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资讯 华源证券固收&银行 廖志明团队
10月权益市场调整加深，转债同步下跌但相对抗跌。同花顺全A下跌12.37%，沪深300下跌8.54%，中证1000、创业板指和科创50分别下跌15.59%、23.02%和24.13%，成长类指数调整幅度较大。同期，中证转债指数和同花顺可转债等权指数均下跌5.51%，同花顺可转债正股等权指数下跌12.06%，转债跌幅明显小于对应正股。
多数转债下跌，低价、低平价和偏债型品种相对抗跌。310只月度收益样本中，29只上涨，占9.35%；281只下跌。个券等权收益为-5.53%，收益中位数为-3.74%，同样本对应正股等权收益为-11.82%。期初150元及以上、转换价值130元及以上和偏股型转债分别下跌12.56%、13.28%和13.34%，偏债型转债下跌2.63%。
平价下行主导转债调整，溢价率被动抬升缓冲跌幅。10月转债等权收益为-5.53%，其中转换价值变化贡献-11.00个百分点，转股溢价率变化贡献7.71个百分点，交互项贡献-2.23个百分点。由于转换价值跌幅大于转债价格，转股溢价率被动上升。
转股溢价率被动抬升，百元平价拟合估值回落，债性指标改善。截至10月末，转债价格和转换价值中位数分别降至125.30元和78.37元。平价下降更快，推动转股溢价率中位数由50.51%升至62.73%；百元平价拟合溢价率则由30.70%降至28.91%，即平价同为100元时，转债拟合价格反而下降。同期，税前YTM中位数回升至-2.98%，纯债溢价率中位数降至18.90%，债性指标改善，但绝对收益保护仍有限。
转债日均成交回升，存量余额下降，下修机会仍需逐券跟踪。10月转债日均成交额544.74亿元，环比增长15.03%。月内发行7只转债，规模74.66亿元；上市7只，规模55.80亿元；8只转债退出。月末已上市且尚未摘牌的存续转债余额为4649.10亿元，较9月末减少67.52亿元。条款方面，2只转债完成强赎退出，11只公告暂不提前赎回；4只完成下修，9只当月提出下修议案的转债截至月末尚未实施。
债性改善提供筛选空间，关注正股企稳后的结构性反弹。防守端，关注偿债能力稳健、纯债溢价率较低、到期收益率及流动性适当的品种。进攻端，筛选正股基本面有支撑、调整后转债定价合理的品种，在正股企稳后择机参与。反弹机会应着眼于正股修复带来的平价回升，避免单纯押注溢价率扩张，并控制高价、高溢价及临近强赎品种的风险。
风险提示：权益市场波动风险、转债估值压缩风险、条款及信用风险等。
1.10月权益调整加深，转债相对抗跌
1.1.成长类指数调整明显，转债跌幅小于对应正股
10月权益市场明显回落，成长类指数跌幅较大。同花顺全A下跌12.37%，上证指数和沪深300分别下跌6.33%和8.54%；中证1000、创业板指和科创50分别下跌15.59%、23.02%和24.13%。中证红利和300价值指数分别上涨1.80%和1.56%，市场风格偏向防守。
同期，中证转债指数和同花顺可转债等权指数均下跌5.51%，同花顺可转债正股等权指数下跌12.06%。转债与权益市场同步调整，但相对对应正股表现出一定抗跌性。
1.2.超九成转债下跌，个券表现分化
10月多数转债下跌。在310只月度收益样本中，个券等权收益为-5.53%，收益中位数为-3.74%，期初余额加权收益为-4.18%；同样本对应正股等权收益为-11.82%。其中，29只转债上涨，占9.35%；281只下跌，占90.65%。
从收益分布看，154只转债下跌0—5%（含），76只下跌5%—10%（含），51只下跌超过10%；上涨品种中，26只上涨不超过5%，3只上涨超过10%。
个券方面，福新转债、澳弘转债、奥普转债、卓镁转债和天奈转债涨幅居前，分别上涨51.28%、17.34%、10.82%、4.45%和3.27%。
欧通转债、精测转2、华懋转债、泰坦转债和鼎龙转债跌幅居前，分别下跌39.89%、39.09%、32.46%、32.19%和30.57%。
2.平价下行主导调整，低价偏债品种相对抗跌
2.1.平价下行构成主要拖累，溢价率上升抵消部分跌幅
10月转债收益主要受到转换价值下降拖累。按平均值计算，转换价值变化贡献-11.00个百分点，转股溢价率变化贡献7.71个百分点，交互项贡献-2.23个百分点，合计对应样本月度收益-5.53%。
310只月度收益样本中，仅14.52%的转债转换价值贡献为正，而74.52%的转债转股溢价率贡献为正。整体看，或由平价回落主导了转债调整，溢价率上升在分解中抵消了部分跌幅。
转债价格跌幅小于转换价值时，转股溢价率会随之上升。因此，该项贡献应结合平价变化理解，不能直接等同于市场主动抬高转债估值。
2.2.高价、高平价和偏股型转债回撤较大
按期初价格分组，100—110元和110—120元转债分别下跌2.28%和2.14%，120—130元和130—150元转债分别下跌3.13%和4.63%，150元及以上转债下跌12.56%。高价品种调整明显，中低价品种相对抗跌。
按期初转换价值分组，70元以下、70—90元、90—110元、110—130元和130元及以上转债分别下跌2.01%、3.98%、5.66%、8.16%和13.28%，高平价品种回撤更大。
按转债风格看，偏债型、平衡型和偏股型转债分别下跌2.63%、5.85%和13.34%。权益明显调整背景下，偏债型品种的相对防御性较为突出。
2.3.行业转债普遍下跌，多数行业跌幅小于对应正股
10月权益行业表现分化，通信、电子、建筑材料和电力设备行业指数分别下跌30.23%、25.70%、17.96%和15.88%；食品饮料、银行和石油石化分别上涨5.31%、4.84%和3.34%。
以9月末期初余额计，电力设备、银行、基础化工、电子、农林牧渔和汽车为余额前六大行业，合计2866.85亿元，占月度收益样本期初余额的60.84%。其中，电力设备和银行分别为788.25亿元和781.30亿元。
六大行业转债余额加权收益均为负。其中，银行和农林牧渔分别下跌1.16%和2.29%，相对抗跌；汽车和电力设备分别下跌3.85%和4.51%；基础化工和电子分别下跌6.77%和8.85%。
29个有转债样本的行业等权收益均为负，其中26个行业的转债表现好于对应正股。通信、石油石化、建筑材料、轻工制造和电子转债分别跑赢对应正股15.81、14.16、10.77、10.42和10.13个百分点；银行转债跑输对应正股2.85个百分点。多数行业转债和正股均下跌，但转债跌幅相对较小，体现出一定抗跌性。
3.价格回落改善债性，百元平价拟合估值下降
3.1.转债价格中枢下移，转换价值降幅更大
截至10月30日，转债价格中位数为125.30元，较9月末的130.05元下降4.75元，处于2021年12月31日以来67.41%的历史分位。
同期，转换价值中位数由89.45元降至78.37元，下降11.07元，处历史11.13%分位。转换价值中枢下移幅度大于转债价格，反映本月转债相对平价的抗跌特征。
3.2.转股溢价率被动抬升，百元平价拟合估值回落
平价跌幅大于转债价格，推动转股溢价率被动上升。截至10月30日，转股溢价率中位数由9月末的50.51%升至62.73%，上升12.22个百分点，处历史98.18%分位。转股溢价率等于转债价格与转换价值之比减一，本月转换价值下降更快，即使转债价格下跌，溢价率仍会升高。
百元平价拟合指标则显示，相同平价下的拟合定价有所下降。百元平价拟合转股溢价率由30.70%降至28.91%，下降1.79个百分点，处历史77.94%分位。这相当于平价同为100元时，转债拟合价格由130.70元降至128.91元。因此，整体溢价率上升体现了转债较平价抗跌，而百元平价拟合估值仍在回落，两者并不矛盾。
分股债属性看，偏股型和平衡型转债转股溢价率中位数分别由21.19%和35.58%升至30.28%和39.46%；偏债型由90.82%降至86.13%。
偏股型、平衡型和偏债型转债转股溢价率分别处于历史96.96%、94.94%和94.53%分位，均处较高水平。尽管转债价格回落，但估值仍存在进一步压缩的风险。
3.3.隐含波动率有所回落，偏股型期权估值仍高
10月末转债隐含波动率中位数为51.92%，较9月末的53.33%下降1.41个百分点，处历史84.82%分位。
分类型看，偏股型、平衡型和偏债型隐含波动率中位数分别为88.20%、48.75%和52.73%，对应历史分位为98.99%、87.25%和78.74%。整体期权估值有所回落，但偏股型仍处历史高位。
3.4.YTM和纯债溢价率改善，绝对收益保护仍有限
随着价格回落，转债债性指标继续改善。截至10月30日，税前YTM中位数由9月末的-4.52%回升至-2.98%，处历史27.33%分位。
纯债溢价率中位数由23.39%降至18.90%，处历史26.11%分位，转债价格相对纯债价值的偏离有所收窄。不过，YTM中位数仍为负，品种选择仍需结合偿债能力、剩余期限和流动性。
4.转债日均成交回升，存量余额下降
4.1.转债日均成交增长，权益成交继续回落
10月转债日均成交额为544.74亿元，较9月的473.56亿元增长15.03%；同期同花顺全A日均成交额为1.60万亿元，环比下降12.05%。转债与权益同期日均成交额之比由9月的2.60%升至10月的3.40%。转债成交活跃度相对提高，但价格仍在调整，成交回升尚未形成持续的价格支撑。
4.2.发行7只转债，规模合计74.66亿元
10月共有7只转债发行，发行规模合计74.66亿元。其中，中鼎转03发行19.20亿元，佐力转债发行13.71亿元，中科转债、申菱转债和千红转债各发行10.00亿元，五只合计62.91亿元，占当月发行规模的84.26%。
4.3.新券首日涨幅较高，上市后表现分化
10月共有7只转债上市，合计发行规模55.80亿元，包括瑞鹄转02、国科转债、隆新转债、奥士转债、满坤转债、常青转债和莱特转债。上市首日平均涨幅为43.03%，中位数为43.00%。
从上市首日收盘至月末看，新券平均下跌2.01%。其中，满坤转债和国科转债分别上涨2.00%和0.77%；奥士转债、瑞鹄转02和隆新转债分别下跌8.46%、6.64%和2.31%。上市首日涨幅较高，并不意味着上市后的持有收益同样较高。
4.4.公募口径已获批待发项目规模为61.29亿元
截至10月末，按非定向公募口径筛选，并剔除已失效批复后，已获批尚未发行项目共5家，合计拟发行规模61.29亿元。其中，五洲交通、壹连科技和百龙创园分别拟发行30.00亿元、11.80亿元和7.48亿元，三家合计占比80.41%；汇创达和圣晖集成分别拟发行6.50亿元和5.50亿元。储备项目较为集中，实际供给仍取决于发行条件及发行人安排。
4.5.到期退出较多，存量余额减少67.52亿元
10月共有8只转债退出，其中6只到期、2只赎回。到期退出品种为鸿路转债、南航转债、洽洽转债、乐歌转债、天能转债和大参转债；胜蓝转02、金田转债因赎回退出。
截至10月30日，存续转债余额4649.10亿元，较同口径9月末减少67.52亿元，降幅1.43%。
4.6.未来两年到期余额占存量的53.30%
截至10月30日，剩余期限在一年以内的转债共46只，余额937.95亿元，占存量余额的20.17%；一至两年期共70只，余额1539.81亿元，占比33.12%。未来两年到期余额合计2477.76亿元，占比53.30%。
未来一年到期余额较大的品种包括上银转债、牧原转债、温氏转债、闻泰转债和盛虹转债。后续存量变化仍需同时关注新增供给、转股及到期退出。
5.两只转债完成强赎退出，下修仍需关注后续落实
5.1.两只转债完成强赎退出，11只公告暂不提前赎回
10月两只转债因强赎退出，强赎决定后价格明显回落。胜蓝转02和金田转债均于9月公告提前赎回，分别于10月20日和26日摘牌。从赎回决定公告前一交易日至最后交易日，两只转债分别下跌11.09%和22.21%。
月内另有11只转债公告暂不提前赎回，月末余额合计71.43亿元，包括微导转债、澳弘转债、大中转债、冠中转债、航宇转债、集智转债、泰坦转债、天源转债、万凯转债、福新转债和皓元转债。后续需关注不赎回承诺期结束后的重新计数及赎回安排。
5.2.四只转债完成下修，九只当月提议截至月末尚未实施
10月共有4只转债完成下修，月末余额合计32.47亿元，平均下修幅度28.77%，中位数18.87%。其中，天奈转债转股价由99.01元下修至36.00元，下修幅度63.64%；锦浪转02、易瑞转债和卓镁转债分别下修23.39%、14.35%和13.71%。
月内共有11只转债提出下修议案，其中天奈转债和卓镁转债已于月内实施，其余9只截至月末尚未实施，月末余额合计151.11亿元，分别为震裕转02、双良转债、伟22转债、芳源转债、绿茵转债、火星转债、铭利转债、先锋转债和闻泰转债。
6.策略展望：债性改善，关注结构性反弹机会
价格调整改善参与条件，后续关注正股企稳后的结构性反弹。10月转债较权益抗跌，但平价下行仍是收益的主要拖累。随着转债价格回落，YTM和纯债溢价率改善，部分品种的配置价值值得重新评估。不过，百元平价拟合溢价率和隐含波动率仍分别处历史77.94%和84.82%分位，估值约束尚未消除，配置仍宜以逐券筛选为主。
防守端，关注债性改善且信用稳健的低价品种。优先筛选纯债溢价率较低、到期收益率及流动性适当的转债，在控制信用风险的前提下把握价格回落后的配置机会。对临近到期品种，重点核实偿付能力和兑付安排；对低价品种，区分市场调整与发行人基本面恶化，不能仅凭价格低判断安全边际。
进攻端，关注正股有支撑、转债定价合理的反弹机会。对正股盈利和现金流相对稳健、股价随市场调整的品种，可结合转债估值回落情况提前筛选，在正股企稳后择机参与。反弹参与应着眼于正股修复带来的平价回升，而非单纯依赖溢价率扩张。对高价、高溢价品种，不因前期跌幅较大就判断其已经便宜，同时关注不赎回承诺期结束后的条款风险。
新券与下修机会，重点看定价和实际落地。新券关注上市价格及上市后的承接情况，避免将首日涨幅等同于后续收益；下修结合正股基本面、最终转股价和生效时间判断，不将提议本身视为确定收益。整体上，以债性防守为基础，择机参与有基本面支撑的反弹。
7.风险提示
权益市场波动风险、转债估值压缩风险、条款及信用风险等。
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证券研究报告：权益调整加深，转债相对抗跌——可转债分析月报（2026年10月）
对外发布时间：2026年11月4日
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分析师：廖志明
SAC编号：S1350524100002
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