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本文作者：
银河期货研究员 袁正
期货从业证号：F03151476 投资咨询证号：Z0023508
第一部分 概要
一、会议背景
11月3日至5日中国有色金属工业协会举办召开中国国际铅锌年会。本次会议内容围绕“新质赋能韧性共生-夯实战略产业根基“为主题，邀请铅锌行业上下游实体企业、贸易商、金融机构等参加。
二、参会目的
2026上半年，国内冶炼厂盈利下开工率稳步提升；而海外因检修、突发事故等因素影响，开工率下滑。外强内弱格局不断加剧，国内出口窗口在三季度打开，精炼锌不断出口，沪伦比值有所修复。进入下半年，随全球矿端偏紧格局延续，而国内冶炼厂开工维持高位，对矿端需求不减，锌精矿加工费持续走低，冶炼厂盈利不断缩水并在四季度转为亏损。
本次会议临近年底，国内多数矿山、冶炼厂、贸易商、下游企业就次年长单在本次会议期间进行协商。同时各机构、金融行业对2027年全球、国内锌产业链平衡进行梳理交流。本次参会旨在与产业链各环节及机构等充分交流、分享，获取行业动态、市场热点以及分歧矛盾。
三、会场热点
矿企观点：预计2027年国内锌精矿产量同比不会有明显增幅。一、因两广地区或环保检查影响下，产量难以出现增加，甚至出现减少；二、火烧云铅锌矿难有大幅增量。除昆仑锌业自用外，多数已通过长单形式签出，预计市场零单、散单货源减少；三、预计猪拱塘铅锌矿爬产过程缓慢，或在2027年8月附近一期才可达产。
冶炼企业观点：当前国内冶炼厂亏损主因加工费低位、副产品收益缩水、锌价重心下移。2026下半年，国内冶炼厂多数依靠副产品收益维持生产，综合回收能力差的企业减停产较多，但国内大型冶炼厂除常规检修外开工率维持高位（一方面因长单需求，另一方面维持锌供应市场稳定）。短期来看，因矿端偏紧叠加北方矿山季节性停产，预计锌精矿加工费难以上调，甚至小幅下跌，预计冶炼厂亏损将进一步扩大。但是考虑一季度国内冶炼厂因春节放假减产且部分中小型冶炼厂或因亏损减产，对国内矿端需求有所缓解，锌精矿加工费或企稳。
第二部分 市场热点及结论分析
一、会场热点及结论分析
（一）矿端
本次会议过程中，各企业、机构对2026年全球锌精矿短缺格局观点一致，但锌精矿加工费下调幅度超过预期。对2027年全球锌精矿增量预期分歧较大。会场传出2027年同比增量10-60万吨锌精矿增量不一。多数观点赞成2027年全球锌精矿增量20-30万吨左右，少数给出50-60甚至70万吨增量。
因2027矿端增量预期分歧较大，矿冶加工费谈判较为焦灼。矿山及矿贸认为2027年全球锌精矿产量增幅或偏少，叠加国内冶炼厂开工率维持高位，对矿端需求不减，主动压价TC。
海外方面，矿贸认为2027年海外锌精矿增量有限，虽有新投矿山爬产，但部分矿山因品位下滑、资源枯竭、意外减产甚至厄尔尼诺因素影响或有减量。
国内方面，预计2027年国内锌精矿产量同比不会有明显增幅。一、因两广地区或环保检查影响下，产量难以出现增加，甚至出现减少；二、火烧云铅锌矿难有大幅增量。除昆仑锌业自用外，多数已通过长单形式签出，预计市场零单、散单货源减少；三、预计猪拱塘铅锌矿爬产过程缓慢，或在2027年8月附近一期才可达产。
会后据了解，市场亦有2027年进口锌精矿长单TC-120至-125美元/金属吨成交，但部分冶炼厂对此价格并不认可。此外，海外贸易商在国内签订了国产锌精矿采购长单；国内部分冶炼厂计划2027年减少对进口锌精矿采购比例，将加大对国产矿采购。
银河分析：结合目前海外矿企财报、市场公开信息等进行汇总预测，预计2027年全球锌精矿增量或在12-18万吨，且该增量未考虑厄尔尼诺因素影响。若2027年一季度秘鲁、澳大利亚等地区因自然灾害影响，海外锌精矿产量或进一步减少。加工费方面，因每年11月至次年5月，国内北方矿山季节性减停产；叠加春节前后国内矿山安全环保减产，预计2027年上半年锌精矿加工费仍维持低位。但随二季度国内矿山供应逐步恢复，海外矿山生产干扰因素解除，锌精矿加工费或出现拐点。
（二）冶炼端
多数国内冶炼厂本次会议提出的最多为当前亏损下，国内冶炼厂会不会出现集中减停产。会中有冶炼厂表示当前亏损主因加工费低位、副产品收益缩水、锌价重心下移。2026下半年，国内冶炼厂多数依靠副产品收益维持生产，综合回收能力差的企业减停产较多，但国内大型冶炼厂除常规检修外开工率维持高位（一方面因长单需求，另一方面维持锌供应市场稳定）。短期来看，因矿端偏紧叠加北方矿山季节性停产，预计锌精矿加工费难以上调，甚至小幅下跌，预计冶炼厂亏损将进一步扩大。但是考虑一季度国内冶炼厂因春节放假减产且部分中小型冶炼厂或因亏损减产，对国内矿端需求有所缓解，锌精矿加工费或企稳。
部分人士表示，若锌精矿加工费延续下调，硫酸价格回落，预计国内冶炼厂或在2027年一季度因亏损进行集中检修。需要注意的是，海外贸易商本次积极签订2027年国产LME可交割货源。同时2027年国内冶炼厂与贸易商贸易长单升水价格有所上浮，上浮约20-30元/吨。
银河分析：根据国内外冶炼厂减/复产节奏及新投冶炼厂爬产预期，预计全球精炼锌产量同比增加6万吨左右。虽然我们给2027年全球锌精矿增量12-18万吨，但考虑到冶炼厂或因亏损下降开工率，无法完全将锌精矿增量转化为精炼锌。另一方面，2026年国内冶炼厂原料库存持续下降，部分冶炼厂计划2027年提高原料库存常规储备天数。故预计精炼锌增量有限。
2027年需要关注的是，市场普遍预期2027年外强内弱格局下，国内出口窗口或阶段性打开。部分贸易商、期现商积极签订LME可交割长单。若2027年出口窗口打开，预计全年精炼锌出口数量或高于2026年。拥有LME可交割货源的冶炼厂/贸易商或内外套利的企业可提前进行相关布局。
（三）消费端
因2026年锌主要矛盾集中在供应方面，市场本次对锌消费端交流不多。多数认为锌消费端没有新增亮点，仍然围绕传统板块为主。2026年国内四大消费板块除汽车及基建数据表现尚可外，其余板块未见明显好转。预计2027年国内消费仍处于弱复苏阶段，海外仍需关注各国贸易壁垒对国内精炼锌相关产品出口的影响，2027年重点关注东南亚及中东地区。
银河分析：我们预计2027年全球精炼锌消费或同比下滑1%至1.3%。其中中国消费下滑在0.8%左右。国内方面，锌近年并无消费亮点，仍集中在传统四大板块，2026年国内表消数据尚可。但四大板块同比来看，难有明显提振。我们认为一方面，因隐性库存影响；另一方面因国内冶炼厂合金产线增加，产出合金并未计算入社会库存。2027年国内政策扶持下，预计各大板块或有改善。考虑出口贸易壁垒，以及国内无新增亮点，预计锌消费仍处于疲软态势。海外方面，重点关注中东及东南亚城镇建设对锌消费拉动。
二、供需平衡及后市展望
（一）供需平衡
结合目前已公布数据及产量，预计2026年全球精炼锌产量同比+0.5%至1386万吨，精炼锌消费量+0.7%至1388万吨，2026年全球精炼锌小幅短缺2万吨左右。2027年预计全球精炼锌产量同比-0.7%至1376万吨，精炼锌消费量-1.2%至1372万吨，2027年全球精炼锌或小幅过剩4万吨。
国内方面，2026年国内表消数据尚可。但分板块来看，国内锌四大传统消费板块数据与表消数据出现劈叉。我们分析，2026年国内冶炼厂增设合金产线，导致该部分锌锭直接以合金形式流通，并未统计进国内社会库存，故出现劈叉。根据SMM数据显示，2026年1-10月国内冶炼厂生产合金数量达10.82万吨。考虑合金产量增加及隐性库存，我们下调了2026年国内锌需求增速，整体国内仍处于精炼锌过剩局面。
预计2026年国内精炼锌产量同比-1.5%至673万吨，精炼锌消费量-5.7%至660万吨，2026年国内精炼锌小幅过剩5万吨左右。2027年预计国内精炼锌产量同比+2.2%至688万吨，精炼锌消费量-0.8%至655万吨，2027年国内精炼锌或过剩18万吨。
（二）后市展望
矿端，11-12月，国内北方矿山逐渐进入减停产，但冶炼厂同样完成冬储，矿端平衡来看，供需均有减量。考虑年底北方矿山减停产规模进一步扩大，且进口矿冶炼亏损较大，预计国内矿端仍处短缺格局，锌精矿加工费难以出现反弹。
冶炼端，11-12月，前期检修的冶炼厂基本完成复工复产，叠加部分冶炼厂需完成全年生产计划，预计国内精炼锌产量持稳。出口方面，当前LME库存有所增加，且国内前期出口的锌锭或仍有陆续交仓，预计沪伦比值有所修复，出口窗口或难以打开。需要关注的是，因能源成本问题，市场仍担忧海外供应端或受干扰，叠加LME注销仓单比例偏高，需警惕海外结构风险加剧导致出口窗口窗口再次打开。
消费端，“金九银十”传统消费旺季步入尾声，预计11-12月出口订单或有明显减量。内需方面，考虑北方天气逐渐变冷，部分户外基建项目或逐步停工。考虑当前国内下游原料库存较为充足，且企业新增订单减少预期下，下游消费或逐渐转淡。
短期策略推荐：
1.单边：近期宏观因素影响，锌价宽幅震荡。基本面来看，冶炼厂成本对锌价仍有一定支撑；但消费走弱拖累锌价上行。预计锌价围绕24800-26000元/吨区间宽幅震荡。
2.套利：近期矿冶加工费谈判之际，锌价易受消息面影响出现波动，跨市套利建议暂时观望。
3.期权：区间上下沿附近可卖出相应的看涨或看跌期权。
风险提示：警惕宏观因素影响及资金面对锌价影响。
中长期策略推荐：
1.单边：考虑锌基本面或逐渐转为过剩，建议逢高（26000-27000一线）布局远月空单。
2.套利：暂时观望。
3.期权：可尝试滚动卖出虚值看涨期权。
风险提示：除宏观外，需重点关注国内冶炼厂生产情况。若国内冶炼厂因亏损导致大面积减停产，全年锌平衡或有较大改变。
作者承诺
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