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【固收】吕品：无招胜有招
【传媒互联网】康雅雯：世界模型：AI时代的物理交互与数字文娱生产方式重构
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?【固收】吕品：无招胜有招
吕品｜中泰固收首席
S0740525060003
赎回担忧快速解除，债市进入无利空交易
从上周五开始的赎回冲击在两个交易日内快速缓释，利率在本周五甚至再创新低。上周五理财大额赎回相关债基后，利率在本周一下午就出现明显企稳，一方面源于理财对于赎回的动机还是在预防性赎回，负债端没有出现明显变化，因此带来的高流动性品种被迫短暂抛盘出清持续时间较短，30年2.1%，5年二永1.8%附近出现明显买盘。基金在经历两天大量净卖出后又转为大量净买入，反映其负债端的快速流出与流入，保险银行接替承接，理财重回申购。
换锚之后，又带来其他期限工具利率下调预期。一方面。在目前的货币政策工具边际利率曲线上，从隔夜利率、7天逆回购利率到1年MLF品种利率或分别为1.25%、1.40%、1.45%-1.50%，其中7天属于相对凸点，从7天到1Y边际利率可能均有10-15BP调降空间。而且从IRS表现来看，目前市场也正处于降息定价的过程之中。
传导链条上的其他工具，也因为换锚定价基础的变化，具有“顺水推舟”的调降空间。比如，在MLF可能已经降至1.45%-1.50%的情况下，LPR却连续17个月未进行调降，虽然制度性换锚不等于直接降息，但从利差角度来看，目前的LPR报价水平可能仍然偏高，若按7天和LPR的利差计算，也有10BP左右的降息空间。
周中出现股市强反弹，部分债市投资人担忧情绪压制。从相关性走势来看，股债日度价格序列水平确实在7月下旬之后明显转负，其中20日价格相关性在8月中旬至9月下旬曾阶段性回升至正值，9月底以来再度转负。
但根据我们测算的TL主力合约和创业板指5min线和日线收益率相关性走势，在本周权益开始反弹的时候，二者收益负相关更多体现在日内，最新24根和48根5分钟滚动相关系数均约为-0.33，日间尚未出现明显转负。
而且从后半周表现来看，持续性不强，债市相应调整幅度也有限。周三创业板大幅上涨6.40%，但第二天表现小幅收涨，周五转为下跌，跌幅接近4%，期间TL走势先震荡后走强，点位进一步刷新前高。当前情况下即便权益反弹，市场也更希望是流动性宽松驱动股债双牛，因为一旦资金收紧可能又会打破反弹进程。
临近年末，又迎来保险传统的开门红提前配置时间点。会成为债券的有力支撑，目前这部分资金尚未开始配置，从11月底到12月一般是重要窗口。从历史来看，过去5年保险12月对超长国债的日均净买入均高于11月，年末增配特征较为明显。今年11月初的买入力度比往年更强，有部分回补之前偏低配的原因，但配置高峰可能尚未到达。
另外，保险对明年的资产配置逐步展望，关键词可能仍然是经济的K型分化，以及债券配置比例的上行。不过考虑之前把权益仓位加的比较快、比较高，去年Q3寿险股票配置余额同比增速最高达到56%，今年也维持10个点以上的配置比例，所以保险更有可能通过增量资金调整的方式增加债券买入，或体现在债券配置余额同比增速回升。
长债一边面临约束，货币当局又一边买债，曲线已经很陡+资金实质性下行，难以复刻传统的卖长买短行情，目前仅阶段性影响长债交易活跃度。前段时间债券对交易指导的关注度较高，9月的央行资负表中的政府债权科目余额较年初表现减少，可能与存量短期限债券逐步到期有关，不一定是卖出导致，因为从央行公告的国债买卖操作来看，10月净买入1500亿元较9月表现增加500亿元。与之对应地，隔夜资金利率也维持在1.29%下方，略高于1.25%的政策利率。
机会与脆弱并存，收帆好在顺风时
但点位上10Y下破1.6%，30Y临近2.0%，交易拥挤度确实高。快涨快跌下，基金久期反而上至新高，最新读数（11/6）我们测算的所有债基、中长期纯债基金久期中位数上至4.38年和5.47年，前25%的绩优已达到8.10年，后续进一步追涨的赔率越来越低。甚至久期视角来看，相比24年利率低点的拥挤度可能更高，或源于今年中小行在10年到30年期限的迟迟不进场。
而且各类债基今年以来表现都不错，在剩余两个月再搏收益的必要性不高，最多维持中长久期。统计来看，全部纯债基金今年以来的复权单位净值增长率加权平均在2.58%，中长债基和短债基分别达到2.74%和1.78%。而且在利率大幅下行季节性中，保险年末配置的节奏可能也会有所减慢，关注下后续交易盘和配置盘的买入节奏，本周基金净买入30年国债拥挤度经历低位回升。
另外一点需要提示的是，尽管债券利率快速从大跌中修复，但市场的脆弱性可能并没有消失。上周五的债券大跌，和这周利率的走强，有来自理财本身行为的扰动。一方面是信用风险下，对票息资产的担忧，又由于学习效应去承接利率债。所以其实市场的脆弱性并没有消失，而是转移，一些本来仅承担票息类资产的资金，由于担忧转向久期资产，负债的不稳定性可能提高。
技术点位和图形上，TL再刷前高，但近期高点抬升、低点下移，波动区间呈扩张特征。近五个交易日，多开加权均价由117.58元整体抬升至118.71，新增多头进场价位逐步上移。后续重点观察118.70-118.80元的回踩承接，下方关注118.10-118.35元。若回踩企稳、增仓延续，仍有继续刷新前高的可能；但也要留意高位波动收敛后，若上冲动能减弱、突破区间失守，止盈盘兑现可能放大回落，上行机会与高位回撤风险需要同时关注。
债市不追涨，30-10利差仍可压缩，破2.0%是大概率事件，但随时可能出现反弹，收帆好在顺风时。当前点位已经临近我们此前给出的30年2.0%，10年则已经顺利突破1.6%，我们认为当前7-10年整体的性价比偏低，且7年活跃券近一个月下行幅度接近11BP，考虑到政策利率换锚带来的曲线下行效应也在15BP左右，目前10年以内的定价可能已经相对充分。
不过30-10年利差依然横在45BP上下，没有充分定价明年超长债供给减少的逻辑，尚有压缩空间，以当前行情来看30年破2.0%或是大概率事件，但需要谨防低点之后情绪脆弱、波动率抬升，建议维持长久期不追涨。
风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《无招胜有招》
发布时间：2026年11月8日
?【传媒互联网】康雅雯：世界模型：AI时代的物理交互与数字文娱生产方式重构
康雅雯｜中泰互联网传媒首席
S0740515080001
世界模型有望成为AI理解真实世界的新基础，推动能力由内容生成向环境预测与交互延伸。
世界模型依据当前状态与拟采取的动作预测下一状态，将物理规律、空间结构、时序连续性与行为后果纳入表征体系，为智能体比较行动方案、开展规划与仿真提供支持。其具有全模态感知、多维异步处理与局部观测三项基本属性，应用沿环境推理、数据生成、环境模拟与模型底座四条路径展开，覆盖自动驾驶、机器人、游戏娱乐及工业和智慧城市等场景。2025年全球AI世界模型市场规模为18亿美元，预计2035年达到527亿美元，2026—2035年复合增速达40.2%。
三类模型融合推动物理AI发展，机器人与自动驾驶构成重要需求基础。
物理AI的建模方式由显式规则编程转向数据驱动，视觉语言模型（VLM）承担感知与场景理解，视觉语言动作模型（VLA）连接视觉、指令与动作生成，世界模型提供关于物理规律、物体动态与行动后果的内部模拟，三者逐步融合为互补组件。算力、智能体、物理模型、物理理解与开源的进步共同推动产业发展，数据、仿真及计算控制等技术栈的成熟度决定系统可靠性与集成成本。机器人是当前物理AI最大的细分类型，其2025年市场占比为46.9%；国务院发展研究中心产业部研究预计，中国具身智能市场有望于2030年达到4000亿元、2035年突破万亿元。
生成能力进入玩法与内容生产，互动应用与数据服务拓展商业化空间。
视频世界模型从画面生成升级为实时交互与环境预测，3D世界模型通过原生3D/4D表征，支持可编辑、可探索的空间生成。结合Agent与规则系统，生成能力开始进入玩法与内容生产：CineMap将空间搭建、共同创作与虚拟拍摄结合；《Pack&Pin》将生成式3D融入收集、装扮、展示与社交；字节跳动内容开发及平台可分别围绕玩法设计、创作者生态与分发拓展应用。在数据侧，真实数据承担基础分布打底，合成数据解决长尾、边界、隐私与规模化供给瓶颈，逐步成为关键训练数据源。
头部厂商形成差异化布局，实时交互、三维空间生成与物理AI应用并行推进。不同厂商在实时交互、3D资产编辑、通用模拟及物理AI底座等方向各有侧重：
Google Genie 4通过原生音视频生成、实时场景编辑及与Gemini协同，探索实时交互世界模拟；World Labs依托Marble、Atlas与Frameboy，从三维世界生成走向实时空间交互；腾讯以HY-World系列模型沉淀可编辑3D资产，强化实时交互，覆盖内容生产与体验；字节同时布局娱乐仿真与具身智能，并通过“造世界”连接抖音、多闪的空间创作和社交分发；NVIDIA Cosmos整合物理推理、世界生成与动作生成，配套数据、后训练及评价工具，服务机器人、驾驶和工业开发。
风险提示：技术迭代不及预期风险、商业化落地不及预期风险、数据供给与合规风险、行业竞争加剧风险、政策监管风险、测算偏差和数据更新不及时的风险等
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《世界模型：AI时代的物理交互与数字文娱生产方式重构》
发布时间：2026年11月8日
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