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资讯 这一周，全球主要资本市场痛感一致，来自于AI硬件急跌。
以前大家看AI，主要看算力、订单、景气度。这周开始，还得看国会归谁、监管会不会收紧。产业趋势还是那个产业趋势，但定价的时候多了一个政治变量。
美国中期选举落地，国会控制权易手。过去几年支撑全球市场的AI叙事，第一次被监管预期正面冲击。
纳斯达克指数周四单日重挫5.52%，创2025年4月对等关税冲击以来最大单日跌幅，费城半导体指数跌12.25%。恐慌情绪隔夜传到亚太市场：周五，韩国综合指数盘中跌超8%、触发熔断；日经225指数跌破60000点，较6月高点回落逾20%，进入技术性熊市。A股这边，通信设备、光模块等方向，即便此前已经回撤40%以上，近几日仍明显弱于大盘。
但同一周，中国资产整体还是显现出了韧性，成为全球少见的正收益资产，其中科创50、恒生科技全周涨幅更是均在8%左右；新能源在AI硬件退潮时逆势走强。
于此同时，A股政策端也作出长效回应：11月4日起，股票回购增持再贷款利率降至1%。叠加中央汇金、中长期资金和上市公司密集回购增持，稳定机制正在从“应急”举措往常态化“制度”上走。
一边是海外科技股在杀估值，一边是A股和港股在找自己的定价锚。这不是一句“东升西落”能概括的，但它说明，2027年的资产定价，不会只由AI一个变量决定。
这种场面，经历过几轮的人不会太陌生。
2015年以来，A股经历过多次急跌或持续调整，每一次触发的核心因素都不一样：2015年是去杠杆，2018年是贸易摩擦加去杠杆，2020年初是疫情，2022年是海外加息和地缘，2024年初是股市流动性压力。
修复的节奏，和下跌的性质有关。2020年2月初疫情冲击，市场1个多月就收复主要失地；2024年初那轮，2个多月修复。这两次有个共同点：外部冲击来得猛，但企业盈利的中长期趋势没有同步坏掉。2018年不一样，贸易摩擦、去杠杆、经济预期走弱叠在一起，基本面压力持续更久，修复周期也就拉长了。
港股的数据更直白。2015年以来，恒生指数最大回撤超过20%的有七次。其中，修复速度既有数月，也有数年。
纳指也一样，2020年初疫情冲击一度跌超32%，3个多月修复；2022年激进加息，跌超35%，修复用了近15个月。如果把时间拉回到2000年初，互联网泡沫跌超78%，用了大约15年才回去。
差别不在跌幅，而在于产业逻辑有没有被证伪、盈利有没有跟着垮。历史数据或许不能直接套用，但是思考的核心逻辑是相通的：跌得多不多是表象，为什么跌、基本面有没有跟着变，才是核心。
把尺子拉长到一年，2027年要看的显然不止这一周。
总量层面，政策取向、流动性环境、盈利周期处在什么位置，决定了市场整体的空间和节奏。
产业层面，AI只是其中一条线，能源转型、高端制造、消费修复、出海，各自处在不同的景气阶段，定价逻辑也不一样。
行业层面，不同方向拆开看，有的在消化拥挤度，有的在等政策落地，有的已经开始反映盈利变化。这一周的下跌，放在年度框架里，只是一个需要解释的变量，不是全部答案。
哪些资产只是挤得太满，哪些资产的定价环境真的变了，需要逐个看，不能用一个AI的故事粗暴盖过，这也是2027年策略要回答的问题。
今天，我们正式推出2027年投资策略合集，涵盖总量、产业、行业三大维度，拆到27个方向，超6万字。
合集里没有“精准点位”的预测，也没有“必涨”的承诺。你能读到的，是脱水的“数据验证+逻辑推演”，以及可能的风险来源。
整个合集分上下两部分呈现，本文为上集，下集请移步本次发布的第二篇。
市场短期总是嘈杂，涨跌放大了情绪，也放大了判断的难度。但拉长到一年、两年去看，很多这一周想不明白的事，会慢慢显出轻重。
哪些只是交易拥挤，哪些是真的发生了变化；哪些需要回避，哪些值得等一等，时间会比情绪给得更清楚。
以年为尺，路会宽一些。
文末，可按指引免费领取“中信证券2027年资本市场策略会精华回放”内容。
调整前置，转机将现
A股市场2027年投资策略
裘翔 高玉森 吴安东 张铭楷 陈泽平 陈峰 包承超
市场调整已经于今年前置，明年结构性转机在增多。以往“产业趋势回落=牛转熊”的思维不再适用于此轮AI产业行情，目前AI仍在发展早期，对其他经济部门短期内产生的负外部性居多，导致各类消费品生产物料价格暴涨、虹吸债券市场资金推动长端利率飙升压制非AI需求、Agent在一定程度上还挤出就业。这些问题交集产生了剧烈的经济和市场分化，在AI牛市最强劲的阶段，非AI板块已经普遍提前步入下跌趋势，经历了深度的估值调整。但正因如此，如果未来AI投资放缓增长节奏，我们没有理由对非AI板块继续悲观，AI如果步入休整期，非AI板块将有望迎来转机，利率回落、物料价格回落、政策再平衡，这些都有利于行情均衡化。“K型收敛、行情宽度拓展”，可能是2027年最重要的市场特征。我们预计科技板块内部走势分化，非AI板块存在广泛的结构性修复机会，估值收缩的主要进程在2026年已完成。资金面的出清需要时间，投资者也会逐步回归合理回报预期，以PB-ROE为代表的稳健回报型策略相对景气策略更占优，风格或出现重大转变。配置上，需适度分散，围绕稳健回报、优秀出海制造业、内需修复和AI新技术题材四条线索做应对。
▍市场特征：K型收敛，行情宽度拓展。
1）今年全球主要股票市场都经历了历史罕见的结构分化。
2026年以来，全球股票市场的行情宽度都出现了普遍性收窄，AI与非AI板块的走势出现明显分化，中美日韩四个市场AI核心组合相对非AI核心组合的超额收益在年内（截至10月22日）达到30%左右，期间最高一度达到150%。行情的走向有两点明显偏离了市场在年初的预期。第一，我们难以预料到随着AI投资规模的急剧扩张，AI硬件对其他经济部门短期内产生了大量的负外部性，导致各类消费品生产物料价格暴涨、虹吸债券市场资金导致海外政府债券利率大幅飙升，最终导致行情分化的极端程度大幅超出预期。第二，我们难以预料到出海、资源等构成行情宽度和广度的板块，在今年遭遇到各种抑制估值的因素，市场从年初的美联储降息预期转变为加息预期、中欧贸易摩擦迅速升温、人民币升值速度大超预期并且导致了巨额汇兑损失，这些因素交织下，市场对出海、资源等高景气板块从年初的乐观预期转变为当下的悲观预期，动态估值大幅度压缩。巨大的预期落差之下，市场罕见的在一个盈利增速快速上行的年份出现了普跌状况，投资者目前无论对AI还是非AI都产生了普遍的谨慎心态，与年初迥异。
2）展望2027年，AI产业趋势还在上行，但股票的势头可能衰减。
AI硬件连续第五年成为市场核心线索的概率在降低。我们基于当前市场对AI资本开支路径的中性预期估算，2030年所需的终端AI应用外部直接收费收入应达到2.75万亿美元以实现全产业链条合理可持续的资本回报水平，仅靠前沿模型厂远远不够。如果没有新的能够产生巨大商业化空间的场景出现（例如物理AI），那么现有的基于Agent延展出来的模型应用，要么逐步内嵌于企业IT预算的一部分、逐步融入企业业务流程，要么成为C端平台提升用户留存时长、获取流量入口的一项成本（例如AI短剧对算力的消耗），这些都更像是成本项而非创收项。这意味着，AI投资仍可能延续，但单年的投资强度可能下降，逐步演变成更纯粹的基础设施投建过程。从股票本身的弹性来看，在2030年全球AI资本开支达到1.6万亿美元的情况下，我们估算A股+港股AI硬件产业链企业按2030年15倍PE测算，市值较当前高约51%，整体复合回报已不再具备吸引力，需要精选Alpha。此外，机构对AI的持仓比例依然偏高，将制约板块继续吸引增量资金的能力。
3）非AI预期极低，但边际上潜在的改善因素在增多。
压制海外非AI需求的主要几个因素，2027年可能不会变得更糟糕。第一，海外高利率的状况可能会缓解，预计随着北美AI投资在明后年降速，私人部门的债务融资规模见顶回落，对政府公共部门的融资挤出效应弱化，改善政府债市场供需，带动长端利率回落。第二，人民币升值的速率可能会放缓，汇兑损失同比减少，我们估计当美元兑人民币汇率在6.35~6.65区间时，汇兑损失对全A非金融净利润增速的影响在0.5%~6.2%，而今年上半年达到7.3%。第三，如果民主党顺利拿下美国中期选举，中东局势以及油价的形势亦可能出现改观，缓解通胀和加息焦虑，也缓和非美国家的货币贬值压力。至于非市场化因素，尤其是中欧贸易摩擦在升温，我们认为长期而言难以阻挡中国优秀制造业企业出海的进程；而关键技术和设备出口管制、出口退税缩减这些因素，尽管短期对行业产生压力，但对于出清低质企业、稳定供需格局和利基市场至关重要，长期而言对合规运营且已做充分出海布局准备的企业十分有利。对于内需而言，政策是一个难以预判的经济反应变量，当整体经济走弱、微观主体信心足够低迷时，我们往往还是能够看到政策力度加大。今年是除2021、2023年特殊情况外，历史上非常罕见的财政赤字同比收缩的年份，税收超预期增长而支出进度一直不及预期，或许明年会对一些微观执行进程做出一些调整。考虑到今年出口增长里面一半以上由AI相关商品涨价贡献（量基本持平），明年出口名义增速放缓的压力较大，这或许也会给内需政策的发力提供一些理由。当然，非AI板块最有利的地方在于预期足够低，尤其是出海板块，例如，家电、消费电子、纺织服装、商用车、医疗器械的估值分位基本都接近历史极值，宏观因素在边际上的超预期改善可能就能带来足够的收益弹性。
▍盈利趋势与估值：2027年增速或放缓，但估值收缩的主要进程在今年已完成。
1）预计全A非金融盈利增速在2027年有所放缓。
进入2027年，科技与周期板块的利润基数明显抬高，即使景气度维持高位，对整体盈利增速的拉动也将减弱；与此同时，出海企业的汇率压力减轻、海外需求改善，以及中央财政加力支持内需、消费补贴退坡影响消除，有望使增长来源更加分散。我们预计2026年、2027年全A归母净利润分别同比增长15.5%、9.5%，全A非金融归母净利润同比增长20.1%、14.7%。全年盈利仍将保持增长，但增量结构将由少数高景气行业集中贡献逐步转向科技延续增长、出海修复与内需减亏共同支撑。具体来看，1）周期板块：有色消化高基数，能源化工提供盈利支撑，预计2026年和2027年归母净利润同比增速分别达到45.5%和9.8%；2）科技板块：产业链延续高增长，但在高基数影响下增速回落，预计今明两年盈利同比增速分别为101.9%和43.0%；3）出海板块：汇率压力缓和与海外需求改善推动全年盈利修复，预计今明两年盈利同比增速分别为-0.5%和8.8%；4）内需板块：中央财政加力是盈利止跌回升的核心变量，预计今明两年盈利同比增速分别为-14.4%和8.8%；5）金融板块：非银利润增速回归常态，银行维持稳定，预计今明两年盈利同比增速分别为11.5%和4.6%。
2）但大部分板块估值收缩的进程今年已经基本完成。
截至2026年10月23日，科技板块已经完成了“二阶导”下修后第一波杀估值的进程，AI最核心的15只票自7月以来调整77个交易日，最多时下跌44.5%，机构重仓持股的200只股票最多时下跌35.8%，这已经超过了2021年12月到2022年4月底新能源那一轮抱团瓦解时核心票的跌幅，当时（2021年12月17日至2022年4月26日）新能源核心15只票下跌40.9%，机构重仓200下跌33.7%。全球对比视角下，美日非AI龙头估值处在历史高位，A股非AI则处在中位以下。我们用中、美、日、韩四个市场的AI与非AI龙头篮子，以整体法测算PE（TTM）并进行跨市场对比。截至2026年10月22日，A股是唯一一个AI相对非AI估值溢价仍高于历史中枢的市场：AI/非AI的PE倍数为4.4倍，处于2016年以来82%的分位；美、日、韩的这一倍数则分别回落至1%、17%、24%的分位。美、日非AI非金融龙头的PE分别为33.5倍和23.0倍，处于98%和95%的分位；A股非AI非金融龙头PE只有15.6倍，处于历史21%分位，消费、制造、医药龙头PE分别只处于12%、1%、3%的历史分位。
3）从股东回报的视角来看，A股相较过往已有长足进步。
尽管今年科技板块各类股权融资规模达到2465亿元（目前已是2025年的2.2倍），但市场整体，尤其是非科技板块的现金回报和回购规模继续创历史新高。今年截至10月23日（下同），在科技公司集中上市的背景下，A股分红与回购合计为股权融资的3.4倍（2025年扣除国有大行特别国债注资后为5.1倍，2024年受IPO和再融资阶段性收紧影响为10.6倍）。相较而言，美股正从过往的净股东回报市场，迅速转变为融资市，美联储Z.1数据显示，美国非金融企业部门的股票净发行（季调年化）在2025年四个季度均为负值，2026年一季度转为+1814亿美元，二季度进一步升至+6078亿美元，为1990年以来单季最高。如果以（现金分红+回购?股权融资）÷平均总市值来衡量股东净现金回报率，可以发现近年标普500的净现金回报率从2016年的4.6%降至2.5%，美股AI龙头只剩0.81%。A股的方向正好相反：股权融资减少、分红回购提升，全A净现金回报率从2016年的?1.5%升至2024年的2.5%；2025年为2.1%，今年至今为1.4%。
▍资金面与风格：资金面的出清需要时间，以PB-ROE为代表的稳健回报型策略相对景气策略更占优，风格或出现重大转变。
1）资金生态需要时间恢复，投资者回归合理预期回报。
市场资金面而言，我们预计零售端增量进程明显放缓，主动股基在遭遇新一轮剧烈回撤后重新陷入“净值反弹赎回加大”的循环，赛道ETF、私募量化、长线资金构成未来市场主要资金增量，“长钱”在市场的影响力不断提升。但在微观层面，在季度和年度考核、负债端不稳定、偿付能力约束以及回撤止损机制等多重影响下，年金等一些形式上的“长钱”也出现了一些短线行为。资金生态修复的关键不只是某类型机构绝对规模的上升，而是负债端稳定性、考核期限与交易行为重新匹配，在这一过程完成前，市场可能仍然更关注短期的资金行为，而不敢轻易给长期定价。在经历了今年极高的非常态收益弹性以及剧烈的市场调整后，预计投资者会逐步回归合理回报预期，以中等仓位水平和稳健回报型持仓来度过资金面出清和投资者信心恢复阶段。
2）稳健回报型策略会明显占优，供给逻辑超越需求逻辑成主要因素。
从A股的特征来看，当需求线索不明确，动量与景气策略进入弱势阶段，轮动明显加快时，以PB-ROE为代表的稳健回报型策略会明显占优。当然，静态的高ROE或者高股息率策略从历史表现来看并不算优秀，每个阶段的稳健回报型行业也有较大差异，需要主观判断的介入来寻找盈利能力或分红能力在未来有改善空间的品种。从回测结果来看，加入困境反转要素的PB-ROE策略相对简单PB-ROE策略要明显占优，且在不同的市场环境下整体都比较稳定，尤其是在动量策略失效的阶段。我们认为目前有两类行业在2027年满足这样的框架，一类是明年具备高股息率和稳健盈利增速的品种，如白电、纺织服装、食品调味、火电等，另一类是带有供给出清潜力逻辑的品种，如油运、快递、头部地产开发商、部分锂电材料、石化偏中游的环节等。
▍行业配置：适度分散，围绕四条线索做应对。
2027年行业配置宜适度分散，沿稳健回报、优秀出海企业、内需修复和AI新技术四条线索布局。稳健回报以供给格局改善和可持续资本回报为出发点，围绕能化、油运、公路、物流、白电、药房、保险、出海型券商、财务稳健的地产龙头等方向布局；优秀出海企业重点关注船舶、柴油发动机、两轮车、CXO、电动工具、电力设备等方向，把握人民币升值速度放缓、海外需求改善与中企全球份额提升带来的机会；内需修复以中央财政加力为前提，如果在政策上出现超预期的变动，适合进攻的品种建议关注餐饮供应链、机场免税、保健品及医疗器械龙头，优选能够承接需求改善、提升市场份额的企业；AI新技术考虑到部分机构重仓品种仍需消化筹码，侧重具有明确应用前景和业绩兑现能力的结构性机会，关注无源光器件、PCB、存储、半导体设备及材料、机器人、端侧AI等领域。结合行业组推荐，我们围绕四条线索各选取15家公司构建了相应组合。
▍市场调整已经于今年前置，明年结构性转机在增多。
普跌之后无熊市，至少也是结构市。截至2026年10月23日，全部A股中有4284只股票录得负收益，占比76.8%，是比较少见的普跌年份，历史上看，A股在股改后很少连续两年出现如此高比例的下跌（2017年算一个，但当年传统行业白马龙头为机构取得了非常可观的超额回报）。年初过高的预期，和今年频发的意外（美伊战争、中欧贸易摩擦、高利率、财政赤字同比收缩等），导致行情表现事后来看并不尽如人意。但展望2027年，在一个预期普遍谨慎的节点，我们认为市场的行情宽度反而会在明年拓宽，大部分板块估值收缩的进程今年已经基本完成，AI投资或许会降速，但对其他非AI行业的挤出效应会下降，K型收敛，行情均衡化。资金生态的改善需要时间，以PB-ROE为代表的稳健回报型策略相对景气策略或明显占优，应当积极应对。在行业上，建议围绕稳健回报、优秀制造业出海、内需修复和AI新技术题材四条线索做配置。
▍风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
摘自报告：《A股市场2027年投资策略—调整前置，转机将现》
发布时间：2026-11-2
风波渐定向远行
2027年宏观与政策展望
杨帆 于翔 遥远 崔嵘 玛西高娃 李翀 王希明
郑辰 任柳蓉 危思安 李想 张黎阳 张念通
李相霖 陶然 金鑫 张雨亭 李云汉 张奇 王殷民
放眼外部环境，预计2027年全球经济温和扩张、通胀渐进回落，科技投资与内需修复继续支撑增长，但核心通胀黏性、高融资成本及美欧财政支持减弱仍将约束经济的复苏幅度；美欧政策取向转向内顾，大国关系有望阶段性缓和，但法国财政与政治僵局等欧洲治理风险可能成为新的外部扰动。展望国内政策，党的二十一大将于2027年召开，大会报告将对未来五年的发展目标、战略任务和重大举措做出系统部署，我们预计发展先进生产力和进一步深化改革将构成两条重要主线：产业政策更加聚焦高端自主、数智赋能、绿色低碳与跨界融合，改革重点关注基础设施竞争性领域向民企开放、税制改革深化和地方债务化解攻坚。宏观政策方面，土地财政承压与化债资金退坡将加大财政平衡压力，财政政策或呈现“两会定调、年中加码”的节奏，货币政策有望进一步宽松，预计2027年内或降息1次，人民币年底或运行至6.4—6.5附近。展望2027年宏观经济，预计外需增速明显回落、内需延续弱修复，出口增速或降至7.2%，消费保持温和增长，制造业投资改善但基建和地产仍形成拖累，固定资产投资同比或为-0.9%；价格端能源冲击消退后PPI明显回落，CPI维持温和，预计全年CPI和PPI同比分别为0.5%和0.1%，名义GDP增长约为4.8%。
▍海外经济层面，预计2027年全球经济温和扩张、通胀渐进回落，科技投资与内需修复继续支撑增长，但核心通胀黏性、高融资成本及美欧财政支持减弱将约束经济的复苏幅度。
随着能源供给逐步修复，全球整体通胀有望在高基数作用下回落，但核心价格压力缓解相对滞后；主要发达经济体增长动能预计呈现美国＞日本＞欧元区的格局。美国AI资本开支增速虽料将放缓，但投资规模仍有望扩大；日本实际工资改善与自动化投资支撑内需；欧元区则预计在实际收入恢复和德国投资扩张带动下渐进修复。货币政策方面，美联储上半年或维持利率不变、下半年存在降息空间，欧央行预计全年按兵不动，日本央行上半年或继续推进政策正常化；财政方面，预计美欧对增长的增量支持趋弱，日本积极财政仍将支撑企业投资。
▍全球地缘方面，预计2027年全球地缘风险边际收束，但美欧内部政治僵局可能成为外部环境新的主要扰动。
中期选举后，美国政治博弈将更多转向国内党争和后特朗普时代的路线竞争，各方内顾压力上升有望推动大国博弈阶段性缓和，中美建设性战略稳定关系或将延续；中欧近期谈判降低了短期极端风险，结构性经贸摩擦仍可能持续，但欧盟对华政策走向极端的概率不高。欧洲方面，法国大选、财政整顿与欧盟治理是重要风险来源，若政治僵局延宕，可能通过融资成本和财政收缩向市场外溢。中东和俄乌冲突均进入长期消耗阶段，对峙成本持续上升、谈判动力逐步积累。但本轮大国关系的缓和更多具有阶段性特征，2028年全球进入新一轮密集选举周期后，外部不确定性可能再次上升。
▍展望2027年国内政策，二十一大召开与二十届三中全会改革任务落地同步推进，发展先进生产力和进一步深化改革将构成两条重要主线。
产业政策方面，2026年9月召开的全国先进制造业大会承前启后，会议明确未来5—10年产业发展将更加突出数智赋能、高端自主、绿色低碳与跨界融合，国产AI算力及应用、具身智能和新型能源体系等领域值得重点关注，金融、财政和产业政策工具有望继续协同支持。改革方面，预计2027年“六张网”等基础设施竞争性领域向民企进一步开放，民企投资政策由准入保障向项目落地延伸。税制改革加速落地，更加重视增收堵漏与财政可持续性。化债“收官阶段”重心或转向巩固成果、严防反弹，重点是融资平台经营性债务处置以及对新增隐债和新设平台的零容忍。
▍展望2027年国内宏观经济，预计外需增速回落，内需延续弱修复，经济整体延续结构性修复，财政约束增强而货币政策有望边际宽松，名义GDP增长约为4.8%。
财政方面，土地财政下滑与化债资金退坡是主要约束，政策节奏或呈现“两会定调、年中加码、进入二十一大后出现新布局”的特征；货币政策预计进一步宽松，年内或降息1次、幅度10bps，人民币在贸易顺差支撑下仍有升值空间，年底或运行至6.4—6.5附近。基本面看，高基数、价格支撑减弱及贸易摩擦可能导致出口增速回落至7.2%左右；消费总体仍呈弱修复，预计社零全年增速约为1.0%；固定资产投资同比或为-0.9%，其中制造业投资或为增长亮点，预计全年同比4.0%，基建投资基本持平，房地产开发投资下降20%左右。价格方面，预计能源冲击消退与高基数效应将推动PPI明显回落，二季度后存在同比转负压力，预计全年PPI同比增长0.1%；预计CPI维持温和运行，全年同比约为0.5%，较强再通胀的概率仍然有限。
▍风险因素：中美博弈超预期加剧；中欧博弈烈度超预期；政策执行节奏不及预期；经济运行超预期变化；政策效果不及预期；地缘政治摩擦超预期；新兴产业政策落地及技术进展不及预期。
摘自报告：《2027年宏观与政策展望—风波渐定向远行》
发布时间：2026-11-2
风险已充分计价，修复行情有望开启
港股市场2027年投资策略
徐广鸿 侯苏洋 陈采赋 何林桓
2026年港股受内需盈利走弱与流动性承压拖累，呈现“业绩+估值”双杀。展望2027年，港股盈利温和增长，恒指、恒生综指预计分别增7.4%、9.9%，恒生科技提速至24.8%，消费与科技接替周期成为主要增量；海外加息预期充分定价，美联储或于下半年重启降息，贴现率压力缓解，但融资解禁与南向放缓使2027年上半年资金面仍偏紧。当前恒指、恒生科技动态PE分别为9.67、13.10倍，处历史低位，政策托底与互联互通改革有望支撑修复。配置上建议兼顾成长与红利：成长方向布局生物科技、AI应用、智能驾驶、具身智能四大方向；红利以类债压舱，兼顾分红成长。
▍2026年港股市场复盘：“业绩+估值”双杀的一年。
2026年以来港股明显跑输其他新兴市场，内需相关行业盈利预期走弱与流动性承压共同推动估值收缩。业绩端呈现结构性分化，原材料、工业和能源盈利预期上修，地产建筑、非必需性消费等权重行业则持续下修，恒生科技盈利预期调整尤为明显。海外通胀反复与货币政策收紧推升港股贴现率，人民币升值叠加赚钱效应减弱使南向流入不及预期，海外AI硬件动能交易进一步分流资金。与此同时，港股融资与解禁规模升至历史高位，加大资金供需压力。在上述因素影响下，主要指数估值普遍回落，成长板块收缩最为显著。随着海外加息预期充分定价、基本面与流动性边际改善，港股有望在2027年迎来修复。
▍港股盈利预计温和增长，消费与科技接替周期成为主要增量来源。
2027年港股宽基指数盈利增速预计放缓，恒生指数、恒生综指及恒生港股通指数预计分别增长7.4%、9.9%和9.6%；恒生科技则有望在低基数上提速，盈利增速由2026年的2.2%升至24.8%。消费修复、金融的温和增长及科技硬件需求扩张构成主要支撑，资源品对盈利增长的拉动减弱。个股盈利预计改善的覆盖面较广，且正向利润增量的集中度预计下降，市场对2027年业绩修复扩散存在共识。不过，主要指数盈利预测近十二周普遍下调，消费修复仍面临竞争与投入压力。细分行业上，半导体、技术硬件、消费电子及CXO兼具较高增长与预期上修，金融提供相对稳健的盈利支撑；互联网、乘用车与创新药虽有增长潜力，盈利预测仍在下调。
▍宏观流动性冲击有望缓解，微观资金面压力依旧。
加息预期已被充分计入，美国9月通胀数据超预期并未推动美债收益率持续上行。若中东局势缓和带动能源价格和通胀回落，美联储或于2027年下半年重启降息。欧洲主权信用风险主要体现为法国风险再定价，欧元区银行体系缓冲与央行政策工具有助于限制风险扩散；若美国推进财政巩固，港股面临的海外综合贴现率亦有望下行。但港股市场融资与解禁压力仍然较大，2026年全年IPO与再融资规模预计分别达5000亿和4626亿港元，2027年一季度仍有解禁高峰，其中1月预计解禁规模超过3200亿港元。与此同时，2026年南向资金流入明显放缓，外资回流与回购虽提供一定支撑，新增承接资金仍然有限。展望2027年，互联互通改革推进及险资投资港股通ETF开闸有望带动南向流入提速，若海外流动性压力缓解、国内基本面与盈利修复，外资回流趋势也有望延续。不过，融资与解禁带来的股权供给压力仍需消化，2027年上半年港股市场资金面预计仍然偏紧。
▍内需托底与市场改革有望共同支撑港股修复。
房地产供给侧改革与需求侧政策有望共同改善供求关系，随着新增供给收缩、存量新房持续去化，叠加购房贷款贴息、公积金支持等政策落实，我们预计2027年新房有效库存有望基本消化，更多核心城市房价将企稳回升。促消费政策有望进一步向稳就业、促增收和扩大服务消费倾斜，带动港股餐饮、旅游及本地生活等相关企业收入与平台交易规模增长。市场改革方面，人民币柜台纳入港股通的目标时间为2027年7月1日前，政策落地有利于减少南向交易的换汇摩擦，提升境内资金配置港股的便利度；REITs互联互通目标计划于2027年上半年落地，有助于扩大南向资金的高股息配置范围。目前香港主要REITs的TTM股息率约为5.5%—9%，底层物业经营稳健、分派可持续的合资格产品值得关注。中长期来看，港股T+1结算改革拟于2028年下半年实施，港股通预计同步过渡，有望缩短未交收风险敞口存续时间，提升资金交收及跨市场调拨效率。
▍估值回归合理，成长修复可期。
截至2026年10月30日，恒生指数动态市盈率为9.7倍，接近历史均值以下一倍标准差；恒生科技为13.1倍，处于上市以来2.4%的历史分位，成长方向的配置吸引力逐步显现。横向比较看，港股绝对估值较低，但盈利增长预期亦较温和；恒指股权风险溢价为6.64%，处于2015年以来21.2%的历史分位，估值进一步扩张仍需基本面与流动性改善。行业层面，资源品估值偏高且预期盈利增速放缓，科技、消费与医疗相对更具性价比。展望2027年，若政策发力、盈利修复预期兑现，叠加海外贴现率压力缓解及南向资金回流，成长板块有望迎来估值修复。
▍港股市场2027年展望：风险已充分计价，修复行情有望开启。
港股的估值水平已接近去年“对等关税”爆发时的低点，但企业盈利预期呈现触底反弹的趋势。在2027年内需政策托底和港股市场一系列改革措施推出的背景下，南向资金重新加速流入有望改善港股流动性。若美国推行财政巩固，且美联储从2027年下半年开始降息，也将望推动港股综合贴现率下行。整体看，我们判断港股2027年将望走出震荡上行的行情，上半年有待业绩预期的兑现，下半年随着流动性的改善或迎来估值的提升。行业配置上，我们建议上半年聚焦红利策略，包括：运营商、公用事业、物业管理和高股息的必选消费。随着二季度流动性预期的逐步改善，我们更看好港股的成长板块，包括：生物科技、AI应用/互联网、智能驾驶和具身智能。
2027年成长板块有望陆续走向“兑现”，我们建议沿四大方向布局。1）生物科技：医药首次被列为国家新兴支柱产业，创新药械定价、商保及长护险扩容等改革有望密集落地，叠加重磅出海资产2027年在美欧上市，行业迎来“创新兑现大年”。2）AI应用/互联网：短剧、漫剧用户渗透与商业化双加速，AI影视由短剧向精品中长篇及院线延伸，关注具备IP、内容与平台分发能力的标的。3）智能驾驶：城市NOA渗透率已升至20.9%，带动激光雷达、域控量价齐升，L4 Robotaxi加速出海，看好头部软硬件供应商。4）具身智能：通用大模型加速进入机器人控制、训练成功率大幅跃升，人形机器人进入量产元年，优先布局数据采集、核心零部件及整机龙头。
红利以类债压舱，兼顾分红成长。境内低利率环境仍支撑红利配置需求，近期港股红利的相对股息吸引力亦有所改善，但南向资金与港股通红利ETF尚未形成持续回流，配置仍需精选现金回报稳健、分红具备支撑的方向。外部扰动未缓和前，优先关注现金支撑扎实、南向配置基础较强的公用事业、电信与物业管理，以应对市场波动。待外围扰动缓和、境内政策发力与基本面企稳形成共振，再择机增配机械、纺服、食品饮料等成长泛红利，把握盈利改善带来的估值修复与分红增长机会。石油、煤炭等周期红利仍具收息吸引力，但需关注分红增长与现金支撑的匹配与业绩预期变化情况，择机参与。
▍风险因素：1）全球地缘冲突再度升级；2）中美关系超预期恶化；3）港股业绩预期再度普遍下修；4）全球央行超预期收紧货币政策；5）国内政策落地与经济复苏不及预期等。
摘自报告：《港股市场2027年投资策略—风险已充分计价，修复行情有望开启》
发布时间：2026-11-4
地缘风险收束，政治僵局外溢
海外政策：2027年国际关系展望
杨帆 遥远 危思安 张念通 张雨亭
展望2027年，预计国际关系形势的突出特征是，地缘风险收束，政治僵局外溢。美欧政治周期是推演国际关系形势的逻辑基础，中期选举过后美国政治斗争趋于白热化，欧盟治理失效或成为全球主要风险来源。关于国际关系，预计大国博弈阶段性缓和，中美关系延续战略稳定，中欧关系难有极端风险。关于战争风险，中东与俄乌冲突维持对峙的成本持续抬升，各方走向谈判的内生动力正在积累。关于投资影响，政治僵局外溢下，全球“低效增长”的矛盾突出，但产业政策强化也将带来诸多结构性机会。
▍整体判断：展望2027年，预计国际关系形势的突出特征是，地缘风险收束，政治僵局外溢。
一方面，美欧各国政策取向相对内收，大国博弈阶段性缓和，中东与俄乌冲突对峙成本与谈判动力同步积累，全球地缘风险相比此前边际收束。另一方面，地缘风险缓和并不意味着外部环境平静，美欧各自的政治僵局可能对全球市场造成扰动。
▍核心逻辑：美欧政治周期是推演国际关系形势的逻辑基础，美国中期选举过后美国政治斗争趋于白热化，欧盟治理失效或成为全球主要风险来源。
美国方面，中期选举过后，预计政治斗争将围绕三条主线趋于白热化：一是民主党对特朗普及其盟友的“政治清算”，国会成为阻截特朗普极端政策的“防火墙”，两党围绕财政与AI监管的博弈可能带来市场外溢影响；二是共和党内部，特朗普第二任期进入后半程，传统建制派、传统MAGA、科技右翼将展开激烈博弈；三是民主党内部，建制派与进步左翼围绕党内主导权的争夺或更加激烈。欧洲方面，欧盟治理失效或成为全球主要风险来源，特别需聚焦法国大选；回顾欧债危机时期意大利的财政整顿，在缺乏改革共识的情况下，往往需要在危机已经爆发、付出巨大代价后，政治方案才能逐步形成。
▍国际关系：在美欧政治周期影响下，预计大国博弈阶段性缓和，中美关系延续战略稳定，中欧关系难有极端风险。
中美方面，建设性战略稳定关系或有望延续至特朗普任期结束。中欧方面，近期双边谈判化解了短期极端风险，后续中欧局部经贸摩擦仍可能出现，但欧盟对华政策难走向极端。但是，大国关系的阶段性缓和更多缘于各方内顾压力上升、对外博弈收敛，而2028年全球再次进入“超级大选年”，外部变局将密集而至。
▍战争风险：中东与俄乌冲突维持对峙的成本持续抬升，各方走向谈判的内生动力正在积累。
中东与俄乌冲突持续对全球能源成本、制造业恢复、利率与流动性环境、大类资产风格造成扰动。随着两场战争均进入长期消耗阶段，维持对峙的成本持续抬升，各方走向谈判、接受阶段性停火的内生动力正在积累。此外，其他地区冲突或难形成全球性的外溢影响。
▍投资影响：政治僵局外溢下，全球“低效增长”的矛盾突出，但产业政策强化也将带来诸多结构性机会。
随着美欧政治极化与内政僵局加深，各国在科技、产业和安全领域强化国家权力，但传统政治协调机制弱化。近年来美欧各国大力度的财政扩张与产业投入缓解了“长期停滞”风险，但投资扩张与效率改善并不同步，国家安全导向下的重复建设与市场碎片化或削弱投资有效性。一方面，全球“低效增长”的矛盾突出，财政支出效率更高的经济体有望脱颖而出。另一方面，主权AI、资源民族主义等逻辑也将带来诸多投资机会。
▍风险因素：全球地缘政治形势超预期恶化；各经济体基本面超预期恶化；各国政策调整超预期；中美中欧博弈超预期加剧等
摘自报告：《海外政策：2027年国际关系展望—地缘风险收束，政治僵局外溢》
发布时间：2026-10-27
风正帆悬
利率债2027年投资策略
明明 章立聪 周成华 丘远航 赵诣
王楠茜 杨宏宇 孙毓铭 秦楚媛 周昀锋
展望2027年，预计实际GDP将实现4.5%增速，但考虑到通胀的基数效应，名义GDP增速或下滑，经济延续结构性分化特征但分化程度边际收敛。宏观政策协同发力，财政政策保持积极、但扩张空间有限；货币政策以框架改革为主，在宏观政策协同诉求明显提升的情况下，或催化降准降息落地。政府债供给总量压力较2026年有所缓解，社融增速延续震荡回落，银行保险配置需求有支撑，资产荒将延续，10年国债到期收益率中枢或进一步下行至1.5%～1.6%，节奏上或呈现“头尾下行、中间震荡”。
▍2027年经济增速企稳在4.5%左右。
2026年经济结构分化，高技术制造、出口、“两重两新”高景气，但消费与地产弱势，政策托底背景下预计全年实际GDP增速约4.6%、平减指数回正推动名义GDP改善。展望2027年，经济结构性分化特征延续，但基建投资和消费边际回暖与新质生产力接续发力，出口增速或放缓，经济分化程度边际收敛，预计2027年实际GDP增速为4.5%；考虑到通胀的基数效应，预计2027年名义GDP增速或下滑；节奏上若2026年四季度至2027年初财政货币前置，则2027年前三季度增速或逐渐企稳回升。
▍政策保持积极、协同发力。
财政政策方面，今年四季度宏观政策重心从“出台”向“见效”转移，政策以存量政策落地为主，四季度至明年年初财政支出有望加快；2027年财政预计将保持积极，在赤字率保持4%的情况下，对应赤字规模有望增加3000亿至6.2万亿元左右，特别国债发行规模或在1.2-1.5万亿元，新增债专项债额度有望提升至45000亿元，并提高用于项目投资的比例。货币政策方面，外部约束或有所放松、空间有所打开，但货币政策更多关注框架改革和金融市场稳定，2027年货币政策仍将以框架改革为主，政策利率换锚落地后强化政策利率传导是重要一环；在宏观政策协同诉求明显提升的情况下或催化降准降息落地。
▍2027年政府债供给总量压力较2026年有所缓解，社融增速延续震荡回落。
积极财政基调有望延续，但随着化债政策进入收官阶段，我们预计2027年政府债净融资规模较2026年或有所回落。年内节奏上，财政政策靠前发力的安排延续，2027年一季度新增地方债仍将适度提前发行，二、三季度部分月份仍可能面临阶段性的政府债供给压力。考虑到政策刺激、经济修复以及低基数因素，预计2027年信贷将实现同比多增，人民币贷款增速或触底小幅回升。综合信贷投放和债券供给情况，2027年社融同比增速或在6.6%-7.0%区间运行，整体维持震荡下行趋势。
▍2027年债券配置需求仍高。
大行受存贷差走阔、化债退出致长久期供给收缩及利率风险指标缓解三重支撑，配债力度有望释放；中小行资金基础仍在，但趋势性净买盘难现，年末以浮盈兑现为主，明年一季度偏短久期修复。保险在超长供给收缩与资负新规硬约束下资产荒强化，抢配前置，30Y-10Y利差或压缩至30BP内。理财委外扩容、票息配置深化。券商TRS传导私募多头，债券借贷工具地位仍重要。整体看，保险与非银抢配前置、大行主动配置增强、中小行趋短，长端定价更依赖保险与交易型机构。
▍2027年资产荒延续，10年国债到期收益率中枢或进一步下行至1.5%～1.6%，节奏上或呈现“头尾下行、中间震荡”。
2027年经济结构性分化延续，但分化程度边际上或有所缓解，预计2027年实际GDP增速维持在4.5%左右，通胀水平回落，名义GDP增速则将边际回落。化债收官后政府债供给压力缓解，社融增速进一步震荡走低，与此同时存贷差走阔继续支撑银行配置需求，保险在超长供给收缩与资负新规硬约束下资产需求强化，资产荒仍延续。2027年初随着GDP增速走低预期、稳增长政策空间有限，叠加配置需求较高，利率或震荡下行；随着宏观政策逐步落地生效和基本面保持韧性，利率或转为震荡横盘或小幅回升；此后进入政策空窗期，经济增长动能或再度回落，市场交易核心逻辑重回基本面和资产荒，利率再度震荡回落。
▍风险因素：国内出口需求、消费改善不及预期；国内信用风险事件超预期；国内房地产市场改善情况超预期；国内资本市场运行波动超预期；海外地缘政治风险和财政风险超预期。
摘自报告：《利率债2027年投资策略—风正帆悬》
发布时间：2026-11-2
防守反击
2027年全球大类资产配置策略
明明 余经纬 王淦
基准情形下，2027年的宏观环境可能相对平淡，扰动投资者风险偏好的部分利空因素可能临近尾声但尚未完全解除，资产配置建议先防守、再反击。率先对美联储加息风险充分定价的美股等发达经济体股市、黄金和美债，对美联储加息和滞胀风险不敏感的中国国债，以及A股的结构性机会都值得关注。
▍2027年宏观主线展望。
1）全球政策效用减弱。全球经济低增长、财政加码、财政负担加重且乘数效应下降的负反馈正在显现。展望2027年，传统政策框架下的政策强刺激概率降低；长期看，全球经济恐难再现系统性高增长；2）逆全球化趋势已经重塑全球通胀格局。趋于频繁的地缘政治冲突导致全球大宗商品供应更加脆弱，预计2027年全球大宗商品价格有望保持高位，主要经济体通胀黏性可能依旧较强；3）国内私人部门微观感受仍待呵护。经济对财政政策力度高度依赖的另一面，是我国尚未明显出现修复的内需，预计2027年内需变化可能仍将相对缓慢；4）国内盈利周期总量与结构的矛盾。2027年，中国企业、尤其是上市企业盈利周期有望保持高位，但若想观察到盈利周期的进一步上行，仍需要新主线的拉动；5）美联储货币政策仍是资产定价的关键因素。全球滞胀的风险已经开始显现，美联储加息高度仍有不确定性，但本轮加息周期及未来维持高利率的时间预计不会太短。美联储货币政策仍是全球资产定价的关键因素，紧缩周期下更应关注资产的安全边际。
▍2027年全球大类资产配置展望。
基准情形下，2027年的宏观环境可能相对平淡，扰动投资者风险偏好的部分利空因素可能临近尾声但尚未完全解除，资产配置建议先防守、再反击。2027年资产配置有三大值得关注的方向：1）美联储加息与高利率将是2027年最重要的资产定价主线之一，加息和高利率可能导致部分资产延续调整，也决定了对加息定价相对充分或估值相对合理的资产将是防守反击的重要方向，美股等发达经济体股市、黄金和美债都是这一方向的典型代表；2）海外货币政策变化影响A股估值走势，股市波动率变化反映股市对拥挤度和博弈资金消化程度，相比于指数的表现，A股的结构性机会更值得关注；3）全球低增长、高通胀和高利率的环境决定了全球已经陷入类滞胀的困境，尽管中国债券利率依旧处于低位，但其对滞胀风险不敏感的特征，以及中国债券和其他大类资产低相关、有助于分散风险的特征决定了中国债券仍有配置价值。
A股：“厚积”方能“薄发”。估值是否已经充分消化是判断A股是否进入反击区间的第一项标准。市场能否经历预期分歧后再形成一致的过程则是第二项标准。2027年，预计指数在“厚积”之后才能“薄发”，相比于指数的表现，市场的结构性机会更值得关注。
中国债券：利率的漫长寻底之旅。参照日本等海外经济体经验和我国债市历史经验，在货币政策由持续宽松转向紧缩前，利率寻底将是一个较为漫长的过程。低利率和低收益已经成为客观事实，对债市配置而言，利率的长期方向可能比短期波动更加重要。从大类资产配置视角看，中国债券的主要价值依旧在于控制风险而非增厚收益。
大宗商品：确定性VS弹性。预计原油价格可能保持高位震荡，铜价有望从高位进一步震荡上行。黄金等金融属性较强的品种则会成为2027年商品价格弹性的主要来源，若黄金价格有进一步小幅调整或美联储货币政策变化的长期路径更加清晰，则可能是黄金的重要买点。
美元资产：不一样的股债双牛。美债是主要大类资产中最易因美联储加息而下跌的资产，但也是当前对美联储加息预期最为充分的资产之一。若2027年能如期迎来美联储加息周期终点，则类似于黄金，美债可能同样具有配置价值。美国暂无经济衰退风险，2027年美股在全球权益资产中的相对表现可能依旧较佳。
▍风险因素：国内稳增长政策力度不及预期；美联储降息幅度超预期；原油价格上涨幅度超预期；国内货币政策宽松力度低于预期等
摘自报告：《2027年全球大类资产配置策略—防守反击》
发布时间：2026-10-29
钟声近，新风起
信用债2027年投资策略
明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆 来正杰
在2026年以来境内外信用市场走势分化明显的背景下，“结构优化”正逐步成为后续全球信用市场的投资主线。境内方面，信用债震荡走强，主要品种利差降至历史极低水平；展望2027年，期限与等级利差已处低位，预计继续压缩空间有限，配置策略宜由博弈利差下行转向持有期收益管理，以票息构筑底仓、骑乘择机增强，并建议关注化债及平台退出节点对城投和整体信用市场的估值扰动。境外方面，美债利率上行推升融资成本，叠加AI产业链资本开支持续扩张引发市场对企业自由现金流承压的担忧，美国投资级企业债信用利差已来到近三年历史中位附近，低评级品种利差走阔更为明显。综合来看，境内外信用市场表现虽有差异，却均指向同一投资主线：从利差方向博弈转向审视主体偿债能力与信用定价差异，在结构分化和估值调整中寻找配置机会。
▍信用债市场：全面压缩。
2026年以来信用债融资结构持续分化，产业债贡献主要增量，城投债延续净偿还。年初以来，尽管银行二永债供给集中放量，信用利差仍在配置需求推动下全面压缩，主要品种降至历史极低分位，市场定价呈现需求主导特征。与此同时，信用违约规模维持低位，但风险向弱资质主体集中，期限与等级利差持续收窄，久期延伸及信用下沉的收益补偿明显不足。展望2027年，预计信用利差进一步压缩空间有限，配置策略宜由博弈利差下行转向持有期收益管理，以票息构筑收益底仓、骑乘择机增强，同时建议关注政策节点与主体信用分化带来的估值扰动。
▍地方政府债：供给后置。
2027年地方债供给或呈现总量趋缓、投向聚焦的结构变化。化债方面，按照既定安排，2024—2026年每年2万亿元的存量隐债置换额度将于2026年执行完毕，若后续未出台接续政策，2027年相关置换债供给或阶段性缺位，带动地方债发行规模边际回落。项目建设方面，2026年10月财政部盘活专项债务结存限额，明确优先保障在建项目、新建项目重点投向“六张网”等领域，后续建设资金有望向重点基础设施集中。需求方面，2026年以来保险资金承接稳定，基金在二级市场配置力度逐步增强，建议负债端稳定的机构可继续关注地方债中长期配置价值。
▍融资平台债：节点临近。
化债持续推进与新增融资约束叠加，城投债净供给或延续收缩，择券逻辑也料将进一步由区域财政实力及隐性支持预期，转向主体经营性现金流、债务期限结构及再融资保障。随着2027年6月末融资平台退出节点临近，叠加2028年底存量隐债化解目标持续推进，城投平台正逐步由政府融资载体向市场化经营主体转型，主体自身现金流与债务接续能力的重要性进一步上升，机构或围绕政策衔接与支持预期变化展开阶段性交易博弈。策略上宜弱化单纯区域下沉，并建议优先关注经营现金流稳定、债务接续顺畅的主体，把握节点扰动后的配置窗口。
▍AI科技债：潮起分化。
全球算力基础设施建设加速推进，带动科技与通信企业资本开支持续增长，外部融资需求同步抬升，融资增量主要集中于云计算巨头及AI算力、数据中心运营商。在算力需求增长及技术迭代支撑下，中长期债券供给有望保持韧性，但资本开支持续扩张亦加剧产业链内部信用定价分化。展望未来，海外融资成本维持高位，叠加资本投入回报兑现周期较长，或进一步强化主体间的信用分化。
▍中资离岸债：票息锁定。
2026年以来中资美元债供给收缩对信用利差形成支撑。展望2027年，美债利率或维持高位，中资美元债策略宜由博弈降息转向锁定票息，建议久期控制在3年以内，建议重点关注国股行AT1、央企AMC及产业债、优质民企TMT。点心债方面，供给扩容伴随城投融资收缩，信用资质趋于上移，南向通扩容亦推动存量利差收窄，建议关注中长期国股行点心债及重点地区城投存量债的配置机会。
▍地产公司债：定价分化。
年内商品房销售二次探底，支持政策持续加码：7月政治局会议强调稳地产，8月现房销售与资金监管改革、9月购房贴息推动项目资金闭环。融资端，2026年1至10月地产债净融资缺口较2025年同期收窄，利差端则呈双向撕裂，中高等级跟随配置需求定价、低等级挂钩主体现金流。2027年预计地产发债信用风险整体可控，尾部风险集中于少数低等级主体而非板块本身，收益来源应由利差压缩转向票息，建议以1至3年期AAA等级国有地产债为主，久期控制在3年以内。
▍民企产业债：结构主导。
2026年以来民企产业债融资持续修复，发债主体同步增加，融资扩容与存量占比偏低并存。定价方面，民企与国企发行利差持续收窄，依靠利差压缩获取超额收益的空间趋于有限，配置价值逐步转向票息与主体选择。结构上，科创债成为重要融资方向。展望2027年，建议围绕科创债与行业龙头两条主线，重点关注经营现金流稳健、融资渠道畅通的优质民企，挖掘结构性配置机会。
▍金融次级债：供给放量。
2026年以来银行二永债供给放量，净融资创新高，二级资本债重回发行主导，券商与保险次级债利差亦持续收窄，反映配置需求较强。展望2027年，预计银行二永债发行规模约1.70万亿至1.90万亿元，净融资或有所回落，二级资本债供给占比有望继续提升。配置方面，建议以3至5年期国股行二级资本债作为底仓，把握骑乘收益，区域上关注浙江、江苏、福建等地优质非省会地市级及区县级城农商行，非银方面重点关注3年期保险非永续次级债与券商永续债。
▍过剩产能债：格局重塑。
2026年以来煤炭、钢铁债利差持续压缩，背后反映市场对行业产能优化、龙头企业经营稳定性的预期，以及高等级债券供给相对稀缺带来的配置支撑。煤炭行业围绕能源安全和先进产能等转型推进，龙头优势强化。钢铁行业钢价偏弱，产能置换与节能降碳政策持续推进，供需改善仍取决于产能出清与终端需求。展望2027年，政策落地或推动信用分化进一步显现，而当前利差已处历史低位，配置宜优选资源禀赋、产品竞争力与经营现金流较强的龙头主体，控制信用下沉及久期风险。
▍创新概念债：结构换挡。
截至10月15日，2026年绿色债发行规模已超2025年全年，科创债则由快速扩容转向结构提质。政策方面，绿色债受益于“双碳”目标推进，科创债进一步强化研发投入与硬科技导向，支持范围向优质民企及中小科技主体延伸。展望2027年，配置上建议关注高等级绿色债的票息价值，以及优质民企科创债的结构性机会。
▍资产证券化：披沙拣金。
ABS供给扩容与收益增厚空间收窄并存，品种间分化加剧，配置宜结合账户属性挖掘结构性机会。不良贷款ABS票息优势年内收窄，但相较其他品种仍有吸引力，建议重点关注新券信用保护水平与底层资产回收预期。持有型不动产ABS供给快速扩容，依托稳定经营现金流与较长期限，适合长期资金锁定票息。应收款类ABS建议关注优质主体发行的无外部增信产品，在信用风险可控前提下适度下沉。
▍信用债投资策略：内外兼修。
2026年以来信用利差全面压缩，期限与等级利差均降至历史低位。展望2027年，依靠久期延伸及信用下沉增厚收益的空间预计相对有限，配置策略宜由博弈利差下行转向持有期收益管理。与此同时，随着化债工作持续深化及平台退出节点临近，主体信用分化或进一步显现，可关注政策预期变化与机构交易博弈带来的阶段性配置窗口。具体板块方面，科创债由规模扩张转向结构提质，可重点关注优质民企及硬科技主体；ABS则应结合底层资产现金流与信用保护水平，挖掘持有型不动产及不良贷款ABS的收益增厚机会。此外，中资美元债可重点关注短久期品种的票息锁定价值。
▍风险因素：监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；央行货币政策超预期；美联储加息路径超预期陡峭化推升离岸融资成本；化债推进不及预期；房地产销售与融资改善不及预期引发低等级主体估值波动；个别信用事件冲击市场等。
摘自报告：《信用债2027年投资策略—钟声近，新风起》
发布时间：2026-11-4
另辟蹊径，捷足先登
可转债2027年投资策略
明明 余经纬 李天雄
转债估值持续高位叠加近几年转债的机构持有比例不断上升，交易拥挤，意味着转债策略的难点在于“前瞻性”，需要不断结合未来市场结构可能的演变，预判有效的策略模式，并且进行左侧布局，从过往的数据看已经具有较好短期回测效果的策略往往会快速失效。我们认为2027年转债策略需要重视以下几个方向：长久期策略取代短久期策略；高频策略取代低频策略；回避强赎风险与博弈下修收益双线并行；转债信用风险提前再审视。
▍2026年以来可转债市场行情回顾：极致正股行情下的转债演绎。
相较于前几年，2026年以来转债市场估值持续高位，转债这类资产的绝对收益属性进一步下降，且机构持有比例不断升高，资金博弈属性较强，可转债在资产配置中的定位逐渐转为“无法参与股票市场的固收账户用来增强收益的含权债券”，因此单一因子、单一转债策略、单一估值指标时常失效。全年转债投资的关键是把握A股的重要节点，做好对应风格的映射，转债特性方面的收益增强主要来自于对强赎风险的回避。
▍2027年可转债策略展望：另辟蹊径，捷足先登。
转债市场的拥挤度不断上升，选对策略且前瞻布局是关键。估值持续高位的环境下，转债的配置属性逐渐减弱，市场整体依然伴随着较高的波动与风险。构造转债策略的核心是依据股票市场行情的判断，及时选择性价比最好的因子。近几年转债的机构持有比例不断上升，交易拥挤，意味着转债策略的难点在于“前瞻性”，需要不断结合未来市场结构可能的演变，预判有效的策略模式，并且左侧布局，从过往的数据看已经具有较好短期回测效果的策略往往会快速失效。我们认为2027年转债策略需要重视以下几个方向：
长久期策略取代短久期策略。
我们在前期报告《可转债新框架系列之十二—利用促转股意愿实现转债短久期策略》（2025-05-08）中提到了利用发行人的促转股意愿构造转债的短久期策略，但随着策略拥挤度的增加叠加股票市场风格变化，今年以来短久期因子逐渐失效。对于转债即将到期的上市公司而言，转债的存在反而成为了正股股价的“拖累”与压制因素，只有在强动量的板块行情下，转债的“化债”才成为可能。我们认为无论是低价策略还是双低策略，剔除短久期的转债反而可能成为较好的因子增强方式。
高频策略取代低频策略。转债估值目前存在两方面掣肘：若股票市场上涨，那么会有更多的转债开始强赎计数，存在强赎条款造成的估值收缩风险；若股票市场下跌，那么转债市场情绪可能相应走弱，转债定价最终仍会回归正股，其抗跌属性也会逐渐消失。由此，转债市场可能在大部分时间处于弱beta的市场环境，低频策略在转债市场整体弱beta的环境下对组合的收益贡献可能越来越弱，甚至可能会产生持续的负贡献。对于绝对收益型转债策略而言，采用较高的换手率可能会有更好的增强效果。
回避强赎风险与博弈下修收益双线并行。转债条款方面，回避强赎风险与博弈下修收益双线并行。一方面，双高转债的占比仍然不低，高价转债的核心风险即为强赎风险，需要不断观测与提前回避。另一方面，如果股票市场情绪依旧较弱，触发下修条款的转债潜在数量会上升，下修策略的有效性可能回升，值得进一步关注，重点从发行人减持转债视角与转债促转股视角挖掘下修博弈机会。
转债信用风险提前再审视。2027年会有更多的转债进入最后的2年存续期，其中不少为权重转债。其评级调整、信用冲击带来的扰动也需要提前关注。特别是如果在股票市场情绪持续走弱的环境下，这类风险可能会被进一步放大。
▍风险因素：1）正股价格下跌风险：若股票市场回调，转债市场估值可能压缩，转债整体下跌幅度可能超过正股。2）转债超预期信用风险：若转债市场评级下调或正股*ST（或ST）个券数超预期增多，可能造成低价转债价格回调。3）转债超预期强赎风险：若超预期强赎的转债个券数增多，可能造成高价转债表现走弱。4）转债供给超预期与需求减弱造成估值压缩风险。
摘自报告：《可转债2027年投资策略—另辟蹊径，捷足先登》
发布时间：2026-11-4
分红为盾，弹性为矛
公募REITs 2027年投资策略
明明 余经纬 秦楚媛 周昀锋
展望2027年的公募REITs市场，建议投资者：1）利率中枢有望下行，叠加长期配置策略对于此类资产的配置需求持续提升，标的间的估值利差或有所走阔，我们持续看好绩优股的长期配置价值，具体包括公用事业、保障房、优质的购物中心和奥特莱斯、数据中心等资产；2）交易策略则需要适度下沉，针对处于“腰部”的标的可反复博弈其二级市场的超跌机会，同时结合标的的市场流动性等指标控制仓位和风险。挖掘周期性较强行业的结构性亮点，包括高速公路、仓储物流和产业园区资产。3）中期维度下，在行业趋势缺乏明确拐点判断的情况下，标的选择仍不建议过度下沉。若保险资金投资商业不动产REIT范围放开、混合二级债基和偏债混基金等公募基金入市、长期资金入市等强需求政策落地，则建议重点关注政策催化的右侧行情。
▍市场复盘：扩容增类，二级清淡。
2026年以来，基础设施REITs+商业不动产REITs同步推进，公募REITs市场扩容增类持续推进。商业不动产REITs成功发行，基础设施REITs也新增燃煤发电、港口、商业街区等资产。机构投资者对于基本面预期相对稳定的保障房、水电、供热等项目的认购热情仍较高，周期性资产的发行热度下降。二级市场则整体走弱，并带动多个板块估值回调至2024年以来相对较高的历史分位数水平，尤其是利差维度下，债券收益率下行驱动各板块分派率/IRR与10年期国债收益率的利差水平进一步走阔。
▍基本面复盘：冷暖分化，结构存优。
2026年前三季度，公募REITs各类型资产的业绩延续分化态势，多数资产经营符合预期。整体来看To C端的消费基础设施、保障房等板块整体表现较好。数据中心REITs维持稳健运营。公用事业REITs整体平稳运营，季度维度存在波动。产业园区REITs和仓储物流REITs仍面临量价两端的压力，但部分季度环比有所改善。高速公路REITs和能源REITs则呈现明显分化。
▍投资者结构：券商主导，偏好各异。
券商自营和保险机构仍是当前公募REITs战略配售环节和网下发售环节的主要参与方。今年已上市交易的REITs的首发战配环节中产业资本、私募基金和公募基金的战配参与度较往年有所提升，券商资管、银行理财子则在网下发售环节更加接近。流通盘前十大份额持有人结构方面，券商自营在公募REITs二级市场的参与度进一步提升。此外，公募基金运作管理办法迎来系统性修订，尽管当前公募基金实际参与REITs投资的规模有限，但随着更进一步的政策引导，长期来看有助于打开公募基金投资公募REITs的增量空间，公募REITs二级市场也有望迎来更多活水。
▍资产定位：波动居中，红利凸显。
今年以来，广谱利率低位运行、权益资产波动放大的环境下，机构投资者对于类固收和类红利资产的配置需求显著增长。长期维度看，公募REITs市场规模稳步扩张，需求端政策也存在陆续加码的预期，公募REITs仍有望成为“固收+”策略的适配资产。构建“纯债+股票+公募REITs”的“固收+”组合，配置5%左右的公募REITs有助于优化组合的风险收益比，实现更高的夏普比率。
▍公募REITs投资策略的四点思考：
如何看待公募REITs市场未来的发行节奏？一级和一级半市场或仍将保持一定的发行节奏，但供给本身或并非影响二级市场的唯一因素，若一级市场新增项目质量较优、估值合理，则市场对供给端压力的反应或能有所钝化。
如何看待已上市标的的战略配售份额的解禁节奏？预计2027年一季度解禁压力为全年最小，二、三季度将迎来解禁高峰。其中二季度的解禁压力主要集中于商业不动产REITs，三季度期间能源、商业不动产和数据中心都将迎来超10亿元的解禁压力。对于解禁事件，我们建议重点关注相关标的解禁时点前后因资金行为导致的二级市场超跌机会和大宗市场的配置机会。
如何看待分母端的走势及影响？2027年利率走势或是“两头高，中间低”，利率中枢仍有下行空间，30―10利差仍有压缩机会。利率低位运行环境下叠加风险资产高波动的背景下，机构或仍将持续面临资产荒问题，其对于波动相对可控，同时相较于纯债又能提供一定的收益增厚作用的红利资产、类债资产等配置需求或进一步提升，而公募REITs与此类需求的匹配度较高。
如何看待公募REITs OCI账户配置的优势？基于历史数据来看，多数公募REITs持有一年及以上的收益情况良好，尤其是公用事业、能源、保障房、消费基础设施和数据中心等资产，或一定程度表明公募REITs更适配长持策略。我们建议参考可供分配金额稳定性、标的历史最大回撤、估值门槛等指标筛选适合长持、同样也是高度适配OCI账户配置思路的标的，建议积极把握一二级市场中资产基本面良好、所处行业板块稳健、最大回撤相对可控的优质标的的配置机会。
▍分红为盾，弹性为矛。
综上所述，展望2027年，建议投资者：1）利率中枢有望下行，叠加长期配置策略对于此类资产的配置需求持续提升，标的间的估值利差或有所走阔，我们持续看好绩优股的长期配置价值，具体包括公用事业、保障房、优质的购物中心和奥特莱斯、数据中心等资产；2）交易策略则需要适度下沉，针对处于“腰部”的标的可反复博弈其二级市场的超跌机会，同时结合标的的市场流动性等指标控制仓位和风险。挖掘周期性较强行业的结构性亮点，包括高速公路、仓储物流和产业园区资产。3）中期维度下，在行业趋势缺乏明确拐点判断的情况下，标的选择仍不建议过度下沉。若保险资金放开商业不动产REIT投资范围、混合二级债基和偏债混基金等公募基金入市、长期资金入市等强需求政策落地，则建议重点关注政策催化的右侧行情。
▍ 风险因素：1）行业政策风险：REITs底层资产所在行业出现超预期政策，例如高速公路通行费减免、产业园区租金减免等，对资产经营产生影响；2）底层资产经营风险：国内经济基本面修复不及预期、极端天气扰动等因素或对底层资产经营产生负面影响；3）市场政策风险；公募REITs新发、扩募等政策超预期变化，影响市场供给节奏、资金面、情绪面等。
摘自报告：《公募REITs 2027年投资策略—分红为盾，弹性为矛》
发布时间：2026-11-2
固收为本，多元进阶
固收资管与机构行为2027年投资策略
明明 章立聪 赵偲翀
过去三年以来，我国大资管行业总量维持快速增长。我们估算，截至2026H1各体系产品合计AUM已达约169.81万亿元。随着宏观利率中枢持续维持在低位，我们认为存款搬家有望成为固收资管行业未来5-10年长期发展的核心逻辑。在此背景下，各类固收资管机构如何在策略上推陈出新、并顺应新时代环境下居民财富管理的需要将尤为重要。本文将着眼主要固收资管及债市机构投资者的行为逻辑进行深度解析。
▍资管行业展望：存款搬家，固收为本，多元进阶
26H1资管行业竞争格局：2023年以来我国大资管行业总量维持快速增长，截至2026H1各体系产品合计AUM已达约169.81万亿元；分机构观察，目前保险、公募基金、信托分列资管市场AUM规模前三位；增速方面，2026年上半年公募、私募基金增长最为可观。
存款搬家进程跟踪：被动而缓慢。近年来居民存款规模持续增长，但同比增速明显回落，传统储蓄沉淀动能正在减弱；但在当前宏观背景下，居民风险偏好难以快速改善，因此资金出表也并未向消费、地产、风险资产等领域出现跨部门、跨结构的系统性迁徙；各类金融资管产品作为储蓄的衍生，始终是存款搬家的第一站，公募基金、保险与银行理财是最重要的三类机构。
从纯债固收到多元资产的进阶思路：资管行业在波动中也面临着纯债资产收益率下滑、多资产波动加大的双重难题；机构首先应进一步精细化固收投资领域策略，把握配置与交易的平衡；对于进阶类多资产，根据类固收、低波、中波、高波特点构建全方面图谱，拓展+资产策略工具；最终行业应逐步建立真正的大类资产配置视角，并非简单地根据组合特定中枢选择最优配置工具，而是自上而下根据宏观环境、市场风格灵活调整股债汇商等资产配置中枢。
▍26Q1-Q3债市机构行为跟踪
银行间市场债券托管数据：2026年以来银行间债券托管规模继续增长，但增量较2025年同期回落，银行承接比重进一步提升；商业银行增持以政府债为主，同时增加存单配置，仍然作为托管扩张的核心力量；广义基金托管增量回落，但地方债和中票配置仍有增加；券商托管规模温和增长，存量规模受交易流量影响；保险托管增量有所收窄，地方债仍是主要增配方向。
年初以来各机构行为有何特征？对于各类细分机构，我们也总结了年初以来其主要交易特征：
1）大行：一级承接，买短买长。大行年内配置重心仍在中短端，超长国债持续净卖出；利率债内部，大行卖出超长国债主要受到久期约束与收益兑现影响，7-10年仍是重要配置方向，其配置行为也呈现一定的逆周期特征。
2）中小行：卖长债，买存单。中小行年初增持超长国债，二、三季度随着债市行情修复持续减持，波段操作特征较为明显；中小行卖债买存单特征明显，其长债配置需求受到负债结构、利率风险管理等因素约束，机构间配置行为进一步分化。
3）基金：超长债高仓位，Q3信用配置增加。基金二季度以来持续增持超长国债，久期拉长与交易活跃度提升共同推动超长端行情；摊余成本法债基重启及科创债产品扩容，为中等期限高等级信用债带来结构性配置需求。
4）券商：波段操作为主，情绪持续改善。券商年内交易方向频繁切换，9月阶段性转向增持超长国债；券商以短期波段及跨品种利差操作为主，持仓调整更加关注收益率变化与催化机会；国债期现联动进一步增强券商交易灵活性，期货与现券共同影响长债波动。
5）保险：超长地方债配置延续，资负新规影响久期结构。保险机构现券净买入规模逐季增加，超长地方债仍是长期资金的主要配置方向；保险超长国债配置有所恢复，负债久期匹配与明年供给退坡预期共同增强提前配置的动力。
6）理财：直投权重降低，基金配置提速，信用久期拉长。理财现券净买入规模逐季回升，存单及短期限资产仍是主要配置方向；理财规模持续扩张，但直接配债权重下降，公募基金及信托成为重要的增量配置渠道；2026年三季度理财增配1-5年信用债，信用资产成为直接持债久期拉长的主要方向
机构行为展望：展望年末至2027年初，银行卖压能否收敛、保险能否提前配置，都将影响超长债行情能否获得更稳定的买盘；非银资金仍将影响债市行情节奏，超长国债与中等期限信用债的需求来源或有所不同。
▍专题一：银行资负及金市配债行为聚焦
银行存贷差变化再观察：居民存款与非银存款增速的分化反映出居民资金正在加速从银行表内向非银体系迁移，但2026年三季度以来两者增速差距有所收窄；三季度存款类金融机构存贷款增速同步回落，存贷增速差收窄，大型银行存款增长快于中小银行，银行资产配置面临信贷投放偏弱与负债增量放缓并存的环境。
长债利率定价：着眼债贷比价的长期视角：长债利率定价本质上取决于供需结构，当前中长期债券配置定价权仍主要掌握在银行及其代表的配置盘手中；目前信贷弹性走弱是银行债券配置需求延续的核心因素；银行若长期缺资产，进行债贷均衡比价可能是推演银行长期利率定价点位的关键。
银行金市配置需求与账户结构：银行信贷扩张放缓，金融投资仍保持增长，卖债兑现收益与债券配置扩张同时存在；上市银行目前金融投资仍以配置账户为主，AC账户占比回升；国有大行配置属性较强，而中小银行保留较高的FVOCI账户比例；配置账户长期限资产占比进一步提高，交易账户则适度收缩利率风险暴露。
银行利润兑现情况分析：2026年上半年上市银行投资收益整体回落，国有行逆势增长，其余银行均出现不同程度下降；银行通过处置配置账户资产增厚利润的特征进一步强化，但增量主要由国有行贡献，且收益兑现更多集中于AC账户；配置账户存量浮盈有所修复，但增量主要集中于AC账户，其他综合收益余额继续下降；岁末年初银行存在提前配置的动力，中长端需求有望先于超长端释放。
▍专题二：固收+策略如何推陈出新
固收+基金市场规模持续扩容：2026Q2固收+基金市场规模延续上涨，混合型债券基金成为市场增长主力；传统固收资产的收益率维持在低位水平，债基底层资产静态收益率大幅收缩，对资本利得的获取难度也随之提升；而固收+基金的赚钱效应已出现改善的迹象，相对纯固收组合的配置性价比有所提升。
固收+基金如何构建大类资产组合？债券方面，今年以来产品普遍以信用策略为主，普通金融债的持仓呈稳健增长；转债方面，机构以高评级、高流动性的银行转债作为提供债底保护和稳定收益的核心仓位，同时积极配置新能源、电子等行业的转债以增强收益弹性；权益方面，2026年以来固收+基金的持仓对成长板块配置力度显著加大。
固收+理财：规模扩张下的收益与波动再平衡。银行理财市场持续扩容，“固收+”策略加快发展，但下半年以来面临净值波动与收益增厚的双重挑战；现金类与纯固收理财产品收益率整体承压，固收+与权益类理财收益弹性更大，但在下半年预计也面临较大的波动和回撤压力。
固收+理财主要策略及收益增强路径：机构逐步拓宽“固收+”资产配置边界，形成涵盖权益、转债、REITs及商品等多类资产的收益增强体系；理财资金加速进入权益市场并深度参与IPO网下发行也成为重要策略；此外，公募基金正成为理财委外体系中最重要的增量方向之一，反映出理财机构正加快借助投资外包和策略工具化来优化组合管理。
固收+行业未来展望：固收+策略不再是简单的“债券底仓+个股增强”，而是以固定收益为稳定器、以多元风险溢价为收益来源、以回撤控制为核心约束的多资产多策略体系；展望未来，我们认为固收+策略的推陈出新或聚焦以下思路，包括红利与科技赛道策略、工具创新、另类与跨境等。
▍专题三：摊余债基、定制债基的行业动向
银行委外及定制债基跟踪：截至26H1银行表内委外规模降幅明显收窄，基金投资有所企稳，但委外资产占比延续下降趋势；但关联基金持仓继续下降，高集中度定制债基需求恢复相对较弱；低利率环境下，定制债基的收益优势受到压缩，银行自营与委外投资之间的选择更加依赖综合收益比较。
摊余债基行情始末及展望：摊余成本法债基经历早期集中扩容后进入存量运作阶段，2026年新发恢复，信用票息策略成为重要配置方向；新一轮摊余债基发行逐步由产品申报转向募集建仓，中等期限高等级信用债有望获得新增配置需求；3-5年高等级信用债有望继续受益于存量摊余债基转配及新发产品建仓，后续需求仍需关注信用利差与持有期收益。
▍专题四：保险资负新规对险资投资行为的影响
保险投资行为回顾：2026年上半年保险业保费收入同比增速呈现出年初增速较高、此后逐月回落的走势；2026年上半年保险资金延续了股债配置同步增长的特征，债券仍是资产端的绝对压舱石，权益占比则继续抬升；从分期限净买入数据看，长久期利率债仍然是保险机构最为稳定和持续的配置方向。
保险资负新规主要内容及对债市的影响：2026年8月20日，国家金融监督管理总局发布《保险公司资产负债管理办法》。该文件落地可能触发一些监管不达标中小险资短期加速配置长债，但中长期而言监管指标的调整可能导致对超长债的刚性需求边际减弱；衍生品在险资资产负债管理中的作用进一步强化，利率风险管理方式有望从现券久期配置向多工具协同转变。
净投资收益压力对险资配置偏好的影响：债券方面，险资或进一步重视高票息资产的长期持有价值，对卖出高票息老券兑现浮盈的意愿或有所下移；同时新规有望强化险资的权益配置意愿，提升高股息资产的长期配置价值；目前保险的权益配置情况来看，去年以来保险资金受到市场行情的影响已经发力买股，资金运用中股票资产规模及占比提升；后续净投资收益覆盖约束或进一步强化险资对稳定现金收益的偏好，预计股债投资将更加注重收益获取与资本效率的平衡。
▍风险因素：经济波动超预期；货币政策超预期趋严；资本市场政策超预期变动；固收资管负债出现大量赎回；保费收入增长与预期不符；理财监管超预期收紧；银行经营环境超预期变化。
摘自报告：《固收资管与机构行为2027年投资策略—固收为本，多元进阶》
发布时间：2026-11-2
高赔率机遇的回归
ETF策略及主题量化2027年投资策略
赵文荣 伍家豪 史周 周宇迪 季述郧
ETF资金从流出状态转为大幅净流入，市场尾部风险有望得到有效控制。随着市场大幅调整，投资环境受中长线周期因素影响更大，估值风险大幅释放，权益资产配置性价比快速提升，由相对价值比较状态进入绝对价值高赔率区间。场内博弈角度，市场底部特征正在逐步呈现。展望后市，市场板块选择上，建议把握高景气、低估值、盈利稳健的创业板核心资产，以及景气修复、估值分位回落、弹性较高的小微盘板块投资机遇；行业配置维度，聚焦同时满足高景气、高增速与增速抬升三重共振的行业板块；主题维度，重点关注电池、细分化工产业、电网设备、绿色电力、云计算 50、国证机器人产业等指数板块。
▍ETF市场与生态：ETF资金进入净流入周期。
截至2026年10月23日，沪深两市共有ETF基金1651只，合计规模达到50550亿元，其中A股宽基ETF规模12439亿元，行业&主题ETF规模11838亿元，沪港深ETF规模4742亿元。2026年三季度起，A股ETF资金从流出状态转为流入，出现方向性反转，10月（截至28日）单月流入3439亿元，从历史经验来看，市场尾部风险有望得到有效控制。此外，于10月19日获批的18只主动ETF预计将募集资金360亿元，从策略维度为投资者丰富可场内交易的投资工具。
▍基于投资环境的市场板块比较：周期规律是主导。
1）外生基本面环境视角，经济延续温和增长，汇率走势强劲，但低利率与剩余流动性回落并存，从一致预测数据来看，物价走势也存在压力；内生基本面环境视角，A股盈利增长趋势延续，双创板块景气领先，宽基指数2027年归母净利润或仍将保持正增长，但增速普遍较2026年一致预测增速回落，盈利端或难以形成有力的趋势性上行驱动。2）资产性价比维度：估值风险大幅释放，中证800 PE近八年分位回落至62%附近，创业板50降至10.8%；整体股息率回升，高股息资产对长久期资金的适配性增强，中证800股息率2.70%、处于81.7%分位，中证红利股息率为4.69%，为同期10年期AAA级企业债到期收益率的2.5倍；中证800的利润利息比PIR升至3.98的历史高位，权益资产性价比由相对价值比较状态进入绝对价值高赔率区间。3）场内博弈方面，底部特征正在逐步呈现，被动资金逆市流入，杠杆资金快速去化，风险偏好指标全面进入过度悲观区域。4）风格环境视角，市场处于价值占优阶段，小微盘同样存在继续占优的基础环境。市场板块选择上，建议重点把握高景气、低估值、盈利稳健的创业板核心资产，以及景气修复、估值分位回落、弹性较高的小微盘板块投资机遇。
▍盈利景气驱动的行业配置：聚焦景气与预期共振。
景气投资在A股长期有效，7个核心业绩类指标与个股涨跌幅的斯皮尔曼秩相关系数长期为正。有效性来源上，行业截面比较显著优于行业内择时：中信证券二级行业月度截面IC均值0.083，有效性显著；二级行业Top5轮动策略2018-2025年期间年化超额11.2%、累计收益213%，随着板块颗粒度下沉，板块优选有效性提升。行业适用性分化显著，30个一级行业中10个有效、12个弱有效、5个失效。景气驱动聚焦：同时满足高景气、高增速与增速抬升三重共振的一级行业有农林牧渔、通信，二级行业主要有消费电子、电气设备、厨房电器、品牌服饰、煤炭化工、发电及电网、中药生产、互联网媒体等。
▍细分行业主题板块机遇：关注六个重点板块。
基于量化研究七维打分体系，结合中信证券相应产业领域的研究观点，筛选出中证电池、中证细分化工产业、中证电网设备、中证绿色电力、中证云计算50、国证机器人产业等六个重点关注板块。核心逻辑点：1）电池板块动力稳增、储能翻倍，估值接近五年最低点、股息率超2%，虽利润中枢下移，但安全边际显著；2）电网&绿电板块获得“六张网”与“算电协同”政策的有力支撑，需求确定性高，绿电类债防守属性增强；3）云计算利润表加速释放、估值被业绩持续消化，Agent仍在推动推理需求加速爆发，是算力链上估值有缓冲、弹性偏防守的赛道；4）机器人从技术验证迈向规模量产，赛道市场空间广阔，估值溢价已较充分消化，风险收益比改善；5）化工资本开支连年收缩叠加反内卷优化供给，盈利改善与股价背离，公募机构低配状态，配置价值随股价下跌逐步显现。
▍AI与数字化赋能：Beta策略的自助实验室。
针对行业、主题、ETF指数三类板块投资，我们以自建板块指标库为底座，搭建数据服务、可视化分析工具与板块分析Skill三个协同模块，实现指标加工、信号生成与回测评估的串联打通：单维度指标查询、双维度板块横向比较、板块轮动与择时策略均可拖拽式快速搭建并自动回测，形成“指标-算子-信号-条件”的可解释、可复测、可回测的工业化流程，为投研思路验证与策略实验提供标准化自助分析工具。
▍结论与投资建议：从相对价值转向高赔率机遇。
1）风格维度，重点把握高景气、低估值、盈利稳健的创业板核心资产，以及景气修复、估值分位回落、弹性较高的小微盘板块投资机遇；2）行业维度，聚焦高景气、高增速与增速抬升三重共振板块，一级行业有农林牧渔、通信，二级行业主要有消费电子、电气设备、厨房电器、品牌服饰、煤炭化工、发电及电网、中药生产、互联网媒体等；3）主题维度：重点关注中证电池、中证细分化工产业、中证电网设备、中证绿色电力、中证云计算50、国证机器人产业等六大指数板块。
▍风险因素：1）全球地缘冲突加剧、贸易冲突加剧等事件性因素导致市场状态发生重大变化；2）AI发展出现快速突破导致生产效率大幅提升改变部分行业投资假设，或出现泡沫破裂导致市场大幅震荡；3）部分数据指标统计覆盖率不足导致结果有偏；4）模型统计规律在未来市场失效。
摘自报告：《ETF策略及主题量化2027年投资策略—高赔率机遇的回归》
发布时间：2026-11-4
科技股估值已至低位，把握技术破局与应用扩散新机遇
科技产业2027年投资策略
连一席 许英博 杨皓天 刘海博 廖原 胡叶倩雯 杨泽原
李赫然 陈俊云 高飞翔 贾凯方 叶敏婷 尹欣驰 李景涛
夏胤磊 王子源 程子盈 丁奇 潘儒琛 吴威辰
尽管AI投资回报争议、高利率与融资环境、交易拥挤度等因素持续压制科技股估值，但当前创业板的估值均已回到2017-2018年、2023-2024年前几轮美联储加息周期低点水平，科创50亦处于924行情以来低位。考虑到算力供需仍偏紧、科技股EPS高增等强现实因子，一旦2027年加息预期发生逆转、融资成本下行、模型能力突破与新应用驱动下一轮ARR等事件发生，A股科技板块将有巨大的修复弹性。节奏上，我们认为，27Q1将成为重要的观察窗口，一方面基于Rubin训练的下一代模型有望推出并验证能力提升，春节前后国模也将进入大版本迭代窗口期，国产HBM则有望进入量产爬坡阶段，另一方面2028年算力需求前景有望更加清晰，且美债高利率、FCC人选与地缘扰动等前期压制因素也有望在Q1得以明确，A股科技整体走势或前低后高。结构上，我们认为AI应用确定性正在提升，AI影视、AI4S、企业AI等应用正在酝酿新的方向，物理AI迎来落地元年，此外国产算力进入放量收获期、国产存储扩产带动设备高景气，关注技术升级与业绩高确定性等α机会。
▍市场：模型进步与商业化ARR是2026年科技行情的定价主线，下半年产业叙事扰动、宏观变化与板块交易拥挤度等因素导致行情调整，但当下板块整体估值已处于历史低位。
叙事层面，AI Coding与Agent加速落地，Anthropic ARR由2025年底约90亿美元升至4月的300亿美元、7月的650亿美元，9月末达768亿美元，但月度环比增速降至1.8%，市场对AI投资回报兑现节奏的关注明显升温。涨跌幅层面，截至10月27日费城半导体指数年内累计上涨62.11%，跑赢纳斯达克指数的12.60%；科创50上半年累计上涨64.25%后，7月单月下跌25.90%，年内转为下跌6.84%，恒生科技指数年内下跌31.10%。
估值层面，科创50 TTM PE处于“924”以来18.6%历史分位数，创业板指则已回到类似2017-2018年、2023-2024年前几轮加息周期的低点水平，从十年维度看处在4.5%的低历史分位。纳指TTM PE已接近前几轮加息周期的低点，2016年以来历史分位数为9.1%。恒生科技指数估值同样处于低位，TTM PE已低于2020年以来均值的1个标准差。
筹码层面，26Q3公募基金科技持仓较Q2回落7.7ppts至56.3%，但仍处于2005年以来98.8%的极高历史分位；A股TMT两融余额较7月峰值回落28.5%至7,739亿元，杠杆压力进入出清中后期。
综合而言，本轮调整更多是产业远期叙事和预期的变化带来估值与筹码的再平衡，当下算力供需仍偏紧、产业盈利趋势仍强劲，板块整体估值已处于历史低位。
▍展望2027：技术突破与商业化进展为核心变量，关注27Q1窗口期利率环境、地缘博弈、Capex资金缺口等压制因素的叙事变化，节奏上，A股科技今年至明年Q1先筑底、全年先抑后扬的可能性较大。
宏观层面，历史加息周期复盘表明，对于美股科技而言，盈利增长能够对冲温和加息带来的估值压力，技术突破与利率预期转向可先于降息落地驱动修复，类似2017年（温和加息+EPS稳健增长）与2024年（生成式AI技术突破+降息预期）纳指走势，但需注意，对于A股科技而言，加息周期末段仍会对板块形成持续压力，A股科技板块对于流动性拐点更为敏感。经历年中以来的调整，科创与创业板指的估值压力已明显释放，但高AI Capex投入的紧平衡格局对盈利兑现与商业化闭环提出更高要求，若长端利率维持高位，仍将对科技估值形成阶段性压制。
政策层面，美国政治周期与地缘博弈不改短期产业基本面趋势，但增加了远期不确定性。市场担忧的FCC对中国光模块禁令仍停留在草案与提案阶段，政治造势转化为实质性商业禁令面临较高的制度门槛，商业云采购未受硬约束，但需跟踪美国大选结果与后续FCC人员组成。
最核心的Capex层面，我们认为全球AI Capex在2027年仍将维持较高增速增长，但投入速度超过云厂产生收入的速度，可以预见AI资本开支对外部融资的依赖度提升。
流动性层面，2027年3月为港股解禁规模峰值，预计单月达1,258亿港元，其中信息技术行业约2,984亿港元、占比约65%，届时需关注其对流动性的扰动。
▍基座模型：能力稳步提升、应用场景加速扩散，明年一季度基于Rubin训练的模型推出是观察窗口，春节前后国模也将进入大版本迭代窗口期，关注RSI进展。
供给端，根据METR，模型可完成任务时长由GPT-4的约4分钟提升至o1的约39分钟、GPT-5.2（high）的约352分钟，模型长程任务能力持续拉长。模型厂商IPO窗口临近，Anthropic已正式递交S-1文件，参照智谱上市前密集发布旗舰的节奏，模型厂商存在在上市前发布更强旗舰的动机，迭代周期或将进一步加快。需求侧，阿里、腾讯、字节、百度及快手2026年合计资本开支有望达7,900亿元、较2025年约翻倍；根据中信证券互联网组预测，上述企业2027/2028年资本开支将分别达到8,918亿/9,205亿元；根据中信证券前瞻组预测，北美四大云厂2026年资本开支合计7,350亿美元、同比+79%，预计2027年美国四大CSP Capex近1.17万亿美元（+59%），2028年近1.29万亿美元（+10%），推理需求增长为算力投入提供支撑。
应用端，AI Coding率先跨越临界点、沉淀为智能体的通用基座，头部产品ARR呈爆发式增长；AI影视方面，据DataEye预计，2026年国内AI剧、漫剧市场规模达400亿元、同比增长138%，海外市场超40亿美元；企业级AI、垂类AI、AI4S与Personal Agent相继进入爆发阶段，应用扩散有望成为2027年模型商业化的主要增量。
▍算力产业：涨价周期进入后半段，国产链进入放量收获期。
国产链方面，中信证券电子组预计2027年国产AI芯片出货量有望超500万张，国产化率进一步提升。受物料成本与性能提升推动，龙头新品价格涨幅预计在20%以上，有望保持高盈利水平。在单卡性能提升之外，我们看到行业内从单芯片参数比拼转向系统级互联、统一内存与软硬协同的综合能力比拼，国产算力有望以系统级能力加速追赶，超节点或将迎来加速发展。同时，国产存储厂技术持续进步、产能持续扩充，亦将带动行业景气度持续上行。海外链方面，2027年是Rubin放量元年，我们预计光互联在集群规模扩张、速率升级与Scale-up光进铜退三重驱动下，市场需求持续超预期、行业供需维持紧平衡；在数据中心建设层面，AIDC对不间断稳定电源的高要求带来电力与能源环节的增量机会。
▍物理AI：巨头下场，2027年落地元年。
具身模型层面，OpenAI、Nvidia等通用大模型厂商和科技大厂加速进入物理AI，技术竞争不再局限于专用VLA的训练，而是扩展至通用模型与机器人动作控制的结合，有望加速机器人大脑架构演进、重塑产业链价值分配。本体层面，特斯拉Optimus产线于2026年第二季度动工，目前已在其弗里蒙特工厂的大规模生产线上投产，明年4月自研AI5芯片整合上车后，将端侧算力短板补齐，我们看好2027年特斯拉机器人开启量产爬产周期；26H1我国人形机器人整机产量超4万台，我们预计全年突破10万台，国产供应链与巨头量产共振。自动驾驶层面，特斯拉Cybercab发布、Waymo车队规模较2025年翻倍以上，国内萝卜快跑、小马智行等亦进入商业化加速阶段，L4进入放量阶段；L3仍等待市场定价，华为引望预计2027年高速场景L3有望实现规模商用，最大变量在于可使用L3道路容量的扩容节奏。
▍风险因素：地缘政治冲突加剧的风险；高估值股票回落的风险；宏观经济恢复进度不及预期；相关产业政策不达预期的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期；AI应用落地速度不及预期；云厂商资本支出不及预期的风险；宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险等。
▍投资策略：
我们认为AI的新应用方向和商业化进展以及美债利率变化是2027年A股科技板块最核心的两个变量。估值上，当前中美市场科技板块均到了一个相对低点，EPS则仍在上行区间。节奏上，我们认为2027年A股科技板块大概率先抑后扬，今年至明年初先筑底。AI应用确定性正在提升，重视应用扩散、技术升级和业绩高确定性带来的α机会。
我们建议关注：1）物理AI方向：具身智能供应链订单与L4、L3智驾的量产验证。2）AI应用扩散方向：AI Coding已率先跨越临界点，AI影视、AI4S、企业级与个人智能体相继进入任务执行阶段，关注应用场景扩散与商业化兑现；3）国产模型迭代与能力提升带来的机遇，关注互联网平台公司与模型公司；4）国产算力链：国产AI芯片放量、超节点商业化落地与国产存储扩产驱动设备订单，带来业绩兑现机会；5）海外算力链：关注技术OCS、NPO等技术升级结构性方向。
摘自报告：《科技产业2027年投资策略—科技股估值已至低位，把握技术破局与应用扩散新机遇》
发布时间：2026-11-6
金融结构重构与红利价值重估
金融产业2027年投资策略
田良 肖斐斐 童成墩 陆昊 彭博
薛姣 林楠 胡家俊 张君翔
2027年金融业正处于“十五五”结构重构与估值重塑的交汇期。一方面，行业运行逻辑从“规模扩张”转向“结构重构与能力提升”；另一方面，盈利改善与低估值形成共振，配置价值从“博弈贝塔弹性”转向“获取红利回报”。本报告沿“结构变迁—子行业影响—估值与资金—行业配置”的逻辑主线展开。
▍“十五五”金融结构重构：五大变迁互为表里。
融资结构上，直接融资占社融存量比重已接近三分之一，金融体系从“银行主导”走向“银行与资本市场双轮驱动”；直接融资的扩容要求价格信号发挥更大作用，货币政策因此从数量型调控转向价格型调控，金融总量亦从“目标”回归“观测”；调控框架的转变进一步体现为M2与贷款增速下台阶，“总量降速、结构提质”成为新常态；与此同时，金融开放以人民币国际化为主线推进功能性开放，信贷与资本投放向科技、绿色、普惠、养老、数字“五篇大文章”系统性集聚。
▍结构变迁传导至子行业：方向一致，路径各异。
银行从高速增长转向高质量发展，利润表核心转向“价”与“质”的再平衡；保险行业定位重塑，强化长期风险管理与耐心资本供给功能；券商由融资通道转向全生命周期综合服务，ROE中枢稳步抬升。三个子行业变化方向一致——盈利质量重于规模弹性，这也构成了红利属性的基础。
▍PB-ROE估值体系与红利分层：盈利优、估值低。
过去两年，银行ROE平稳、保险与券商ROE改善，但PB估值受市场风格与资金面压制，金融股整体处于高性价比区间。按盈利确定性由高到低，红利呈现清晰分层：银行为传统红利，ROE企稳夯实红利逻辑，股息率约3.9%、静态PB约0.61x，长期适配低波稳健型资金；保险为延伸红利，头部险企资本充足，截至1H26末“老七家”核心/综合偿付能力充足率达140.0%/203.8%，派息规则清晰，DPS增长确定性较高；券商为新红利，分红比例向30%―40%收敛，2026年头部券商A/H股预测股息率约4.4%/7.0%，现金回报价值逐步显现。
▍行业排序：首选红利银行，非银提供弹性和阿尔法。
基于上述框架，行业排序为“银行＞非银”。首选银行：息差边际企稳、资产质量预期平稳，营收与利润增速见底回暖，ROE一阶导已改善，预计今明两年ROE绝对水平企稳于8%―9%，PB有望修复至0.8―1倍；其股息率与分红稳定性契合险资等长线资金的配置需求，是组合的压舱石，且与科技股之间的跷跷板效应意味着风格切换阶段的相对与绝对收益均值得期待。其次是非银：券商已处于股息支撑的估值底部，2027年交投活跃度回落或阶段性压制业绩，但科技IPO直投收益、头部券商国际化第二曲线与一流投行建设仍将提供向上弹性；保险从贝塔品种转向收息型阿尔法资产，负债成本下行、资本约束放松、分红常态化三条趋势尚未被充分定价，估值回归可期。
▍风险因素。宏观经济增速大幅下行；资本市场大幅波动、A股成交额下滑；利率大幅波动或信用风险超预期；监管政策超预期变化；银行资产质量超预期恶化；保单销售低迷等。
▍投资策略
银行方面，资本市场叙事变化是核心因素，板块步入风险周期尾部，有望从“高股息防御资产”向“高确定性权益资产”重估；保险方面，头部险企资本充足、派息可预期；证券方面，围绕一流投行建设推进，预计2026年行业利润同比增长30.3%、ROE达8.38%，当前A/H股PB分别为1.20x/0.63x，处于2016年以来5.9%/25.3%分位。
摘自报告：《金融产业2027年投资策略—金融结构重构与红利价值重估》
发布时间：2026-11-2
低预期下的修复弹性
消费产业2027年投资策略
姜娅 李鑫 盛夏 徐晓芳 杨清朴 郑一鸣 刘济玮 蒋祎
经历2026年以来的进一步调整，消费板块的悲观预期已较为充分地反映在价格与配置之中。展望2027年，我们对居民就业、收入预期及宏观总量环境保持中性判断，但地产对消费信心的负向拖累有望边际减弱，行业竞争缓和与龙头股东回报提升正在提供更确定的结构性支撑。消费中期跑赢仍需基本面验证，当前则更具备“弱需求、高赔率”的左侧配置价值。建议短期优先布局养殖、牧业、乳制品等周期反转方向，阶段性增配供需有望形成新均衡的头部白酒，并以高股息消费龙头作为价值底仓；下半年关注成长性消费预期见底后的配置机会。长期继续沿新产品/品类、新技术、新渠道、新市场布局。
▍市场回顾：需求疲弱、估值低位，持仓降至历史冰点。
2026年以来消费显著跑输市场，截至26Q2国内公募基金重仓消费占比降至4.0%，其中主动型基金消费持仓占比仅2.6%；北向资金消费持仓占比降至4.9%，均较历史高点超过20%持仓缩水近90%。持续调整下，对消费景气疲弱的悲观预期或已较为充分地反映在价格与配置之中。
▍配置判断：弱需求、高赔率，消费具备左侧再平衡价值。
回顾此前几轮牛市中的消费股表现，在流动性宽松、估值低位的基础上，基本面与盈利兑现是消费板块上行的重要推动因素，也是决定空间和弹性的主要要素。因此消费中期跑赢仍需居民就业及收入改善、资产价格止跌和宏观环境回暖共同验证，但在当前极低配置下，边际资金回流即可带来较大的修复弹性，建议左侧增加配置。
▍需求弹性：地产“止血”的意义大于“刺激”，收入企稳与储蓄释放决定向上弹性。
过去几年地产价格下跌带来的负财富效应是中国中产阶级消费信心受挫的重要原因。2026年核心城市已出现局部改善信号，2027年若地产企稳与就业、收入预期改善形成配合，居民因财富损失和不确定性而推迟的部分支出有望释放，地产对消费负面影响边际减弱我们认为已可作为有利指标观察。
▍供给优化：周期与竞争格局改善更为可见。
2026年供给优化先行的判断已在速冻食品、调味品、乳制品及上游牧业等领域得到不同程度验证。2027年，建议继续沿供需改善方向寻找确定性：种植与养殖周期有望共振，原奶周期上行带动牧业与乳制品景气改善；白酒处于磨底后期、出清尾声阶段，2027年供需有望形成新均衡；酒店、餐饮及消费互联网分别受益于供给下降、经营改善与竞争趋缓。
▍企业α：提升股东回报，头部集中与全球化打开增长空间。
在总量温和修复假设下，优势企业仍可通过份额提升、产品结构优化、渠道效率改善及业务协同实现较优增长。近年消费公司分红与回购支出明显提升，2025年A股消费公司（不含汽车）合计分红3,142亿元、回购321.5亿元，港股分别为2,813亿元和1,498.6亿元。股东回报提升使消费龙头在盈利全面修复前即具备价值配置基础，同时中国消费企业国际化方向明确，是打开潜在成长的关键因素。
▍长期结构趋势观点不变：新产品/品类、新技术、新渠道、新市场是长期主线。
中国消费总量增长中枢下移，并不改变消费结构升级和企业国际化的长期方向，建议聚焦新产品/品类、新技术、新渠道和新市场，情绪与健康消费、AI+应用、折扣渠道及消费品牌出海是持续主线。我们判断，成长性消费2027年大概率出现预期底部，建议作为2027年下半年的配置方向。
▍风险因素：国内消费市场复苏进度不及预期；地产销售、交付及价格改善不达预期；居民就业与收入改善不及预期；地缘政治、全球流动性、关税及汇率大幅波动风险；自然灾害与动物疫病大规模爆发；猪价及粮食价格不达预期；原材料价格大幅上涨；产业政策、行业监管及竞争格局变化超预期；跨境电商海外监管、国际物流成本及出口需求风险；食品安全、企业新业务投入、产品研发、成本费用管控、业务扩张、产能建设及新客户拓展不及预期等。
▍投资策略
总结而言，2027年消费投资的核心是在低预期下把握修复弹性。当前建议左侧增加配置，以养殖、牧业、乳制品等周期反转方向和高股息消费龙头作为基础仓位，以头部白酒、酒店餐饮及消费互联网作为供需改善与竞争缓和的修复方向；若地产交易持续回暖、就业收入预期改善或更明确的内需政策落地，可进一步提升对顺周期消费与成长性消费的配置。长期则继续沿消费结构升级与全球化方向布局。
摘自报告：《消费产业2027年投资策略—低预期下的修复弹性》
发布时间：2026-11-1
聚焦具备确定性主逻辑的投资机遇
能源与材料产业2027年投资策略（商品篇）
王喆 敖翀 拜俊飞 祖国鹏 任丹 商力
2027年，地缘以及流动性等宏观不确定因素较为集中的背景下，我们建议把握基本面主逻辑具备高确定性的品种作为投资主线。一是分别直接与间接受益于地缘不确定性的原油产业链与黄金，其中我们预计原油价格在低库存与高扰动预期下依然易涨难跌，金价受主逻辑买盘托底后需静待滞胀催化的反弹；二是高程度供应约束逻辑有望延续的铜、橡胶、MDI以及氟化工；三是需求端结构性延续景气的煤化工、粘胶长丝/短纤以及战略金属；四是价格高韧性与估值强边际下的煤炭、电解铝等红利板块。
▍市场回顾：能源相对强势，金属相对承压。
2026年初至今，能源与材料产业各板块指数中，煤炭指数和石油石化指数相对于大盘实现较为明显的超额收益，分别累计上涨16%/6%，较沪深300指数的超额收益分别达到30/20ppts；钢铁指数与有色金属指数则分别下跌22%/20%，表现相对承压。主要产品价格方面，2026年以来价格涨幅较大的品种为原油（+86%）和焦煤（+25%），跌幅较大的品种为天然气（-25%）、白银（-22%）和碳酸锂（-16%），其他包括：铜（+14%）、铝（+5%）、黄金（-6%）、铁矿石（-15%）。
▍看好分别直接和间接受益于地缘不确定性的原油链与黄金。
原油方面，展望2027年，我们认为在地缘冲突频发与全球原油库存低位的背景下，油价仍然易涨难跌，预计布伦特原油维持90-100美元/桶价格高位运行；成品油方面，原油成本高企、有效炼能受限和库存缓冲偏薄共同支撑成品油尤其是柴油价格，高价差中枢或将在波动中延续，预计2027年东南亚地区汽油和柴油裂解价差分别为20-30美元/桶和60-80美元/桶。黄金方面，我们认为尚未扭转的“去美元化”中长期趋势及其带来的央行购金行为，将在不确定环境之下为金价形成有效托底；而滞胀担忧的升温将催化ETF等投资需求增加，并催化金价向上弹性。我们预计2027年金价运行范围4000-5000美元/盎司。
▍高程度供应约束背景下的短缺有望延续，铜、橡胶、MDI、氟化工有望受益。
铜方面，供应扰动有望延续较高水平，我们认为不宜过度担忧2027年及后续的增产；今年底美铜关税的最优情形为递增式关税，中性假设下库存囤积逻辑或将延续。我们预计2027年LME铜价运行范围13000-15000美元/吨。橡胶方面，我们认为供给减量仍将是天然橡胶价格运行的核心逻辑，厄尔尼诺叠加树龄老化趋势或形成预期与现实的共振，2027年天胶价格将在18000-25000元/吨偏强运行。MDI方面，随着2027年内外需小幅修复，国内开工率小幅增长，整体供需维持紧平衡，库存保持历史低位，MDI产品价格有望保持韧性，价格或受海外装置供应扰动的潜在催化。氟化工方面，我们认为2027年制冷剂价格将维持高位运行，考虑出口好转、下游回暖，其价格向上的态势还将延续。
▍需求端结构性改善带来的景气延续将有利于煤化工、粘胶长丝/短纤、战略金属。
煤化工方面，我们认为2027年行业景气度仍处于高位，相关公司盈利处于较好水平，且煤化工新增产能审批较为严格，新增产能增速降低有利于景气度维持。粘胶长丝/短纤方面，我们预计2027年长丝价格呈现“集中调涨、长时间持稳”阶梯式运行，短纤有望进一步维持高景气周期。战略金属方面，我们预计2027年全球稀土供需格局持续趋紧，氧化镨钕价格中枢有望回升至80-90万元/吨；2027年钨精矿价格中枢有望抬升至50-60万元/吨。
▍重视价格高韧性与估值强边际下煤炭、电解铝的红利机遇。
煤炭方面，我们预计2027年动力煤供需紧平衡延续，全年均价有望上行至850元/吨，创本轮阶段高点；焦煤价格一方面受动力煤带动，另一方面化工副产品盈利向好或带动焦炭开工率和需求改善叠加基建项目逐步落地，价格或逐步回暖，2027年内有望达到2100元/吨高位。电解铝方面，海外供应压力下，高达2600-3000美元/吨的边际产能成本将为国内铝价提供20000元/吨的坚实支撑，我们预计2027-2028年铝价均值分别为22000/21000元/吨，而参考煤炭板块，电解铝板块核心投资思路应转向红利、成本、估值等alpha结构性机会。
▍风险因素：全球贸易争端加剧；地缘冲突超预期演变；高价下需求增长低于预期；流动性宽松程度不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期；安监、环保形势严峻程度超预期等。
▍投资策略
2027年，地缘以及流动性等宏观不确定因素较为集中的背景下，我们建议把握基本面逻辑具备高确定性的品种作为投资主线。一是分别直接与间接受益于地缘不确定性的原油产业链与黄金，其中我们预计原油价格在低库存与高扰动预期下依然易涨难跌，金价受主逻辑买盘托底后需静待滞胀催化的反弹；二是高程度供应约束逻辑有望延续的铜、橡胶、MDI以及氟化工；三是需求端结构性延续景气的煤化工、粘胶长丝/短纤以及战略金属；四是价格高韧性与估值强边际下的煤炭、电解铝等红利板块。
摘自报告：《能源与材料产业2027年投资策略（商品篇）—聚焦具备确定性主逻辑的投资机遇》
发布时间：2026-11-1
AI引领需求扩容，产业升级助材料成长
能源与材料产业2027年投资策略（材料篇）
王喆 李超 拜俊飞 祖国鹏
展望2027年，AI资本开支将持续拉动全球科技硬件与能源基础设施建设，叠加关键材料自主可控需求与高端制造升级，有望推动新材料加速导入与规模化放量。我们建议重点聚焦AI新材料，把握下游扩产、材料升级、新技术迭代及国产替代带来的投资机会，推荐半导体、PCB、光通信、热管理和电子元器件上游关键材料环节。同时建议关注增长稳健、订单确定性高的能源材料与装备板块，推荐核电&核聚变、氢能&SOFC、SAF、燃气轮机等赛道。此外我们看好商业航天、具身智能、军工等高端制造行业的主题性投资机会。
▍AI新材料：需求放量、价值升级与国产替代共振，把握核心龙头成长机遇。
半导体材料：AI推动半导体先进制造产能显著扩张，SEMI预计2027年新增投产晶圆厂及产线由2026年的13座增至23座，有望进一步带动上游材料端需求持续增长。此外，在外部限制或将加码的背景下，国产替代与自主可控进程或将进一步加速。具体来看，国内龙头存储企业全球份额快速扩张，重点关注存储材料；硅片、电子特气、湿电子化学品等方向供不应求迎涨价预期；同时建议关注光刻机材料与零部件的国产化与放量进度。
PCB材料：算力平台迭代推动PCB向高频高速、高多层及复杂板型升级。看好树脂、化学法硅微粉、高端HVLP铜箔与铜粉的需求增长与价值量提升。我们测算2027年海外AI产业链高频高速树脂、全球化学法硅微粉市场空间分别达71/41亿元，较2026年增长约92%/116%；HVLP铜箔亦随覆铜板升规持续迭代。同时钻针及硬质合金棒料作为核心加工耗材有望受益于景气驱动下的量价齐升、需求结构升级带来的高附加值溢价、高端棒料的国产替代。
光通信材料：AI光互连驱动市场扩容，据2026年10月9日彭博社东京专访，Lumentum CEO表示，公司光器件产能已售罄至2029年初，部分产品2027/2028年需求缺口分别约70%/30%，为磷化铟衬底提供强劲需求支撑。高速光模块迭代及硅光、CPO应用拓展，有望持续拉动高品质磷化铟衬底与上游原料需求，重点关注具备稳定交付能力的衬底企业及高纯铟供应商，看好高纯红磷技术突破带来的国产替代空间。
热管理材料：机柜功率密度由A100时代约25kW提升至GB200时代约132kW，推动高导热材料导入及液冷渗透。我们测算至2030年：金刚石散热整体市场空间有望达到1150亿元，对应2027-2030年CAGR约143%；全球TIM市场预计增至221亿元；全球AIDC服务器芯片端液冷市场有望达到505亿美元，2025—2030年CAGR约105%。建议重点把握液冷订单兑现、金刚石产业化、芯片级TIM国产替代及高端液冷铜材升级带来的投资机会。
电子元器件：算力服务器与供电架构升级带动高端被动元件及上游材料需求增长。我们预计AI服务器MLCC搭载量将由2025年的610亿颗增至2030年的3750亿颗，重点推荐MLCC上游离型膜、镍粉及陶瓷粉的高端产品放量与国产份额提升；关注钽电容与钽靶材需求引领下钽金属的需求增长；芯片电感受益于三次电源技术迭代，有望实现3年10倍的市场规模扩张。
▍能源材料与装备：电力需求扩张叠加能源自主保障，业绩释放高确定。
核电&可控核聚变：我国核电建设稳步推进，我们预计2025-2035年间核电机组年均核准10台以上，年均投资超2000亿元，2026-2027年开始进入材料和零部件的集中交付高峰期。同时小型模块化反应堆（SMR）有望受益于AIDC建设，全球范围多个项目快速推进。可控核聚变方面，多个大科学装置将有序启动，拉动行业整体估值。核电作为高利润率、增速高确定、格局稳定的高端制造业，行业长期增长趋势明确，建议关注上游相关材料和零部件。
氢能&SOFC：氢能城市群试点推进与工业用氢拓展，有望带动电解槽及燃料电池需求回暖，我们预计上游关键材料市场规模有望于2028年回升至20.5亿元。AIDC供电需求推动SOFC进入GW级订单交付阶段，我们预计2028年全球SOFC出货达3.5GW；连接体/电解质市场空间分别达51.4亿元/15.2亿元，2026-2028年CAGR分别约59%/57%。此外SOFC、燃气轮机需求快速扩张叠加国内自主可控需求共振，看好金属铬景气度。
SAF：全球SAF政策持续加码，强制掺混驱动需求放量，预计2030年全球需求达1511万吨、市场规模约2266亿元；国内在5%掺混比例的中性假设下，需求有望达316万吨。重点看好HEFA生产商、UCO资源保障、催化剂国产化及新技术路线四大方向。
燃气轮机：燃气轮机是当前AI数据中心最优电力解决方案之一，此外存量发电设施的老化带来更新需求。当前海外龙头订单饱满驱动价格上行、国产燃机也有望实现产业化突破承接外溢需求，中国材料和零部件企业有望实现供应链导入和配套份额提升，看好上游高温材料与稀有金属环节。同时我们亦看好订单弹性较大的燃机成撬环节。
▍高端制造材料：技术突破产业拐点将至，关注商业化进展和主题性交易机会。
商业航天：我国商业航天已实现了陆地垂直着陆和海上网系捕获的回收路线突破，随着后续复用技术成熟，有望实现高密度发射和批量组网。我们建议关注火箭发动机用高强高导铜合金、热端部件用钽铌/高温合金，以及舰体结构用钛合金、碳纤维和特材等环节。
具身智能：具身智能已经从展示表演向作业模式转化，且物理AI的发展有望进一步加速赋能。特斯拉Optimus V3计划于2026年底开启量产、Open AI也开始布局并有望于2027年推出演示样机；宇树科技创始人王兴兴也表示物理AI已经看到被击穿的苗头。预计2027年人形机器人量产及新品催化不断，AI赋能有望超预期，看好相关零部件及材料放量。
军工材料：装备建设与采购交付节奏有望回暖，进而带来军工材料需求修复与国产化升级的投资机会。应主要聚焦军贸拓展及民机国产化两大增量环节，并关注航展及相关军工新成果催化。
▍风险因素：政策推出进度、实施效果不及预期；新产品研发及市场推广不及预期；各行业竞争加剧；技术进步引起行业格局剧烈变化；下游需求不及预期；行业资本开支力度不及预期；海外对我国半导体等行业限制加码；技术突破不及预期。
▍投资策略
我们建议重点聚焦AI新材料，把握下游扩产、材料升级、新技术迭代及国产替代带来的投资机会：晶圆制造、先进封装及算力服务器新增产能投产与稼动率爬升，有望带动上游材料需求加速释放；高速互联、高功率密度及供电架构升级，推动材料性能要求与单位价值量提升，叠加新技术导入及关键材料自主可控需求。推荐半导体、PCB、光通信、热管理和电子元器件上游关键材料环节。同时我们建议关注AI电力需求增长与能源自主保障驱动下，增长稳健、订单确定性高的能源材料与装备板块，推荐核电&核聚变、氢能&SOFC、SAF、燃气轮机等赛道。此外我们看好商业航天、具身智能、军工等高端制造行业的主题性投资机会。
摘自报告：《能源与材料产业2027年投资策略（材料篇）—AI引领需求扩容，产业升级助材料成长》
发布时间：2026-11-2
创新兑现大年将至，内外共振推动行业走向新高
医疗健康产业2027年投资策略
陈竹 宋硕 李安飞 曾令鹏 沈睦钧 王凯旋
张斌斌 任杰 徐嘉琪 蒋罗昕 王郑洋 章树立
王凯 陈逸飞 梁心怡 魏通 杨中伟
“十五五”开局之年，医药行业首次列为国家新兴支柱产业，紧随其后的价格机制优化改革（集采优化）、支持创新药械高定价、以及推动商业医疗保险发展等行业增量改革政策趋势，叠加国内医药行业在创新领域集中兑现等产业内外催化因素驱动下，我们看到2026H1国内医药板块业绩持续修复，尤其是创新药、创新器械等新兴产业板块。
《医药工业发展“十五五”规划》规划指出到2030年，生物医药研发应用稳居世界前列，创新驱动效能充分释放，重点领域关键核心技术实现系统性突破，我们建议关注国家政策鼓励支持创新导向的创新药（首创新药和同类最优药物）、创新器械（高端医疗器械，以及脑机接口等前沿技术）以及创新药械出海的投资机会。
新的重磅药物/新分子/新技术对于工艺开发和试验设计能力的要求提高，我们建议关注复杂结构的创新药品上市后的全球CDMO机会，以及CRO产业链（临床，安评、核心原辅料等），同时我们建议关注AI医药兑现和迎来奇点带来的投资机会。
虽然医保基金整体控费压力仍存，但是我们认为新药价格机制、创新支持政策、商保、长护险等医药支付端扩容的新政策还是值得期待，同时我们预计2027年中美欧之间BD合作将更加顺畅，中国创新药资产也将会迎来全球上市和商业化兑现。我们2027年整体继续看多医药板块，建议持续关注医疗健康产业投资机会。
▍医药中观：医保基金依然承压，破局和改革就在2027年。
虽然医保基金在2025-2026年的收支结余逐渐趋于稳健，但是从未来老龄化趋势，以及DRG3.0、价格服务改革等一系列明年将落地的政策来看，整体医保基金控费承压以及腾笼换鸟支持创新的趋势将更加显著。同时叠加商业医疗保险、长护险等新支付增量虽然在2026年因为国内外各种不确定因素下落地推迟，但是2027年随着监管政策逐渐厘清有望加速落地，兑现行业的支付新增量以及板块贝塔。2027年，医药板块有望迎来包括科伦博泰的sat-TMT，百利天恒的iza-bren等中国创新药资产在美欧等主流市场的重磅上市，也将兑现创新药BD出海的稳健收入分成收益，也将拉动整个生物医药行业的估值破局。
▍创新药：国内商业化放量与海外研发成果兑现有望共同推动中国创新药行业持续向好。
2026年对外授权再创新高，合作向更早期、差异化分子及平台项目延伸，体现中国企业持续创新能力获得全球认可。二代IO、ADC及小分子靶向药加快海外后期开发，GLP-1、小核酸和自身免疫管线持续拓展，中国资产正从全球研发参与度提升走向注册与商业化成果积累。国内新品上市、医保准入及适应症扩展推动销售增长，规模效应逐步带动盈利和现金流改善。我们认为，2027年更多海外项目有望取得关键临床和注册进展，叠加国内创新药持续放量，行业增长基础将进一步夯实。结合板块较低估值，看好具备差异化管线、全球开发能力及商业化实力的企业，创新药行业中长期投资价值有望持续提升。
▍CXO：投融资活跃推动CRO量价齐升，新分子需求催化CDMO订单兑现。
CRO板块随着全球生物医药融资快速回暖，全球医药研发需求正逐步复苏，2025年开始至今，在国内创新BD带动下，中国创新药企业资金投入来源中首付款占比逐渐提高，股权融资占比持续下降，融资端已呈现结构性改善。展望2027年，一方面我们预计国内创新药企业融资有望保持稳健增速，另一方面随着2026年高景气早研需求逐渐往后传导，国内产业链整体景气度持续走高，此外专利悬崖预期也有望持续催化新药研发需求，同时叠加AIDD需求释放等行业新生催化因素，我们持续看好2026年临床前及临床CRO量价齐升。就CDMO而言，一方面，过去几年地缘扰动不改中国企业尤其是小分子CDMO份额持续提升，全球比较优势下愈发明显，头部企业订单稳健增长；另一方面，在下游药物研发需求/商业化放量快速增长的背景下，多肽与ADC相关业务 CDMO企业业绩表现突出，上半年GLP-1核心产品等销量持续提升，有望带动CDMO企业相关业务板块业绩持续提升，中长期来看，新的重磅药物/新分子/新技术对于工艺开发和试验设计能力的要求提高，行业远期外包率和需求也有望随之提升。
▍科学服务及生物制药上游供应链：行业呈现逐步回暖趋势，看好需求从局部复苏转向全面复苏。
随着生物医药行业投融资复苏以及部分领域价格竞争有所缓和，板块呈现逐步回暖趋势。展望2026年下半年，一方面，我们认为生物医药投融资环境有望持续回暖，而行业价格竞争已经有所缓和，行业需求有望从局部复苏转向全面复苏；另一方面，国内企业加速布局海外市场，国际化能力建设稳步推进，越来越多的上游企业凭借产品/服务的综合优势，快速响应科研和工业客户需求，切入海外客户供应链（体现为海外地区客户收入的持续高速增长），叠加下游部分国内生物医药企业高质量产品（创新药/生物类似物/高壁垒仿制药等）的商业化/国际化进程，也给上游合作伙伴带来潜在的放量契机。中长期来看，政策端持续鼓励突破上游领域“卡脖子”核心技术，实现供应链自主可控。同时板块较多的细分行业小市值公司具备非常强的贝塔属性。
▍医疗器械：风险出清，板块复苏。
该板块的股价和机构持仓处于历史低位，更重要的是，过去多年压制板块的集采降价、高库存等风险因素正逐步出清，医疗器械板块已经进入到基本面复苏的右侧阶段。具体板块：1）IVD&ICL：政策扰动行将结束，不确定性趋弱，行业拐点已至；2）高值耗材：创新产品驱动结构性增长，集采规则优化与出海稳步推进；3）低值耗材：26H1中东地缘紧张导致东南亚等产地原料供应紧张，国产手套等低值耗材产品量价齐升，出海占比持续提高，但需要重点关注汇兑损益情况；4）医疗设备&上游：随着渠道库存消化见底，设备板块逐步迎来拐点机会。
▍消费医疗：板块韧性凸显，优秀企业有望持续复苏。
2026 年国内医疗健康消费韧性突出，线下药店、眼科、中医等细分赛道经营呈现改善趋势。我们预计2027年赛道分化与需求结构调整将持续，优秀企业有望迎来业绩复苏。消费医疗需求确定性较强，政策持续鼓励行业发展，供给侧有望回归市场化定价、缓解内卷竞争，竞争向专业化、品牌化、精细化运营转型，医保 “保基本” 定位下居民高阶健康需求持续释放；当前中药、医药商业、医疗服务、医美板块估值接近近五年底部，叠加2027年消费医疗行业支持政策有望持续落地，我们预计屈光视光、种植牙、正畸等可选诊疗需求有望回暖，伴随政策利好与企业经营企稳，消费医疗板块配置价值值得关注。
▍AI制药+医疗：多技术组合加速改变范式，开启生命健康产业新纪元。
AI制药行业持续进化，前有Anthropic抬高行业天花板，后有国内AIDD产业链公司百花齐放，我们看好AIDD行业走在持续进化的道路上。对于AI制药卖铲人，实验验证成为药物发现新瓶颈，湿实验“卖铲人”顺应产业趋势打开估值天花板，具备高通量基因蛋白合成的实验平台有望优先在AIDD下一进程中受益。对于AI制药平台，技术能力持续升级，药物模态和高潜力管线不断拓展，其中AI巨头持续布局AI制药并开发药物管线；MNC也在持续布局AI制药，通过自建AI能力或投资、并购、合作等方式持续加强与AI公司合作；原生AI制药平台技术能力持续升级迭代，药物模态和高潜力管线不断拓展。当前AI制药行业的技术迭代方向重点包括五大方向，①从专有工具向集成框架体系转变，②生产工具的升级，③自动化率的提升，④生命科学机制理解的深入，⑤药物模态的丰富，目前每个方向都在持续取得突破和进展，我们认为未来更多的生物医药企业将会积极拥抱AI制药的行业浪潮。此外，我们也建议持续关注AI对于医疗工业的赋能，各领域能力跃升赋能诊疗，激活下游基因测序等应用场景。
▍红利资产：展望未来，红利策略标的具备刚需属性，股息率具备持续性。
1）中药资产方面，长期业绩向好，核心驱动力来自三个方面：①成本红利持续释放。上游中药材价格自2024年7月起持续回落，中成药企业毛利率普遍提升，直接增厚利润弹性，利润优先于收入改善的确定性更强。②品牌中药需求具备刚性。感冒、胃肠、骨科、皮肤及补益类等中药利润具有家庭常备属性，需求相对稳定。③基药目录催化临近。2026年7月新版基药目录发布，新增48种中成药（其中约37个独家品种），将享受医保甲类倾斜报销和公立医疗机构优先配备的政策红利；9月1日起，各地区陆续进入实际采购阶段。拥有基药目录品类的公司，尤其是拥有独家品种的公司进入业绩催化窗口。
2）药店资产方面，受益于处方外流、行业集中度提升、品类结构优化和精细化管理，龙头公司受益于行业出清和外延扩张，收入端保持稳增，利润端通过降本增效和门店质量提升实现快于收入的增长，经营现金流相对稳定，为持续分红提供支撑。
3）医疗服务资产方面，以固生堂为代表的民营中医连锁，在人口老龄化、消费医疗需求恢复和门店网络扩张带动下，需求稳健，集中度提升空间大，兼具较高分红与较强业绩弹性。
▍风险因素：地缘政治摩擦加剧风险；宏观经济复苏不及预期风险；带量采购价格降幅和力度超预期风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险；产业政策变化不及预期风险；AI制药和AI医疗发展不及预期风险；商保政策进展和商保产品发展不及预期风险；行业竞争加剧风险等。
摘自报告：《医疗健康产业2027年投资策略—创新兑现大年将至，内外共振推动行业走向新高》
发布时间：2026-11-1
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