中信建投｜研究周知：2026年美国中期选举解读

中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾11月1日-11月7日受投资者青睐的精品研究报告。

 目 录

策略：底部形成过程，保持耐心——中信建投策略周思考20261101

策略：盈利放缓，存货回补压制现金流——26年三季报业绩全景图

宏观：中期选举，已交易的和未解决的

政策研究：2026年美国中期选举：国会再平衡与政策约束重估

海外经济与大类资产：中选点评：蓝潮之下，AI监管还有余地吗——2026美国中期选举跟踪（3）

医药：医疗器械和服务2027年投资策略报告：季度业绩持续改善，板块性机会逐渐显现

电子：2027年度投资策略：算力硬件分化，半导体国产化迈入加速期

房地产：2027年投资策略报告：新章启风云变，优质企业得先机

金属新材料：铝深度五：海外密集扩张，悄改行业格局

海外研究：海外2027年投资策略报告:恒科静待AI叙事重估，美股重视软硬再平衡

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No.1策略

底部形成过程，保持耐心——中信建投策略周思考20261101

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近期市场继续处于9月底以来的第二轮去杠杆过程中，本周A股由此前单边下跌转为高波动震荡，当前市场压力主要来自三个方面：一是中东地缘局势反复油价高位，叠加法国等经济体局部债务风险及美联储后续加息预期，海外流动性偏紧；二是海外三季报好坏参半；三是国内流动性压力尚未完全消化，绝对收益资金的减仓担忧仍在。积极信号在于，10月以来稳市资金已陆续入场。后续底部确认的关键在于稳市资金增量，以及融资资金企稳、ETF承接延续、前期领跌板块对利空不再创新低等信号能否逐步出现。历史经验表明，中期底部形成往往较为波折，保持耐心，等待做多机会。

近期市场继续处于9月底以来的第二轮去杠杆过程中，本周A股由此前单边下跌转为高波动震荡，部分超跌方向开始出现多头回补，中期底部的初步特征有所显现。我们认为，当前市场压力主要来自三个方面：一是中东地缘局势反复、油价维持高位，叠加法国等经济体局部债务风险及美联储后续加息预期，海外流动性约束尚未解除；二是海外三季报好坏参半，AI资本开支仍在扩张，但硬件涨价开始压制PC终端需求，部分核心云厂商自由现金流转负；三是国内流动性压力尚未完全消化，保险、“固收+”等绝对收益资金的减仓担忧仍在，融资余额继续去化。积极信号在于，10月以来稳市资金已陆续入场，宽基ETF承接明显增强。后续底部确认的关键在于稳市资金增量能否持续覆盖减仓压力，以及融资资金企稳、ETF承接延续、前期领跌板块对利空不再创新低等信号能否逐步出现。历史经验表明，中期底部的形成往往较为波折，首次反弹后可能反复确认，保持耐心是现阶段的主要策略。
配置上建议防御优先、等待抄底机会，以银行、煤炭、公用事业及港股红利等红利资产作为核心底仓；进攻方向关注物理AI、商业航天等成长主题轮动，并跟随稳市资金节奏，重点跟踪ETF显著放量的方向。
重点关注：银行、交运、煤炭、公用事业、港股红利、物理AI、商业航天等。

风险提示：

（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。

（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

证券研究报告名称：《底部形成过程，保持耐心——中信建投策略周思考20261101》

对外发布时间：2026年11月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005

何盛 SAC 编号:S1440522090002

No.2 策略

盈利放缓，存货回补压制现金流——26年三季报业绩全景图

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26Q3全A归母净利润累计同比增长7.8%，较中报回落10.8pct，非金融石油石化口径仍增长16.3%，盈利修复由扩面转向结构性支撑。金融由盈利增量转为拖累，AI需求与资源品涨价仍是主要支撑，二级行业单季利润正增比例由56.2%降至42.3%，高增行业覆盖面明显收窄。非金融石油石化ROE回升至7.04%，主要由净利率驱动，资产周转率仍待需求接力。经营净现金流同比转负，存货增速升至5.3%，净营运资本环比扩张，价格上涨推动的补库快于需求修复，现金转化承压。资本开支增速低位回升，科技和资源品投资相对积极，传统制造保持克制；医药及部分消费行业出现边际改善。

利润增速边际回落，成长与资源仍提供支撑。26前三季度全A、全A（非金融石油石化）归母净利润累计同比增长7.8%、16.3%，较中报分别回落10.8、3.7pct；营业总收入累计同比增长5.4%、6.2%，全A利润与收入的剪刀差收窄至2.4pct。单三季度全A利润同比下降11.1%，金融板块盈利波动、上游涨价对中游利润的挤压以及科技盈利增速放缓共同拖累A股整体表现。

景气“面”明显收缩，盈利“差”进一步拉大。26Q3申万二级行业单季利润正增比例由56.2%回落至42.3%，增速超过30%的行业占比由33.1%降至20.8%，深度负增行业比例升至31.5%，景气由扩面修复转向少数高增长行业集中。按单季业绩增速分档，第一梯队（>50%）仍集中于AI科技、部分上游材料、医药服务及零售，第二梯队主要为工业金属、煤炭开采、炼化及部分设备制造，第三梯队以内需消费、传统制造和地产链为主。科技需求仍强、资源价格支撑仍在，但上游成本向中游传导，医药及部分零售边际改善尚未形成广泛的内需接力。
ROE低位续升由利润率主导，周转率修复仍待需求。26Q3全A（非金融石油石化）ROE（TTM）升至7.04%，环比提高0.14pct，销售净利率升至5.15%，总资产周转率基本持平于0.56次。工业产能利用率仍处低位，价格端改善先于需求扩张。量价齐升的主要有电子、煤炭、石油石化、通信等，有色金属更多受利润率改善驱动，内需消费和地产链偏弱。
经营现金流同比转负，存货回补推升营运资本占用。26Q3全A（非金融石油石化）经营性现金流（TTM）同比下降2.7%，较二季度的+1.3%转负，销售收现同比增速升至5.9%。存货同比增长5.3%，较二季度的2.35%明显抬升，净营运资本环比扩张6.3%。PPI回升推动企业提前采购、增加原材料储备，而终端需求改善相对有限，补库资金占用压制经营现金流。筹资性现金流净流出明显收窄，但企业整体扩产仍较谨慎。
资本开支结构分化，科技与资源投资意愿更强。26Q3全A（非金融石油石化）资本开支（TTM）同比增长2.1%，电子、有色金属、国防军工、计算机资本开支继续增长，汽车、基础化工、家用电器仍在收缩。行业上，电子、有色金属、国防军工、计算机需求与投资强共振，产业景气延续；机械设备、通信、电力设备需求改善而扩产相对克制；汽车、基础化工、家电等需求修复与供给收缩并存，供需格局趋于优化。科技硬件与资源品仍是高景气主线，医药及部分消费的边际改善构成补充。

风险提示：

（1）数据统计存在误差：报告数据均从iFinD等第三方数据库导出，可能存在第三方数据库之间口径不一致的偏差问题；且由于统计时间问题，数据存在波动可能性；同时，iFinD数据存在滞后性，因此基于历史数据分析得到结论的指导意义仅供参考为主。

（2）市场被结构性高估：若后续业绩增速无法匹配或产业周期进展不及预期，相关高景气赛道可能面临估值回调压力。

（3）内需支持政策效果低于预期：如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（4）PPI增长持续性低于预期：若后续PPI增速或持续时间低于预期，价格端对利润率的支撑可能减弱，相关行业盈利改善及景气升档节奏可能不及预期。

（5）海外业绩低于预期：若后续海外需求走弱、贸易壁垒加剧、汇率大幅波动或全球竞争加剧，可能对企业境外收入和盈利能力形成压力，进而削弱出海企业境外业绩表现。

证券研究报告名称：《盈利放缓，存货回补压制现金流——26年三季报业绩全景图》

对外发布时间：2026年11月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005

No.3 宏观

中期选举，已交易的和未解决的

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流动性资产回归，原油下跌，市场交出了对中期选举的“答卷”：美国人民厌恶通胀，希望停战。

超越市场预期的是中期选举“全面转蓝”——共和党失守参众两院，特朗普本人创下08年支持率新低。

市场并非交易美国切实政策方案，而是过去五年美国一边科技一边地缘带给民众的生活压力，终于让通胀重回美国内政谈判桌，控通胀再度回到美国政策篮子里。

变化正在积累，市场也敏锐的捕捉到了美国大众的意识潮流。但情绪交易过后，市场仍要面临现实问题：

①从思潮到切实政策落地，变化的累进还有多远？

②美伊战争是否短期内可被中期选举的选票所最终解决，即美国的核心利益和选票之间的关联到底是什么。

③剩下的就是AI资本开支本身，这不是选票能够解决的。

一、选举日市场表现：风险溢价解除，美股先跌后涨

民主党大胜，市场此前定价的是小胜。

民主党在参议院翻转7席、以54席对44席取得多数，最终或达56席；众议院由214席升至约258席，得州、佐治亚等五州州长由共和党转为民主党。选前预测市场隐含的参议院中位数约53席，众议院共识约235席。

过去民调都低估了共和党，选前市场据此押注民主党只是“小浪潮”。超出市场预期的是，全国众议院民调均值显示民主党领先8.8个百分点，实际普选差距估计在13至14个百分点；得州参议员选举民调领先约3个百分点，实际领先12个百分点。

市场首先交易AI监管收紧，随后转向交易政策变化有限和战争提前结束，美股先跌后涨。

民主党在佐治亚、北卡罗来纳等州率先胜出后，纳斯达克100期货一度下跌2.3%。得州、佐治亚等数据中心大州的州长易手，市场担心数据中心监管收紧拖累AI投资。

随后市场交易政策变化有限和战争缓和。一是联邦层面出台数据中心暂停令的可能性很低，州级暂停措施预计只持续数月。二是选后白宫开始反思战争代价，万斯公开把败选归因于战争，布伦特原油盘中跌至每桶94美元附近，创近两个月新低。

美股选前低仓位、选后回补，符合历史规律。

资产管理机构在纳斯达克100期货上的净多头选前一周减少16%，罗素2000期货净多头10月以来减少57%，对冲基金净杠杆接近五年低位，恐惧贪婪指数11月2日降至19。选举落地后保护平仓，VIX一日下跌20%。

市场的不对称性在于对冲突缓解的定价不足。

选前美股更多为冲突延续和加息定价，冲突升级的影响已部分计入；冲突缓解则带来油价风险溢价回吐和加息预期降温，叠加轻仓位，可选消费和利率敏感板块弹性大。选后可选消费上涨4.5%。

AI交易的领涨方向由建设链、半导体转向大型云厂商与软件。

AI产业链内部分化明显：云厂商跑赢硬件和新型云。Vistra下跌13%，Vertiv、NRG、GE Vernova跌逾10%，CoreWeave下跌9%；微软、亚马逊上涨约7%。

市场交易监管约束压缩新增项目，存量算力更稀缺。中选可能通过州政府审批和地方限制，拖慢美国 AI 数据中心建设，并改变产业链内部的利益分配。

既有数据中心与大型云厂商的相对优势可能上升，依赖新项目的新兴云厂商面临更大压力：大型云厂商凭借既有设施、改建空间及资金实力，可能提升算力供给份额，资本开支放缓也有助于改善现金流。新增供给受限还可能提高已获许可项目和存量数据中心的稀缺价值。

板块轮动：医疗、新能源领涨，国防、能源走弱。

医院和医保公司领涨，市场预期民主党推动恢复医保补贴；太阳能ETF上涨7.2%；国防股下跌3%至7%，能源板块随油价下跌5.8%。

二、如何影响政策：美伊、中美与财政

中选结果是对特朗普和共和党的一次重大打击，因而未来两年的政策选择对2028年至关重要。

特朗普在选举日的支持率为38%，创2008年以来总统选举日支持率的新低，共和党人并未选择与特朗普切割直接影响了这次竞选的结果。

预测市场给出的民主党2028年胜选概率由约62%升至约67%，万斯获得共和党提名的概率降至约31%。共和党人未来两年的政策选择对2028年至关重要。

总体看，分裂政府下大规模立法基本停止，政策变化集中在行政权和财政节点。

民主党明年1月3日起掌握两院议程、拨款和调查权，但参议院不足60票，也无法推翻否决。国内议程受限，特朗普更可能把精力转向外交与贸易。

美伊：降级激励上升，但不确定性依然存在。

中选提高了美国持续对伊作战的政治与财政成本，推动市场形成降温预期；短期政策路径仍存在明显分歧，尤其是新国会就任前约两个月，特朗普究竟会加快谈判，还是通过升级行动寻求“胜利”。

中美：选举的直接影响有限。

两党对华经贸立场接近，关税和出口管制主要靠行政权，选举很难带来变化；民主党推动的关税回滚主要针对加拿大等少数国家。需要关注年底前后的301调查结果和2027年初贸易战休战到期安排。

财政：小幅扩张，博弈加剧。

拨款12月11日到期，大概率延至明年2月或3月，债务上限预计明年三季度形成约束。民主党将借此争取撤回部分关税和支出削减、扩大医保补贴；2026财年赤字率约6.2%，大幅削减赤字与新增大规模刺激都难以实现。美债市场的不确定性上升，预测市场隐含的政府停摆概率由约30%升至45%。

三、如何影响资产？

短期：美伊冲突走向是资产定价的关键变量，中选提高了冲突降级的概率。

选后资产定价的主线仍是油价。特朗普承认伊朗战争和高油价是共和党失利的原因之一，民主党明年起掌握两院后可通过拨款约束军事行动，美国继续对伊作战的政治成本明显上升。风险在于新国会就任前约两个月，特朗普可能以阶段性升级换取谈判筹码。

长期：政治僵局加剧与财政无解延续，资金撤出美国的趋势没有结束。

中选确认美国进入分裂政府与民粹主义并存的阶段，美元信用受损，资金撤出美国的趋势没有结束。

2025年资金已撤出美国一轮，美元指数全年下跌9.4%。2026年资金撤出暂停，支撑来自中东冲突带来的避险需求和科技行情上半年的强势。

分裂政府下任何一方都无力推动财政整顿，民粹主义取向又使两党都倾向于在补贴、价格管制和关税上迎合选民，高赤字成为常态，拨款、政府停摆和债务上限的博弈将反复出现。财政失衡难以修复，美债需要更高的期限溢价，海外官方持续减持美债。

具体落在资产上，美股短期风偏修复，美债利率阶段性见顶，美元弱势。

美股：短期风险偏好修复，能否开启新一轮上涨取决于AI回报和美联储宽松。

1950年以来19次中期选举后，标普500在6个月和12个月维度全部上涨，中位数涨幅分别为16.9%和14.5%。机制在于选前政策不确定性积累、投资者降仓避险，选后不确定性落地、仓位回补。本次选前机构仓位偏轻、保护集中，选后风险偏好修复符合这一规律。

修复能否演变为新一轮上涨，要看两条线。

科技板块取决于AI投资回报，云厂商的收入能否覆盖资本开支、模型公司能否把收入增长转为利润、应用公司能否形成定价权，决定估值能否进一步扩张。

利率敏感型行业取决于美联储何时开启新一轮宽松周期，在加息周期结束之前，小盘股、地产链等板块的上涨更多是估值修复。

美债：利率阶段性见顶，但海外买盘退出、供给增加，长债熊市没有结束。

中选后美伊冲突降级的概率上升，油价与加息预期回落，10年期美债收益率10月5日的5.31%大概率是阶段高点。美联储高利率大概率维持至2027年末，年末开启降息，降息主要作用于短端；长端利率由期限溢价主导，推升期限溢价的因素没有因中选改变。赤字、债务供给与买家结构的变化在2027年难以逆转，中选后的分裂政府也不会带来财政整顿。

风险提示：

一是地缘风险：新国会就任前美伊冲突实质升级，油价与长端利率重新上行。

二是货币政策风险：通胀超预期，美联储加息幅度超出市场定价。

三是AI产业风险：英伟达财报或大型云厂商资本开支指引不及预期，或州级数据中心限制的范围和期限超出预期。

四是财政与政治风险：拨款与债务上限谈判破裂引发政府停摆，阿拉斯加、密西西比等州的计票与结果认证出现争议。

五是增长风险：生活成本与高利率持续压制中低收入家庭消费，叠加AI投资增速放缓，美国经济放缓快于预期，企业盈利面临下修。

证券研究报告名称：《中期选举，已交易的和未解决的》

对外发布时间：2026年11月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 周君芝  SAC 编号:S1440524020001

蒋佳秀 SAC 编号:S1440525050001

No.4 政策研究

2026年美国中期选举：国会再平衡与政策约束重估

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本轮中期选举的关键并非党派轮替本身，而是国会权力变化如何重新分配立法约束、行政权重和政策成本。当前众议院民主党优势相对明确，参议院仍存在较大悬念，基准情景指向国会制衡增强。其政策含义并非美国政策全面转向：财政端主要是新增减税和支出空间受限、支出优先级重排，结构性高赤字难以逆转；AI政策由单纯支持资本开支扩张转向电力、电网和地方基础设施成本内部化；贸易及对华政策因依托既有行政授权而具有较强连续性；中东政策则呈现短期行动由行政部门主导、长期行动更依赖国会拨款的特征。对资产而言，选举日前后主要交易预期差和不确定性消退，选后则回归财政、通胀、利率、盈利和政策兑现。

随着11月3日美国中期选举临近，众议院民主党竞争优势较强，参议院民主党较年中明显改善并略占上风。中选主要改变政策约束，若民主党仅控制众议院，影响主要体现在立法否决、调查监督和预算谈判；若进一步控制参议院，约束还将延伸至委员会审议和人事确认。总体看，选后可能呈现立法约束增强、行政工具权重上升，政策风险由新增立法转向预算、行政执行和司法审查。

国内政策方面，财政主要受增量约束，而非结构性高赤字逆转。历史经验并不支持“分裂政府必然带来财政紧缩”，国会结构更多影响新增减税和支出空间，而既有债务、强制性支出和利息负担仍构成财政约束。因此，中选更可能带来财政支出结构调整而非全面紧缩。AI政策的焦点则由“是否支持扩张”转向“扩张成本由谁承担”，不同国会组合主要影响数据中心成本分摊、监管强度和政策推进节奏，而非AI投资方向。对外政策方面，中选主要影响特朗普政策的持续实施空间，而非短期行动能力。贸易领域，第301条、第232条等既有授权意味着关税、贸易调查和投资限制仍具有较强延续性，中选更可能改变政策工具和推进节奏。中东方面，总统短期军事行动主动权较强，但冲突持续越久、成本越高，对国会拨款和政治支持的依赖越大，并可能通过油价和军费支出同时推升通胀与财政压力。

资产层面，中选短期主要影响政治不确定性，随后市场仍将回归政策兑现和基本面。美股可能受益于不确定性下降，但美债、美元和黄金不存在稳定的党派涨跌规律。对本轮中选而言，美债主要关注财政、国债供给和通胀，美股关注盈利、利率及AI产业链成本，能源受地缘风险和AI电力需求共同影响，美元和黄金则取决于实际利率、财政风险和避险情绪。

风险提示：（1）选举结果及国会席位变化超预期。具体席位结果可能改变国会委员会控制、议程设置和财政立法空间。（2）美国经济和通胀走势超预期。三季度GDP、后续CPI、就业和能源价格变化可能改变市场对美联储和财政政策的判断，从而弱化选举因素本身的重要性。（3）财政政策超预期。国会仍可能围绕医保、国防、农业或其他领域形成跨党派增支；反之，高利率和财政压力也可能推动更加明显的减赤讨论。（4）AI政策与资本开支变化超预期。大型科技企业资本开支、数据中心建设、电网投资和联邦及州级监管均处于快速变化阶段，实际产业链影响可能明显偏离当前推演。（5）地缘政治风险超预期。中东冲突强度变化将同时影响能源价格、通胀和美国财政支出，并可能成为选后资产定价的重要独立变量。

证券研究报告名称：《2026年美国中期选举：国会再平衡与政策约束重估》

对外发布时间：2026年11月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

胡玉玮 SAC编号:S1440522090003

SFC编号:BWP409

杨旭泽 SAC编号：S1440525070004

No.5 海外经济与大类资产中选点评：蓝潮之下，AI监管还有余地吗——2026美国中期选举跟踪（3）

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民主党大胜背后是政治时钟的回摆，不排除更多是反映选民对特朗普的不满、而非对民主党的拥护，2028年大选仍有变数。AI监管方面，关键州政策或趋严，但不排除民主党将监管限制作为筹码，推动AI企业承担更多税费及公共基础设施成本，实际限制程度可能不及市场担忧。市场短期风险偏好上升，但中期影响的方向还需观察，取决于政策实际走向。

2026美国中选结果出炉，民主党获参众两院多数席位，并赢下德克萨斯、俄亥俄等关键州的参议员、州长选举。

一、选情的重要变化

（1）民主党取得超预期大胜，投票率上升投票热情高，新增选民倾向民主党，意味着选民对过去两年整体政策方向的不认可。

（2）但是，大胜背后是政治时钟的回摆，不排除更多是反映选民对特朗普的不满、而非对民主党的拥护。1994、2006、2014年也曾出现两院均失守的情况，本次并不算极端案例，且1994年后的大选，民主党成功连任总统。就此判断2028年民主党胜选为时尚早。

二、“蓝潮”对后续政策的影响

（1）AI监管：关键州政策或趋严，但不排除民主党将监管限制作为筹码，推动AI企业承担更多税费及公共基础设施成本，实际限制程度可能不及市场担忧。

（2）医保及社会福利：恢复Medicaid与医保补贴为民主党重要诉求，市场认为医药行业受益。

（3）财政：两党分歧在增支结构上（民主党医保和福利，共和党军费），而非方向上，最终结果可能互相妥协，赤字未必回落。

（4）能源：新能源支持预期回升，传统能源或面临更强政策约束。

（5）联储：特朗普失去官员任命权，对理事的罢免或暂告一段落。

（6）国会监督及弹劾约束增强，特朗普政策可逆性或上行。

三、特朗普如何挽回颓势？对内只能妥协，但对外或加码

（1）特朗普在选前部署诉讼等，意图干扰选举，但如今差距悬殊，特朗普不再会挑战选举结果。

（2）但随着国会失势，为了挽回选情，特朗普或加大对总统行政权的依赖，关税、美伊等对外政策不确定性上升。

四、市场走势：短期交易不确定性落地，中期谈主线尚早

（1）同时失去两院的案例：1994，美股短期大跌，美债在共和党推动财政改善下大涨；2006影响不明显。

（2）全球市场风险偏好有所提振，或得益于不确定性的落地；但中期，谈政策实质性转向尚早，影响的方向还需观察。

风险提示：

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

证券研究报告名称：《中选点评：蓝潮之下，AI监管还有余地吗——2026美国中期选举跟踪（3）》

对外发布时间：2026年11月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 钱伟 SAC 编号:S1440521110002

研究助理：谢紫铭

No.6 医药医疗器械和服务2027年投资策略报告：季度业绩持续改善，板块性机会逐渐显现

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Q3多家公司业绩超预期，器械板块业绩拐点已现，看好2027年投资机会，建议加配医疗器械板块。短期来看，业绩改善个股存在业绩估值修复机会。长期来看，器械投资机会来自创新、出海和并购整合，板块创新性和国际化能力得到认可、估值正在被重塑。医疗服务：中长期来看我国医疗服务渗透率仍有提升空间，长期看好差异化定位的连锁医疗服务公司和区域医疗服务龙头。

医疗器械：器械板块业绩拐点已现，看好2027年投资机会

Q3多家公司业绩超预期、27年有望业绩改善，板块效应将逐步体现。受耗材集采、医疗合规要求提升等因素影响，A股申万医疗器械指数2021-2024年持续下跌，2025年先涨后跌，2026年初反弹后回落。随着政策影响逐步出清，企业战略调整后业绩逐步复苏，器械板块正在迎来估值、业绩双修复。Q3联影医疗、惠泰医疗、新产业、微电生理等多家公司Q3收入或利润超预期，重点关注2027年业绩增长及持续改善的公司，未来有望实现业绩估值双击。预计多个高值耗材和IVD板块的集采及降价政策影响将于年底或明年初逐步出清，板块性投资机会逐步凸显。

长期看好创新和国际化投资机会：长期来看，医疗器械投资机会来自创新、出海和并购整合，板块的创新性和国际化能力得到认可、估值正在被重塑。医疗器械板块具有全球竞争力的改进式创新、突破式创新的产品正在被逐步认可，也有一批公司积极战略拓展第二增长曲线、实现海外业务高增长，估值迎来上涨。

1）创新：研发投入与技术创新是公司实现国产替代和国际化的前提，依托中国的工程师红利、产业链等优势，医疗器械产品实现改进式创新较为容易，有较多的me-too和me-better。中国部分医疗器械创新产品从跟随模仿到领跑全球，正在国际上逐步崭露头角；创新药板块大涨之后，医疗器械板块具有全球竞争力的改进式创新、突破式创新的产品正在被逐步认可，也有一批公司积极战略拓展第二增长曲线、实现海外业务高增长，估值迎来上涨。美股多家器械公司上市以来实现了10倍或100倍的增长，未来中国也将出现实现数倍增长的全球化企业。

2）出海：未来医疗器械板块中越来越多的投资机会来自国际化，越来越多中国医疗器械的改进式或突破式创新登上国际舞台；国际业务空间更为广阔，多家器械公司26H1海外业务高增长、国际业务占比将超过国内，国际业务长期空间大的公司也有望迎来估值重塑。中国器械公司在全球的成长空间非常广阔，随着股东结构中的国际投资人占比提升，估值有望向美股创新器械公司靠拢。

3）并购：并购是全球医疗器械龙头重要成长路径，未来我们将见证越来越多的行业并购。

医疗服务：中长期来看我国医疗服务渗透率仍有提升空间，长期看好差异化定位的连锁医疗服务公司和区域医疗服务龙头。医改政策对医院的影响与DRG、集采、医疗服务价格调整等多重因素有关，随着政策方向逐步清晰和逐步落地，技术实力强、管理精细的民营医院龙头有望于2027年实现业绩企稳或修复。

消费医疗服务：2027年建议关注眼科等医疗服务需求端的回暖。随着DRG/DIP3.0政策实施，白内障、基础眼病等业务的医保政策负面影响有望逐步减弱，屈光等消费医疗需求端有望逐步回暖。

严肃医疗服务：2027年预计部分行业龙头公司呈现温和复苏的趋势，收入增长仍需依靠诊疗量提升、新院区爬坡、新业务拓展。DRG/DIP 3.0原则上于2027年3月底前落地，分组进一步细化，对疑难重症及部分创新技术的支付支持更加精准，有望改善相关病例的成本补偿；但病组规则的调整也可能使部分病例的支付水平承压，切换初期仍需关注医院适应情况。

风险提示：

行业竞争激烈程度强于预期：若医药行业出现同质化产品供给过剩、新进入者加速涌入等情形，可能导致价格战加剧和市场份额争夺白热化。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化的风险。尤其是集采、医保支付政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定的风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化因素导致的审批周期延长的风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率方面的风险。

中东地缘政治风险：建议关注原材料上涨对部分公司成本端和利润端的影响，此外部分公司的海外业务或受船运、汇兑损益的影响，全年业绩存在不及预期的可能性。

证券研究报告名称：《医疗器械与服务：Q3多家公司超预期，看好2027年业绩改善趋势》

对外发布时间：2026年11月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

袁清慧 SAC:S1440520030001

SFC:BPW879

王在存 SAC:S1440521070003

SFC:BVA292

朱红亮 SAC:S1440521080001

李虹达 SAC:S1440521100006

SFC:BUT196

朱琪璋 SAC :S1440522070002

刘慧彬 SAC:S1440523050001

SFC: BXF087

郑涛 SAC:S1440524060004

吴严 SAC:S1440524060003

喻胜锋 SAC:S1440524110002

华冉 SAC:S1440525100002

贺菊颖 SAC:S1440517050001

SFC:ASZ591

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爆发式增长的算力投资驱动了一轮硬件产业链的大繁荣后，市场开始对需要融资维系的高资本支出产生担忧，我们认为高阶AI PCB、800V等新技术迭代的机会值得重视。半导体国产化方面，AI将全球存储、逻辑、先进封装需求抬升到一个更高的量级，在下游制造环节市占率和上游国产化率双重提振下，半导体设备、材料、零部件未来三年的爆发力和持续性拥有更高的能见度，强烈看好半导体国产化的机会。终端方面，以存储芯片为代表的零组件涨价影响接近尾声，未来需求有望改善，Agent嵌入终端呈加速趋势，静待AI手机、AI PC、AIoT等爆品出现。

一、国产半导体：存储原厂进入份额兑现期，设备材料加速国产化

当下国内外的大模型仍在持续迭代，存储仍然是训练和推理两侧共同的核心卡口；而在此基础上，AI Agent的出现和发展推动了存储分层模式的进一步优化，在HBM/DDR之外，eSSD也成为了服务器侧最紧缺物料。回顾2026年全年，DRAM/NAND的价格涨幅达几倍以上，目前仍然保持边际向上趋势，消费侧受到了暂时抑制，但向后展望，端侧AI的演进有望带动端侧存储需求的持续修复，叠加AI侧仍然旺盛的存储需求，存储行业整体预计仍将保持供不应求趋势，景气料将持续。

存储的高景气驱动全行业持续扩产，叠加先进逻辑制程代工和先进封装的产业发展，全球半导体制造投资持续增长，半导体设备和材料细分蓬勃发展。对于半导体设备来说，国内半导体产业的追赶向上在量与质两方面打开增长空间——晶圆厂产能建设与存储原厂工艺升级同步推进，为国产设备提供了持续的验证和导入机会。当前国内设备企业已在刻蚀、薄膜沉积、清洗、CMP及测试等环节形成一定的产品基础，正逐步从单一设备突破转向多品类拓展和关键工艺覆盖。从材料端看，2026年以来，伴随海外成熟制程供应的缩表和国内先进制程的扩产，国内逻辑及特色工艺晶圆制造稼动率持续满载，叠加存储原厂和封测厂商的扩产加速落地，半导体材料需求整体进入景气扩张期。先进封装领域，全球CoWoS产能供不应求，大陆OSAT厂商在封测景气度不断提升基础上，为抢抓先进封装机遇，纷纷加大投入掀起扩产浪潮。

二、海外算力：资本支出高增伴随隐忧，重视技术迭代升级机会

伴随着算力投入的爆发式增长，硬件产业链迎来蓬勃发展，由于现金流已经难以覆盖，市场对于需要依靠融资维系的高资本支出持续性产生担忧。我们对于AI创造的需求长期乐观，产业链建议关注技术迭代带来的升级机会。AI PCB方面，供需关系维持紧张态势，为了满足大算力、低损耗的高速传输需求，超高多层、PTFE、载板化是主要发展趋势。同时，随着机柜功率不断提升，800V架构渗透率有望提升，从而为功率器件和模拟芯片带来巨大的增量需求。

三、端侧：终端AI化产业趋势明确

AI正在驱动新一轮内容生成、搜索和生产力相关应用的发展，覆盖包括智能手机、PC、机器人、XR以及物联网等终端品类，提供全新的用户体验。我们认为端侧能够提供隐私保护、即时响应、低成本、以及主动响应的差异化价值，有望成为AI的下一个浪潮，Agent嵌入终端是长期趋势，以此带动SoC、声学、传感器、电池、散热等硬件的持续升级。

风险提示：

证券研究报告名称：《电子2027年度投资策略：算力硬件分化，半导体国产化迈入加速期》

对外发布时间：2026年11月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

姚康 SAC 编号:S1440526100001

孙芳芳 SAC 编号:S1440520060001

何昊 SAC 编号:S1440526030011

梁艺 SAC 编号:S1440525080006

郭彦辉 SAC 编号:S1440520070009

赵子鹏 SAC 编号:S1440523080001

刘培锐 SAC 编号:S1440526110001

No.8 房地产

2027年投资策略报告：新章启风云变，优质企业得先机

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2026年我国房地产制度发生重大变化，随着828楼市新政出台，行业运行三十余年的“高杠杆、高周转、期房预售”旧模式终结。参考海外经验，房地产企业最终都从开发销售走向了资产管理和居住服务。随着REITs与资产证券化制度红利持续释放，国内商管资管龙头已现，未来发展空间仍广阔。同时，伴随止跌回稳相关支持政策持续落地，年初以来核心城市楼市已现积极变化。参考香港楼市发展经验，在预售制度收紧后，龙头开发商竞争优势更为明显。此外，二手成交占比已超50%，利好龙头交易中介商；部分优质企业业绩持续稳健增长，并积极分红回报股东，红利价值凸显。行业发展新篇章开启，经营环境变化，企业分化加剧，看好商管资管、头部开发、经营服务赛道优质企业。

828楼市新政出台，房地产基础制度重构，需求侧支持政策加速出台。由于行业供求关系改变，高杠杆高周转模式积弊系统性暴露，我国房地产企业过去普遍使用杠杆加持下的开发销售型模式难以为继。2026年8月28日，五部委发布楼市新政，以现房销售制、主办银行制、项目公司制为三大基石，配套五份管理办法，对行业基础制度进行了重构。9月需求侧支持政策也加速出台，包括《国务院关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定》正式施行，全国性按揭贴息落地，潜在购房群体有望加速入市。

参考海外经验，房地产企业最终都从开发销售走向了资产管理和居住服务。随着REITs与资产证券化制度红利持续释放，国内商管资管龙头已现，未来发展空间广阔。纵观全球成熟市场，所有走过完整周期的经济体，房地产企业最终都从开发销售走向了资产管理和居住服务，美国西蒙地产（SPG）通过商业地产业务的抗周期属性以及其自身的运营穿越周期，日本三井不动产借助日本REITs市场的发展以及长期低利率环境，大力拓展经营性业务和资管业务，新加坡凯德投资以“基金+资管”双轮驱动为核心，形成了贯穿“投融管退”全周期的资产管理闭环。当前阶段我国房地产行业正从开发销售转向经营持有，能力重心从建设移至运营，尤其是购物中心业态，头部运营商已形成差异化竞争力。
核心城市率先止跌回稳，利好龙头开发企业。年初以来，核心城市楼市已现积极变化，以上海为代表的核心城市成交表现亮眼；在价格上，一线城市房价率先止跌回稳；此外，今年以来上海房租领涨，租售比构成房价底部支撑。参考香港楼市发展经验，在预售制度收紧后，龙头开发商竞争优势更为明显。1994年香港主动收紧预售制，在该阶段香港头部房企市占率得到进一步提升，丰富的土储积累、较低的财务成本、较强的议价能力是其保持高市占率的主要原因。
行业新章开启，经营环境变化，企业分化加速，看好商管资管、头部开发、经营服务赛道优质企业。
风险提示：

1、政策落地不及预期：各地细则存在差异，制度重构力度可能低于预期；

2、销售不及预期：房地产整体销售未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；

3、结转不及预期：施工进度受多重因素影响，施工进度变慢将导致结转不及预期；

4、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧；

5、宏观经济波动风险：当前外部经济形势不确定性较大，可能影响居民对经济以及收入预期，从而影响购房意愿；

6、供给缺口导致的结构性风险：现房销售后短期内供给缺口若超预期，核心城市房价或阶段性快速上行，触发政策反向干预。

证券研究报告名称：《2027年投资策略报告：新章启风云变，优质企业得先机》

对外发布时间：2026年11月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

竺劲 SAC 编号:S1440519120002

SFC 编号:BPU491

吴梦茹 SAC 编号:S1440525060002

No.9 金属新材料

铝深度五：海外密集扩张，悄改行业格局

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当铝价稳定在23000-25000元/吨区间，高利润诱发海外投产加速的担忧持续上升。随着时间的推移，海外新建项目陆续兑现投放计划，叠加中东美伊冲突中关停的产能恢复，全球电解铝迎来超300万吨年增量的阶段。消费端新产业需求涌现，有效抵扣传统消费的缺失，总体保持增长。由于海外供给的扩张补充，全球供需格局由紧平衡向逐渐宽松过渡，铝行业利润亦面临被挤压。但是，行业利润收缩会反向抑制海外的远期扩产，因此，不出现经济衰退的基准情形下铝价下行并不顺畅且空间受限。

海外进入密集投放期，改变供给受限格局。

截至2026年9月，中国电解铝运行产能达4548万吨，随着山西兆丰16.9万吨，海源绿能11万吨新增产能的投放，中国电解铝产能实质性达峰。2027-2029年国内电解铝产量分别为4574万吨、4589万吨、4590万吨，增量寥寥。2026年，中东减产产能286万吨，损失产量185万吨，冲抵了海外新投及中国新增，造成全球产量罕见的0.3%低增速。中东复产进度略超预期，叠加海外新增产能进入密集投放期，预计2027-2029年海外产量增量分别是345万吨、280万吨、250万吨。2027-2029年全球铝供应量分别是7851万吨、8147万吨、8398万吨，同比增速3.8%、3.1%、2.5%。

板块消费进入低波状态，韧性经济构筑相对稳定的需求增长。

2026年板块消费再现大开大合状态，光伏、地产大幅下挫，出口、储能、交运猛烈增长，再次改写下游消费权重版图。随着光伏一次性冲击结束，地产进入低基数，国内下游亦进入到低波动状态，国内未来三年复合增长率约1.8%。新兴经济体需求保持高增，欧美发达经济体制造业亦在扩张区间，推动海外消费增长。预计2027-2029年全球铝消费量分别是7777万吨、7978万吨、8156万吨，同比增速2.6%、2.6%、2.2%。

价格下跌或滞后，权益计价过于悲观，蕴含阶段性投资机会。

2026-2029年，全球铝供需平衡分别是-98万吨、74万吨、169万吨、241万吨。尽管供需从缺口转向过剩，在不出现经济衰退的基准情形下，我们认为2027-2029年铝价重心至铝价21500/20000/18700元/吨，主要考虑全球库存水平过低，利于短端价格拖拽住远期价格，以及铝价下压会影响远期投产热情缓解远期过剩压力。

权益端从2026年Q2起便将电解铝远期过剩计入，以至主流铝标对应当前23000元/吨铝价的PE仅为7倍；按20000元/吨铝价计算，部分个股股息超4%，当前权益对远期的悲观计价是较为充分的，且不论铝企业资产负债表和自由现金流改善背景下，分红有提升空间。在悲观的预期与滞后的现实中间存在着阶段性的投资机会。

风险提示：

1、AI泡沫化引发全球经济增长担忧。数以千亿的AI投资被视为驱动经济转型增长的关键，若AI未能兑现投资收益，导致泡沫化甚至破裂，对经济增长信心构成打击。

2、铝价下跌导致远期投产兑现不及预期。电解铝转向过剩压低远期铝价，若铝价跌至18000元/吨，明显拉长投资回报周期，远期投产计划可能搁置，远期产量会低于预期，过剩情况缓解甚至转为平衡。

3、国内供给存在减量风险。按照国家统计局数据，国内电解铝2026年9月产量390.8万吨年化运行产能为4745万吨，超出产能天花板，指向超产的存在。若政策收紧，超产被勒令退出，则会造成供应刚性收缩，冲击造成价格上涨。

4、消费大幅度摆动，导致供需平衡出现重大偏离。AI技术发展日新月异，机器人应用若在生产、生活场景中快速铺开，会为铝提供新的需求，可能打破基准的平衡。根据高工机器人研究所（GGII）数据，单台人形机器人铝材使用量为20-25kg，当人形机器人数量破1000万台，则带动20万吨铝需求。

证券研究报告名称：《铝深度五：海外密集扩张，悄改行业格局》

对外发布时间：2026年11月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

汪明宇 SAC 编号:S1440524010004

No.10 海外研究

海外2027年投资策略报告：恒科静待AI叙事重估，美股重视软硬再平衡

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恒科静待AI叙事重估，美股重视软硬再平衡。2026年恒生科技在全球主要股指表现中排名靠后，一方面，海外宏观流动性收紧压制估值修复，另一方面，恒科指数结构与中国AI产业趋势错配，互联网、汽车等顺周期资产权重过高，受国内宏观经济拖累，而半导体与AI软件等权重不足20%，对指数的向上拉动贡献有限。美股的问题不在AI需求，而在验证失败的代价会被高估值与高集中度放大：资本开支二阶导转负、折旧集中兑现、反垄断悬而未决，三者同时作用于科技龙头的盈利质量；硬件与软件的估值差已至切换临界，配置须以现金流与安全边际为锚。

恒科静待AI叙事重估，美股重视软硬再平衡。2026年恒生科技在全球主要股指表现中排名靠后，一方面，海外宏观流动性收紧压制估值修复，另一方面，恒科指数结构与中国AI产业趋势错配，互联网、汽车等顺周期资产权重过高，受国内宏观经济拖累，而半导体与AI软件等权重不足20%，对指数的向上拉动贡献有限。展望2027年，恒科盈利端受两股力量对冲：名义增速温和修复与反内卷带来的格局改善利好主业利润回升，但AI资本开支折旧集中兑现侵蚀利润与现金流；估值端受海外加息周期压制，仍需互联网AI叙事重估。因此指数层面或难有大级别行情，更可能是结构性行情，机会集中在极端估值下的再平衡、加息预期降温与AI叙事催化。赛道上优先看好高股东回报板块、与宏观关联度弱的垂类电商、游戏等板块以及部分AI方向。美股的问题不在AI需求，而在验证失败的代价会被高估值与高集中度放大：资本开支二阶导转负、折旧集中兑现、反垄断悬而未决，三者同时作用于科技龙头的盈利质量；硬件与软件的估值差已至切换临界，配置须以现金流与安全边际为锚。

AI&互联网：商业化由编程向更广泛任务延伸，平台价值重估取决于新增利润兑现。模型能力提升与推理成本下行共同降低Agent的应用门槛，行业竞争将从模型试用、用户获取，进一步转向复杂任务交付与付费转化。展望2027，我们认为有三条主线：1）互联网平台的核心问题由“能否跟上模型能力”转向“能否将投入转化为利润”。企业侧，办公Agent将付费需求由开发者扩展至非研发岗位，云厂商可同时承接软件订阅、模型调用及配套算力需求；个人侧，Agent从信息问答走向广告与交易，既有用户入口、商家资源及支付体系将降低商业化成本。全栈协同决定供给与成本优势，应用生态决定需求与变现效率，两者共同支撑资本回报。基准测算下，阿里IaaS、MaaS的ROIC分别为13.1%、17.7%， 

腾讯小微约为16.4%，AI投入具备形成正向利润的基础。2）AI入口迁移不等于国内平台商业价值流失。数据授权、交易支付及线下履约构成生态壁垒，外部Agent难以独立完成交易闭环，AI对平台的影响更可能体现为推荐、投放与经营效率改善，主业盈利增强与新增应用收入有望共同支撑估值。3）模型竞争终将回归智能提升，端侧渗透打开下一阶段空间。性价比前沿快速迭代使单纯降价难以形成持久优势，后训练与基础设施工程能力决定高价值任务的承接上限。

消费互联网：总量景气仍弱，竞争格局的边际改善已成为主导变量，选股逻辑由份额扩张切换为利润率与确定性。电商方面，消费仍处政策托底型弱复苏，但平台间增速差收敛，抖快超预期降速，行业二阶导继续改善，一阶导拐点或在未来2-3年出现；相较GMV增速，货币化率的上行是2027年更重要的变量。跨境电商仍具扩容空间，但美欧相继取消小额免税并叠加ESG立法，直邮成本优势系统性收窄，行业转入合规化、本地化、品牌化三条路径，政策是核心扰动。垂类电商是我们最看好的方向之一：医药、MRO与二手3C均处制度性扩容中早期，低渗透率决定增速由品类扩张而非抢占份额驱动，竞争要素是品类深度与履约合规资产而非补贴强度，利润增速系统性快于收入增速。本地生活格局缓解主要受益于阿里、字节等竞对战略调整加码AI投入，美团CLC已扭亏、外卖UE转正，具备财务可持续性；但Keeta或许是2027年最大的预期差：市场预期其进入收获期、新业务减亏，而出海是美团坚定的战略方向，巴西双线作战与东南亚潜在扩张意味着投入的或有放大。

传媒互联网：2026年传媒互联网的关键词是降速中的再分配：短视频的广告与电商同时降速，AI视频从模型竞赛进入价格战与商业化，音乐、短剧则经历新一轮格局分化。面向2027年，我们建议关注三大线索：1）主业现金流能否守住（抖快）：2026年短视频主业均降速，核心原因在于宏观疲弱，电商和广告大盘本身降速，电商税与直播监管带来压力，同时AI的投入又带来额外的利润侵蚀，2027重点关注主业拐点；2）多模态视频模型：能力界限不断提升，定价竞争开启：2026年是AI视频跨过可生产阈值的一年，生成时长与参考素材大幅提升，模型抽卡成功率提升9倍以上，生产瓶颈从生成转向脚本、IP与投流。从模型能力上看，格局收敛为2+2。字节Seedance与快手可灵占据性能与收入双龙头；MiniMax H3以开源+2K+低价打穿价格锚，阿里万相3.0以全能参考+文档输入切入生产力入口，国产模型的整体位次已经进入第一梯队；3）内容平台的格局拐点（汽水、红果、绿泡泡）：音乐平台方面，2027年预计竞争边际改善，但拐点仍需条件，核心在于汽水音乐增长降速。短剧方面，2027预计增速降档、结构分化，从AI 铺量走向精品+，腾讯绿泡泡入局带来最大的变量。

物理AI&智能驾驶：近期物理AI的主线，从人形机器人量产逐步切换到世界模型与数据闭环，但真实进展仍是硬件先起量、智能后补课。最近两个月的标志性变化，是世界模型第一次同时具备“可交互、可重建、可动作条件化”三种产品形态。展望2027年，核心在于：1）世界模型进入产品年，但通用世界模型尚未收敛；2）机器人大脑从上半身抓取走向全身移动操作与组合泛化，但仍是受控场景中的出色演示；3）产业化量先行，智力随后。智驾方面，2026年L2进入强监管周期，同时L3从试点走向有限商业化，责任边界、准入机制和标准体系开始形成，L4/Robotaxi在中美共振下迈入规模化验证阶段。基于智驾大行业拐点，产业链细分赛道robotaxi、智驾芯片、激光雷达均有望充分受益。

北美主要云厂商： 2027年北美云厂商的供给约束从GPU转向电力、高带宽内存和交付能力，投资者应按单位算力回报与现金转化能力配置资产。亚马逊（AMZN）依靠AI负载拉动CPU云需求，并结合高毛利广告业务，具备最强的现金转化路径。微软（MSFT）凭借Copilot规模化渗透与企业权限治理壁垒，保持稳健的B2B商业化表现與经营现金流。Alphabet（GOOGL）实现了搜索与云业务同步扩张，但单季自由现金流转负，后续估值扩张取决于7,070亿美元采购承诺的收入转化及自由现金流恢复。Meta（META）虽然广告效率提升，但资本开支占收入达51%且叠加诉讼支出，自由现金流安全垫最薄，需等待自由现金流拐点出现。

美股软件板块：美股软件板块投资应从概念炒作转向具备跨系统流程数据、高净收入留存率（NRR）及高自由现金流利润率（符合Rule of 40）的基础设施平台。ServiceNow掌握跨系统行动入口，且50%新增业务已完成非席位计费迁移；SAP底层数据壁垒深厚，受益于2027年云迁移周期；Workday付费转化滞后；Salesforce因有机增速放缓且界面层被让渡而建议低配。数据基础设施首选Snowflake（NRR达126%，直接受益于私有数据治理与推理消费），将MongoDB作为高弹性交易标的。网络安全受益于AI Agent带来的攻击面扩张。

风险提示：

业务发展不及预期：业务市场竞争格局仍处于较快变化阶段，我们对行业的判断很大程度上是基于主观预期，而市场竞争加剧可能影响相关业务的表现，使预期与实际业绩产生偏差。

行业增长不及预期：高基数、需求透支下行业增速可能有所放缓。产品发布带来短期需求爆发，但这类需求的长期可持续性仍有待验证。

监管不确定性：业务涉及多个国家和地区，同时满足不同国家的监管要求及潜在的变化会对业务产生一定不确定性的影响。

技术风险：大模型的部署和维护可能涉及技术上的挑战。需要强大的计算资源和存储能力来支持大模型的运行，这可能会增加成本。此外，大模型的训练和更新也需要大量的时间和人力投入。

商业落地风险：由于大模型业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发生变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。大模型相关的监管尚未明确，可能涉及一些数据隐私、数据偏见、滥用等的法律风险。

数据中心资本开支在2028年进入供给消化期，电力、高带宽内存和服务器交付延迟可能削弱已签合约的兑现节奏。

企业软件的Agent付费转化慢于采用率，SAP生产环境渗透、Workday付费Flex Credits与Salesforce有机增速将决定估值分化。

长端利率反弹、反垄断诉讼和一次性法律计提会压缩高倍数平台的自由现金流与估值安全垫。

其他风险：消费复苏节奏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；行业监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。

证券研究报告名称：《海外2027年投资策略报告：恒科静待AI叙事重估，美股重视软硬再平衡》

对外发布时间：2026年11月2日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 于伯韬 SAC 编号:S1440520110001

SFC 编号:BRR519

许悦 SAC 编号:S1440523030001

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