广发固收 | 赎回结束后，债市的主线是什么？：周策略图谱

文｜杜渐 刘畅

核心观点：本轮赎回潮已基本结束，债市的主要矛盾从赎回风险切换为技术面和年末日历效应。就当前情况看，换锚落地后，市场已开始抢跑年末行情，10Y国债利率向新中枢靠拢，同时基金负债端也重新转为扩容，交易盘配债需求快速修复。整体看，年末债牛有望持续，预计10Y国债下行至1.55%，乐观情形下1.45-1.5%，30Y可能冲击1.8%。但当前行情演绎已相对极致，技术面处于多空分水岭，短期不排除波段调整的风险，同时也需警惕央行对资金面和长端利率的调控。

摘 要

核心观点：本轮赎回潮已基本结束，债市的主要矛盾从赎回风险切换为技术面和年末日历效应。就当前情况看，换锚落地后，市场已开始抢跑年末行情，10Y国债利率向新中枢靠拢，同时基金负债端也重新转为扩容，交易盘配债需求快速修复。整体看，年末债牛有望持续，预计10Y国债下行至1.55%，乐观情形下1.45-1.5%，30Y可能冲击1.8%。但当前行情演绎已相对极致，技术面处于多空分水岭，短期不排除波段调整的风险，同时也需警惕央行对资金面和长端利率的调控。

策略建议：建议长端和超长端适度止盈，转为子弹型策略，博弈此前受赎回冲击较大品种的收益率下行机会（如5Y二永债）。

本周趋势：跨年行情已提前启动，但短期债市或高位震荡。赎回潮结束后基金需求回归，叠加换锚落地带来的变相降息，中期利率仍有下行空间。但从技术面看，当前T及TL均在通道上沿，短期内不排除波段调整或高位震荡的可能，叠加权益市场偶有走强，且央行仍有收紧流动性和长端利率监管的可能，仍需警惕调整风险。具体而言：

1.技术面中性。T上周修复再战新高，目前触及上行通道上沿，多空分歧加大，不排除波段调整或高位震荡，对应10Y国债回到1.6%附近波动，若后续验证为有效突破上轨则上行空间打开。TL同样处于通道上轨附近待方向抉择，考虑到权益走势存不确定性，需警惕波段调整。

2.资金面偏多。周一换锚落地，隔夜OMO正式成为政策利率。上周央行持续净回笼资金，OMO净回笼16710亿元，3M买断式净回笼2000亿元，但资金面仍维持宽松，且大行净融出升至4.85万亿元，季节性偏高。需警惕央行收紧流动性的风险，但考虑到股市持续偏弱，风险或相对可控。

3.基本面偏多。10月PMI再度回落至荣枯线以下，且降幅高于季节性，票据利率始终处在0.5%左右的历史性低位，均指向内生需求依旧偏弱，对债市构成支撑。

4.机构行为中性。华发舆情带来的赎回压力已结束，交易盘需求快速修复，纯债基金久期维持高位但上行速度放缓，机构态度边际趋于谨慎。杠杆率受宽松资金面影响，维持下半年高位，接近去年同期。

5.供给端偏多。本周供给压力边际缓解，但发行时点相对集中，地方债周二、周四单日发行量均超千亿元，关注脉冲式冲击。

组合建议：建议长端和超长端适度止盈，转为子弹型策略，博弈此前受赎回冲击较大品种的收益率下行机会（如5Y二永债）。负债端稳定的机构可关注30Y国债，以及票息更厚、波动幅度较低的30Y地方债。

风险提示

1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。

正 文
一、主要矛盾：技术面与日历效应

（一）债市日历效应表现

季节效应看，2015年以来，11-12月10年期国债收益率普遍下行。

存款准备金率：2011年-2025年，2月、4月、5月、9月及12月降准概率较大。季度分布来看一二季度占比更高。

政策利率：2019年-2025年，降息月度规律不明显，季度分布来看多集中在二三季度。

（二）技术面

当前T及TL均已触及通道上轨，短期不排除波段调整的风险。

10年期国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间。

1. 放量突破楔形通道线上沿：4月14日T主力合约成交放量，价格突破2025年以来的楔形整理通道线上沿108.5，对应10年国债活跃券利率下行突破1.8%心理关口。

2. 底部抬升：放量突破通道线上沿后，T合约4月20日上行突破2025年11月的前期高点108.75，对应10年期国债活跃券利率下行突破1.75%。突破后回调至楔形整理通道线上沿再度反弹并创新高，其后再度回踩至颈线108.75位置，并遇支撑反弹，一度挑战历史前高。

3. 顶部突破。T合约一度突破109.6来到110.1附近，对应10债利率下行向1.6%靠近。

10年期国债期货（T）：维持强势，关注通道线上轨阻力

1. 上周走强：T合约价格上周修复并再战前高，周四触及110.195，对应10年期国债利率下行突破1.6%。

2. 关注通道线上轨110.23附近阻力：当前价格已经临近上行通道上沿，关注上方110.23附近阻力，预计一举突破上轨有难度，不排除出现波段调整或高位震荡。对应10债利率有可能回到1.6%附近徘徊。

30年国债期货（TL）：突破上升三角上沿后进入上行通道

1.技术大势诊断： 26年4月21日，TL突破颈线位置，确立“W”底形成。其后形成上升三角收敛形态，向上突破收敛三角上沿，进入新的上行通道。

2.交易逻辑转变：通胀预期缓和+资金超预期宽松+“类资产荒”压平利差。

30年国债期货：短线走势呈收敛态势，顶部徘徊待方向抉择

一方面行情震荡收敛蓄势，在10月30日触及年内新高并急跌后，上周呈现修复态势，整体日K线走势呈收敛态势，属蓄势待方向抉择阶段形态。

另一方面，价格在前高附近遇到较明显的阻力整体呈现震荡走势，叠加近期权益走强，需警惕波段调整风险。情形一：价格维持在118.3以上运行，属偏强情形，有望再战前高；情形二：价格跌穿118.3支撑，向下支撑依次关注118-117.75-117.5。

二、核心观点

复盘不是为了评判对错，而是为了迭代原则，让系统更稳。——达里奥《原则》我们以模拟组合持续验证自身观点正确与否。如正确，则保持验证；如有误，则进行复盘反思。我们的模拟组合列示于wind。在Wind的PMS组合管理界面搜索名称“债市渐法周策略模拟组合”可查看策略详细持仓，欢迎关注。

2025年初至今，周观点策略累计收益8.07%，同期短债基金指数收益率3.11%（跑赢4.97%），中长债指数收益率2.57%（跑赢5.50%）。

2026年初至今，周观点策略累计收益4.90%，同期短债基金指数收益率1.73%（跑赢3.17% ），中长债指数收益率2.60%（跑赢2.30%）。

中长期纯债基金头部业绩整体抬升，收益分布有所分化。2026年初至今，前10%和前20%基金的平均收益率及中位数均高于2025年全年水平，头部基金整体表现较强。从收益分布来看，前10%基金的平均收益率相较前20%优势进一步扩大，同时最高收益率明显抬升，反映出头部产品之间的业绩差异有所扩大。

三、市场动态观察

（一）大势研判

从曲线形态来看，8Y二级资本债、9Y国开债和城投债凸点明显。

（二）资金面

MLF余额目前规模最大，有7.4万亿元余额：MLF自2014年创设后于2016-2018年快速扩张，2023年因政府债发行及中长期资金缺口再次明显放量，2024年7月后MLF不再作为政策利率，且随着降准和买断式逆回购启用一度压降，但2025年以来又重新增加1年期资金投放。

买断式逆回购余额目前有6.5万亿元：买断式逆回购自2024年10月推出后快速上量，填补7天逆回购与1年期MLF之间的期限空白，其余额主要随3个月、6个月操作和到期节奏波动。

逆回购余额目前规模较小：逆回购主要用于应对缴税、政府债缴款、春节及月末季末等短期扰动，余额往往快速上升又随到期迅速回落，目前来看存量规模较小。

1.10月票据利率仍在低位或指向信贷数据偏弱

票据利率和人民币贷款增速呈现正相关性：历史上看，票据利率和人民币贷款增速呈现较强的正相关性，票据往往是银行信贷的先行指标，当票据利率下行时，贷款增速往往偏弱。

10月票据利率仍在低位：7月以来，部分机构被要求避免开展价格低于0.5%的转贴现业务，国股银票转贴现利率随之向0.5%附近靠拢。从上周的票据利率走势来看，仍处在较低位置，或反映出银行信贷投放仍然偏弱，信贷“降速提质”的背景下，资金面很难长时间收紧。

2.隔夜换锚落地，月初资金面维持宽松

大行净融出规模维持高位：上周大行净融出积极，规模整体维持在4.85万亿元左右，支撑资金面持续宽松。截至2026年11月5日，大行净融出规模约为4.85万亿元水平，较上周上升约0.87万亿，仍位于季节性偏高水平。

隔夜换锚落地，月初资金面维持宽松：11月2日起隔夜逆回购按1.25%常态化开展。周一至周四短期逆回购净回笼14710亿元，叠加3个月买断式净回笼2000亿元，合计回笼16710亿元。11月5日DR001、DR007为1.2660%、1.3179%,较上周五下行2.30BP、7.19BP，资金面仍维持宽松状态。

（三）政府债供给

政府债净融资增加会在部分阶段影响债市，尤其是发行和缴款集中的时候，容易对市场造成边际扰动。

但从历史表现看，净融资增加并不必然推高利率，也很难单独推动利率中枢的上移。核心在于市场预期及流动性环境是否发生变化。

今年政府债融资节奏较去年偏缓，但四季度剩余规模并不算大。

新增地方债绝大多数年份都基本发满限额。少数年份存在未发满，但本质是额度结转下年，并非削减或作废。

（四）机构行为交易跟踪

1.机构行为表现——上周整体情况

赎回压力结束后，交易盘需求快速修复，配置盘需求均边际转弱。

杠杆率维持下半年高位，已接近往年水平：资金利率非常宽松，机构杠杆率也维持在下半年的相对高位，已接近去年同期水平。

基金久期维持高位：上周纯债基金久期维持相对高位，但上行速度明显放缓。

2.量化指标分析

赎回压力结束后，交易盘需求快速修复，配置盘需求均边际转弱。

杠杆率维持下半年高位，已接近往年水平：资金利率非常宽松，机构杠杆率也维持在下半年的相对高位，已接近去年同期水平。

基金久期维持高位：上周纯债基金久期维持相对高位，但上行速度明显放缓。

3.利率债市场结构

4.机构行为表现——10Y国债

大行维持净买入，基金需求恢复较慢。

全年来看，大行在ΔEVE管制放松+信贷投放不足影响下，全年转为净买入；中小行偏好则先转移至超长端，再转向存单，对10Y国债全年净卖出。

5.机构行为表现——30Y国债

基金需求恢复，保险转为净卖出。

全年来看，基金大幅拉久期，净买入规模大幅增加。保险则转向地方债，需求量下降。

6.银行今年对国债净增持

整体规模来看，与去年同期基本一致。

节奏来看，一季度增持量远超季节性（信贷投放不足+ΔEVE考核放松），二三季度则明显弱于季节性（负债不稳定性增强+央行阶段性指导）

四、债市机构核心关注点汇总

五、策略跟踪

（一）期限利差与个券比价

当前长短端利差较2025年低位已明显回升，长短端利差自低位明显修复，收益率曲线重新呈现陡峭化特征。但若放在更长周期中，整体尚未回到2020年和2022年的高位。但近期期限利差有所回落。

近1年来看，当前国债期限利差普遍收敛幅度较大；

处于近三年较高分位的是10Y-5Y、30Y-10Y和30Y-1Y利差，分别在73.50%、77.20%和55.30%，(30Y-10Y)/10Y仍处高位。

（二）布林带择时

根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：1.配置信号：利差触及布林带上轨；2.绝对止盈信号：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3.相对止盈信号：触及下轨，选择平配；

历史择时超额：根据这一策略，去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额为0.66%和0.83%。

当前信号：3年AA+城投债触及上轨，建议增配；3年AA+二级资本债触及上轨，建议增配。

（三）赎回指数

2024年大型赎回潮出现在2024年9月底-10月初，赎回风险主要来自政策冲击与权益上涨，信用债折价成交亦加剧了赎回力度。2024年9月24日一揽子金融政策的出台显著推高赎回风险指数至60分以上，此后二永债高估值成交、权益上涨与债基赎回几乎同时出现，拉动赎回风险指数达到88分的峰值。2025年的两轮赎回潮分别出现在1月-3月上旬和7月末。

第一轮赎回潮：与2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬赎回的核心原因在于资金面收紧。2025年1月-2月，央行有意纠偏过度宽松预期，因此公开市场操作态度偏谨慎，导致资金面承压。1-2月资金面得分在赎回风险指数中占比明显高于去年9月底，债市负carry加剧下债基遭到抛售，标志本轮赎回潮的开始。此外，权益走强亦对本轮赎回潮起到助推作用。

第二轮赎回潮：7月末赎回风险主要来自于风险资产走强与政策冲击。7月以来反内卷政策持续推进落实，供需格局优化预期推动A股持续上攻，7月24日A股时隔9个月重回3600点。商品亦有亮眼表现，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%。风险资产走强下，债市情绪受到明显压制，“下跌-赎回-抛售”负反馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。

上周，赎回风险指数未突破50，暂无负反馈压力。

（四）转债周度跟踪

1.指数及板块涨跌复盘

上周（11/2-11/5）权益市场反弹，中证转债上涨3.21%，跑赢上证指数0.68pcts，与沪深300基本持平。前一周（10/26-10/30）中证转债下跌3.01%，上周随权益反弹3.21%，但近一月收跌-2.48%。

板块上，传媒（+14.90%）、电力设备（+11.85%）、计算机（+9.60%）领涨，电子（+7.58%）亦明显反弹。煤炭（-6.26%）、石油石化（-3.26%）、银行（-2.66%）跌幅居前。中证1000上涨7.94%，强于上证50的2.52%，上周反弹更偏向中小盘和成长方向。

2.转债交易变化

上周（11/2-11/5）中证转债日均成交额725亿元，较上周（10/26-10/30）的608亿元增长19.29%，略高于年度中位数714亿元。沪深300日均成交额5753亿元，较上周4255亿元增长35.21%。周内转债成交额在周二回落至539亿元，周三、周四分别回升至824亿元、847亿元，股债成交同步回暖。

截至11月5日，转债ETF规模为686亿元，较10月30日的680亿元增加约6亿元，仍低于前周四的704亿元。上周累计净流入3.98亿元，上周为净流出4.01亿元。周内前两日净流出、后两日转为净流入，资金边际改善，后续需跟踪净流入能否持续。

3.转债组合及策略观点

上周（11/2-11/5）组合个券算术平均收益率3.69%，跑赢中证转债0.48pcts，18只转债中16只上涨。道通转债（+11.89%）、联瑞转债（+10.02%）涨幅居前。按导入权重回测，自2025年1月7日至今组合累计收益5.68%，基准10.13%，相对回报-4.45pcts。

上周成长板块反弹、成交放大，转债ETF净流入转正，市场情绪较前周改善。但中证转债近一月仍下跌2.48%，单周修复的持续性仍需观察。配置思路延续中性仓位，以低价、低波动、高评级品种作为底仓，对成长类转债结合业绩与转股溢价率择券，避免在短期大幅上涨后追高。后续重点观察成交活跃度和ETF资金流入能否延续。

六、基本面数据跟踪

上周公布数据：无数据公布

本月公布经济数据：10月CPI、PPI、核心 CPI（11/9），10月进出口（11/10），10月社融、M2、新增贷款（预计11/14），10月PMI（11/30），建议关注。

1.10月PMI转弱，债市调整风险可控

供需层面：产需两端回落，价格增势放缓，基本面利好债市。

结构层面：新动能保持扩张、传统行业偏弱，政策仍需加力，货币政策预计维持宽松。

2.9月PPI超预期，但内需仍偏弱

9月CPI同比0.9%，延续上行动能，来到2023年以来的相对高位，核心CPI继续维持1%，但抬升主要来源于外生性因素，内需分项表现依旧一般。

9月PPI同比5.0%，为2022年7月以来新高，环比增速接近4月地缘冲突推升油价时的高点，但今年以来PPI已与债市走势明显脱钩。

CPI不及预期、PPI超预期 + 资金面宽松 + 非银负债端持续上量 + 政策超预期概率较低 = 债市延续看多。

3.社融亮点较少，30Y国债利率年内新低

9月社融数据整体亮点较少，数据公布后30Y国债收益率进一步下行创年内新低。9月社融数据呈现政府债托底+企业中长期贷款边际企稳+居民融资持续偏弱的特征，信用修复的持续性仍待验证。新增社融同比小幅多增，但存量增速仍回落至7.1%，融资扩张尚未明显提速。相比8月，9月企业中长期贷款有所改善，但居民融资和企业短期融资仍偏弱。对债市而言，弱需求+资金宽松+资产荒+风偏回落仍对债市形成支撑，短期或仍有上行动能。

风险提示

1.财政、货币政策或外部扰动超预期。宏观政策及外部环境的变化存在不确定性，若相关因素超预期，可能对市场整体表现产生影响。

2.样本数据无法代表整体。报告引用的样本数据存在局限性，可能无法完全反映整体实际情况，据此得出的结论或存在偏差。

3.资金面及流动性变化超预期。资金面及流动性受央行及货币政策影响较大，政策变动存在超预期风险。

4.历史收益数据不代表未来。历史收益仅为过往情况，市场环境的变化可能会导致结论发生变化，基于历史信息的分析不可作为决策的确定性依据。

报告信息
本摘要选自报告：《赎回结束后，债市的主线是什么？：周策略图谱》2026-11-09
报告作者：

杜渐 S0260526020003

刘畅 S0260526060004

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