【广发策略】55个景气赛道的筑顶路线图

本文作者：刘晨明/李如娟

报告摘要

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今年下半年以来，AI相关指数从高点回撤超过五成，下跌速度和幅度超过历史多数产业赛道。

我们梳理2007年以来A股55个景气赛道见顶后的走势，为判断和推演当前AI赛道的位置提供历史参照。

首先筛选55个景气赛道样本：满足股价创两年新高、前两年上涨50%以上、增速20%以上，之后股价回撤20%以上、估值压缩20%以上。
然后对股价顶之后12个月内的走势做划分：回到前高的85%以上算出现第二波，其中超过前高的是【创新高】，没有超过的是【双顶】；12个月内没有回到85%的是【持续下行】。

一般来说，景气赛道顶部的先后顺序通常是估值先见顶、盈利增速其次、股价最后。55个样本中，估值顶领先股价顶约4.3个月，增速顶领先股价顶约1.7个月。事实上，按财报法定披露截止日计，增速顶的披露与股价顶基本同步，约一半样本的股价在报表确认增速见顶前已经见顶。

股价见顶后一年：45%创新高、33%双顶、22%持续下行。平均来看：

（1）创新高：见顶后约1.8个月跌到前高的75%，第4个月回到前高，第8个月最高到前高的114%；

（2）双顶：见顶后约1.6个月跌到前高的72%，第3个月反弹到91%后再跌，一年后在前高的58%；

（3）持续下行：没有像样的反弹，一年后在前高的59%。

回撤深度约束反弹高度，景气拐点决定是否持续下行。回撤越深越难回到前高，回撤超过40%的28个样本只有3个创新高；景气没有出现拐点的样本，很少持续下行，未出现拐点的18个样本只有1个持续下行。

景气拐点信号多先出现在价格、供给、政策与资金上，报表盈利往往最后确认。

前七个案例中，盈利与价格、需求信号延续时第二波多能创新高，比如2018-19的白酒、2025-26的光模块；价格已经见顶、供给或政策信号转弱后的再次见顶，多为双顶或持续下行，比如2020年的生猪、2022年的锂矿。

后八个案例中，需求转弱、供给扩张、涨幅与持仓极端时第二波多止步于前高附近，比如2021-22的光伏和新能源车；资金撤出、政策到期、监管收紧与价格战下多为持续下行，比如2015年的证券、2021-22年的风电。

结论：本轮AI相关指数下跌速度和幅度超过历史多数样本；但见顶第4个月末之后，反弹是常态；统计显示，一年内进一步下跌空间有限，期间超9成概率会出现30%以上反弹，但回到前高需要盈利再加速，当前基准情形仍以反弹对待。

（1）本轮AI相关指数下跌速度和幅度超过历史多数样本。本轮下行阶段，光模块节奏接近双顶组，半导体更接近持续下行组，见顶4个月的跌幅均接近一半。盈利角度，光模块与半导体盈利仍在高增，但也有二阶导见顶的迹象，历史上同类样本多走成双顶。

（2）一年内进一步下跌的空间有限，期间超9成概率会出现30%以上反弹。从见顶后第4个月末开始算，按最相似的10个样本推演，此后一年的均值与第4个月末的位置接近；而全样本看，这一年内出现30%以上反弹的概率为91%、50%以上概率为60%，平均最大反弹幅度为60%。

（3）基准情形仍以反弹对待，回到前高需要盈利重新加速。反弹多在政策与流动性改善后开始，回到前高以上的都是盈利继续兑现的样本，如2018-19年的白酒、2020-21年的半导体、2023-24年的光模块。后续重点跟踪四季度与明年一季度的增速、北美云厂商资本开支指引以及应用端进展。

风险提示：历史样本有限，统计结论存在误差；盈利数据未考虑披露时滞；形态相似不代表后续路径相同；AI产业需求与技术路线变化超预期；海内外政策变化超预期等。

报告正文

一、景气赛道的估值顶、增速顶与股价顶

（一）顶部往往分步出现：估值先见顶、增速随后、股价最后

景气赛道的顶部通常分几步形成。市场往往先对盈利增速的拐点定价，估值最先见顶；增速顶与估值顶大致同步，或略晚于估值顶；此后报表盈利仍处高位，股价依靠盈利继续上涨，估值同步压缩；等到景气见顶，杀估值才在价格上体现出来。

（二）景气赛道的杀估值样本与见顶后的三个路径

为更系统地分析景气赛道杀估值之后的走势，我们从高景气、杀估值和业绩稳三个方面识别样本：满足股价创24个月新高、前24个月涨幅50%以上、单季净利润增速20%以上，随后股价回撤20%以上、市盈率压缩20%以上、单季净利润增速仍在10%以上等条件。2007年以来共识别出62个事件，其中55个已完成12个月的观察，构成后文统计的主样本。

见顶后的路径分为创新高、双顶和持续下行三类。以股价顶为起点观察见顶之后12个月：（1）回到前高85%以上为第二波，其中①第二波最高点达到前高为创新高、②在前高的85%-100%为双顶未创新高；（2）12个月内未回到前高的85%为持续下行，即未出现第二波。

（三）估值顶领先股价顶约4.3个月，增速顶领先股价顶约1.7个月

2007年至今的55个赛道样本中，估值顶领先股价顶的中位数约4个月，没有滞后于股价顶的样本；增速顶领先股价顶的中位数不到2个月，分布明显更散。按财报法定披露截止日计算，增速见顶的确认时点与股价顶大致同步，约一半样本在报表确认增速见顶之前股价已经见顶。

各段时间差的中位数不能简单相加，完整依次经过估值顶、增速顶、股价顶的样本只占少数，后文路线图中的时序是对多数样本特征的概括。

二、股价顶之后的路径：创新高、双顶、持续下行

在识别样本和划分路径的基础上，我们讨论三类路径的分布与特征，重点是双顶：第二波止步于前高附近后再度下跌，12个月末的位置与持续下行相近。回撤深度和景气拐点则构成判断后续路径的两条分水岭。

（一）景气赛道的筑顶路线图：45%创新高、33%双顶、22%持续下行

将估值顶、增速顶、股价顶和三类路径放在同一张示意图中，可以把景气赛道的顶部分为三个阶段：

第一阶段为双击。增速加速、估值抬升、股价上行，止于估值顶。

第二阶段为盈利推升、估值消化。估值顶之后约3.6个月出现单季增速顶，60%的样本增速顶晚于估值顶；这一阶段股价依靠盈利再涨约15%，市盈率压缩约16%，约4.3个月后股价见顶。

第三阶段为杀估值与第二波。股价见顶后，首轮下跌近2个月、跌幅25%以上；78%的样本随后出现第二波，中位数在见顶后第3个月左右确认；最终45%创新高、33%双顶、22%持续下行。

三类路径在估值顶到股价顶这一段差别不大，分化主要发生在股价见顶之后，回撤深度影响能否创新高，景气拐点影响是否持续下行。

三类路径的节奏差别明显。创新高组见顶后约1.8个月跌到前高的75%，第4个月回到前高，第8个月高点为前高的114%；双顶组约1.6个月跌到前高的72%，第3个月反弹到91%后再度下跌，第12个月末为58%；持续下行组没有明显反弹，第12个月末为59%。

（二）回撤深度约束反弹高度，景气拐点决定是否持续下行

回撤越深，越难回到前高。从最大回撤与反弹高点的关系看，回撤不足35%的样本多数能够创新高；回撤超过40%之后，创新高的样本只有约一成，且都是二次见顶，最高点只略高于前高。最大回撤是事后结果，但其变化是单向的，一旦超过40%只会更深，可以作为跟踪信号。

景气不出现拐点，较少走成持续下行。将最大回撤与景气拐点交叉来看：回撤较浅且景气未出现拐点时，多数样本能创新高；回撤较深但景气未出现拐点时，多走成双顶；回撤较深且出现景气拐点时，四成以上持续下行。整体上，未出现景气拐点的样本中只有个别持续下行。

三、案例：杀估值之后的第二波怎么走

我们从统计样本中选取15个案例，按见顶后12个月的路径分为四组。

（一）景气拐点常先出现在价格、供给、政策与资金上

报表盈利按季度披露，往往是景气变化最后确认的一环。从15个案例看，价格、供给、需求、政策与资金五类信号多数早于单季净利润增速出现，领先时间因行业而异，表中给出的是案例中的大致范围。

其中，价格拐点通常领先盈利1-3个季度，如集装箱运价、锂价和风电整机价格；供给端的领先指标，包括生猪能繁母猪存栏和硅料产能，也有领先性；需求端信号，可以跟踪集成电路产量、云厂商的资本开支等；政策的时间表通常是公开的，市场往往在政策落地前定价；资金面的变化则与股价顶部大致同步，如两融余额。

（二）创新高：冲击来自赛道之外，盈利延续

1. 白酒2018年：系统性杀估值，盈利未转弱

2018年资管新规落地、金融去杠杆，叠加中美贸易摩擦升级，外资阶段性流出，A股整体杀估值，外资持仓集中的白酒跌幅较大。白酒盈利只在三季度出现一个季度的降速，四季度即回升，下跌主要来自风险偏好回落，景气本身没有反转。政策底出现后，社融回升，外资回流，盈利稳定的白酒率先修复，次年回到前高。冲击来自赛道之外、盈利没有持续转弱时，深回撤之后仍有可能创新高。

2. 煤炭2021年：限价冲击，长协区间托底

2021年下半年煤价快速上涨，国家发展改革委研究依法对煤炭价格实施干预措施，煤炭股短期回撤明显。2022年出台的价格机制为中长期交易价格设定了合理区间，限价压缩的是价格弹性，盈利中枢得以保留；随后海外能源价格上行，煤炭股于2022年回到前高并创出新高。

3. 航运2021年：运价先见顶，第二波依靠当期盈利

疫情期间港口拥堵、集装箱周转放缓，运价大幅上涨，航运盈利处在历史高位，市场较早开始为盈利见顶定价。集装箱运价在2022年初见顶后逐季回落，约两个季度后盈利开始下滑。高分红预期与当期盈利支撑了第二波，股价一度回到前高，此后随运价回落。价格已经见顶的周期品，第二波主要依靠当期盈利，即使创新高，空间与持续时间也相对有限。

4. 光模块2025年：外部冲击回撤，需求上修后创新高

2025年初DeepSeek-R1发布，市场担心训练算力需求下降；4月美国宣布加征关税，A股大幅下跌。两次冲击主要作用在需求预期与风险偏好上，下游的直接信号没有转弱：之后海外云厂商的一季报上调全年资本开支指引，龙头公司盈利逐季抬升。光模块指数此后回到前高，并随盈利加速大幅创新高。

（三）同一赛道两次见顶：景气信号的变化决定后续路径

5. CRO 2021年：先创新高，二次见顶后景气转弱

首次见顶时订单与盈利仍在高增，二季度的降速主要来自上年同期的高基数，随后回升，指数回撤有限，数月后回到前高并创出新高。第二次见顶前后，约束集中出现：国家药监局药品审评中心发布抗肿瘤药物临床研发指导原则征求意见稿，同质化研发受限，外包订单的远期预期下调；美国商务部将部分企业列入未经核实清单；美联储开始加息。二次见顶后，第二波未能回到前高。创新高之后再次见顶时，若政策约束与盈利拐点同时出现，新的顶部可能就是本轮景气的最终顶部。

6. 生猪2020年：产能恢复领先盈利拐点

首次见顶时产能刚开始恢复、猪价仍在高位，指数回撤后创出新高；二次见顶时存栏回升已近一年，第二波止步于前高附近，随后随猪价回落。供给端的领先指标，比盈利增速更早反映景气拐点。

7. 锂矿2021-2022年：价格见顶前后，补贴退出与供给释放

锂价是盈利的直接驱动。第一次见顶时锂价仍在加速上涨，深回撤后得以回到前高。第二次见顶时，新能源汽车购置补贴已明确在2022年底终止，上游新增产能陆续释放，市场开始交易价格拐点，股价领先锂价和盈利见顶，此后反弹未能回到前高。价格驱动型赛道判断景气拐点，需要关注价格的二阶变化与供需预期，报表盈利通常最后确认。

（四）双顶：需求转弱、供给扩张或持仓拥挤

8. 半导体2021年：浅跌后回测，需求转弱形成双顶

2021年全球芯片短缺、产品涨价，盈利高增。进入2022年，消费电子需求见顶，库存周期由补库转向去库，国家统计局数据显示，国内集成电路产量同比转为下降；同时美联储开始加息，成长股估值整体承压。指数见顶后首轮跌幅不深，年底反弹到前高附近后再次下跌。浅跌后的反弹容易被视作修复，在产量、出货等需求数据放缓时，反弹前高附近可以考虑降低仓位。

9. 光伏2021年：硅料扩产预期压制第二波

2022年欧洲能源危机推升海外光伏需求，国内新增装机大幅增长。压制估值的主要是供给：硅料价格大幅上涨，刺激产业链大规模扩产，市场预期后续产能过剩，盈利加速没有转化为估值修复，第二波反弹到前高附近后回落。对供给快速扩张的产业，第二波的高度取决于对后续价格的预期，产能投放节奏早于增速变化。

10. 新能车2021年：持仓集中，盈利稳定仍成双顶

2022年新能源汽车终端需求仍强，当期盈利没有出现拐点。变化发生在利润分配与远期预期上：碳酸锂价格大涨挤压中游电池环节的利润，购置补贴将在2022年底终止，市场开始担心后续增速；同时见顶前两年指数涨幅较大，持仓高度集中。稳增长政策与购置税减半推动第二波快速反弹，但未能突破前高，同产业的电池环节反弹更弱。涨幅与持仓过于集中时，即便盈利稳定，第二波也多止步于前高附近，这一点与当前的AI赛道较为接近。

（五）持续下行：资金撤出、政策到期、监管收紧与价格战

11. 证券2015年：杠杆撤出，资金面拐点领先盈利

券商盈利与成交额、两融规模高度相关。2015年上半年杠杆资金快速入市，两融余额在6月中旬见顶；监管部门清理场外配资后，杠杆资金撤出，成交额持续萎缩，盈利下行已可预期。此后的稳市措施和降息降准只带来有限反弹。流动性驱动的景气，两融余额、成交额等资金指标比报表盈利更早反映拐点。

12. 乘用车2010年：鼓励政策退出后持续下行

2009年起的小排量乘用车购置税减征、汽车下乡与以旧换新带动销量高增，这些政策在2010年底集中到期。需求被提前透支，2011年汽车销量增速明显回落。政策到期的时间是公开的，市场在报表确认之前就开始定价，指数反弹未达到第二波门槛。政策驱动的需求透支，拐点信号是政策到期时间本身。

13. 保险2017年：监管收紧，新单先于利润见顶

2017年年中保险新规执行，限制快速返还型产品，以这类产品为主的2018年开门红随之承压，新单先于利润转弱。监管带来的拐点往往先体现在业务量上，这类行业可以用新单与新业务价值判断景气。

14. 金风科技2021年：平价后整机降价，持续下行

平价上网之前，海上风电2021年是补贴最后窗口，抢装推高了当年装机。平价之后竞价激烈，订单量增长但单位盈利下降。量增价跌的行业，订单与装机数据可能掩盖景气拐点，需要跟踪中标价格、单位毛利等指标。

15. 光模块2023年：盈利兑现慢于预期，回调幅度较大

2023年上半年大模型带动算力预期快速升温，海外算力龙头的数据中心收入成倍增长，A股光模块提前反映远期需求。国内盈利兑现慢于预期，二、三季度小幅负增长，四季度才恢复正增长；2024年起800G产品放量，盈利明显加速。指数低点与“924政策”之后市场企稳的时间接近。

（六）案例小结：价格与需求未转弱时，第二波多能修复；景气信号转弱时，多为双顶或持续下行

价格与需求未转弱时，第二波多能修复。前七个案例中，盈利与价格、需求信号延续时，第二波多能创新高；价格已经见顶，或供给、政策信号转弱后的再次见顶，多为双顶或持续下行。

景气信号转弱时，多为双顶或持续下行。后八个案例中，需求转弱、供给扩张、涨幅与持仓集中时，第二波多止步于前高附近；资金撤出、政策到期、监管收紧与价格战之下，多为持续下行。

当前的AI赛道与2021年的半导体、光伏、新能车较为接近：盈利仍在高增，前期涨幅与持仓集中，深度回撤后曾回测前高附近，这三个案例都走成了双顶。光模块2023-25年的案例来看，若下游资本开支继续上修、盈利重新加速、持仓得到出清，仍有走成创新高的可能。

四、AI产业赛道的历史对照与当前定位

（一）AI相关指数深度回撤，速度与幅度超过多数历史样本

截至10月底，AI相关指数较年内高点回撤四到五成，跌幅明显大于万得全A。

光模块节奏接近双顶组，半导体更接近持续下行组。与三类路径的典型走势对照，光模块首月急跌后，第3个月反弹至前高附近再回落，节奏与双顶组相近，但首轮和反弹后的跌幅都更深；申万半导体没有出现明显的反弹，10月底再创新低，形态更接近持续下行组。

（二）光模块：节奏接近双顶组，景气尚未出现明确拐点

光模块指数6月下旬见顶，9月下旬反弹至前高的85%以上，出现第二波；单季增速仍在高位，尚未出现明确的景气拐点。与光模块走势最相似的五个历史样本，见顶后也是先急跌、再反弹，后续都走成了双顶。差异在于，2007年的有色金属与煤炭样本叠加了全球金融危机与景气拐点，而光模块盈利仍在高增。后续可关注北美云厂商资本开支指引能否继续上修，以及高速率产品的价格与出货能否兑现盈利预期。

（三）半导体：反弹偏弱，形态更接近持续下行组

半导体6月底见顶，8月初跌到前高的六成左右，两次反弹都没有回到前高的八成，未达到第二波门槛；单季增速在二季度见顶、三季度明显回落，但仍处高位。市场开始交易增速回落，两次反弹的高度逐级降低。最相似的五个历史样本中，多数第二波止步于前高附近。后续关注四季度与明年一季度净利润增速能否再度走高，若进一步明显回落，则可能出现景气拐点，持续下行的风险将上升。

（四）见顶第4个月之后的走势推演与反弹概率

以见顶第4个月末为起点，将光模块与半导体各自最相似的10个历史样本此后的走势，计算均值与标准差区间。均值在此后半年继续下行，随后走平，区间的上沿接近盈利继续兑现的样本，下沿主要来自2007年金融危机期间的样本。剔除2007年样本后，一年后的均值与第4个月末的位置接近，进一步下跌的空间相对有限。

见顶第4个月之后，较大幅度的反弹较为常见。55个样本在见顶第4个月末，之后的12个月里，96%出现过20%以上的反弹，91%出现过30%以上，60%出现过50%以上；在见顶第4个月末，之后的6个月里，最大反弹幅度（中位数）为36%；12个月里，最大反弹幅度（中位数）为60%。其中，与当前光模块、半导体最相似的样本，在6个月内全部出现过20%以上的反弹、12个月内全部出现过30%以上的反弹。

（五）反弹的触发与高度：起点取决于政策与流动性，高度取决于盈利

反弹的起点多取决于政策与流动性。从历史样本看，市场底部多与系统性事件或全市场调整同步，政策与流动性改善之后开始反弹。

反弹能走多远，主要看盈利能否延续，回到前高需要盈利重新加速。反弹高点回到前高以上的样本，如2018-2019年的白酒、2020-2021年的半导体以及两轮光模块行情，反弹期间盈利都在增长或恢复增长。

（六）结论：AI赛道一年内进一步下跌空间有限，但回到前高需要盈利再加速

核心结论：本轮AI相关指数下跌速度和幅度超过历史多数样本；但见顶第4个月末之后，反弹是常态；统计显示，一年内进一步下跌空间有限，期间超9成概率会出现30%以上反弹，但回到前高需要盈利再加速，当前基准情形仍以反弹对待。

第一，本轮AI相关指数下跌速度和幅度超过历史多数样本。本轮下行阶段，光模块节奏接近双顶组，半导体更接近持续下行组，见顶4个月的跌幅均接近一半。盈利角度，光模块与半导体盈利仍在高增，但也有二阶导见顶的迹象，历史上同类样本多走成双顶。

第二，一年内进一步下跌的空间有限，期间超9成概率会出现30%以上反弹。见顶第4个月末之后，反弹是常态。从见顶后第4个月末开始算，按最相似的10个样本推演，此后一年的均值与第4个月末的位置接近；而全样本看，这一年内出现30%以上反弹的概率为91%、50%以上概率为60%，平均最大反弹幅度为60%。

第三，基准情形仍以反弹对待，回到前高需要盈利重新加速。反弹多在政策与流动性改善后开始，回到前高以上的都是盈利继续兑现的样本，比如2018-19年的白酒、2020-21年的半导体、2023-24/2025-26年的光模块。后续重点跟踪四季度与明年一季度的增速走势、北美云厂商资本开支指引以及应用端进展。

五、风险提示

一是历史样本有限。样本数量有限且集中在2020-2022年，概率估计存在较大误差。

二是盈利口径的局限。盈利数据按季报期末时点使用，未考虑实际披露时滞；单季度净利润增速受季节性与一次性损益影响较大，低基数季度虽以两年平均增速修正，个别季度仍可能失真。

三是观察窗口与形态对照的局限。路径以见顶后12个月为观察窗口，盈利后至或回撤较深的样本可能需要更长时间修复；形态对照基于有限样本，相似走势不代表后续路径相同。

四是产业与政策变化超预期。AI产业的需求、供给与技术路线变化可能超出预期，海外货币政策与国内政策变化也可能超出预期。

本报告信息

对外发布日期：2026年11月8日

分析师：

刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001

李如娟：SAC 执证号：S0260524030002

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