【CGS-NDI数智经济周报】海外AI融资风险重估，看好中国AI企业相对韧性（2026年第38期）

核心观点

本期焦点：海外市场对AI企业融资风险进行重估，担忧高估值接续、高债务扩张的投入模式难以为继。从融资风险角度看，A股AI企业相对具有韧性。一是中国AI投入不过度依赖单一的市场化融资渠道。美国AI企业的资金绝大多数来自私人资本市场，追逐高回报、依赖估值接续，决策具有天然的顺周期性。相比之下，中国的资金供给结构则由新型举国体制支撑。政府在估值回落时仍能提供接续，使技术路线和投资计划不因阶段性波动而中断。二是人民币融资成本处于相对低位。AI算力基建投入规模大、回收期长，债务融资是重要的外源融资。当前美元利率处于高位、人民币利率相对较低，在信用溢价接近的情况下，名义付息成本差异显著。三是中国的超大规模市场为AI产业提供了最终验证场所。目前我国生成式AI用户已突破7亿、普及率过半，规上制造业企业AI应用普及率超三成。庞大的市场需求使模型研发与算力投入更容易被规模效应摊薄，商业化正循环更易形成。

模型调用规模持续领先。本周OpenRouter平台周度调用规模达212万亿Token，TOP10模型周调用量合计约131.98万亿Token。中国模型占据TOP10中的8席，美国模型占据2席。按入榜模型所属公司合并，DeepSeek系列、腾讯混元Hy、智谱GLM位居前三位。

中国动态：“人工智能+”与数据要素市场建设协同推进。11月3日，国家发展改革委介绍“十五五”新动能培育举措，提出以应用需求牵引人工智能创新，推进重点行业应用中试基地建设，统筹算力、模型和数据供给。国家数据局将加快制定全国一体化数据市场顶层文件，谋划新一轮“数据要素×”三年行动，推动数智技术与实体经济深度融合。

海外动态：美国AI基建监管预期升温，数据中心扩张面临新约束。11月4日，美国中期选举后，得克萨斯州数据中心行业政策不确定性上升。候任州长曾在竞选期间主张，在出台居民权益保护法律前暂停新增数据中心审批，并加强社区参与。相关政策安排仍待明确，地方审批及能源、水资源约束可能影响算力交付，增加项目建设成本与融资压力。

技术前沿：AI投资调整或加剧行业集中，算力基础设施竞争受到关注。11月4日，腾讯发布混元Hy4正式版，并接入腾讯云智能体开发平台。新模型首次加入视觉理解能力，强化长文理解、长程任务及深度研究，可分析图片和图表，结合命令行、图形界面及工具调用完成多步任务，推动大模型由信息生成向业务流程执行延伸，拓展办公、金融分析和软件开发等应用空间。

智库观点：AI投资调整或加剧行业集中，算力基础设施竞争受到关注。11月2日，布鲁金斯学会发表研究评论指出，独立算力服务商依赖债务融资及头部模型企业的长期采购承诺，若收入兑现不足，其资产可能被大型科技企业收购，进一步提高行业集中度。建议加强对困境并购及交叉投资关系的竞争审查，推动算力设施公平接入与互联互通，维护下游创新空间。

风险提示：1.对政策理解不到位的风险；2.政策落实不及预期的风险；3.技术发展不确定性风险。

正文

一、本期焦点：中国AI企业融资具备三重韧性

近期全球科技股深度调整，市场对AI企业融资风险进行重新判断，开始担忧高估值接续、高债务扩张的投入模式难以为继，并波及国内AI板块同步调整。对此我们想提示，从融资风险角度看，基于中美AI企业融资特征差异，A股AI企业相对具有韧性，这种韧性来自资金供给、融资成本与市场空间三个层面。

其一，中国AI投入不过度依赖单一的市场化融资渠道。美国AI企业的资金绝大多数来自私人资本市场，追逐高回报、依赖估值接续，决策具有天然的顺周期性。一旦估值下移，融资条件随即恶化。相比之下，中国的资金供给结构则由新型举国体制重塑——2025年股权投资市场新募人民币基金中政府资金出资占比达44.6%（图1），600亿元国家人工智能产业投资基金、1000亿元国家创业投资引导基金均已开始运作。政府资本期限长、不以短期退出和单年盈亏为目标，在估值回落时仍能提供接续，使技术路线和投资计划不因阶段性波动而中断。

其二，人民币融资成本处于相对低位。AI算力基建投入规模大、回收期长，债务融资是重要的外源融资。企业债务成本由基准利率加信用溢价构成，当前美元利率处于高位、人民币利率相对较低（图2），在信用溢价接近的情况下，名义付息成本差异显著。以腾讯为例，其十年期人民币债发行收益率为2.40%，同期限美元债约为6.10%。对支出以人民币计价的企业，较轻的付息负担减少了对现金流的占用，为研发投入和算力基建保留空间。

其三，中国的超大规模市场为AI产业提供了最终验证场所。AI产业最终得以验证，依靠的是市场应用落地形成闭环。目前我国生成式AI用户已突破7亿、普及率过半，规上制造业企业AI应用普及率超三成，从消费服务到研发设计、生产制造，落地路径多样。需求越广泛，模型研发与算力的投入越容易被规模效应摊薄，商业化正循环越容易形成。

需要说明的是，三重缓冲并非必然兑现。要把结构优势转化为持续的投入能力，还需若干条件配合。一是长期资本需要形成覆盖AI企业各成长阶段的融资接续。政府引导基金突出早期支持，企业进入成长期后仍需其他股权资金、适配的债务融资与经营收入相衔接。二是低息优势需要信用资质与现金流支撑。低息发债是高信用发行人才能取得的条件，债权人要求企业融资与项目回收、投资节奏、可动用现金等相匹配，收入尚不稳定的初创企业难以获得。三是市场潜力需要转化为真正实现的收入与利润。当下模型推理价格快速下行，收入增长须在抵消价格下行后仍形成现金回流。

二、资本市场行情回顾

（一）二级市场行情更新

本周全球主要科技指数涨跌分化，科创综指上涨5.28%，恒生科技指数上涨8.61%，纳斯达克指数下跌3.37%。A股数字经济细分领域全线上涨，人工智能、半导体、数字经济、具身智能和脑机接口指数分别上涨7.91%、6.49%、6.14%、4.19%和2.85%。

11月2日—11月6日，AI基础层代表性公司表现分化。美股算力与半导体产业链整体承压，超威半导体（-11.05%）、博通（-9.93%）、阿斯麦（-9.01%）、英伟达（-8.80%）和台积电（-7.56%）均下跌。A股基础层涨跌分化，海光信息（+11.34%）和摩尔线程（+4.45%）上涨，中际旭创（-18.99%）、工业富联（-9.53%、和寒武纪（-8.76%）回落。

技术层和应用层方面，美股大型科技公司涨跌分化，亚马逊（+7.88%）、谷歌（+1.77%）和微软（+1.67%）上涨，特斯拉（-10.40%）跌幅较大，Meta（-0.79%）和苹果（-0.66%）小幅回落。港股相关企业多数上涨，腾讯控股（+9.44%）、阿里巴巴（+8.09%）和百度集团（+3.30%）走强，智谱AI（-11.87%）和MiniMax（-3.41%）下跌。

（二）一级市场融资动态

1.全球IPO动态

本周（11月2日—11月6日），全球数字经济相关企业IPO主要覆盖半导体、电子元器件、智能制造、机器人、商业航天及金融科技等领域。

A股市场IPO在受理、上会、注册及上市等环节均有进展。沁恒微获受理，铁近科技、星基智造上会通过，涉及芯片设计、微型轴承和线缆智能设备等业务。微容科技提交注册，保伦电子、佳宏新材取得注册批文，业务分别涵盖高端MLCC、专业视听系统、热管理与特种光缆；森峰激光于11月6日上市，主营激光加工设备及智能制造生产线。

港股市场以招股活动为主。登临科技、芯德半导体、宏芯宇继续推进招股，分别聚焦GPGPU算力芯片、半导体封装测试及存储产品；一微科技提供机器人专用芯片、算法与系统级解决方案。国星宇航启动招股，主营卫星及相关服务、星基解决方案，涉及空间智能与计算、数字城市等应用。

美股市场数字经济相关IPO主要涉及跨境支付领域。新加坡金融科技企业BEHNEH于11月6日首次公开递交SEC注册文件，主营跨境支付服务，推进赴美上市。

2.中国一级市场热门领域

近期（10月31日—11月6日），国内一级市场统计口径内共发生117起投融资事件，已披露融资总额约197.42亿元。从融资事件数量来看，医疗健康、先进制造、人工智能和集成电路等领域较为活跃，分别发生25起、23起、21起和19起融资事件，企业服务领域发生8起。从融资总额来看，集成电路以111.00亿元居首，人工智能和医疗健康分别约为37.46亿元和23.09亿元，资金主要集中于半导体及人工智能领域。本周奕成科技完成数十亿元C轮融资，后摩智能完成数十亿元B轮融资，并列本周披露金额最高的投资事件；Sand.ai完成2亿美元A+轮融资，凌川科技完成10亿元B轮融资。细分赛道方面，AI基础设施融资事件数最多，达到6起，AI行业应用发生5起；工业机器人、医疗器械、脑机接口、创新药和半导体设备分别发生4起，生物制药、AI芯片和物理AI分别发生3起。

（三）加密货币市场动态

本周（11月2日—11月6日）加密货币市场先扬后抑，比特币与以太币均录得周度下跌。比特币收于75,788.06美元，周跌幅3.16%；以太币收于2,233.25美元，周跌幅1.73%。

三、AI产业及代表性企业动态更新

（一）全球AI大模型token调用量排名

本周全球大模型调用量持续高位运行，OpenRouter平台周度调用规模达212万亿Token，其中TOP10模型周调用量合计约131.98万亿Token。平台调用量TOP10模型中，中国模型占据8席，美国模型占据2席。国产模型中，DeepSeek系列以73.70万亿Token位居首位，腾讯混元Hy系列合计约14.30万亿Token，智谱GLM系列约13.50万亿Token。美国模型方面，OpenAI GPT系列约7.26万亿Token，Anthropic Claude系列约6.74万亿Token。

（二）全球代表性AI企业投融资动态

本周（11月2日至11月6日），全球代表性AI企业动态呈现“基础设施投入与融资扩张并行、项目执行约束逐步显现、模型专业化与商业化持续推进”的特征。

算力与存储层面：AI基础设施建设与融资继续推进，谷歌宣布马来西亚、美国怀俄明州数据中心投资计划，Meta发行150亿美元高级票据，并启动拟募资至多90亿欧元的债券发行；甲骨文完成合计200亿美元股票及债券发行定价。英伟达发布AI内存全栈协同设计方案，通过计算、网络、存储及软件协同提升内存利用效率。存储与硬件方面，三星电子披露在美晶圆代工扩建计划；AMD第三季度数据中心营收同比增长97%；中际旭创主要客户订单已基本覆盖2027年全年，800G、1.6T等高速光模块需求预计继续增长。整体来看，AI算力投入持续扩大，企业对融资安排、项目交付及能源和社区约束的关注同步提升。

模型层面：据彭博社报道，OpenAI已完成新一轮融资首期110亿美元，对应融资估值1.25万亿美元；Anthropic部分潜在投资者讨论将拟议IPO估值下调至1.2万亿至1.3万亿美元。产品与应用方面，腾讯发布混元Hy4正式版，加入视觉理解与电脑操作能力；OpenAI推出GPT-6 Cyber网络安全模型；月之暗面发布Kimi Hosted Agents托管智能体，并推动Kimi K3.1 Pro上线微软Foundry。字节跳动旗下Seedance海外收入占比达到50%，模型应用与海外商业化持续拓展。整体来看，大模型企业持续向专业应用、智能体服务与全球平台合作延伸，商业化能力与经营可持续性成为重要观察方向。

四、中国动态：“AI+”与数据要素市场建设协同推进

1.国家发展改革委介绍“十五五”新动能培育举措，推动人工智能应用与数字中国建设

11月3日，国家发展改革委举行奋进“十五五”系列新闻发布会，介绍培育壮大新动能有关情况。“十五五”时期我国将重点培育集成电路、航空航天、生物医药等6大新兴支柱产业，到“十五五”末，新兴支柱产业产值有望达到10万亿元以上。在人工智能领域，我国将继续发挥产业体系完备、应用场景丰富、工程化能力强等优势，注重以落地应用牵引技术创新，点、线、面协同发力，深化拓展“人工智能+”行动。点上以场景为单位，线上以行业为切口，面上以制度为重点。在数据要素领域，国家数据局将加快制定全国一体化数据市场顶层文件，完善数据流通交易规则和标准，谋划实施新一轮“数据要素×”三年行动，推进公共数据开发利用、高质量数据集建设及数据产权登记凭证应用。

从政策安排看，人工智能应用推广与数据要素制度建设同步推进，有助于缓解行业落地中的数据获取、技术验证和供需适配等约束。中试基地与数据流通机制的完善，有望降低企业应用人工智能的成本，带动行业模型、数据服务和系统集成等需求释放。后续需重点关注示范场景的复制推广、数据合规流通及项目实际运营成效。

2.乌镇峰会强调智能互联网发展与普惠治理，推动人工智能开放资源共建共享

11月3日，国务院总理李强在2026年世界互联网大会乌镇峰会开幕式上发表主旨演讲，指出互联网正与人工智能等技术加速融合，向智能连接、人机协同演进。演讲强调坚持以人为本，支持开源开放、联合研发与新技术规模化应用，加强数字安全合作，帮助全球南方国家改善数字基础设施和人才培养条件，并通过多边对话完善网络空间治理，使技术进步更广泛惠及社会。

11月4日，峰会主论坛发布《携手构建全球开放人工智能行动倡议》，呼吁共建共享算力池和高质量数据集、设立开源种子基金，支持全球南方国家开展本地化开发。倡议同时提出差异化风险管理、模型及训练信息透明披露，以及评估标准和许可安排的跨国互认，推动开放生态与安全治理相衔接。相关主张将开放合作由模型代码延伸至算力、数据和人才，有望降低中小企业参与人工智能创新的门槛。

五、海外动态：美国AI基建监管预期升温

1.美国中期选举后数据中心政策不确定性上升，AI基建扩张面临新约束

11月4日，路透社报道，美国中期选举后，得克萨斯州数据中心行业面临新的政策不确定性。候任州长吉娜·希诺霍萨在竞选期间提出，在州议会出台保护居民权益的法律之前，暂停新增数据中心审批，并加强社区对项目建设的参与。得州此前已在项目审查期间暂停新增数据中心并网及部分许可审批，进一步限制措施的具体安排仍待明确。新华社11月5日报道，市场对得州可能抑制数据中心发展的预期，已使相关股票承压。

从产业影响看，地方审批、能源和水资源约束正成为美国AI算力扩张的重要变量。若项目审批周期延长、配套成本上升，可能推迟算力交付，并加大依赖外部融资的数据中心开发商的现金流压力。后续需关注各州具体政策，以及新增规划项目与存量在建项目受到影响的差异。

2.英国拟将数据中心纳入网络与信息系统监管，强化数字基础设施安全韧性

11月3日，英国政府更新《网络安全与韧性（网络与信息系统）法案》数据中心说明文件，拟将数据基础设施列为相关监管行业，将达到门槛的数据中心纳入基本服务监管范围，由英国通信管理局（Ofcom）负责监管。拟议门槛为额定IT负载不低于1兆瓦，企业自用数据中心则为不低于10兆瓦。纳入监管的运营方需履行信息登记、安全风险管理及重大事件报告等义务，采取适当措施保障服务连续性。相关措施仍需在法案获得御准后通过配套立法实施，旨在弥补数据中心网络安全和运营韧性最低要求的制度缺口，降低基础设施故障对公共服务和经济活动的影响。

3.韩国2027年预算案拟投入21.3万亿韩元，支持AI及三大重点项目

11月2日，韩国总统李在明在国会就2027年预算案发表演讲，提出通过扩大人工智能及未来增长领域投资，提升经济增长潜力。预算案拟安排政府总支出820.9万亿韩元，同比增长12.8%；其中，21.3万亿韩元用于人工智能及半导体、物理AI、AI数据中心三大重点项目，支持制造基地、算力设施和产业应用协同发展。相关投入体现韩国依托半导体产业优势、扩大AI基础设施与应用布局的政策方向，意在将芯片需求增长带来的收益进一步转化为长期技术竞争力。

六、技术前沿：大模型多模态理解与执行能力升级

1.腾讯发布混元Hy4正式版，拓展视觉理解与电脑操作能力

11月4日，腾讯发布混元Hy4正式版，并接入腾讯云智能体开发平台。相比预览版，新模型扩大了预训练和后训练规模，首次加入视觉理解能力，并加强指令遵循、长文理解、长程任务及深度研究能力。模型可分析图片和图表，结合命令行、图形界面及工具调用完成多步任务，进一步拓展前端开发、金融办公和科研等应用场景。腾讯云提供的模型服务支持约105万词元上下文，为处理长文档和复杂任务提供支持。

从技术演进看，视觉理解与电脑操作能力融合，正推动大模型由信息生成向业务流程执行延伸。模型在理解图表和软件界面的基础上调用工具，有望减少跨系统任务中的人工衔接，提高办公与软件开发的自动化水平。与企业智能体平台相结合，也为通用模型能力嵌入具体业务流程、形成持续性服务提供了实现路径。

2.百度Apollo首次披露Apollo World具身世界模型，构建面向自动驾驶的全模态闭环仿真环境

11月3日，百度在深圳举行的技术活动中首次披露面向物理人工智能的具身世界模型Apollo World，目前已用于萝卜快跑全球化测试与验证。该模型将车辆、行人等交通参与者建模为具备决策和交互能力的智能体，可根据无人车动作动态调整行为，并实时生成相机、激光雷达等多模态观测数据，形成驾驶决策与环境反馈相衔接的闭环。与独立场景测试相比，模型支持车辆在虚拟城市中跨路段、跨场景连续行驶，验证完整出行任务。通过将真实运营中的复杂交互和风险场景转化为可重复、可控制的虚拟测试环境，该技术有望降低长尾场景验证及新区域部署的测试成本。

3.美团发布LongCat-2.5大模型，训练全程采用国产算力

11月2日，美团发布面向长程智能体任务的原生多模态模型LongCat-2.5，总参数量达1.6万亿，每个词元激活约480亿参数。据美团披露，模型训练全程由国产算力完成，并在上一代基础上强化视觉理解与智能体编程能力，支持交互网页、三维展示及复杂软件开发等任务。技术层面，美团通过大规模长程强化学习提升连续任务执行能力，并与国产算力厂商协同优化显存使用、卡间通信及计算效率，同时采用低比特量化方案提高推理效率。此次升级进一步验证了国产算力承载万亿参数多模态模型及复杂智能体任务的能力，为模型与国产硬件协同优化提供了实践参考。

4.高通首代高带宽计算芯片完成硬件验证，推进近存计算用于AI推理

11月2日，高通宣布首代高带宽计算芯片完成硬件验证，在实验室实物芯片上验证了完整存储读写路径及近存计算功能。该架构通过将计算靠近存储，减少模型数据搬运，旨在缓解大模型推理中的存储带宽瓶颈，改善能耗、时延及系统运行成本。此次测试采用接近实际产品规模的数据路径，为后续产品集成提供了硬件依据。高通计划将该技术集成至下一代AI推理加速平台，相关产品预计于2027年上半年送样。随着推理需求扩大，围绕存储、计算和先进封装开展协同设计，有望成为提升AI基础设施能效的重要技术路径。

七、智库观点：AI投资调整或加剧行业集中

1.布鲁金斯学会：《AI泡沫破裂可能反而让大型AI企业更强大》

11月2日，布鲁金斯学会发表研究评论指出，AI投资热潮若出现调整，可能推动算力基础设施进一步向大型科技企业集中。文章将当前AI基建融资与19世纪美国铁路扩张作类比：独立算力服务商依赖债务建设数据中心，其现金流和融资能力又与头部模型企业的长期采购承诺紧密相连；一旦收入兑现不足，陷入财务困境的企业可能被资金实力更强的科技巨头收购。文章同时指出，低成本开放权重模型虽然降低了使用门槛，但调用量增长未必能抵消单位收入下降，可能削弱基础设施投资的现金流支撑。建议加强对困境并购及交叉投资关系的竞争审查，并推动算力设施公平接入与互联互通，避免行业调整削弱独立算力供给和下游创新空间。

2.美国战略与国际问题研究中心：《深度伪造正在主导全球选举，监管却步履滞后》

11月2日，美国战略与国际问题研究中心（CSIS）发表研究评论，分析生成式AI内容在多国选举中的应用及监管难题。文章指出，AI生成视频已被政党和政治人物广泛用于竞选传播，而监管主要面临三方面挑战：如何界定政治深度伪造，如何区分合法表达与蓄意欺骗，以及如何在虚假内容快速传播前及时执法。巴西、以色列和西班牙等国的案例表明，全面禁令可能在具体适用中被收窄，披露标签也可能因不够醒目而难以降低误导效果。作者认为，有效治理需要明确欺骗性内容的认定标准、提升处置时效，并回应跨地区传播带来的规则衔接问题，单纯禁止深度伪造或要求标注AI来源，难以充分应对选举信息风险。

3.国际清算银行：《人工智能时代的金融稳定挑战》

11月3日，国际清算银行美洲代表处首席代表在墨西哥银行业协会线上研讨会上发表演讲，分析AI应用及相关投资对金融稳定的影响。演讲指出，AI有助于提高经济效率、改善金融客户服务，但潜在过度投资、复杂债务结构及循环投资关系，可能掩盖风险集中程度并形成金融脆弱性。随着金融机构扩大AI应用，运营故障和网络安全风险也需同步纳入管理；自主性更强的智能体参与金融交易，还将带来技术可靠性、法律责任及政策规则等新问题。演讲强调，AI对金融稳定的影响取决于技术如何被采用、融资和治理，需要通过国际合作提升风险识别与应对能力，使技术收益与金融体系韧性相协调。

4.世界银行：《人力资本部长级会议：AI时代技能培养的私人资本投入》

11月3日，世界银行发布人力资本部长级会议综述，讨论如何动员私人资本和专业能力，支持AI时代的技能培养与就业转型。文章指出，未来十年新兴经济体将有约12亿青年进入劳动力市场，而AI正在改变岗位需求，基础教育和技能供给不足可能限制技术红利释放。与会专家强调，AI可以辅助教学，但不能替代基础学习和教师作用，创造力、判断力等能力仍是人才培养重点。私人资本能够提供资金、创新机制及规模化服务，但需要政府建立清晰的政策框架和激励安排。路径包括：青年就业工资补贴、教育投资税收激励、数字培训平台及AI辅助教学，同时强调网络连接、数字基础设施和适当治理是相关投入发挥作用的前提。

八、风险提示

对政策理解不到位的风险；政策落实不及预期的风险；技术发展不确定性风险。

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本文摘自：中国银河证券2026年11月9日发布的研究报告【CGS-NDI数智经济周报】海外AI融资风险重估，看好中国AI企业相对韧性（2026年第38期）

分析师：彭雅哲 S0130525020001

评级标准：

 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 

回避：相对基准指数跌幅5%以上。 

公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 

回避：相对基准指数跌幅5%以上。 

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