营收将达到700-900亿美元，对比CY25实际营收82亿美元，中值对应约10倍增长。

2）LITE：全球领先的光通信垂直一体化龙头。a）产品矩阵：拥有成熟的激光器、光模块、光器件、OCS产品。b）运营模式：垂直一体化。公司拥有覆盖“InP外延-激光器-光模块”的全面产能，其中最核心的是5座InP外延Fab。c）业绩规模：提前、超额完成目标。受益于光通信的旺盛需求，公司当季（CY26Q3）提前3-6个月完成营收12亿美元的中期目标，提前12-18个月完成营业利润率40%±2%的长期目标。

▍收购意义：面向Scale-up场景的光电协同一体化。

我们认为，收购的核心意义在于，Scale-up时代，由于尺寸的缩小和器件的集成，光电协同设计将带来更好的性能、更快的上市速度，客户可能更加偏爱能够提供全面解决方案的供应商。

1）官方口径：合并带来全面的解决方案、财务协同效应、更大的未来市场空间。根据MRVL和LITE在并购电话会的官方表述，a）在光通信领域：提供覆盖所有场景的一体化解决方案。双方合并，能够在Scale-across/out/up /in等所有场景提高协同一体化水平，提升产品性能，缩短产品整合和验证的时间，为下游客户提供更全面更快速的解决方案。b）在交换机领域：同时提供电交换机和光交换机两种技术方案。MRVL在电交换机芯片和电交换机市场中拥有一定份额，而LITE在光交换机（OCS）领域市占率领先，两种交换机适合不同的数据中心通信场景，双方合并后能够为客户因地制宜提供多样化的交换机解决方案。c）财务效应：协同效应+增量市场空间。一方面，双方公司称合并后有望实现超10亿美元的年化协同效应，主要来自于COGS降低；另一方面，MRVL/LITE 2030年TAM分别为4000/900亿美元以上，双方合并后将解锁更多增量潜在市场，TAM达到5000亿美元。

2）我们认为，除了官方表述，此次收购还将提升MRVL产品实力，缓解MRVL未来隐忧，提升LITE议价权，为Scale-up的爆发做准备。a）MRVL光通信实力与博通拉齐：博通拥有自己的InP Fab，并在多个场合强调自身能够提供集成式解决方案的能力，MRVL在光通信方面的能力与博通拉齐。b）解决MRVL关于DSP的隐忧：在Scale-up时代的CPO/NPO这类新型互联形式中，由于电连接距离被缩短，DSP得以取消，这将影响MRVL的互联业务。MRVL通过收购LITE，可以凭借XPU+电芯片+光芯片切入CPO/NPO，通过一体化、集成式解决方案逆转DSP取消的不利影响。c）提高LITE在Scale-up时代的议价权：在Scale-up时代，CSP、交换芯片龙头、计算芯片龙头更深入地参与光通信产品的设计，LITE议价权降低；且在激光器行业，LITE的先发优势可能被逐渐追平。因此LITE此时绑定MRVL，有望通过协同一体化，重新提升自身议价权。d）时间紧迫性：Scale-up爆发前的准备。根据产业链公司的表述，我们预计Scale-up CPO将于2028年大规模放量，NPO将于2027H2大规模放量。MRVL和LITE预计交易将于2028H1完成，当前已经是必须决断的时间点。

▍市场忧虑：产能、溢价、商业模式、反垄断、资金等。

目前市场对这笔收购存在一定的忧虑，我们认为，相关忧虑有合理之处，但总体上看好此次收购，其中最大的不确定性在于监管机构的反垄断审查和地缘政治摩擦。

市场担忧一：DSP和激光器预售至2028-2029年，可用于协同一体化的产能从何而来？我们认为，参考LITE第5座InP Fab的投产节奏，以及台积电在业绩会上介绍的产能扩张路线图，当前开始新建和锁定产能，仍有望在不毁约已签订单的情况下满足协同一体化的产能需求。

市场担忧二：当前InP产能稀缺，LITE定价是否合理？我们认为，高端激光器产能在2028年仍然较为稀缺，且当前LITE CY2028 PE为12倍，NTM PE为23.8倍（均基于彭博一致预期），处于合理水平。

市场担忧三：MRVL是否从fabless被拖入重资产泥潭？参考Cinea和剔除MI（基站）业务后的诺基亚的估值，我们认为，当前产能紧缺背景下，拥有自由产能则拥有更强的竞争实力，反而IDM较Fabless的估值折价并不明显。

市场担忧四：反垄断调查+地缘摩擦扰动将带来何种不确定性？我们认为，参考思科收购Acacia的案例，中国监管机构可能提出继续公平对外供货的附加性要求。此外，参考高通收购恩智浦和Intel收购Tower的失败案例，我们认为地缘政治摩擦将为监管审批带来更多不确定性，建议密切关注其进展。

市场担忧五：合并存在不确定性&花费时间较长，高利率环境下考验资金耐心。以11/3收盘价计算，LITE股东获得的溢价的年化收益率已经降至8.1%，对比5%左右的10年期美债收益率，叠加加息预期和收购潜在不确定性，我们认为，这将考验投资LITE的资金的耐心。

▍风险因素：

收购遭遇反垄断调查的风险；地缘政治摩擦的风险；AI需求不及预期风险；客户采购不及预期的风险；技术路线迭代或不及预期风险；行业竞争加剧及整合风险；通胀风险等。

▍投资结论：

总体上，我们看好此次收购对双方公司的积极意义，市场的质疑有其合理之处，但我们认为大部分不足为虑，唯独监管层面的不确定性仍高，建议密切关注地缘摩擦的进展。

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本文节选自中信证券研究部已于2026年11月6日发布的《全球科技硬件系列报告7—Marvell收购Lumentum的思考：Scale-up到来前的光电协同准备》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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