华泰 | 固收：债市年底行情能否延续？

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核心观点

上周赎回风波快速平息，长端利率已破前低，基本面和货币政策决定中期方向依然有利，短期多空信号交织，股市、税收、监管等因素可能引发波动。重申保持持仓的同时增强灵活性。10年期国债1.55%附近阻力预计增大，如果继续下行考虑逐步止盈。操作上，此前建议将30年国债小幅向5-7年政金债、长久期地方债切换，信用债以3年左右期限挖票息为主，短期维持该组合建议。继续规避弱资质下沉，信用债不建议拉长久期。二永债、金融债相对好于普信债，但利差空间也已不大。

本轮赎回风波修复速度快于以往

一是本轮信用风险暂未全面扩散。二是本轮赎回以预防性赎回为主，理财负债端并未像2022年11月那样出现实质性问题。三是市场学习效应与欠配需求压缩了调整时间，等待抄底的资金较多。四是股市调整带来的避险资金继续流向债市。不过，赎回潮平息只解决了流动性问题，市场对信用风险的担忧并未完全消除。信用债估值难以回到过去，明年有可能是“信用大年”。

利率债走势更强，关键驱动来自货币政策

几个信号显示货币政策实际偏呵护：一是利率走廊区间由1.15%-1.65%下移至1.0%-1.5%。此举相当于实质性确认新的资金中枢，考虑到近几年操作框架转型，价的信号比量的信号更具有说服力。二是10月央行国债净买入再度增加至1500亿，为年内最高，连续第2个月加量。此前监管对长债利率有所关注，买债放量让市场阶段性放下疑虑。三是央行向股市提供多重流动性支持，尽管不直接影响债市，但传递了坚决的稳预期信号。究其根本，提示久期风险固然引发“敬畏之心”，但稳增长、稳预期是当前货币政策的首要目标。

趋势仍有利，但需关注赔率与监管信号

明年国内面临地产收缩、地方换届、化债到期的新“三期叠加”，融资需求仍有待逆转。基本面决定债市中期方向依然有利。但在基本面之外，各方信息多空交织，均可能带来阶段性波动。其中货币政策方向略偏正面，资金换锚带来曲线重定价，不过以去年降息以来10年国债与隔夜资金利差30-55BP作为参照，若隔夜资金中枢稳定在1.25%，长债利率上下空间已经不对称。此外长债利率监管风险仍不能完全忽视，随着利率下行政策关注度可能逐步上升，仍需重点关注监管政策变化，听“言”更看“行”。

年末抢跑有惯性，股市与税收政策是变量

我们认为年末抢跑季节性仍在，但行情已经部分透支，且历年经验来看12月胜率高于11月。不过市场对明年财政的关注正在升温，如果地方债确认缩量可能成为抢跑行情的下一层支撑。股债市场总体演绎避险逻辑，上周海外扰动同步加大。但避险资金通常来得快，去得也快，需警惕风险偏好快速反转。政府债所得税政策调整是市场关注的关键问题，我们预计如果重新征收，新发10年期政府债可能上行10-20BP，久期越长、票面越高的品种上行幅度越大，而存量免税券的稀缺性上升，收益率可能先下行。

风险提示：资金面超预期收紧，年底政策信号超预期。

正文

本周策略观点：债市年底行情能否延续？

上周资金面均衡，债市赎回冲击逐渐平复，股市波动加大，收益率整体下行，利率债强于信用债。周一，赎回余波持续，早盘收益率一度上行，但午盘企稳。央行召开资本市场座谈会，股市情绪回暖。周二，资金面转松，股市再度走弱，债基转为净申购，现券走强，二永债大涨。尾盘央行公告10月净买入国债1500亿元，收益率进一步下行。周三，债市早盘延续前一日的修复行情，午后股市全线放量上涨，债市收益率一度回升，但资金面均衡偏松，尾盘央行宣布买断式逆回购缩量亦未构成扰动，十年国债利率试探1.6%。周四，债市窄幅震荡，早盘股市开盘走弱带动现券收益率下行，随后股市回暖，债市回吐部分涨幅。周五，美国中期选举导致AI监管收紧预期升温，隔夜海外科技股大跌带动A股调整。债市开盘走强，午后国债期货主力合约继续拉升，期现联动之下，现券收益率进一步下行，十年国债正式突破1.6%关口。全周来看，10年期国债活跃券收益率下行5BP至1.58%，10年期国开债活跃券收益率下行4BP至1.64%，30年国债活跃券收益率下行4BP至2.04%。30-10年期限利差走阔，10-1年期限利差收窄，信用利差走阔。

11月以来，债券市场波动有所加大，源头显然在于华发事件引发的赎回冲击，我们在11月2日发表的报告《低位起波澜——2027年债市展望》中提示关注利率债的周内抄底机会，实际演绎速度比预计还要更快。与此同时，货币政策、股市波动、免税传闻等多方信息交织，市场信号混乱。目前各方因素演进到什么阶段？债市年末行情能否延续？我们本周简要探讨。

首先看本轮行情的演进脉络：10月底华发风险发酵，10月30日债市在赎回冲击下大跌，二永债单日调整近10BP，利率债也遭遇集中抛售。但仅两个交易日后，债基就重现净申购，市场情绪明显回稳。随后几日长端利率进一步下行，并下破历史低点，二永债则回到赎回前位置。普信债亦有修复，但低评级品种节奏偏慢。整体看，本轮赎回潮修复速度比以往更快，背后有几方面原因：

一是本轮信用风险暂未全面扩散。11月4日，珠海市国资委主任与华发集团董事长接受21世纪经济报道专访，明确珠海已落地支持资金超400亿元、后续还将统筹近700亿元，华发近一周亦密集完成多笔公开债本息兑付，短期风险略有降低，中长期解决方案仍悬而未决。上述支持更多着眼于化解年内甚至短期到期压力，明年的偿债安排仍有赖于后续方案落地，当前利差显示区域信用环境很难彻底修复，提防其他类似案例出现。

二是本轮赎回以预防性赎回为主，理财负债端并未像2022年11月那样出现实质性问题。彼时理财破净率大幅上升，居民资金系统性撤离，而本轮理财赎回债基更多是预防性操作，资金并未真正离开债券市场，赎回后仍面临买什么的问题，因此情绪一旦企稳就有回补力量。事实上，近两年公募基金不断“工具化”，理财的赎回、申购带有越来越多交易性特征。

三是市场学习效应与欠配需求压缩了调整时间。近几年债市经历了多次赎回考验，投资者已经摸索出一些共性经验，例如：急性集中抛售期通常约1周、利率债先于信用债企稳、低等级普信债修复最慢等，本质上是将债基作为交易工具。在这些一致预期下，等待抄底的资金较多。本轮调整虽仅持续1-2个交易日，但二永债收益率最大回撤一度接近16-18BP，幅度已接近历次“小赎回”水平，叠加保险、理财等机构欠配压力仍在，收益率上行后承接盘迅速入场。

四是股市调整带来的避险资金继续流向债市。债券ETF规模可以近似代表股债资金切换，10月中下旬股市持续调整吸引部分资金流向债市避险，纯债ETF自10月13日起连续13个交易日净流入，合计约780亿元，尤其30年ETF持续净申购。随后赎回冲击期间，纯债ETF两个交易日合计净流出约415亿元，其中主要以信用债ETF流出约402亿元为主。上周信用债ETF流出收敛，利率债ETF转为净申购。总的来看，前期流入的避险资金并未离场，利率债甚至有增量流入。

不过，赎回潮平息只解决了流动性问题，市场对信用风险的担忧并未完全消除。截至上周五，AA+信用利差较此前低点仍有10BP左右的距离，AAA品种也有约5BP。信用债估值难以回到过去，明年有可能是“信用大年”。

相比之下，利率债走势更强，上周十年国债利率已经突破1.6%的阻力位，除了赎回资金抄底，更关键的驱动来自货币政策的边际变化。

以往赎回潮中，央行主要通过降准和大额投放对冲，本轮并未出现类似操作，但几个信号显示货币政策实际偏呵护：

一是利率走廊调整。10月30日，央行宣布自11月2日起每日开展固定利率、数量招标的隔夜逆回购，操作利率为1.25%，7天逆回购则转为市场化招标。同时临时隔夜正逆回购操作区间由1.15%-1.65%下移至1.0%-1.5%。此举相当于实质性确认新的资金中枢，考虑到近几年操作框架转型，价的信号比量的信号更具有说服力。

二是10月央行国债净买入再度增加至1500亿，为年内最高，连续第2个月加量。相比其他工具，国债买卖直接参与债市定价，较MLF、买断式逆回购等操作取向更突出，也是债市投资者重点关注的指标。此前监管对长债利率有所关注，买债放量让市场阶段性放下疑虑。

三是央行向股市提供流动性支持，尽管不直接影响债市，但传递了坚决的稳预期信号。上周央行相继宣布开展1000亿元证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作、下调股票回购增持再贷款利率25BP至1%、扩大回购再贷款实施范围。座谈会后银行回购增持再贷款额度申请超过2000亿元。尽管这些工具不直接影响债市需求，但客观上有助于提高抵押品流动性、降低上市公司融资成本、投放基础货币，带来广谱性的宽货币效果。

究其根本，提示久期风险固然引发“敬畏之心”，但稳增长、稳预期是当前货币政策的首要目标。此前国常会已要求加大宏观政策逆周期调节力度，10月制造业PMI回落至49.3%，四季度财政发力和项目落地也需要适宜的融资条件配合。加上股市仍在调整之中，明年内需增长动力有限，在此背景下央行没有紧缩的空间和条件。

中长期看，债市大方向仍取决于经济基本面。考虑到四季度经济基数较低、现有政策持续发力，完成全年目标任务的难度不大。但明年国内面临地产收缩、地方换届、化债到期的新“三期叠加”，政府部门的扰动在收入端，企业部门新旧经济继续分化，居民部门的传导需要时间，融资需求仍有待逆转。在此背景下，债市逆转风险不大，中期方向依然有利。

但在基本面之外，各方信息多空交织，均可能带来阶段性波动：

首先，货币政策方向略偏正面，资金换锚带来曲线重定价，但长债利率监管风险仍不能完全忽视。我们此前提示，隔夜换锚带来资金中枢下移，具有实质降息的作用，并从比价效应角度利好债市曲线重定价。目前这一过程尚未结束，但空间已经越来越窄。以去年降息以来10年国债与隔夜资金利差30-55BP作为参照，若隔夜资金中枢稳定在1.25%，对应10年国债收益率约为1.55%-1.80%。当前10年国债利率下行至1.58%，上下空间已经不对称，继续追涨的赔率在降低。

而长债利率下行过程中，政策关注度可能逐步上升，仍需重点关注监管政策变化，听“言”更看“行”。稳增长和稳预期决定了支持性的货币政策立场，但并不意味着央行会容忍长端利率快速、单边下行。且换锚后利率走廊的理论区间为1.00%-1.50%，实际资金利率仍有波动空间。考虑到债市拥挤度偏高，后续央行投放节奏、银行融出及预期引导的边际变化，都可能触发脉冲式调整。因此需要密切关注利率下行的幅度和斜率，并结合资金价格、大行融出规模及其持续性判断政策信号。当前大行融出余额在5.2万亿，央行仍在购债，信号总体稳定。

其次机构行为方面，市场关注几个核心问题：

1）年末抢跑会否重现？我们认为季节性仍在，但行情已经部分透支。年末抢跑行情在过去六年中出现了四次，启动时点逐年提前。但如果将11月、12月拆开看，抢跑的胜率分布并不均匀，11月胜率偏低，12月偏高（6年中有5年利率下行）。需求结构看，历年抢跑行情都是基金为主，保险其次。

今年的共性因素依然具备，但三点区别决定了行情形态不会简单重复。共性在于，基本面弱修复的格局延续、货币政策偏松、保险对超长债的长期配置需求仍在。区别在于：

一是换锚行情已经预支了部分抢跑空间，且监管对长债利率关注较高，可交易的宽松预期弱于2024年末；

二是供给日历与季节性相悖，5500亿结存限额集中在11月发行，预算内剩余额度也不少，供给高峰与抢跑窗口重叠；

三是利率绝对水平低，保险受长周期考核约束，抢跑动力可能弱于往年，甚至不排除兑现债券浮盈补股市亏损的可能。

不过市场对明年财政的关注正在升温，这可能成为抢跑行情的下一层支撑。如果12月会议前后确认明年财政供给降低，保险可能有新一轮买入动力。另一个值得注意的问题是，抢跑的本质是透支明年的空间，目前十年国债利率已经低于1.6%，后续如果继续下行，明年的债市将迎来一个更低的起点，操作难度大增。因此，债市新的忧虑是不要过早透支明年行情。

2）股债跷跷板如何演绎？近一个月股债市场总体演绎避险逻辑，上周海外扰动同步加大，美国中期选举民主党重夺参众两院，市场对AI数据中心建设与资本支出前景的担忧升温，短期内风险偏好继续利好债市。但避险资金通常来得快，去得也快。目前国内股市情绪已到低位、政策底隐现，若出现反转，速度可能较快，届时交易拥挤的超长端品种波动可能明显加大。美国中期选举之后，海外科技股也出现了调整，加大了A股修复的难度。

3）政府债所得税政策调整的可能？国债利息免税载于《企业所得税法》，调整需履行修法程序；地方债利息免税依据财税〔2013〕5号，属部门规范性文件，财税部门发文即可调整。如果政府债免税取消，承担主体是适用25%企业所得税的商业银行、保险与券商自营，其合计持仓占比约80%，影响范围非常大。按存量一并征税的静态口径，每年需多缴企业所得税约4589亿元；若采取新老划断，首年仅约十分之一，此后随存量到期逐年抬升。

对利率而言，取消免税后，维持原税后收益所需的名义补偿为y×t÷（1?t），即名义收益率上行约三分之一，对应10年国债为52BP，10年地方债55BP，但这是完全传导下的理论上限。考虑到目前10年国开-国债利差仅约4BP，去年增值税加征的影响也小于理论幅度，说明所得税向利差的传导历来不充分，核心原因是公募基金在产品层面免征所得税、机构普遍欠配等。折中计算，我们预计如果所得税重新征收，新发10年期政府债可能上行10-20BP，久期越长、票面越高的品种上行幅度越大，而存量免税券的稀缺性上升，收益率可能先下行。

总之，当前债市处于方向有利+赔率偏低+多空信号交织的环境当中。基本面和货币政策的方向没有根本变化，但拥挤度继续提升。股市、税收、监管等因素可能引发波动，但都难于预测，预计将呈现波动加大、慢涨快跌特征。对应到操作上：

1、重申保持整体持仓的同时留足灵活性。我们在10月26日发表的报告《本轮股债跷跷板评估》中建议将30年国债小幅向5-7年政金债、长久期地方债切换，信用债不建议拉久期，以3年左右期限挖票息为主。短期维持该组合建议，此外如果政府债免税取消，铁道债有结构性机会。10年期国债1.55%附近阻力预计增大，如果继续下行考虑逐步止盈。

2、30年国债可以小仓位做波段交易。一方面30-10年利差仍在中性水平，相对有一定保护。另一方面短线看TL均线维持多头排列，依然处于强势区间。但量能配合一般，更适合逢调整买入，并设好止损位。

3、信用债继续规避弱资质下沉，不建议拉长久期，在高等级国企债、主流城投平台中挖掘票息机会。二永债基本面和流动性相对好于普信债，但利差空间也已不大，谨慎追涨。

文章来源

研报《债市年底行情能否延续？》2026年11月8日

张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145

吴宇航 分析师 S0570521090004 | BXH064

仇文竹 分析师 S0570521050002

欧阳琳 分析师 S0570525070010

朱逸敏 分析师 S0570526070009

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