【广发?早间速递】10年期美债收益率中枢应该是多少？

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宏观 | 10年期美债收益率中枢应该是多少？

宏观 | 美国10月非农数据及其影响简析

策略 | 55个景气赛道的筑顶路线图

银行 | 银行板块定价因素的再平衡

非银 | 互换便利资金加速入市，关注板块后续机会

电子 | 美国中期选举加剧算力建设约束，国产算力链有望破局

传媒 | 2026年三季报总结：业绩平稳，关注后续游戏修复与AI影视机会

计算机 | DeepSeek Harness token快速增长，国产化提升的确定性不断增强

电新 | 锂电行业2026年三季报总结：26Q3高景气延续，储能有望带动需求预期修复

煤炭 | 动力煤价企稳回升，冬储需求逐步启动，供应短期仍受制约

建材新材料 | 11月电子布价格继续上涨，建议关注传统建材板块

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宏观：10年期美债收益率中枢应该是多少？

三季度美国名义增长数据实际上并未较二季度进一步走高，同比为5.9%，我们如果按照下半年6.0%左右的名义GDP同比和1.3倍的估值粗略估算，10年期美债收益率理论上应该在4.6%左右。所以三季度以来的利率走势包含着其他定价因素。三季度以来的利率走势与通胀预期、AI公司大量发长债有关。

展望2027年，通胀基数抬高，美国名义GDP增速大概率要略低于今年。美联储对于2026-2027年实际增长同比的预测分别为2.3%、2.4%；对于PCE价格同比的预测分别为3.7%、2.3%。考虑到PCE受能源价格、进口品价格影响更大，平减指数韧性会更强一些，假设美国名义GDP同比放缓至5.2%左右，按照1.3倍的经验关系，理论上对应着4.0%左右的10年期美债收益率。综合考虑名义GDP增速放缓+约束因素，10年期美债收益率落于4.0-4.5%的类2026年上半年中枢是合理的。

2026年宏观面有两大主线：一是对AI供给的定价，二是对美债收益率上行的定价。2027年后一线索可能会有所缓和；主要看前一线索有没有新的变化形成，比如需求端有新的叙事。

风险提示：高频预测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、美联储加息概率上升超预期风险、国内地产压力短期超预期等。

选自报告：《10年期美债收益率中枢应该是多少？：宏观周度述评系列（2026.11.02-11.08）》2026年11月8日；作者：郭磊 S0260516070002；陈礼清 S0260523080003；陈嘉荔 S0260523120005；钟林楠 S0260520110001；吴棋滢 S0260519080003；王丹 S0260521040001；贺骁束 S0260517030003；文永恒 S0260524080007

宏观：美国10月非农数据及其影响简析

根据美国劳工部11月6日公布的数据，美国10月新增非农就业16.5万人，显著高于市场预期的6.5万，也高于9月修正后的6.0万；私人部门新增15.9万人（预期6.4万，9月7.8万）。前值合计上修8.4万，其中8月由13.3万上修至18.6万，9月由2.9万上修至6.0万。

从平滑趋势来看，8-10月三个月均值为13.7万；扣除世界杯效应、开学季等一次性因素后，8-10月月均新增约9.3万。从总量角度，非农数据还是相对偏强的。从就业结构来看，就业增长的行业面较9月变宽。失业率回落至4.1%，是新增就业增长带动的内生改善。薪资环比动能回升，开始对核心通胀构成边际压力。

数据公布后，美债收益率上行、短端领涨，市场重新定价12月加息概率。我们理解本周美股调整的主因是中期选举民主党占优后对AI监管趋严的担忧，这一则导致市场担心后续的AI资本开支，二则导致市场担心AI资本开支下降后美国经济是否还存在支撑。强非农数据缓和了增长担忧，带来市场在超跌后的预期修复；但同时数据也抬升了后续加息概率，所以市场的整体反应并不算强劲。此外，特朗普喊话将100%支持超级智能（SI）、AI数据中心服务商IREN公布的最新季度业绩等信息对科技股风险偏好带来一定带动，费城半导体指数上涨4.2%。

风险提示：一是通胀上行风险，油价与工资动能共同推升10月核心CPI超预期，美联储连续加息，利率敏感资产承压；二是金融条件风险，AI板块调整演变为更广泛的风险资产去杠杆，与加息形成共振；三是动能反复风险，年末购物季前移的快递与零售就业在11-12月回吐，叠加因经济原因兼职上升，非农重新走弱；四是数据噪声风险，回收率下降与出生-死亡模型误差可能使10月读数在后续修正中被改写。

选自报告：《美国10月非农数据及其影响简析》2026年11月7日；作者：郭磊 S0260516070002；陈嘉荔 S0260523120005

策略：55个景气赛道的筑顶路线图

景气赛道的识别与路径分类。第一，筛选A股55个景气赛道杀估值样本：条件是股价创两年新高、前两年上涨50%以上、单季盈利增速20%以上，之后股价回撤20%以上、市盈率压缩20%以上，但盈利增速仍在10%以上。第二，股价顶之后12个月内：回到前高的85%以上算出现第二波，其中超过前高的是【创新高】，没有超过的是【双顶】；12个月内没有回到85%的是【持续下行】。

景气赛道顶部的先后顺序通常是估值先见顶、盈利增速其次、股价最后。55个样本中，估值顶领先股价顶约4.3个月，增速顶领先股价顶约1.7个月。按财报法定披露截止日计，增速顶的披露与股价顶基本同步，约一半样本的股价在报表确认增速见顶前已经见顶。股价见顶后一年：45%创新高、33%双顶、22%持续下行。

回撤深度约束反弹高度，景气拐点决定是否持续下行。回撤越深越难回到前高，回撤超过40%的28个样本只有3个创新高；景气没有出现拐点的样本，很少持续下行，未出现拐点的18个样本只有1个持续下行。另外，景气拐点信号多先出现在价格、供给、政策与资金上，报表盈利往往最后确认。

结论：本轮AI相关指数下跌速度和幅度超过历史多数样本；但见顶第4个月末之后，反弹是常态；统计显示，一年内进一步下跌空间有限，期间超9成概率会出现30%以上反弹，但回到前高需要盈利再加速，当前基准情形仍以反弹对待。

风险提示：历史样本有限，统计结论存在误差；盈利数据未考虑披露时滞；形态相似不代表后续路径相同；AI产业需求与技术路线变化超预期；海内外政策变化超预期等。

选自报告：《55个景气赛道的筑顶路线图》2026年11月8日；作者：刘晨明 S0260524020001；李如娟S0260524030002

银行：银行板块定价因素的再平衡

近期涨势的资金面结构提示了一个需要审慎对待的逻辑。当前更底层的边际定价权更多的来自险资、理财、养老金等机构。险资将高股息国有大行作为长久期类固收替代，理财资金在净值化约束下涌向低波动红利标的。这种配置需求具有负债端驱动的持续性，不因股价短期走高而立即消退，但也正因如此，红利资产的交易拥挤度在上升，纯股息逻辑的边际定价效率在衰减。

过去两年银行利润表面临着外部挤压，其中一方面来自化债过程中高息贷款被低息长久期地方债持续置换所形成的被动“高换低”拖累。但化债额度在2026年后增量进入尾声，这一被动置换对资产收益率的压制将在2027年减弱。在政策端”良性去杠杆“这一格局下，政策对银行的影响从此前的“以价换量、让利实体”的负向挤压，逐步转向“财政支出修复实体回报率、进而托举资产质量与信贷需求”的正向传导。

由此，自上而下的板块逻辑可以收敛为一个非对称的判断。跨境回流支撑的流动性底座，叠加化债置换阶段性收官后挤压的边际减轻，共同构成了银行板块估值不易系统性下修的环境，银行投资的重心不仅在于判断股息够不够高，而在于识别哪些银行的资产端结构能够最先承接外部流动性改善与政策角色换挡，而非仅仅停留在被动资金托底所带来的估值修复之中。

风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期，其他非息收入表现不及预期；（5）国际经济及金融风险超预期。

选自报告：《银行投资观察20261108：银行板块定价因素的再平衡》2026年11月8日；作者：倪军 S0260518020004；张晓辉 S0260526040001

非银：互换便利资金加速入市，关注板块后续机会

证券：千亿互换便利落地，稳市政策持续加码，关注板块修复机会。11月3日，人民银行开展第三批互换便利（SFISF）操作，规模达1000亿元（中标费率10bp），截至11月6日已有26家券商确认中标。制度建设方面，股票回购增持再贷款转为长期制度性安排且利率下调，证监会拟优化护盘式回购规则，并会同交易所研究优化两融风控指标以适度释放融资空间；首批18只主动ETF募集超350亿元并将加快建仓；沪深交易所修订港股通风险揭示书必备条款。总体来看，互换便利加速向权益配置转化，叠加稳市场工具箱完善与两融逆周期调节推进，有望提振市场交投活跃度并拓宽券商业务空间。

保险：本周中信II保险指数跑赢沪深300指数，当前板块估值处于低位且具备一定避险属性，市场延续震荡，建议关注三季度业绩压力释放后板块配置机会。保险行业协会11月4日披露，普通型人身险预定利率研究值环比由1.94%降至1.90%（环比降4bp），结束此前两季回升趋势，产品定价阶段性企稳，利好负债端产品销售的延续。政策端方面，11月6日金管总局等七部委联合印发《关于加快航运保险高质量发展的指导意见》，系统部署提升保障水平、增强国际竞争力，推动航运保险扩面提质、服务航运强国建设，预计财险龙头有望受益。展望后续，我们认为当前板块估值处于历史低位，叠加行业本身具备一定的避险属性，建议关注三季度业绩期后板块的估值修复机会。

风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策变动等。

选自报告：《非银金融行业：互换便利资金加速入市，关注板块后续机会》2026年11月8日；作者：陈福 S0260517050001；耿张逸 S0260526090002；王京灵 S0260526050002

电子：美国中期选举加剧算力建设约束，国产算力链有望破局

美国中期选举落地，民主党或对AI趋严监管。11月3日，美国中期选举结果陆续出炉，民主党赢得参众两院控制权。民主党对AI监管、能源价格及环境保护的关注度较高，未来美国数据中心在电力供应、项目审批、环保要求等方面或面临更严格约束。美国AI基础设施扩张正受到能源、政策及社会成本的共同约束。

美国算力建设成本承压，中国制造与部署优势凸显。全球AI竞争正由单芯片性能向部署成本、能源供应及系统效率等多维度演进，美国虽在先进GPU领域保持领先，但面临电网扩容周期长、设备制造及运营成本较高等挑战。同时，国内算力产业链持续完善，依托基础设施和产业链配套优势，具备加速追赶的有利条件。

自主可控需求持续强化，国产算力与半导体制造相关产业链迎来发展机遇。随着国产算力需求增长，GPU、交换机芯片及存储芯片有望加速替代；先进制程受限亦提升先进封装重要性，3D堆叠等技术有望推动国产算力系统性能突破，带动国产半导体制造产业链发展。

投资建议。美国算力扩张受政策及成本约束加剧，国内电力基建、制造配套及系统级优化优势有望凸显，国产算力自主可控迎来中长期投资机遇。建议关注：（1）国产算力：GPU、交换机芯片、存储芯片及配套产业链相关标的；（2）半导体制造：设备、材料、晶圆代工及先进封测产业链相关标的。

风险提示：美国科技政策及对华出口限制变化不及预期；国产芯片技术迭代及生态建设不及预期；国内算力资本开支及晶圆厂扩产不及预期。

选自报告：《电子行业：美国中期选举加剧算力建设约束，国产算力链有望破局》2026年11月7日；作者：王亮 S0260519060001；耿正 S0260520090002；张大伟 S0260523050001

传媒：2026年三季报总结：业绩平稳，关注后续游戏修复与AI影视机会

游戏：业绩表现稳健，基本面持续向好，长线运营与新品周期推动景气延续。2026Q3国内游戏市场实际销售收入同比增长5.11%至925.22亿元，其中移动游戏收入同比增长5.33%，自研游戏海外收入同比增长15.58%至57.72亿美元。2026年前三季度，A股游戏板块营业收入同比增长17.44%至1012.25亿元，归母净利润同比增长17.67%至165.22亿元。26Q3板块营业收入同比增长14.14%至351.58亿元，归母净利润同比减少46.35%至31.54亿元。单季度毛利率同比增长1.89pct至70.96%，归母净利率同比减少10.12pct至8.97%。我们认为，头部大单品长线运营及海外新品放量继续支撑收入和毛利，部分新品买量费用前置，叠加投资收益回落，拖累Q3利润。展望Q4，随着部分递延收入确认及新品投放逐步转化为收入，重点公司利润有望修复。目前龙头公司2026年PE约为8-12倍，处于2019-2025年历史中枢偏下位置，具备估值性价比。

广告营销：业绩表现来看，广告营销板块前三季度收入平稳增长，利润率同比承压。26Q4，关注双11等消费旺季、AI办公等广告主投放预算的释放及电商、短剧等国内厂商加速出海的浪潮下带来的营销增量。

影视院线：Q3电影大盘同比基本持平，净利润端环比回正。电影院线方面建议关注春节档定档预期。此外建议关注AI叙事对于影视制作端、版权方股价的影响。

出版：26Q3教辅政策影响同比相对企稳，教育出版公司营收总额基本持平，净利润下滑幅度有一定收敛。此外建议关注AI版权、央国企收并购等题材催化。

风险提示：板块系统性风险、政策监管风险、游戏公司技术性风险、AI技术发展不及预期。

选自报告：《传媒行业2026年三季报总结：业绩平稳，关注后续游戏修复与AI影视机会》2026年11月8日；作者：旷实S0260517030002；廖志国 S0260525060001；罗悦纯 S0260524120001；黄静仪 S0260526060002

计算机：eepSeek Harness token快速增长，国产化提升的确定性不断增强

用户与用量高速增长，占全国 Token调用比重已较高。 Harness于8月13日上线v0.1版本，9月29日发布桌面端。以使用官方 API 的用户为统计口径，其日活7日均值从9月30日的27.1万升至10月28日的140万，11月4日单日达到154万，较桌面端9月29日发布时增长545%。用量方面，日均Token从24.2万亿升至87.1万亿，11月4日单日达92.1万亿，较桌面端发布时增长306%，人均每日请求261次。

工作流属性驱动推理需求，国产芯片已在推理端承接。Harness是围绕大语言模型搭建的软件支撑框架，用于帮助AI Agent管理和执行更复杂的任务。其核心场景并非轻量问答，而是插件化的长程工作流——自媒体创作、设计生成、论文研读、多 Agent 协同开发等，此类任务链条长、上下文大、单任务 Token 消耗高，对推理算力的并发承载与稳定性要求显著高于传统对话场景。

国产化渗透率提升对冲总量增速放缓。Agent类工作流的单用户调用频次显著高于对话场景将会进一步带动推理需求快速爆发。即使AI应用增速边际放缓，国产芯片在这一基数上的渗透率提升，仍将带来独立于总量增速的结构性增量。国产芯片整体适配节奏较快，推理生态呈现多点跟进的态势。

风险提示：国产芯片产能及良率不及预期风险。Agent应用发展及需求增长不及预期风险。产品同质化竞争的风险。

选自报告：《计算机行业：DeepSeek Harness token快速增长，国产化提升的确定性不断增强》2026年11月8日；作者：刘雪峰 S0260514030002；王钰翔 S0260526060001

电新：锂电行业2026年三季报总结：26Q3高景气延续，储能有望带动需求预期修复

26Q3锂电高景气延续，电池受税收影响，铜箔、铁锂、电解液、隔膜表现突出。26Q3锂电产业链高景气延续，其中电池受出口退税和消费税政策影响较大，铜箔、铁锂、电解液、隔膜盈利表现突出。锂电产业链利润主要集中于电池环节，电池占据主导地位，但随着供需格局改善，中游材料环节盈利快速修复。

电池盈利承压主因消费税和出口退税，中游材料盈利表现分化，铜箔、隔膜环比改善，6F、铁锂环比下滑。电池环节毛利率承压主因消费税和出口退税。我们认为，与不同环节的供给端释放节奏、以及盈利所处的周期位置有关，铜箔、隔膜环比改善，主因单位盈利仍处于偏低水平，厂商扩产意愿不足，未来仍有进一步涨价空间；电解液、铁锂环比下滑，与碳酸锂价格下跌高度相关。

景气上行+企业备货，短期现金流紧张。行业内多数企业资产负债率同比上行，个股表现分化。26Q3，锂电产业链60家样本企业中，48家资产负债率同比上升、12家下降。锂电产业链经营性现金流表现分化，负值企业数量去年同期基本持平。固定资产、存货、应收账款周转率同比改善。锂电高景气延续，电池静待税收落地，材料盈利表现分化。

投资建议：26Q3锂电产业链整体处于强现实、弱预期的状态，我们看好，锂电需求的悲观预期逐步修复，头部电池厂商迎来估值修复，此外，我们看好供给扩张相对克制的铜箔、隔膜，以及受益于钠电的铝箔。

风险提示：锂电销量不及预期、储能需求不及预期、技术升级进度不及预期、投产进度不及预期。

选自报告：《锂电行业2026年三季报总结：26Q3高景气延续，储能有望带动需求预期修复》2026年11月8日；作者：陈昕 S0260522080008；黄华栋 S0260526020005；黄思悦 S0260525070002

煤炭：动力煤价企稳回升，冬储需求逐步启动，供应短期仍受制约

本周市场动态：港口价格企稳回升，陕蒙产地动力煤价涨幅较高，炼焦煤价稳中回落。动力煤：本周港口煤价窄幅波动，产地煤价涨跌互现，其中陕蒙地区涨幅较大。后期，随着各主产地煤矿陆续复产，供应或继续增加，但煤矿实际增量释放仍有待观察，冬储需求预计稳步提升，各环节库存也维持中位，需求有望进一步释放，动力煤价格维持高位震荡。炼焦煤：本周炼焦煤价格延续偏弱，港口和产地价格均有回落。11月各产地焦煤长协价保持平稳。近期主产地前期停产煤矿陆续复产，但复工节奏低于预期，开工率较慢回升。后期，整体复产进度有待观察，不过钢厂盈利偏低、铁水继续回落，预计短期炼焦煤以震荡分化为主，优质主焦煤仍有支撑。

行业观点：本周煤炭（中信）指数下跌5.7%，跑输沪深300指数7.4pct。2026年以来，煤炭（中信）指数累计上涨13.6%，跑赢沪深300指数26.0pct。本周动力煤价上涨1元/吨至1018元/吨，炼焦煤价下跌50元/吨至2380元/吨。动力煤方面，近期随着北方供暖范围扩大、冷空气预期升温，部分低库存用户采购开始增加，本周港口和产地煤价企稳回升；焦煤方面，本周铁水产量继续回落、钢焦企业盈利维持低位，焦煤价格延续偏弱。

风险提示：下游需求增速低预期，进口煤量过快增长，加速供需关系恶化，导致煤价超预期下跌等。

选自报告：《煤炭行业周报（2026年第42期）：动力煤价企稳回升，冬储需求逐步启动，供应短期仍受制约》2026年11月8日；作者：安鹏 S0260512030008；张云瀚 S0260525030004

建材新材料：11月电子布价格继续上涨，建议关注传统建材板块

传统建材正处在基本面、持仓、估值的三重底部，油价与筹码是短期催化，传统建材中，防水材料、建筑涂料、塑料管材等细分行业对石化原料依赖度较高，油价下行将显著提升行业盈利；供给的出清则是中期最扎实的线索，消费建材中小企业持续出清、浮法玻璃冷修缩产、水泥开始去产能，各子行业均处于盈利底部。周期底部集中度大幅提升，龙头定价权增强，防水、涂料已有体现。据卓创资讯，11月主流企业电子纱G75报价上调3000元/吨至28800-30000元/吨，7628电子布报价上调1.5元/米至14.4-14.8元/米，2116和1080电子布上涨2.5元/米。根据新华网，2026年11月3日，美国中期选举落幕，民主党重新夺回国会参众两院控制权，关注美国石油领域地缘政治与能源政策以及光伏产业政策变化。

消费建材：盈利能力有望修复，关注龙头阿尔法机会。二手房支撑零售建材需求，若新房需求逐步企稳，有望带来板块收入增长弹性；在景气企稳修复阶段，格局优化、价格战拐点、成本下行、高毛利业务拓展将显著修复毛利水平，叠加费用率下降，行业龙头有望实现利润的强复苏。水泥：本周全国水泥市场价格环比下跌0.3%。玻璃：浮法玻璃部分价格松动；光伏玻璃成交尚可。玻纤/碳基复材：粗纱市场报价零星调整，电子纱及布暂稳出货。

风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。

选自报告：《建筑材料行业：11月电子布价格继续上涨，建议关注传统建材板块》2026年11月8日；作者：谢璐 S0260514080004；张乾 S0260522080003；陈琳云 S0260526010002；张蒙幻 S0260126040030

今日会议预告

15:20 固收 | 债市渐法-周策略研讨会

15:30 传媒 | 万物新生深度 ：回收入口与履约网络构筑货源优势，翻新零售带动盈利提升

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