摘要

观点

收益率逼近低位，债市还能继续入场吗？ 本周（2026.11.2-2026.11.6），10年期国债活跃券260016收益率从上周五的1.624%下行4.9bp至本周五的1.575%。

周度复盘：周一（11.2），早盘信用风险事件的余波叠加理财赎回担忧，现券延续上周五的抛压、收益率高开上行，同时政策利率“换锚”利多落地后部分多头止盈，叠加权益市场走强，股债跷跷板压制债市情绪。午后信用事件扰动渐弱，配置盘与交易盘买盘入场，超长端品种率先回暖，收益率自高位回落，全天10年期国债活跃券260016收益率下行0.35bp至1.6205%。周二（11.3），债市延续修复，早盘买盘持续入场，收益率延续回落。午后权益市场冲高回落，避险资金回流现券，收益率进一步下行，全天10年期国债活跃券260016收益率下行1.8bp至1.6025%。周三（11.4），早盘受央行国债净买入规模超出市场预期提振，各期限收益率明显下行，10年期国债收益率盘中下破1.6%关口。午间中期选举结果基本尘埃落定，叠加A股在科技板块带动下放量大涨，股债跷跷板效应显现，长端与超长端收益率自低位回升。尾盘央行公告3个月期买断式逆回购缩量续作，收益率小幅反弹，全天10年期国债活跃券260016收益率下行0.75bp至1.5950%。周四（11.5），早盘债市因买断式逆回购缩量和权益市场回暖承压，但随后出现买断式逆回购中标利率边际下调的预期，多头再度进场。下午债市出现一定反复，全天10年期国债活跃券260016收益率下行0.65bp至1.5885%。周五（11.6），早盘受外围影响，A股低开，债市开盘即走强，基金买盘活跃。午后A股维持弱势，避险情绪进一步发酵，券商加入多头买盘，收益率进一步下行，全天10年期国债活跃券260016收益率下行1.35bp至1.575%。

周度思考：本周债市先抑后扬、收益率整体下行，行情变化围绕央行操作意图与股债跷跷板两条主线展开，周初信用事件余波及诸如买断式逆回购降息、监管调研债券久期和政府债加税等预期亦对盘面形成阶段性扰动。在央行操作意图上，政策利率“换锚”于本周正式落地，隔夜逆回购操作利率成为主要政策利率，7天期逆回购调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，主要在税期、月末等时点使用。从本周操作看，央行每个工作日开展隔夜逆回购并全额满足一级交易商需求，呵护资金面的态度明确，资金利率中枢下移，为短端利率提供支撑。而周五（11.6）3个月期买断式逆回购缩量续作、净回笼2000亿元，延续精细化调控思路，反映央行并不追求总量宽松加码，操作意图主要在于新旧利率机制的平稳切换与流动性的合理充裕，而非引导利率趋势性大幅下行。在股债跷跷板上，本周权益市场波动明显加大：周一股市走强，债市承压，收益率上行；周二股市冲高回落，避险资金回流，收益率转为明显下行；周三股市放量大涨，但债市所受冲击有限，资金面宽松主导下收益率延续下行，跷跷板效应阶段性钝化；周四股市高位震荡，收益率窄幅波动。整体来看，股债跷跷板是扰动债市节奏的重要变量，但呈现出不对称性，即股市下跌带来的避险资金回流效应，比股市上涨带来的资金分流效应更加明显，短期债市的定价重心仍在央行操作与资金面本身。展望后市，一方面，随着信用事件冲击逐渐消退，债市完成从超跌到修复的过程，前期信用冲击带来的黄金买点已经有所消退，收益率重新逼近前期低位，进一步追多的性价比下降。另一方面，临近年末，配置盘负债端有望迎来增量，将为债市带来配置资金，叠加股市行情反复、波动加大，市场风险偏好难以持续抬升，避险需求对债市仍有支撑，我们认为债市仍有机会。品种选择上，考虑到当前收益率已下行至相对低位，超长端前期涨幅较大、利差保护有限，且对风险偏好回升较为敏感，建议规避超长端品种，以7-10年期品种为主参与。

美国2026年10月非农就业超预期回升、ISM制造业与服务业PMI延续扩张、9月JOLTS职位空缺意外反弹，一系列数据公布后，美联储12月加息预期将如何演变？美债收益率将如何变化？

本周海外方面，全球市场围绕美国中期选举结果、人工智能产业链估值重定价及货币政策预期展开交易，科技成长板块波动明显加剧。美国民主党在中期选举中夺回国会两院控制权，市场开始重新评估AI基础设施审批、电力成本及资本开支回报前景，芯片、数据中心和光通信等前期高景气板块遭遇集中调整。11月5日纳指单日下跌5.52%，费城半导体指数下跌12.26%；尽管周五科技股有所反弹，全周纳指和标普500指数仍分别下跌3.53%和2.61%。与此同时，美国10月非农就业新增16.5万人，明显高于市场预期的6.5万人，失业率降至4.1%，推动12月加息预期重新升温，10年期美债收益率周五回落至4.86%。美伊冲突缓和预期一度推动油价大幅回落，减轻能源通胀压力，但劳动力市场韧性使海外利率宽松空间继续受到约束。整体来看，海外市场正在由前期集中交易AI产业增长，转向重新审视资本开支回报、盈利兑现及估值合理性，高估值成长资产的波动仍将影响国内权益市场风险偏好。

我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（2）美国10月ISM服务业PMI微降但就业分项重返扩张，9月JOLTS职位空缺意外回升，服务业劳动力需求韧性犹存。具体来看，10月ISM服务业PMI录得54.5，较9月的54.9小幅回落0.4个点，仍处扩张区间；其中就业分项录得51.4，较9月的50.1回升1.3个点，重返荣枯线上方并创6月以来新高，表明服务业用工意愿在经历8月的明显降温后有所修复。同期公布的9月JOLTS数据显示，美国职位空缺数录得752.3万个，较8月的719.0万个环比增加33.3万个，超出市场预期的710万个，为四个月来最高；离职率录得3.3%，与8月持平，劳动者主动跳槽意愿保持稳定。综合来看，服务业就业分项回升与职位空缺意外增加相互印证，显示美国劳动力市场降温并非单向进行，企业用工需求仍具黏性，这为美联储继续观察数据、保留12月加息选项提供了依据。对美债而言，就业韧性使降息交易短期难以启动，短端利率支撑偏强，长端利率则在经济韧性与通胀黏性之间拉锯，短期或以高位震荡为主。

（3）美联储10月会议按兵不动后，本周多位联储官员在非农数据公布后发表鹰派言论，市场加息预期进一步向12月集中。具体来看，纽约联储主席威廉姆斯表示，当前通胀水平“绝对过高”，今年再加息一次是合适的，并预计此后利率将维持不变直至2027年；旧金山联储主席戴利表示，劳动力需求依然强劲，政策制定者需要评估是否还要加息，并警告不应过早转向宽松。上述表态与美联储10月会议“经济活动继续强劲扩张、通胀仍然偏高”的官方定调一脉相承。CME FedWatch数据显示，截至11月6日，市场预期12月9日会议加息25个基点的概率为76.3%，较10月30日的70.7%回升5.6个百分点。综合来看，就业与通胀数据的双重强劲使12月加息的可能性进一步上升，但官员关于“年内最后一次加息”的一致表述也意味着，若12月如期加息，2027年美联储或进入较长的按兵不动阶段。对美债而言，12月加息预期已较为充分地反映在定价中，短端利率进一步上行的空间有限；长端利率的走势将更多取决于11月通胀数据的验证，在此之前10年期美债收益率或以高位震荡为主。

风险提示：历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。

正文

1.一周观点

Q：收益率逼近低位，债市还能继续入场吗？

A：本周（2026.11.2-2026.11.6），10年期国债活跃券260016收益率从上周五的1.624%下行4.9bp至本周五的1.575%。

周度复盘：周一（11.2），早盘信用风险事件的余波叠加理财赎回担忧，现券延续上周五的抛压、收益率高开上行，同时政策利率“换锚”利多落地后部分多头止盈，叠加权益市场走强，股债跷跷板压制债市情绪。午后信用事件扰动渐弱，配置盘与交易盘买盘入场，超长端品种率先回暖，收益率自高位回落，全天10年期国债活跃券260016收益率下行0.35bp至1.6205%。周二（11.3），债市延续修复，早盘买盘持续入场，收益率延续回落。午后权益市场冲高回落，避险资金回流现券，收益率进一步下行，全天10年期国债活跃券260016收益率下行1.8bp至1.6025%。周三（11.4），早盘受央行国债净买入规模超出市场预期提振，各期限收益率明显下行，10年期国债收益率盘中下破1.6%关口。午间中期选举结果基本尘埃落定，叠加A股在科技板块带动下放量大涨，股债跷跷板效应显现，长端与超长端收益率自低位回升。尾盘央行公告3个月期买断式逆回购缩量续作，收益率小幅反弹，全天10年期国债活跃券260016收益率下行0.75bp至1.5950%。周四（11.5），早盘债市因买断式逆回购缩量和权益市场回暖承压，但随后出现买断式逆回购中标利率边际下调的预期，多头再度进场。下午债市出现一定反复，全天10年期国债活跃券260016收益率下行0.65bp至1.5885%。周五（11.6），早盘受外围影响，A股低开，债市开盘即走强，基金买盘活跃。午后A股维持弱势，避险情绪进一步发酵，券商加入多头买盘，收益率进一步下行，全天10年期国债活跃券260016收益率下行1.35bp至1.575%。

周度思考：本周债市先抑后扬、收益率整体下行，行情变化围绕央行操作意图与股债跷跷板两条主线展开，周初信用事件余波及诸如买断式逆回购降息、监管调研债券久期和政府债加税等预期亦对盘面形成阶段性扰动。

在央行操作意图上，政策利率“换锚”于本周正式落地，隔夜逆回购操作利率成为主要政策利率，7天期逆回购调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，主要在税期、月末等时点使用。从本周操作看，央行每个工作日开展隔夜逆回购并全额满足一级交易商需求，呵护资金面的态度明确，资金利率中枢下移，为短端利率提供支撑。而周五（11.6）3个月期买断式逆回购缩量续作、净回笼2000亿元，延续精细化调控思路，反映央行并不追求总量宽松加码，操作意图主要在于新旧利率机制的平稳切换与流动性的合理充裕，而非引导利率趋势性大幅下行。

在股债跷跷板上，本周权益市场波动明显加大：周一股市走强，债市承压，收益率上行；周二股市冲高回落，避险资金回流，收益率转为明显下行；周三股市放量大涨，但债市所受冲击有限，资金面宽松主导下收益率延续下行，跷跷板效应阶段性钝化；周四股市高位震荡，收益率窄幅波动。整体来看，股债跷跷板是扰动债市节奏的重要变量，但呈现出不对称性，即股市下跌带来的避险资金回流效应，比股市上涨带来的资金分流效应更加明显，短期债市的定价重心仍在央行操作与资金面本身。

展望后市，一方面，随着信用事件冲击逐渐消退，债市完成从超跌到修复的过程，前期信用冲击带来的黄金买点已经有所消退，收益率重新逼近前期低位，进一步追多的性价比下降。另一方面，临近年末，配置盘负债端有望迎来增量，将为债市带来配置资金，叠加股市行情反复、波动加大，市场风险偏好难以持续抬升，避险需求对债市仍有支撑，我们认为债市仍有机会。

品种选择上，考虑到当前收益率已下行至相对低位，超长端前期涨幅较大、利差保护有限，且对风险偏好回升较为敏感，建议规避超长端品种，以7-10年期品种为主参与。

Q：美国2026年10月非农就业超预期回升、ISM制造业与服务业PMI延续扩张、9月JOLTS职位空缺意外反弹，一系列数据公布后，美联储12月加息预期将如何演变？美债收益率将如何变化？

（1）美国10月非农就业大幅超预期回升，ISM制造业PMI加速扩张，就业韧性与通胀压力并存，美联储转向宽松的空间被进一步压缩。具体来看，10月美国新增非农就业16.5万人，较9月的6.0万人环比多增10.5万人，远超市场预期的约6.5万人；失业率自上月的4.2%回落至4.1%，劳动力市场在三季度阶段性降温后重新展现出较强韧性。与此同时，10月ISM制造业PMI录得55.5，较9月的54.5上升1.0个点，连续第十个月处于扩张区间；物价分项录得75.2，虽较9月的77.9回落2.7个点，但仍处70以上的历史相对高位，显示制造业投入成本压力依然沉重。综合来看，就业与制造业数据的同步改善叠加通胀压力高企，使美联储在12月会议前缺乏转向宽松的依据，市场加息预期获得进一步支撑。对美债而言，短端利率在加息预期下支撑偏强，长端则在通胀黏性与经济韧性之间拉锯，本周10年期美债收益率自4.89%附近小幅回落至4.86%附近，仍处高位震荡格局。
（2）美国10月ISM服务业PMI微降但就业分项重返扩张，9月JOLTS职位空缺意外回升，服务业劳动力需求韧性犹存。具体来看，10月ISM服务业PMI录得54.5，较9月的54.9小幅回落0.4个点，仍处扩张区间；其中就业分项录得51.4，较9月的50.1回升1.3个点，重返荣枯线上方并创6月以来新高，表明服务业用工意愿在经历8月的明显降温后有所修复。同期公布的9月JOLTS数据显示，美国职位空缺数录得752.3万个，较8月的719.0万个环比增加33.3万个，超出市场预期的710万个，为四个月来最高；离职率录得3.3%，与8月持平，劳动者主动跳槽意愿保持稳定。综合来看，服务业就业分项回升与职位空缺意外增加相互印证，显示美国劳动力市场降温并非单向进行，企业用工需求仍具黏性，这为美联储继续观察数据、保留12月加息选项提供了依据。对美债而言，就业韧性使降息交易短期难以启动，短端利率支撑偏强，长端利率则在经济韧性与通胀黏性之间拉锯，短期或以高位震荡为主。

2.国内外数据汇总

2.1 流动性跟踪

2.2 国内外宏观数据跟踪

3.地方债一周回顾

3.1 一级市场发行概况

本周（2026年11月2日-2026年11月6日，下同）一级市场地方债共发行36只，发行金额1526.29亿元，其中再融资债券 673.82 亿元，新增专项债 852.48 亿元，偿还额258.21亿元，净融资额1268.08亿元。主要投向为综合、公路和棚改。

本周共有10省市发行地方债，发行总额排名前五的为四川省、内蒙古自治区、河北省、湖南省、湖北省，发行总额分别为432.81、220.00、179.69、140.16和132.15亿元。

自2026年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债19517.13亿元。

本周城投债提前兑付总规模为12.36亿元，按照兑付规模排名前二的省市为湖南省和四川省，分别提前兑付9.10和3.26亿元。

自2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模共计1677.56亿元，兑付规模最高的省市为重庆市，累计兑付规模313.59亿元，其次为湖南省和江苏省，分别兑付195.45亿元和172.12亿元。

3.2 二级市场概况

本周地方债存量60.91万亿元，成交量6537.87亿元，换手率为1.07%。前三大交易活跃地方债省份分别为山东、广东和湖北，前三大交易活跃地方债期限分别30Y、20Y和10Y。

3.3 本月地方债发行计划

4.信用债市场一周回顾

4.1 一级市场发行概况

本周（2026年11月2日-2026年11月6日，下同）一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行176只，总发行量1323.44亿元，总偿还量1922.48亿元，净融资额-599.04亿元，净融资额较上周减少了796.83亿元。具体来看，本周城投债发行304.52亿元，偿还632.75亿元，净融资额-328.23亿元；产业债发行1018.92亿元，偿还1289.73亿元，净融资额-270.81亿元。按照债券类型细分，短融净融资额-178.02亿元，中票净融资额-133.42亿元，企业债净融资额-77.74亿元，公司债净融资额-162.74亿元，定向工具净融资额-47.12亿元。

4.2 发行利率

4.3 二级市场成交概况

4.4 到期收益率

4.5 信用利差

4.6 等级利差

4.7 交易活跃度

本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：

本周工业行业债券周交易量最大，达4324.23亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和能源。

4.8 主体评级变动情况

5.风险提示

（1）历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时间点或快于或慢于我们当前预估的基准情形。

（2）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。