广发宏观 | 剥极则复：资配月度展望（主观篇）

文｜郭磊 陈礼清

从资产表现背后的宏观交易主线来看，2026年10月以来全球大类资产围绕五条核心线索：一是重估AI供需曲线匹配度。二是融资风险的重定价。三是结构性“去估值”。四是地缘继续呈现“薛定谔”特征，溢价由油价扩散至运输成本。五是跨市场流动性传递。资金流向有票息且可抵押的美债；因此金银与AI同跌、美元美债同涨，发挥了便利收益的“避险弹簧”优势。

核心观点

前期我们报告《宏观估值已至性价比区间：资配月度展望（量化篇）》已经发布，主要侧重于量化模型下的大类产位置；本篇作为姊妹篇，将对主观逻辑坐标下的大类资产位置和后续驱动因素做出梳理。

2026年10月大类资产表现为：原油＞道指＞全球债券＞美元＞中债＞欧股＞0＞标普500＞LME铜＞日经225＞纳指＞恒指＞黄金＞上证综指＞韩国KOSPI＞创业板指＞科创50。10月大类基本延续“强能源、强美元”，较9月变化最大的是美债利率回落，同时科技股经历集中调整。具体而言：（1）大类资产从“多频换位”切换至“轮动初步退潮”；（2）原油上行，金银再承压，供给硬约束品种（铜）占优于金融属性强的品种，农产品告别厄尔尼诺叙事；（3）全球股市继续再平衡，美股AI盈利独撑的叙事结束，成长股跨市场领跌，资金转向能源、价值、防御与类债；（4）全球利率“冲高回落”与信用“尾部升温”并行，法债因政局不确定性而表现相对落后，以CoreWeave为代表的AI债务CDS升至历史峰值；（5）欧元走弱，美元延续偏强，日元徘徊且波动收敛，人民币稳步升值行情延续；（6）国内权益长久期成长股加速回调，微盘亦随之下挫，红利、食品饮料逆势上涨，高股息与低估值成为再平衡共识；（7）地产“银十”整体弱于预期，新房销售降幅有所走扩，二手房量增价稳，“租金-30年国债”利差连续第四个月走扩至38BP，性价比继续积累。

10月中上旬，大类资产还在“多频换位、缺乏共识”；中下旬开始，轮动速度震荡回落，市场对流动性偏好上升，“能源+价值+债券占优、成长+黄金承压”成为主线。我们编制的大类资产轮动指数中上旬徘徊于125~128次，月末降至123次。对照全年，它已从3-5月（约130-135）和8-10月初（约125-130）的高位区，退回到接近十年日均（约119–120）略上方。

布伦特原油月涨13.6%收于117.6美元/桶，油价本身仍是通胀再定价与央行转鹰预期的源头，分母越紧、越说明油价的分子逻辑在兑现。伦敦金月跌6.3%收于3913.25美元/盎司，伦敦银月跌约14%（COMEX 白银期货口径?18.9%），破位后进一步下探。铜介于两者之间，LME期货铜月跌1.91%。10月全国水泥价格指数延续上行，月环比 +3.6%；螺纹钢月跌0.75%；南华综合指数环比下降2.6%。农产品告别厄尔尼诺叙事，CBOT大豆10月跌 4.54%

美股三大指数分化依旧但方向对调，道指录得正收益，涨1.70%；而纳指月跌5.3%，费城半导体指数月跌15.4%，科技七姐妹集体下挫。标普500微跌0.93%，宽度上升。标普500市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅-指数距52周高点跌幅）在均值上方延续扩张，当前处于滚动三年的+0.56倍标准差（上周为+0.15倍）。美股行业离散度放大，能源（+14.0%）、必选消费（+11.4%）、公用事业（+10.1%）领涨，通信服务（?15.2%）、信息科技（?6.8%）领跌。欧股相对抗跌，STOXX600微涨0.12%。

日韩股市由涨转跌且分化极致，日经225月跌5.2%，韩国KOSPI月跌16.2%，MSCI新兴市场月跌 7.5%，强美元（美元指数 +0.5%）、油价推升的紧缩预期叠加风险偏好恶化，对新兴市场的分母压制再度显性化；同期全球债券上涨 1.4%，印证避险资金从风险资产撤离。

10月美债利率冲高回落，10月初美债延续9月惯性，10年期10月5日收盘触及5.31%，10年期月末收于4.94%，重归5%下方，全月累计下行35bp。30年期月末收于5.31%，10Y-2Y利差由9月末的41bp收窄至月末约38bp；10Y TIPS实际利率自10月5日高点2.95%回落至月末2.60%。实际与名义利率同步回落，9月“期限溢价回归”的熊陡叙事在10月被部分逆转。

欧日债券长端与美债同步回吐，印证10月是全球利率的“高位回撤”窗口。法国10年期国债利率10月21日首次突破5%，法德利差日频盘中峰值 180bp、创 2011 年欧债危机以来最高，但同样冲高后高位徘徊，月末收于4.97%。

美国整体信用仍处平稳走扩区间，但CCC及以下利差显著恶化。美国高收益债整体OAS由9月末3.12%走阔至10月末3.26%，投资级（IG）利差仅由0.84%小幅走阔至0.89%，CCC及以下利差月末收于 13.25%（1325bp）、续创 2020 年以来新高；CCC 有效收益率同步升至17.83%。CCC与整体高收益的利差裂口拉大至近10个百分点，提示尾部信用风险边际升温。AI 相关债务的信用风险“定价深化”，相关公司股价同跌。截至11月2日，CoreWeave 5年期CDS升至约1109.72bp 的历史新高，股价从自9月初约82跌幅达到33%。

中债延续独立的分母环境，10年期国债利率月内累计下行约3.2bp；但月末波动加大，超长端止盈盘兑现，10年收益率反弹至1.65%。

美元指数10月月涨0.49%、收于101.95附近，连续第二个月上涨，但涨幅较9月的 2.07% 明显收窄。欧元走弱成为美元上涨的主导力量。欧元月贬约1.5%至1.116 附近，一度触及2025年5月以来低位，与法国财政风险发酵有关。欧洲央行10月29日维持利率不变但释放后续仍将加息信号。日元徘徊，美元兑日元月涨仅0.11%、收于157.58附近。日央行10月30日维持政策利率1.25%不变，但首次确认基础通胀达成 2% 目标、上修通胀预测并将ETF季度减持规模由3300 亿日元大幅提至 8600 亿日元，市场对12 月加息至1.5%的定价升至约80%。

人民币独立行情延续并强化，仍是美元强势下少数对美元升值的币种，在岸即期升破 6.66、收于6.6557，创2022年6月以来新高，驱动仍来自分子端，即前9月货物贸易顺差9381亿美元、为历史同期最高，9月银行代客结售汇顺差629亿美元、结汇率升至 65.3%，结汇需求对冲了美元压力。

10月A股未能在节后延续修复，主要宽基全线重挫。万得全A月跌12.4%，上证综指月跌6.33%收于3599点，沪深300跌8.54%，科创50月跌24.13%（较7月年内高点累计回撤48.5%），创业板指月跌23.02%（较6月高点累计回撤44.9%）。两市成交额呈“先放后缩”特征，节后首两个交易日放量至1.92万亿元，随后逐级回落至月末收官的1.69万亿元，全月日均约1.6万亿元。

市场结构由9月的“红利+微盘”转变为红利价值的单端防御，上证红利、中证红利月涨2.33%、1.80%，是主要宽基与风格指数中仅有的收红方向；国证价值微涨0.12%，而国证成长跌16.27%。而微盘补跌，中证2000月跌15.79%，万得微盘指数由9月的逆势上涨1.5%转为月跌约14.6%，前期抗跌优势完全回吐。

高股息与低估值成为资金再平衡共识，食品饮料（+5.31%）、银行（+4.84%）、石油石化（+3.34%）、煤炭（+1.29%）、家用电器（+0.56%）五个行业收红。9月领涨的地产、医药10月分别转为下跌15.0%、8.3%；贵金属亦延续弱势。

中债分母环境独立，国内宽松取向未变。中债财富综合指数月涨约0.4%，10年期国债收益率自月初1.68%下行至1.64%附近，月内破1.65%。

截至2026年10月末，30大中城市商品房日均成交面积同比下降18.3%（9月-10.8%、8月-6.3%），其中一线+0.1%、二线-34.3%，降幅走扩主要由二线城市拖累。据广发地产组测算，10月前27日45城新房成交面积同比降8.6%，13城二手房同比为19.2%。

租金现金流的配置性价比在积累，但分子改善的广度不够，利差优势还转化不成趋势性买盘。百城租金收益率约2.46%，同期 30 年期国债收益率月末约2.08%，平均租金回报率与国债利差走扩至约38BP，较9月的36BP、8月的34BP、7月的27BP连续四个月走扩。

从资产表现背后的宏观交易主线来看，2026年10月以来全球大类资产围绕五条核心线索：一是重估AI供需曲线匹配度。美股自由现金流转负由Q2两家扩散至Q3四家中的三家，作为“ROI验证季”，进一步催化市场对供需平衡的重估。二是融资风险的重定价。部分公司（CoreWeave、Oracle）CDS利差升至历史高位，部分公司（亚马逊、英特尔等）个股现金流与净利指引不及预期，进一步推动AI资产普调。三是结构性“去估值”。美股宽度回升、道指+1.70%、国内红利占优，风险溢价按“供需匹配度”与“现金流兑现度”理性重估，而不是全球性的的risk-off。四是地缘继续呈现“薛定谔”特征，溢价由油价扩散至运输成本。布伦特期货+13.6%，VLCC中东湾-宁波运费较9月末+14.5%。美元、美债更受到避险资金流入，而黄金承压。五是跨市场流动性传递。海外杠杆账户受保证金与风险预算约束，优先抛售流动性最好、浮盈最多的资产补充抵押品，资金流向有票息且可抵押的美债；因此金银与AI同跌、美元美债同涨，发挥了便利收益的“避险弹簧”优势。

我们曾在周报《AI技术革命：供给曲线连续，需求曲线“潮汐”式》中指出，算力芯片、数据中心、电力属于长建设周期的资本品，一旦启动就有物理惯性，供给曲线是连续的；而需求端取决于技术迭代、应用突破与商业化ROI的验证，是非连续、潮汐式的。

为什么10月会催生出市场对“下一波需求潮汐何时到”的重估？7月底Q2财报时，只有亚马逊、Alphabet两家自由现金流转负；到10月底，四家云厂商三家为负。10月29-30日财报期间，亚马逊维持2026年现金资本开支约2200亿美元指引，并称2027年将“大幅增加支出”，而其自由现金流持续为负，三季度自由现金流录得-335亿美元，过去12个月自由现金流由去年同期流入147.9亿美元转为净流出423.6亿美元。

英特尔Q4营收指引150-160亿美元，低于预期，并且其同时把2026年资本开支预测由180亿上调至200亿美元，10月30日英特尔单日暴跌28.58%，为其有记录以来第二大单日跌幅。

截至11月2日，CoreWeave（CZ037664）5年期高级无担保CDS利差高达1109.72bp（10月峰值曾逼近1200bp），隐含5年累计违约概率达61.62%；Oracle（CX356615）同期限CDS则升至300.57bp（10月高点接近340bp），隐含5年累计违约概率达22.84%。

法债财政担忧、AI抛压压制风偏，避险买盘流入美债，叠加10月28日会议美联储按兵不动，美国“GDP强、工资软”构成“不必连续加息”的市场预期，10年期美债自9月末5.29%降至10月30日4.94%，全月下行35bp；其中35bp里有33bp来自10年期TIPS实际利率（2.93%→2.60%），通胀补偿只降2bp（2.36%→2.34%）。2年期自4.88%降至4.56%，10Y-2Y利差由41bp小幅收窄至约38bp。

标普500市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅-指数距52周高点跌幅）在均值上方延续扩张，当前处于滚动三年的+0.56倍标准差。

波动率与标普韧性呼应，美股VIX指数总体回落至17.20%，VVIX指数回落至106.43%，10月末费城半导体等股指大跌当日VIX仅小幅抬升，指向抛售高度集中于科技，并非系统性risk-off。同时，美债MOVE指数100.2（上周103.31、9月末110.45）

值得注意的是，10月原油价格出现期现货的明显背离，但我们理解背离的实质是北海在9 月超涨27.94%后的跨区溢价回吐。截至10月底，上海航运交易所VLCC中东湾（拉斯坦努拉）-中国宁波航线10月以来上涨14.5%。10月盈亏平衡通胀只降2bp（2.36%→2.34%）。

在前期报告《分子分母的互博：大类资产配置月度展望》中，我们提示美元的便利始终强劲，美债便利收益在极端波动时仍具有“避险弹簧”属性（Du, Keerati & Schreger (2026)，Jiang, Richmond & Zhang, T (2025)）。

11月以来大类资产的最新变化主要有几点：（1）A股迎来放量反弹，反弹伴随着市场活跃度与风险偏好的同步修复，成长科技成为最具“反攻期权”弹性的方向；（2）海外核心变化是美国中期选举落地后，市场集中交易“财政扩张受限、政策博弈分野”，美元与美债收益率回落（10年期至4.88%），海外风险资产同样普遍修复，道指领先与纳指，港股同步走强，不过美股AI基建与半导体链仍波动较大；（3）大宗商品呈现“金强油弱”，定价逻辑由10月的地缘溢价与紧缩担忧，切换为地缘缓和预期与美元、利率回落。11月4日现货黄金上涨3.35%至4060美元/盎司附近，11月5日亚洲时段进一步站上4100美元，较10月30日累计反弹约6.3%；而截至11月5日，布伦特原油回落至97美元/桶附近，本周累计跌幅接近20%。战争溢价较快回落，黄金机会成本有所打开。

截至11月5日收盘，上证指数、深证成指、创业板指和科创50较10月30日分别上涨2.5%、5.9%、6.3%和10.8%。其中，11月4日创业板指、科创50单日分别上涨6.4%和9.9%，两市成交额升至约2.04万亿元，11月5日进一步超过2.1万亿元，显示反弹伴随着市场活跃度与风险偏好的同步修复。结构上，半导体、HBM、CPO、锂电等前期调整较深的成长板块领涨，红利和部分消费板块相对靠后。我们理解，本轮反弹是10月深度调整后的估值修复、国内稳市工具加码与海外分母压力缓和的共振。

民主党重夺参众两院控制权后，美东11月4日10年期、2年期美债收益率分别下行约8bp、6.6bp至4.884%、4.546%，美元指数下跌0.33%至101.53；道指、标普500和纳指分别上涨3.03%、1.58%和1.44%。不过，美股内部仍有明显分化，AI基建与半导体链波动较大。

港股同步走强，恒生指数11月5日上涨3.67%，11月以来累计上涨约6.5%。

同时，市场对美联储12月加息的定价仍在八成附近，海外流动性更接近“边际缓和”。

11月4日现货黄金上涨3.35%至4060美元/盎司附近，11月5日亚洲时段进一步站上4100美元，较10月30日累计反弹约6.3%；

截至11月5日，布伦特原油回落至97美元/桶附近，本周累计跌幅接近20%。

这一组合一方面反映美伊谈判及中东供应恢复预期推动原油战争溢价快速出清，另一方面反映美元和美债收益率下行降低了持有黄金的机会成本。整体来看，商品内部正在发生风险溢价的重新分配，而非所有商品同步转强。

11月的宏观线索之一是海外不确定性可能边际下降。一则美国中期选举靴子落地，我们曾在《2026年美国中期选举前瞻》中指出，历史复盘支持美股“选前谨慎、选后上涨”的规律。截至2026年10月底，在“美股波动、美债修复、油价高位”对冲之下，我们自创的TACO压力指数徘徊于TACO区域（≥80），录得81.5。对应到A股，剔除2006、2014年本土干扰性较强的年份，选举年11月至次年4月，沪深300、全A均有一定上涨弹性（＞5%）。二则欧洲财政风险进入2.0阶段。法德10年期利差在穆迪评级落定后处于高位徘徊阶段，该线索影响国内市场更多集中于风险偏好维度，影响商品主要表现为被动支撑美元，进而压制金融属性更强的品种。若后续法德利差不再重新走阔，欧元的被动压力和美元的被动支撑均有所减弱，黄金、有色与人民币资产将迎来更为清晰的修复窗口。三则地缘溢价和油价有重新下降的可能，油价通过“通胀预期—欧美央行紧缩必要性—全球利率与美元”的传导链条，若重新下降，则将缓和全球风险资产的分母端约束。

我们曾在《2026年美国中期选举前瞻》中指出，历史复盘支持美股“选前谨慎、选后上涨”的规律。1978–2022年12次中期选举后，标普500从上年末到投票前3个月平均下跌0.6%，而投票前最后3个月平均上涨2.6%。我们理解其背后主要反映政策不确定性的消退。

对应到A股，剔除2006、2014年本土干扰性较强的年份，选举年11月至次年4月，沪深300、全A均有一定上涨弹性，该时段沪深300、万得全A平均上涨+8.6%、+10.9%，其余年份则沪深300涨+0.79%、万得全A涨幅0.69%。

截至11月2日，法德10年期利差为153.4bp（法国4.90%、德国3.37%），1999 年以来该利差月末均值为50bp；欧元区时代月度峰值为2011年11月末的154bp。当前水平值已与欧债危机高峰的月末水平持平。

11月5日，法国长期OAT拍卖规模为119.9亿欧元，接近100亿—120亿欧元计划区间的上限，其中2038年到期品种投标倍数为2.819倍，显示在当前收益率水平下，长期法债仍具备一定配置需求。

我们从7个维度（股市、债市、汇率、油价、通胀预期、政治压力、地缘冲突）自创 TACO 压力指数，代理指标分别为标普500距126日高点回撤、10年期美债收益率21个交易日（约一个月）变动及其水平位置、美元指数21个交易日变动绝对值、布伦特原油 21个交易日变动绝对值及现货水平位置、密歇根大学1年通胀预期、民调净不支持率（2025年起）、霍尔木兹海峡通航量回撤（2019年起）。

编制上先把各变量映射为其756个交易日（约3年）窗口内的滚动百分位，统一量纲后读数天然落在 0-100。该指数刻画的是压力有多大，而非预测转向何时发生：痛苦积累到一定程度，政策转向的压力条件便趋于成熟。

截至 2026年10月30日，TACO 压力指数主读数81.5，处于 TACO Zone（≥80），10月全月未脱离高压区（10月2日87.8、10月8日 88.4、10月29日80.1）。本月形成压力贡献的是股市，10月末股市痛苦回升至80.6，汇率几无贡献（2.9）。与2025年4月量级相当，但结构不同。

地缘溢价和油价已开始从高位回落，海外输入型通胀压力边际减轻。11月2日、4日布伦特原油期货分别下跌7.63%、8.67%，收于104.77、94.62美元/桶。简单总结，11月海外环境的主要变化不是风险消失，而是多个高不确定性事件相继进入阶段性落地与消化期。

11月的宏观线索之二是全球科技股经历了6月下旬以来的两轮调整后，估值风险部分释放，赔率优势重新出现。从历史上看，当调整主要由估值压缩、政策冲击或风险溢价上升驱动，而盈利趋势未系统性下修时，深度调整后的科技资产“反攻期权”弹性通常较可观。以纳指100为例，2018年8-12月，纳指100回撤23.0%，至2019年4月收复前高时较低点上涨30.2%，2020年2-3月回撤28.0%，低点后1个月反弹24.8%，2025年2-4月关税冲击与AI资本开支担忧交织，指数回撤22.9%，低点后1个月反弹17.4%。国内创业板为例，在2024年5月9日至9月23日回撤约19.4%，9月23日低点后1个月反弹约44.1%。2024年“924”稳增长时段的9月15-23日，“万得全A P/E-名义GDP增速”（中国版类巴菲特指标）基本上处于-0.30~-0.27倍标准差，事后来看就是低点。10月31日“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度至为-0.06倍标准差，11月5日“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度回升至+0.19倍标准差。进一步结合市场宽度也先于指数出现修复，成交集中度下降，轮动速度放缓等变量，综合指向阶段性修复窗口已经打开。

以美股为例，2018年8-12月，纳指100回撤23.0%，低点后1个月、3个月分别反弹13.6%、24.0%，至2019年4月收复前高时较低点上涨30.2%；2020年2-3月回撤28.0%，低点后1个月、3个月分别反弹24.8%、44.8%，6月初即收复前高；2025年2-4月关税冲击与AI资本开支担忧交织，指数回撤22.9%，低点后1个月、3个月分别反弹17.4%、32.8%，6月24日收复前高时较低点上涨29.8%。

但2022年也提示，若利率与盈利继续调整，6月低点至8月22.8%的反弹仍可能只是阶段性反抽。

伴随着10月31日A股三季报法定披露截止日的到来，最后一批公司在10月30日晚间集中披露完毕，10月31日“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度至为-0.06倍标准差，11月5日“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度至+0.19倍标准差。2024年“924”稳增长时段的9月15-23日，指标基本上处于-0.30~-0.27倍标准差，事后来看就是低点。

全A、双创指数市场宽度继续回升。截至10月30日，全A市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅-指数距52周高点跌幅）升至滚动三年-0.002倍标准差（上月为-1.02倍）；科创50市场宽度升至+0.76倍标准差（上月为-0.57倍）；创业板指市场宽度升至1.13倍标准差（上周为1.02倍）。

全A集中度继续下降，历史分位降至四成。截至10月30日，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比下降至40.13%（上月为42.11%），历史分位数为38.6%（上月为47.7%）。

全A轮动速度下降，我们编制的申万二级行业轮动速度提示行业排名变动频次至5101（上月为5281次）。

11月的宏观线索之三是政策新一轮稳市场有望带动风险偏好。11月2日，央行等三部门明确股票回购增持再贷款转为长期制度性安排，再贷款利率由1.25%降至1%，互换便利也将扩围降费，进一步稳定了市场预期。“长期制度性安排”有助于形成政策预期稳定锚；再贷款利率降至1%，有助于改善权益市场的微观资金供需；互换便利扩围降费则有助于改善机构流动性。11月2日政策发布后，A股随即企稳反弹；11月4日市场进一步放量上涨，两市成交额重回2万亿元以上。

11月3日，央行开展第三次证券、基金、保险公司互换便利操作，操作金额1000亿元，31家机构参与投标，中标费率为10bp，单次规模已接近前两次操作总和。

11月4日起，股票回购增持再贷款利率正式下调至1%，央行同时提供充足额度保障，座谈会后银行报送的再贷款申请已超过2000亿元。

证监会层面，除推动18只主动ETF加快建仓外，还拟优化护盘式回购规则，并统筹研究融资融券风险控制指标，在风险可控基础上适度释放融资空间。

11月的宏观线索之四是国内10月PMI、BCI双放缓与8000亿政策性金融工具全部下达两线索并存，市场尚未反映11月可能出现的经济环比好转。8000亿政策性金融工具对应11.6万亿投资额的投资项目。在投资较集中启动的影响下，11-12月经济景气度应会有所好转，我们估计PMI很可能重新环比上行。复盘来看，次月资产收益口径下，PMI对应的最佳买点是“仍在荣枯线下、但已开始环比改善”的月份。11月PMI很可能符合这一标准。

合并9-10月PMI与BCI来看，目前经济已处于徘徊“筑底”状态，在项目集中落地的影响下，11-12月应会有所好转。在前期报告《拆解10月PMI数据》中，我们复盘2005年1月至2026年9月数据，发现在次月收益口径下，最佳买点并非PMI重回扩张的月份，而是“仍在荣枯线下、但已开始环比改善”的月份。而11月PMI很可能符合这一标准。这一象限次月资产月均收益为万得全A（3.59%）、周期（3.79%）、金融（3.20%）、成长（4.85%）。

逻辑上，11月PMI能否环比改善，取决于项目落地进入开工的传导进度，目前正处于“资金→价格→订单”传导链条的最后一环。8000亿元新型政策性金融工具已于10月28日投放完毕，水泥等价格端已率先反应。

11月的宏观线索之五是临近年底政治局会议和中央经济工作会议，对于明年经济增长目标和政策红利的预期升温。一则关于增长目标，目标是否延续区间形式和下限4.5%将是会议最重要的观察点；二则关于财政货币力度，明年出口基数较高，出口贡献大概率不及今年；这对应内需需要进一步有所修复，对应的财政货币政策存在进一步的想象空间。在盈利数据真空期较长的11月至次年2月，政策预期往往是A股风险偏好的主要驱动变量，历史上会前预期发酵阶段权益表现通常不弱。

8000亿元政策性金融工具在10-11月密集投放；2027年新增地方债限额按60%上限提前下达、明年1月即可发行，意味着“今年底发债、明年初形成实物工作量”的跨年度衔接已经打通。

11月3日至4日，国家发改委召开“奋进十五五”系列新闻发布会首场，产业端明确十五五时期重点培育集成电路、航空航天、生物医药等六大新兴支柱产业，目标产值翻一番、达到10万亿元以上；投资端明确十五五时期新建约1.5万公里铁路（含约1万公里高铁）、约2500公里国家高等级航道，稳步推进时速400公里高铁商业化运营，力争2030年国家综合立体交通网主骨架建成率达95%，交通领域投资将“保持较大规模”；消费端预计到十五五末社会消费品零售总额达到60万亿元左右。

从日历效应来看，11月的胜率体现在广度扩散而非胜幅，资产季节性胜率优势相对均衡。中证1000胜率71.4%（月均涨幅+2.76%）居宽基首位，万得全A、周期、消费、成长并列胜率为66.7%，但涨幅均为1~3%之间。跨资产视角，短期中债胜率在11-12月分别为58.3%、83.3%；美股（标普500）胜率为76.9%、65.4%；黄金胜率69.2%，人民币胜率为57.7%、76.9%。

我们采取每个大类资产的月末环比收涨的年份占比为胜率口径，万得全A 11月上涨概率66.7%（14/21）、均值+1.91%；宽基中中证1000 以71.4%（+2.76%）居首，上证综指65.4%、中证500 66.7%，沪深300反而只有 54.2%。

申万风格上周期、消费、成长并列66.7%，金融57.1%，稳定仅42.9%。

标普500、纳斯达克11月胜率均76.9%，近十年进一步升至90%。

但全球股市宽基以及大类风格幅度普遍只有1%-3%。

跨资产端，12月的“确定性追求”的季节性明显强于权益内部。债、商品、黄金三个市场同时偏正。中债综合指数12月胜率83.3%、均值+0.54%、t值高度显著（4.03），南华综合12月胜率63.6%、均值+2.39%、t值同样显著（3.49），伦敦金 12 月胜率 69.2%。

主要不确定性依然包括几点：一是民主党赢得两院后，其产业政策存在短期波动风险；二是地缘冲突折返跑风险，霍尔木兹海峡仍处伊朗军事控制之下，谈判与通航安排尚未完全落地，中选后军事与外交政策的博弈仍可能反复，油价和地缘风险溢价仍存在高波动可能。三是AI链“融资—回报”在11月中旬再迎验证点。英伟达美东时间11月17日盘后发布三季报；Anthropic计划于11月16日当周挂牌，其承诺的资本支出规模也有所扩大；10月下旬惠誉评级确认2026年第三季度美国私募信贷违约率仍处高位。四是海外财政溢价仍可能反复发酵。中选后，财政扩张预期边际收敛，财政赤字与利息支出刚性尚未根本改变，12月11日临时拨款到期、法国预算审议及日本国债供需仍可能带来扰动。

风险提示
一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果存在偏差；二是回测模型基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性。
报告信息
本摘要选自报告：《剥极则复：资配月度展望（主观篇）》2026-11-06
报告作者：
郭磊 S0260516070002
陈礼清 S0260523080003
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