信用债修复路径

摘 要

?信用冲击后走势分化，中高评级及二永债率先修复

11月2-6日，债市快速消化华发舆情及赎回冲击，利率债走强，信用债修复呈现明显分化。城投债AAA 1-5年收益率下行约8bp，修复前期上行幅度的72%-82%，而低评级及长久期品种修复偏慢，AA- 3年收益率仍继续上行。二永债修复更快，高评级1-2年基本回到冲击前水平，不过信用利差修复慢于收益率修复，比如AAA-二级资本债3年收益率已修复约89%，但信用利差仅修复约46%。
基金大额卖券应对赎回，短端信用债及5年以内二永债承接较强。10月30日理财大额预防性赎回基金，导致11月2-6日基金净卖出信用债1065亿元，其中3年以内占87%，主要由货基、理财及其他机构承接。按其他类债券口径（主要为二永），基金净卖出1614亿元，1年以内、1-3年和3-5年合计占94%；保险及其他机构对3-5年配置力度较强，带动其较快修复。

?风险偏好修复仍需时间，聚焦中高评级与骑乘机会

往后看，信用债配置仍需关注信用风险重估。利率债走强和配置盘承接已推动中高评级信用债及二永债反弹，但华发事件相关主体尚未修复。11月6日较11月2日，珠海国企债券收益率仍继续上行，部分建筑、地产主体及弱省份、低评级城投修复滞后。江浙闽城投整体修复约45%-49%，云南、贵州分别仅修复9%、8%。一级发行也受到影响，近两周信用债平均发行倍数均下降，取消和推迟发行合计35只、244亿元。流动性压力缓和后，弱资质主体仍可能面临慢修复、风险溢价重估及流动性下降，建议聚焦中高评级，对涉房、高杠杆国企和弱区域城投保持谨慎。

落脚到具体策略，一方面，仍可关注摊余债基对中高评级5年左右品种的增量需求。第四批14只63个月封闭式债基于11月2日申报、11月3日受理，产品数量继续增加。信用债调整后，可配置品种的收益率有所改善。截至11月6日，主体评级AA+及以上、公募非永续、行权剩余期限4.5-5.25年信用债中，城投债隐含评级AA+和AA收益率1.7%-1.8%的余额合计达2054亿元，收益率1.8%-1.9%的余额为454亿元；产业债隐含AA+及以上收益率1.7%-1.8%的余额为1065亿元。

另一方面，把握骑乘机会，关注中短票AAA 2年和5-6年、AA+ 5年，以及城投债AA及以上2年和4年。假设曲线不变、持有三个月，中短票AAA 2年持有收益率为0.42%，与3年相近；AAA 5年、6年分别为0.46%、0.53%，AA+ 5年为0.54%、高于6年的0.51%。城投债可关注AA及以上2年和4年，2年持有收益率0.41%-0.46%，与同评级3年相当或更高；AAA和AA+ 4年持有收益率0.47%-0.50%，高于同评级5年。

二永债优先关注高评级4年骑乘。按曲线不变、持有三个月测算，AAA-二级资本债4年持有收益率0.52%，高于5年的0.47%。4年品种利差性价比也高于5年，AAA-二级资本债4年较中票利差为8bp，滚动一年分位数为37%，而5年品种利差分位数仅10%。二级资本债长端利差安全垫偏薄，宜控制交易仓位，等待利差回调后再择机参与。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

01

信用冲击后走势分化，中高评级及二永债率先修复

11月2-6日，债市快速消化华发舆情及赎回冲击，利率债走强，信用债修复呈现明显分化。11月2日早盘10年国债活跃券收益率一度上行至1.64%，随后在PMI走弱、政策利率“换锚”落地及权益市场偏弱共同推动下，收益率连续下行，周五收于1.575%。
调整阶段，信用债5年以内收益率上行幅度大于5年以上，低评级中短久期调整幅度也大于高评级。修复阶段，高评级5年以内、AA和AA(2)1年率先修复，而长久期、AA-品种修复偏慢。11月6日较11月2日，城投债AAA 1-5年下行8bp左右，修复前期上行幅度的72%-82%；AA+和AA 3-5年修复约48%-63%，AA(2)3年修复约40%。AA- 1年和5年收益率仅下行1bp，3年则继续上行5bp。长端修复也出现分化，AA+和AA10年收益率仅下行1bp，信用利差继续走扩2bp。
二永债修复更快，高评级短端基本回到冲击前水平，中端及较低评级还未完全修复。11月2日较10月28日，二级资本债AAA-和AA+ 1年收益率上行7bp，2-5年上行10-12bp，11月6日较11月2日分别下行8bp、8-10bp，1年收益率再创新低，2年基本修复，3年修复85%-89%，4-5年修复约68%-83%。银行永续债AAA-和AA+ 2年收益率下行10-11bp，已低于10月28日水平，而4年仅下行7bp、修复约68%；AA和AA- 4-5年仅修复约46%-52%。相比城投债，二永债修复更快，不过收益率修复不等于信用利差完全修复，比如AAA-二级资本债3年收益率已修复约89%，但信用利差仅修复约46%。

机构行为方面，10月30日理财大额预防性赎回基金，直接导致基金大额卖券应对赎回。11月2-6日，基金净卖出信用债1065亿元，其中3年以内925亿元，占比87%，3-5年、7-10年分别净卖出90亿元、37亿元。承接资金主要集中于短端，货基净买入444亿元，全部为3年以内；理财和其他机构分别净买入231亿元、552亿元，其中3年以内占比分别为92%、93%。

二永债的卖出和承接所覆盖的期限相对更广，3-5年也能较大规模变现。按其他类债券口径（主要为二永），本周基金净卖出1614亿元，1年以内、1-3年、3-5年分别净卖出473亿元、549亿元、503亿元，合计占比94%。货基主要承接1年以内，净买入307亿元；保险净买入353亿元，其中3-5年145亿元、7-10年82亿元；其他机构净买入436亿元，其中3-5年311亿元。理财净买入135亿元，大型和中型银行分别净买入100亿元、228亿元。配置盘对二永债的承接力度较强，因而二永债的修复速度快于信用债。

02

风险偏好修复仍需时间，聚焦中高评级与骑乘机会

往后看，信用债配置仍需关注信用风险重估。利率债走强和配置盘承接已推动中高评级信用债及二永债反弹，但华发事件相关主体尚未修复。11月6日较11月2日，珠海国企债券收益率仍继续上行，区域信用风险溢价面临重估。部分建筑、地产主体同样修复偏慢。

弱省份及低评级城投的修复相对滞后，信用下沉性价比仍偏低。按11月6日较11月2日收益率下行幅度占11月2日较10月26日上行幅度衡量，上海和北京城投债整体修复约55%-59%，福建、浙江、江苏修复约45%-49%，云南、贵州分别仅修复9%、8%。分评级看，AAA品种大多修复70%-80%左右，AA(2)仅修复约35%-45%，多省AA-品种收益率继续上行。此前信用事件的经验表明，流动性压力缓和后，弱资质主体修复通常较慢，且面临风险溢价重估和更弱的流动性。当前不宜仅将收益率上行视为买入机会，建议聚焦中高评级，对涉房、高杠杆国企、弱区域城投主体保持谨慎。

一级发行方面，华发舆情也导致近两周信用债发行情绪明显转弱、取消和推迟发行增多，部分主体发行利率明显上行。10月26日-11月8日，城投债平均发行倍数为3.3倍，环比前两周（10月12-25日）减少0.7倍；产业债平均发行倍数为2.1倍，环比前两周减少0.6倍。与此同时，信用债取消和推迟发行数量大幅增加。最近两周，信用债周度取消和推迟发行数量分别为17只、18只，合计244亿元，而此前周度取消和推迟发行数量多在6只以下。分行业看，建筑装饰取消发行数量最多，有7只，其次为煤炭和城投，分别有5只和4只。

主体层面，我们以最近两周新发信用债为样本，与同一发行人2026年以来发行的相近期限债券进行对比，观察发行利率的变化。由于今年以来信用债发行利率整体下行，多数样本券的发行利率低于可比债券，但仍有24只债券的发行利率较可比债券上行10bp以上，其中城投14只、房地产4只，其余分布于钢铁、非银金融等行业。

落脚到具体策略，一方面，仍可关注摊余债基对中高评级5年左右品种的增量需求。第四批14只63个月封闭式债基于11月2日申报、11月3日受理，产品数量继续增加；第二批中，泰信、东方阿尔法于11月2日启动发行，中海于11月3日发行，东财计划于11月10日发行。信用债调整后，可配置品种的收益率有所改善。截至11月6日，主体评级AA+及以上、公募非永续、行权剩余期限4.5-5.25年信用债中，城投债隐含评级AA+和AA收益率1.7%-1.8%的余额合计达2054亿元，收益率1.8%-1.9%的余额为454亿元；产业债隐含AA+及以上收益率1.7%-1.8%的余额为1065亿元。

另一方面，把握骑乘机会，在中高评级曲线中寻找持有收益性价比高的期限品种。按照11月6日收益率，假设曲线不变、持有三个月，中短票AAA 2年持有收益率为0.42%，接近3年的0.43%；AAA 5年、6年分别为0.46%、0.53%，其中6年与7年相近，AA+ 5年持有收益率0.54%、高于6年的0.51%。城投债可关注AA及以上2年和4年，2年持有收益率0.41%-0.46%，与同评级3年相当或更高；AAA和AA+ 4年持有收益率0.47%-0.50%，高于同评级5年。

二永债优先关注高评级4年骑乘。按曲线不变、持有三个月测算，AAA-二级资本债4年持有收益率约0.52%，高于5年的0.47%。4年的品种利差性价比也高于5年，AAA-二级资本债4年较中票利差为8bp，滚动一年分位数为37%，而5年品种利差分位数仅10%。二级资本债长端利差安全垫同样偏薄，宜控制交易仓位，等待利差回调后再择机参与。

风险提示：

货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《信用债修复路径》
对外发布时间：2026年11月9日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
姜   丹  SAC执业证书编号：S0190526060001
黄佳苗  SAC执业证书编号：S0190526060004
陈颂歌  SAC执业证书编号：S0190526070003
分析师声明：
（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
（2）投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
（3）免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
您的星标、点赞和在看，我都喜欢！