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?10年国债收益率突破历史新低
11月2-6日，债市快速消化信用舆情与赎回风波的冲击，长端利率超预期走强。周初市场情绪仍偏谨慎，2日早盘10年国债活跃券一度上行至1.64%。随后在PMI走弱、政策利率“换锚”落地与权益缩量调整的共同推动下，活跃券收益率快速走低，4日向下突破1.60%，6日尾盘最低下探至1.5650%，刷新历史新低，最终收于1.575%。
?债市超预期走强的背后，风险偏好与基本面依然是核心支撑
风偏维度，随着部分科技指数年内最大回撤加深，股市开始出现博弈强反弹的信号，然而10月23日、11月4日两轮快涨行情的延续性均不算强。参考“成交活跃度-市场博弈倾向”二维风偏指标，目前A股状态始终在缩量防御象限踌躇，尽管市场存在挣脱破局的意向，但指标距离迈向缩量进攻象限仍有一定距离。
基本面维度，10月PMI制造业PMI环比回落0.8个百分点至49.3%，明显不及预期，且回落幅度大于季节性水平，指向9-10月的经济修复并不稳固。此外，其余高频数据同样指向10月内外需表现潜在承压，基本面情形变化不大，对债市依旧偏多。
?央行态度与资金利率的变化，或成为市场定价的关键
政策利率换锚前后，R001的常态中枢大体下行约10bp，10年国债收益率相应由1.69%下行至1.59%，隐含10bp左右降息预期。其余品种跟随定价，5年国债与存单行情与10年国债同步，7年与50年国债略微抢跑；1年、3年国债行情表现稍弱；30年国债受到赎回事件拖累，下行幅度不及10年国债。
11月5日，央行发文内容再提长端利率点位，具体表述为“10年期国债收益率运行在1.65%附近”，低于上半年1.75-1.90%的提法。这一变化可能指向央行默许的长端利率运行区间也随之边际下移。不过监管对于10年国债收益率的定价尺度，能否放松至1.55-1.60%区间，或成为接下来一段时间多空博弈的焦点。
资金利率是重要的观察视角。近期的公开市场操作，央行连续净回笼中长期资金，10月MLF与11月3M买断式回购分别净回笼2000亿元。短端维度，央行也加速回收跨月呵护性投放，11月初资金利率略微呈现拐头向上趋势。R001从4日的1.30%上行至6日的1.33%，期间流动性频繁出现“早盘宽松，午后收紧”的特征。
?新低之后，关注曲线两端机会
从机会的角度来看，一方面，需要重点关注，隔夜利率R001是否会在非税期或非跨月时点，回升至1.35%之上的水平，即阶段性抹去政策利率“换锚”对资金面带来的额外宽松效果。中短端3年内收益率下行空间能否打开，或取决于资金利率稳定的区间。另一方面，如果股市修复偏坎坷，超长端可能依旧更为占优。由于近期30年国债行情慢于10年品种，二者利差重新走阔至44bp水平；并且目前30年国债距离2025年初低点1.80%仍有不小距离，可能也是机构继续博弈超长债的重要理由。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
01
10年国债收益率突破历史新低
11月2-6日，债市快速消化信用舆情与赎回风波的冲击，长端利率超预期走强。周初市场情绪仍偏谨慎，11月2日早盘10年国债活跃券一度上行至1.64%。随后在PMI走弱、政策利率“换锚”落地与权益缩量调整的共同推动下，活跃券收益率快速走低，4日向下突破1.60%，6日尾盘最低下探至1.5650%，刷新历史新低，最终收于1.575%；30年国债收益率同步创年内新低。
国债曲线呈现平坦化特征，7年及以上收益率普遍下行约6bp，3-5年收益率仅下行3-4bp，1年期收益率持稳于1.17%。国开债表现与国债相近，3年至10年段曲线平行下移5-6bp，其中10年国开收益率下行6bp至1.64%。地方债表现稍弱，周内各期限下行幅度多在3-4bp。从品种利差分位数来看，7年期国开债、农发债品种利差回到滚动1年50%分位数之上，1年期地方债品种利差在滚动1年72%分位数水平。
信用债方面，流动性更好的二永债率先修复。AAA-二级资本债曲线上，1年期收益率下行6bp至1.45%，3年、5年期均下行7bp至1.58%、1.72%，10年期下行9bp至1.89%。普信债修复相对滞后，且呈现分化格局。隐含AA+城投债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行4bp、3bp、5bp至1.51%、1.63%、1.74%，10年期则逆势上行1bp至2.05%，市场对长久期品种仍偏谨慎。
存单一级市场发行趋稳，1年期国股大行发行利率稳定在1.38-1.40%，二级收益率转为下行，3个月、6个月、1年期存单收益率均下行4bp至1.35%、1.38%、1.39%。
主要影响事件及因素：
10月31日，统计局公布10月PMI，制造业PMI环比回落0.8个百分点至49.3%，生产、新订单指数分别降至49.8%、49.4%，中小企业景气度均低于荣枯线，基本面为周初债市提供支撑。
11月2日，央行政策利率“换锚”正式落地。每个工作日开展隔夜逆回购，操作利率1.25%，7天逆回购调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。市场开始交易多重价位中标下7天资金成本下移的“隐性降息”可能。
11月2日午间，央行公告于次日开展第三次SFISF操作，互换期限1年、可视情展期。3日操作落地，规模为1000亿元，共有31家证券、基金公司参与，中标费率10bp，申报家数与额度均超前两批。
“股债跷跷板”成为周内定价主线，权益板块波动放大，债市随股市风险偏好切换，日内行情频繁在强弱之间交替。
11月5日，长端利率低位后，部分投资者再度担忧监管关注机构久期风险，政府债资本利得是否免征增值税的话题亦被重提，不过两者均未见官方表态。
前半周资金面宽松，月初央行隔夜逆回购延续大额操作，DR001在4日降至1.26%、DR007降至1.32%，均为5月以来新低。后半周逆回购续作规模收敛，5日3M买断式逆回购净回笼2000亿元，全周公开市场净回笼1.42万亿元，资金面边际收敛。
下周（11月9-13日）债市关注点：
10月通胀数据（9日）
10月进出口数据（10日）
10月金融数据（10-13日）
6M买断式回购续作公告，本月到期量为3000亿元（13日）
股市表现与资金利率边际变化
美国10月通胀数据与加息概率变化（10日）
02
10年新低之后，关注30年补涨机会
11月上旬，债市超预期走强的背后，风险偏好与基本面依然是核心支撑。风偏维度，随着部分科技指数年内最大回撤逼近50%，股市开始出现博弈强反弹的信号，例如10月23日、11月4日午后，各大股指集中上演“大奇迹日”剧本，但其后续两至三个交易日上涨行情的延续性不算强。参考“成交活跃度-市场博弈倾向”二维风偏指标来看，目前A股状态始终在缩量防御象限踌躇，尽管市场存在挣脱破局的意向，但指标距离迈向缩量进攻象限仍有一定距离。
基本面维度，10月PMI制造业PMI环比回落0.8个百分点至49.3%，明显不及预期，且回落幅度大于季节性水平，指向9-10月的经济修复并不稳固。外需端，10月PMI新出口订单指数回落1.3个百分点至48.7%，重回收缩区间；内需端，10月票据冲量依旧显著，大行全月净买入票据4418亿元，为近四年同期最高，且30城商品房成交面积仅为601万方，同比再降约18%。基本面情形变化不大，对债市依旧偏多。
央行态度与资金利率的变化，或成为市场定价的关键。政策利率换锚前后，R001的常态中枢（非税期与跨月）由10月初以前的1.38-1.40% 下行约10bp至10月初以后的1.28-1.30%。同期（10月8日至11月6日），国债曲线呈现10年内平坦化，10年至30年陡峭化的特征。10年国债收益率由1.69%下行至1.59%，大体定价了10bp的隐含降息预期。其余期限品种中，5年国债与1年期存单收益率下行幅度与10年国债保持同步；7年与50年国债收益率表现略强，下行幅度达到11-12bp；1年与3年国债收益率行情偏弱，仅下行5-6bp；30年国债收益率受到10月末赎回冲击的超调影响，累计下行幅度仅为8bp。
11月5日，央行发布《国务院关于金融工作情况的报告》通稿文章，内容再度提及长端利率点位，具体表述为“10年期国债收益率运行在1.65%附近”，低于上半年1.75-1.90%的提法。这一变化可能指向，尽管政策利率降息尚未实质发生，但在政策利率向更短期限“换锚”的基础上，央行默许的长端利率运行区间也随之边际下移。
不过监管对于10年国债收益率的定价尺度，能否放松至1.55-1.60%区间，或成为接下来一段时间多空博弈的焦点，资金利率是重要的观察视角。近期的公开市场操作，央行连续净回笼中长期资金，10月MLF与11月3M买断式回购分别净回笼2000亿元。短端维度，央行也加速回收跨月呵护性投放，11月初资金利率略微呈现拐头向上趋势。R001从4日的1.30%上行至6日的1.33%，期间流动性频繁出现“早盘宽松，午后收紧”的特征。
因而从机会的角度来看，一方面，需要重点关注，隔夜利率R001是否会在非税期或非跨月时点，回升至1.35%之上的水平，即阶段性抹去政策利率“换锚”对资金面带来的额外宽松效果。中短端3年内收益率下行空间能否打开，或取决于资金利率稳定的区间。另一方面，如果股市修复偏坎坷，超长端可能依旧更为占优。由于近期30年国债行情慢于10年品种，二者利差重新走阔至44bp水平；并且目前30年国债距离2025年初低点1.80%仍有不小距离，可能也是机构继续博弈超长债的重要理由。
03
理财破净率与负收益率占比明显抬升
（一）3.1 理财周度规模：11月首周减少1344亿元至36.96万亿元
注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露，当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。
11月6日银行理财存续规模36.96万亿元，较前一周减少1344亿元，规模小幅回落。此前一周增加300亿元。10月末信用事件冲击叠加权益市场调整背景下，理财规模整体呈小幅回落态势，但理财负债端整体仍保持稳定。
结构上，现金管理类产品规模占比小幅回升至18.51%，规模6.34万亿元（10月30日为18.42%）；固收+产品（可投股票+不可投股票）规模15.14万亿元、占比44.2%，与10月30日的15.13万亿元、44.1%基本持平。10月末信用事件冲击叠加权益市场调整的背景下，资金避险情绪升温，现金管理类产品规模占比温和上行。
（二）3.2 理财风险：破净率与负收益率占比大幅抬升
理财破净率和业绩不达标情况容易受产品历史业绩影响。2024年以来，两项指标波动相对有限，与此前几轮赎回潮的可比性不高，因此我们更关注理财产品的区间负收益率表现。需要说明的是，本周破净率与负收益率占比的抬升，既受10月末信用债调整影响，也与周内披露日结构有关：按产品只数等权计算，读数对净值贴近1.00、收益贴近0的微小变动非常敏感。
近一周理财子代表产品净值小幅正增长，但区间负收益率占比大幅抬升。11月2-6日，中长债、短债、偏债混合类产品全周收益率分别为0.03%、0.02%、0.06%，前一周分别为0.00%、-0.01%、-0.12%。全部理财子近一周负收益率占比由前一周的23.48%升至62.86%，近一月占比由15.01%升至33.83%，近三月占比由4.82%升至14.38%。分机构看，城农商行理财子近一周负收益率占比升幅最大，由36.36%升至66.72%；国有行、股份行、合资理财子分别从17.07%、18.89%、7.55%升至56.82%、62.19%、49.29%。
负收益率占比高，一方面由于收益分布高度集中在0附近，本周中长债、短债代表产品全周收益率仅0.03%、0.02%，微小的负收益即计入分子；另一方面，11月2-4日披露净值的产品仍反映10月末信用债调整，放大了周度读数。考虑到当前信用债行情大幅修复，利率债收益率向下突破，预计后续的负收益率占比或大幅降低至正常区间。
理财破净水平明显抬升，全部理财子破净率较前周上升8.54pct至10.18%。拆分来看，国有行、股份行、城农商行、合资理财子破净率分别为2.88%、7.31%、17.58%、9.80%，较前一周分别上升2.34pct、6.32pct、14.43pct、6.54pct。需要说明的是，该指标按产品只数等权计算，且本周样本中11月2-4日披露的周度产品占比较高（约56%），其净值仍停留在10月末信用债调整后的水平，11月6日当日披露产品破净率已回落至4.26%。从规模加权看（全口径），全部理财破净规模2,035.7亿元、仅占存续规模的0.59%，其中封闭式产品占破净规模的88%、封闭式存续破净率2.26%，实际影响集中在封闭式产品。整体看，破净率后续或大幅下行至正常区间，赎回压力或可控。
04
中长债基久期升至历史高位
11月2-6日，中长利率债基久期大幅抬升。根据稳定模型（40日滚动窗口），中长利率债基久期周均值由前一周的5.32年升至5.80年，创2024年以来新高；根据灵敏模型（15日滚动窗口），利率风格债基久期中位数周五升至5.94年，较前一周五上升0.54年，位于2024年以来99.7%分位数。
中长信用债基久期同步抬升。根据稳定模型（40日滚动窗口），久期周均值由前一周的3.09年升至3.25年，同样创2024年以来新高；根据灵敏模型（15日滚动窗口），信用风格债基久期中位数周五升至3.18年，较前一周五上升0.04年，位于2024年以来98.8%分位数。
分歧度方面，利率型、信用型分歧度分别由前一周的3.90、2.36升至4.25、3.03，均处2024年以来99.9%分位数，久期策略分化明显加大。
需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
短债基金久期大幅回落，中短债基金久期小幅抬升。从周度均值看，短债基金久期由前一周的1.26年降至1.06年，周五收于0.95年；中短债基金久期由1.71年升至1.75年，周五收于1.79年。分歧度方面，短债分歧度基本持平于0.48，中短债分歧度由0.95降至0.84，中短债久期分歧有所收敛。
05
非银杠杆率小幅抬升，回购成交温和放量
11月2-6日，月初资金面延续宽松，隔夜回购占比进一步上行。本周R001成交量占比均值为89.9%，较前一周的86.9%上行3.0pct；周内由周一的88.8%升至周三的90.7%，周五进一步升至91.6%。
全周银行间质押式回购日均成交7.70万亿元，较前一周的7.37万亿元放量约4.5%；周内成交量由周一的7.29万亿元升至周四的8.13万亿元，周五回落至7.60万亿元。
银行间杠杆率周内先升后降。银行间平均杠杆水平由前一周的106.53%升至本周的106.60%，周内周三为高点106.72%，周五回落至106.48%，反映资金面宽松环境下机构主动加杠杆意愿仍强，后半周资金边际收敛后杠杆有所回落。
非银机构杠杆率与之同步，小幅抬升，平均杠杆水平由前一周的112.00%升至本周的112.28%。周内由周一的111.79%升至周四的112.54%，周五回落至112.17%。
风险提示：货币政策超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】换锚之后，又剩曲线两端机会》
对外发布时间：2026年11月8日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
刘 郁SAC执业证书编号：S0190526040009
谢瑞鸿SAC执业证书编号：S0190526060009
关梦卿SAC执业证书编号：S0190525080004
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