广发宏观 | 宏观估值已至性价比区间：资配月度展望（量化篇）

文｜郭磊 陈礼清

从“估值宏观偏离度”框架来看，?0.16倍标准差（截至10月30日收盘价）意味着宏观估值进入性价比区间，赔率优势明显。2024年“924”稳增长时段的9月15-23日，指标基本上处于-0.30~-0.27倍标准差，事后来看就是低点。

核心观点

从“估值宏观偏离度”框架来看，?0.16倍标准差（截至10月30日收盘价）意味着宏观估值进入性价比区间，赔率优势明显。2024年“924”稳增长时段的9月15-23日，指标基本上处于-0.30~-0.27倍标准差，事后来看就是低点。我们以万得全A“P/E?名义GDP增速”衡量市场定价位置——历史上+1σ为经验警示位、+2σ以上为极致位（详见《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》）。截至10月30日，万得全A的P/E 收于19.45倍，偏离度下穿五年均值至-0.16σ。以50%万得全A+50%现金为基准，该偏离度融合三维宏观择时信号的策略自2024年以来收益率为51.50%，超额收益为33.12%；2026年开年以来收益率为10.80%，超额收益为16.75%。类似指标还有“巴菲特指标”（分母取四季度滚动名义GDP以平滑季节性），10月底中国的巴菲特指标（沪深市值/名义GDP）进一步降至61.8%，低于上月的65.2%和7月63.8%，对应标准差位置自5月的+2.0σ降至+0.7σ。

截至2026年10月30日收盘，万得全A市盈率收于19.45倍。“万得全A P/E-名义GDP增速”降至滚动五年的-0.16倍标准差。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差以上是极致位。

同类指标中较常用的是“巴菲特指标”（股市总市值/名义GDP）。为平滑季节性波动，分母端采用四个季度滚动求和的名义GDP。按此口径，中国巴菲特指标（沪深总市值/名义GDP）已降至61.8%，低于上月的65.2%，也低于7月的63.8%；对应标准差位置从今年5月的滚动三年+2.0倍回落至+0.7倍。同期美国巴菲特指标10月为233%（8月、9月分别为236%、234%），降幅明显小于国内。

我们同样利用该指标与M1-BCI-PPI融合进行择时。择时中“估值偏离度”视为赔率（反转项）指标，若观察到当季估值偏离度触及并超过滚动五年+2.0倍位置，则下季赋分“-1”，而若当季处于滚动五年均值以下，则下季赋分“+1”，中间区间赋予“0”。进一步，我们将这一季度信号与月度信号——M1-BCI-PPI综合边际得分进行汇总。当观察三维信号边际改善，同时估值偏离度处于五年均值以下，则意味着单纯权益资产的“胜率+赔率”优势兼备，此时得分为“+2”，下月应该持有100%的万得全A仓位；若三维信号边际改善，估值偏离度已突破阈值，但三维信号仍在上行，此时信号趋于中性。

该策略以50%万得全A指数+50%现金为基准。截至2026年10月26日，该策略自2024年初以来收益率为25.22%，超额收益为10.03%；自2026年开年以来收益率为-10.82%，超额收益为-6.03%。

融合三维择时，自2024年初以来收益率为51.50%，超额收益为33.12%；自2026年开年以来收益率为10.80%，超额收益为16.75%；融合四维择时策略，自2024年年初以来收益率为23.82%，超额收益为8.80%；自2026年开年以来收益率为1.81%，超额收益为7.28%。

从“股债性价比择时策略”看结论类似，股债位置由上月的“债优”向“股债中性”转变后，本月在赔率逻辑下进一步走向“股优”一侧，股票经历调整后价值显现。截至2026年10月29日，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率?股息率”）降至2015年以来的43.4%分位（上月为56%）、滚动三年+0.19倍标准差（上月为+0.70倍），提示债券前期的赔率优势已明显兑现。以50%万得全A+50%中债新综合净价指数为基准，“M1-BCI-PPI”+股债性价比策略自2026年开年以来YTD收益率为9.04%，超额收益为14.02%。

胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历史极低分位（<10%）视为权益资产极具性价比的积极信号。截至2026年10月29日，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）降至2015年以来的43.4%分位（上月为56%分位）、滚动三年+0.19倍标准差（上月为+0.70倍标准差），显示“债券”前期的相对赔率优势已明显兑现，股债比价后开始倾向于股票一侧，但尚未触发明确做多信号。

该策略以50%万得全A指数+50%中债新综合净价指数为基准。仅考虑“M1-BCI-PPI”+股债性价比位置，截至2026年10月26日，自2009年1月以来，本策略实现年化收益率14.31%，夏普比率0.71，月胜率58.88%。自2024年初以来收益率为49.29%，超额收益为28.54%；自2026年开年以来YTD为9.04%，超额收益为14.02%。

若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”+股债性价比位置，截至2026年10月26日，自2009年1月以来，本策略实现年化收益率8.11%，夏普比率0.39，月胜率53.27%。自2024年初以来收益率为11.95%，超额收益为-3.60%；自2026年开年以来YTD为-5.90%，超额收益为-1.60%。

从"M1-BCI-PPI-CSAD择时体系"来看，股票资产胜率尚待进一步打开，不过后续BCI指标走势可能提高11-12月胜率。10月跨资产“叙事趋同”指标CSAD从9月的77%历史分位降至57%，仍处中等偏高位；该指标越低，说明不同资产越容易被同一个市场叙事带动、走势越趋同。当前不加叙事因子的模型对10月中-11月中、11月中-12月中的权益信号连续回落（0.54→0.53→0.50），加入叙事因子后回落更明显（0.50→0.48→0.42）。模型之下权益胜率尚未打开，趋同信号尚待扭转。回测上，基础版M1-BCI-PPI以沪深300为基准，2009年以来月胜率78.04%，2024年以来累计43.37%、超额19.87%，2026年YTD为3.70%、超额17.01%；以中证1000为基准，月胜率78.97%，2024年以来累计36.39%、超额21.10%，2026年YTD为11.80%、超额28.07%。

我们以沪深300、中债新综合、申万TMT科技指数、美股科技股（TAMAMA科技指数）、布伦特现货原油、伦敦现货黄金、在岸美元兑人民币、彭博全球债券指数、LME期货铜共9类大类资产构建CSAD：将资产池的等权日收益率作为经典CSAD公式的减数项（市场总体收益率），将每类资产的日收益率作为被减数，每日取9类资产“偏离度”的平均值作为指数强度，用以衡量跨资产的横截面离散度。10月叙事因子CSAD回落至57%的历史分位（9月为77%），仍处中等偏高位。指标走低意味着资产间分化收敛、跨资产“羊群行为”边际强化。进一步看，趋同可分为正向趋同与负向趋同两类，而资产池等权指数自9月末的487.53降至10月下旬的478.3，说明当前趋同偏“负向”——资产更多沿同一方向共振下行，分散型策略的效果边际下降。

增长周期方面，9月PMI、BCI分别录得50.1、49.5，均较8月回升，但10月领先指标BCI回落至49.2，对10-11月择时强度负贡献加深（0.031→-0.013→-0.06）。

价格周期方面，9月PPI冲高至5.0%，高频模拟显示10月继续保持高位，处于5.15%附近，但考虑PPI的滞后性，经滤波后的PPI周期项处于温和上行，正向贡献边际收敛（1.24→1.29→1.32）。

货币活化视角的流动性层面，9月M1降至3.2%，若10月保持平稳，则流动性得分同样趋于下降（0.46→0.37→0.28）。

模型层面，9-10月未加入叙事因子的“M1-BCI-PPI”提示10月中旬-11月中旬的权益信号继续回落（0.54→0.53），11月中旬-12月中旬延续下降（0.53→0.50）；加入叙事因子的“M1-BCI-PPI-CSAD”同步回踩（0.50→0.48→0.42）。这意味着权益胜率得分尚待打开，考虑大类资产负向趋同性增强，这一信号未发生扭转。

回测上，以沪深300指数或中证1000为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300或中证1000指数；若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15日。

若基准为沪深300：（1）仅考虑M1-BCI-PPI，截至2026年10月26日，策略自2009年1月以来实现年化收益率9.96%、夏普比率0.52、月胜率78.04%；2024年以来累计收益率43.37%、超额收益19.87%；2026年以来YTD为3.70%、超额收益17.01%。（2）若考虑M1-BCI-PPI-CSAD，截至同日，策略自2009年1月以来实现年化收益率5.00%、夏普比率0.24、月胜率67.29%；2024年以来累计收益率12.00%、超额收益-6.35%，尚未取得超额收益；2026年以来YTD为-3.87%、超额收益8.46%，即绝对收益为负而超额为正。

若基准为中证1000：（1）仅考虑M1-BCI-PPI，截至同日，策略自2009年以来实现年化收益率16.16%、夏普比率0.71、月胜率78.97%；2024年以来累计收益率36.39%、超额收益21.10%；2026年以来YTD收益11.80%、超额收益28.07%。（2）若考虑M1-BCI-PPI-CSAD，截至同日，策略自2009年以来实现年化收益率10.10%、夏普比率0.44、月胜率69.16%；2024年以来累计收益率5.86%、超额收益-6.01%，尚未取得超额收益；2026年以来YTD收益-8.98%、超额收益4.26%，同样为绝对收益为负而超额为正。

红利择时模型方面，我们的六维择时模型提示最新一期（2026年11月）红利仓位自61.7%升至67.2%，相对万得全A的超配程度有所增强。日历效应上，8月后除权效应基本出清，红利重新回到“股息率-无风险利率”的比价定价，四季度尤其是11-12月历史胜率抬升，“类债”底仓属性与机构跨年调仓形成共振；但今年三季度以来红利的赔率优势已有明显兑现。赔率端，10月中证红利股息率维持4.60%，相对万得全A的股息性价比历史分位处于50.6%，对10年国债利差约2.94个百分点，处于历史中高位；拥挤度自6月的?1.5σ回升至10月的+0.41σ，虽抬升但仍属中性信号。胜率端，外围流动性扰动阶段性回落、10年中债利率低位徘徊反衬股息优势，全A股权风险溢价回升提示风偏边际回落，宏观三维时钟信号由中性转为利多，共同支撑短久期红利的“免疫”属性。该方案自2024年以来收益率为59.17%，相比“50%万得全A+50%中证红利全收益”超额收益为26.86%。

首先，从日历效应看，8月后除权效应基本出清，红利重新回到"股息率—无风险利率"的比价定价；四季度尤其是11-12月红利历史胜率抬升（价格指数、全收益指数月均+1.70%、+1.88%），“类债”底仓属性与机构跨年调仓形成共振。

今年红利三季度赔率优势已有明显兑现，进入10月，这一分化不收敛反而强化。

截至10月27日，中证红利价格指数涨+0.08%，全收益指数涨0.4%，而与此同时创业板指、科创50均回踩超18%。

因此，赔率因子上，（1）2026年10月中证红利股息率维持在4.60%，相对万得全A的股息性价比优势维持在50.6%，对10年国债1.66%，利差约2.94个百分点，处于历史中高位。（2）拥挤度（中证红利成交额占全A比重）明显上升，但尚未触及减分项，仍处于中性信号，自6月的滚动三年-1.5倍标准差回升至9月的-0.55倍标准差，10月进一步回升至+0.41倍。

胜率方面，（1）外围流动性扰动虽持续但利率边际回落，短久期红利资产的“免疫”优势犹在，但并未连续加分。（2）10年中债利率低位徘徊继续反衬红利股息优势明显。（3）全A股权风险溢价水平进一步回升，提示风偏边际回落，同样继续利于红利。（4）宏观三维时钟信号有所回踩，对红利资产由中性转为利多。

综上，我们的六维择时模型提示最新一期（2026年11月）红利仓位自61.7%重新升高至67.2%，相对万得全A的超配程度有所增强。

具体到择时策略，以50%万得全A指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，截至2026年10月27日，策略自2014年9月以来实现年化收益率12.06%，夏普比率0.50，月胜率54.79%。该方案自2024年以来收益率为59.17%（自2026年以来YTD为-1.91%），相比“50%万得全A+50%中证红利全收益”超额收益为26.86%。

高成长择时模型方面，最新一期（2026年11月）“5+1”择时模型提示适度提升科技大类配置（?2→0→+3）。经历调整后，成长体系信号当前呈现“赔率先修复、胜率后确认”的特征，提示具备修复性反弹基础，但尚未进入趋势性区间。具体来看，宏观风险边际未加深，美债信用风险定价由恐慌过渡至“理性消化”；名义增速绝对水平仍处过去五年41%分位附近，符合中枢偏低（5%~50%分位）时成长占优的环境；信用利差自8-9月触及历史极低位后边际走扩，压缩空间受限，指向高收益资产荒延续；外围流动性条件边际转正、内部流动性偏宽，对冲后长久期科技资产流动性风险得分为中性；产业叙事方面，收入端P/S锚犹存而利润端P/E兑现滞后，是制约仓位上限的主要来源；科技赔率明显打开，双创指数市场宽度与板块内筹码集中度综合得分上升。该策略自2024年初以来，策略实现收益为46.04%，超额收益为9.81%。2025年以来为20.01%，超额收益为3.18%。

高成长“5+1”择时策略，汇集五个胜率面、一个赔率面维度。内部保留历史回测有超额收益的子指标。在经历调整后，当前成长板块的定价逻辑已从“为叙事付费”转向“为回报定价”，我们的信号体系呈现“赔率先修复、胜率后确认”的特征，总信号在多空对冲下继续回升（?2→0→3）。

（1）宏观不确定性方面，海外扰动仍在，但边际并未显著加深，信号转为中性“0”（上期为“?2”），表明股债投资者对美债信用风险的定价已由恐慌切换至理性消化；国内月度名义GDP下行波动率小幅放大，尚不构成方向性指引。

（2）名义增长水平环境层面，10月月度名义增速较9月小幅回踩，但绝对水平仍处于过去五年的41.0%分位附近，符合名义增长中枢偏低（5%~50%历史分位）时成长相对占优的条件，对风险资产中的成长资产仍有支撑。该子项对成长赋分“+1”。

（3）信用利差层面，风偏尚未广谱修复，“高收益资产荒”仍在延续；信用利差自8-9月触及历史极低位后边际走扩，意味着进一步压缩的空间受限，综合信号维持“+1”（上期为“+1”）。

（4）内外流动性层面，外围流动性条件信号边际转正，内部流动性保持偏宽，二者对冲下长久期科技资产的流动性风险得分为“0”（上期为“?1”），是本轮唯一由负转平的胜率项。

（5）产业叙事定价层面，收入端（P/S锚）叙事犹存，但利润端（P/E锚）兑现滞后于收入，估值相对“利润”仍偏贵，最新赋分“?1”（上期为“0”），该项是制约仓位上限的主要来源。

（6）最后，科技赔率明显打开，当前双创指数内部宽度与板块内筹码集中度综合得分维持在“+1”（上期为“0”），市场宽度与筹码结构均已回到合理区间。

最终择时得分经过多空信号对冲后，总信号继续回升（-2→0→+3）。

该策略以50%万得全A指数+50%万得科技大类指数为基准。自2006年6月以来，截至2026年10月27日，策略实现年化收益12.56%，夏普比率0.47，月胜率57.55%。该策略自2024年初以来，策略实现收益为46.04%，超额收益为9.81%。2025年以来为20.01%，超额收益为3.18%。2026年开年以来YTD为-14.68%，超额收益为-1.52%。

周期股择时模型方面，模型未触及经验高低值，处于中间状态。我们前期基于PMI原材料库存构建标准分（Z-score），以“经验高位低配、经验低位超配、中间状态中性”进行顺周期择时。遍历检验显示，以滚动三年±0.8倍标准差为高低阈值的方案表现最佳。9月PMI原材料库存录得48.2，较前期48.1小幅抬升，处于量化识别的中间状态（滚动三年+0.73σ），未触及经验高低值，释放中性信号。往后看，若10月PMI原材料库存升至48.5以上，则短期补库行至高点，信号转为低配；若大致持平当前水平，则维持中性；若进一步回踩至47.5以下，则提示下期补库概率增加。该策略自2024年初以来实现收益25.08%，超额收益4.49%；自2025年初以来实现收益17.43%，超额收益4.12%。

在前期报告《对于宏观面的七点认识》中，我们指出要判断名义GDP和企业盈利的未来方向，要跟踪工业品价格走势；而要把握工业品价格短周期走势，可以参考“原材料库存周期”。不管长周期趋势如何，原材料库存2-3个季度的短周期特征均相对规律。

在前期报告《如何利用PMI原材料库存进行权益资产择时》中，我们构建了评估PMI库存高低的标准分（Z-score），尝试基于其周期性进行顺周期择时，即在PMI原材料库存处于经验高位时低配周期风格股票（对应下一期补库空间有限），在处于经验低位时超配周期股票，处于中间状态时持中性仓位。

在进行遍历检验后，我们发现，基于PMI原材料库存周期经验高低位进行“周期股”择时均有超额收益，其中高低阈值设定滚动三年的±0.8倍标准差方案表现最佳。

最新2026年9月，PMI原材料库存录得48.2，较前期48.1小幅抬升，而产成品库存仍在去化（48.4→47.6），原料库存周期处于量化识别的中间状态，即滚动三年+0.73倍标准差，未至经验低值也未至经验高位，释放中性信号，提示可以保留适度周期仓位。今年4-7月信号持续处于经验高值，释放偏空信号。

若10月PMI原材料库存升至48.5以上，则短期原料补库行至高点，信号转为低配；若10月PMI原材料库存持平当前水平或高于47.5，则维持中性；若进一步回踩至47.5以下，则提示下期补库概率增加。

该策略以50%中信周期风格指数与50%现金为基准。截至2026年10月27日，自2006年1月以来，策略实现年化收益9.24%，夏普比率为0.50，月胜率为54.80%。该策略自2024年初以来实现收益25.08%，超额收益4.49%；自2025年初以来实现收益17.43%，超额收益4.12%；自2026年初以来YTD收益为-1.17%，超额收益为14.00%。

股债资产荒框架，债市资产荒综合信号转为“小幅低配”；权益“资产荒”信号仍处审慎区间，但较9月边际回升。“换锚”落地后DR001中枢降至1.26%附近，支撑项仍是机构配置需求。但在前期极致演绎后，交易空间边际收敛更为明确，信用利差收窄推动反转信号显现，M2与社融轧差继续回落，对应资产供给端仍有扩容趋向，PSL降息扩围与配套贷款将逐步转化为信贷脉冲，构成资产荒的潜在缓解项。权益“资产荒”信号较9月边际回升。10月股债跷跷板延续，权益市场破位调整后风险偏好回落、微观交易集中度回落至中等水位；“确定性”溢价维持中性信号；行业安全公司占比高位回落，尚不足以形成广谱性的合意资产供给。跨市场比较看，债市资产荒仍强于股市，但债市“抢配”逻辑的进一步交易空间有限，股市则因风险偏好尚待广谱修复而仍缺合意资产。两者共同缓解，需要等待政策工具从“资金到位”向“实物工作量与盈利验证”传导。

债市显示三项标配、两项低配、一项超配，综合信号降至小幅低配。

其中，信用利差Z分数进一步下降，由标配转为低配（Z分数-0.73→-1.03）；金融机构资产缺口由标配转为低配（Z分数+0.57→+1.32）；银行理财资负两端利差Z分数有所修复，由低配回到标配区间（Z分数-1.07→-0.92）；非银金融资产缺口维持标配（Z分数-0.76→-0.19）；M2与社融（除政府债）增速差的Z分数继续回落，维持超配（Z分数-1.19→-1.39）；货币需求与货币政策感受指数比值维持标配（Z分数约0.00→0.00）。

股市资产荒显示四项标配、三项低配，继续维持低配区间，但得分较9月有所上升。

其中，居民提前还贷强度指标的加权Z分数继续回落，仍处于中性标配区间（Z分数-0.27→-0.57）；10月股市微观交易集中度降至+1倍标准差以内，维持低配信号（Z分数+1.18→+0.88）；市场对确定性资产溢价继续标配（Z分数-0.57→-0.24）；安全资产占比指标高位回落，缺资产叙事升温，维持标配（Z分数+1.09→+0.702）；ROIC与一般企业贷款利率之差维持低配（Z分数+1.45→+1.32）；ROIC高于一般企业贷款利率的行业个数指标继续处于高位，维持低配信号（Z分数+1.32→+1.42）。

黄金定价模型结论相对中性。10月金价与久期、凸性因子的提示出现一定程度背离，与本月美元偏强有关，“黄金-美元”呈跷跷板；实际利率的下行只提供了下限支撑，并未转化为方向性驱动。目前久期高位提示向上弹性取决于通胀与加息预期赛跑的回摆幅度，凸性居高则反映信用端等非利率因子持续托住下限。展望11月，央行购金、技术超卖共同构成价格下限，而美元偏强、ETF净流出与期权情绪平淡压制上限，波动抬升还会削弱资金入场节奏，使底部“有支撑但不厚”；右侧机会仍需等待实际利率实质下行与信用叙事配合，重要观察催化点是11月16日的美联储听证会。

截至10月28日，10月以来伦敦金续跌3.2%（8月涨13.3%、9月跌8.5%），同期实际利率震荡下行26bp。至此，今年现货黄金YTD至-6.2%。

10月模型提示，黄金久期自高位回踩（15.7年→23.48年→20.14年），但仍高于8月，亦明显高于历史中枢（14年），这提示虽黄金对短期利率通胀的反映趋于钝化，但尚未趋势性脱敏。10月实际利率下行提供了部分黄金的下限支撑。

凸性小幅收敛，但同样仍明显高于8月（629→962→926），同样显示黄金“非对称保护”仍在。

在我们的“久期-凸性”框架中，我们理解黄金对利率的敏感度同时受短期催化（比如加息预期与通胀预期赛跑）与长期叙事（美元信用、央行储备多元化）影响。久期是衡量金价对实际利率一阶敏感度的参数，对应短期催化，可近似理解为实际利率每变动1个百分点、金价反向变动的百分比；而凸性则是刻画这一敏感度随利率水平变化的“曲率”，对应长期叙事扭曲力，换言之是量化久期波动的参数，反映的是金价对利率变动的反应是否对称。该模型指向年内实际利率上下变动25BP对应的金价区间为3898美元/盎司~4396美元/盎司。

而10月美元保持偏强运行，美元持续站上102，全月走强0.7%。月内“黄金-美元”呈跷跷板。并且同时，更高频维度，其作为“流动性便利资产”的属性（变现能力强）有所上升。10月技术面上，金价技术超卖、隐波微抬。虽然配置盘仍“逢跌加码”、但ETF转为净流出、投机资金持续减仓，期权看涨情绪不强，叠加现货供应充裕，短期下限有支撑，但向上动量相对缺乏。

（1）COMEX黄金期货的6日相对强弱指数（RSI）在10月下旬徘徊于29-42区间，已探至中性区间下方并逼近20的超卖阈值，短期动能明显走弱。

（2）隐含波动率方面，黄金隐含波动率由22.23%回升至23.55%，结束此前连续回落的态势。

（3）配置盘仍“逢跌加码”，7-9月中国央行分别增持约19.9吨、20.2吨和23.0吨，三季度合计约63吨，为2023年第三季度以来的最高季度水平，较二季度的约33吨增长逾九成；其中9月单月为2023年10月以来最大增幅。

（4）ETF持仓转为流出，SPDR黄金持仓量10月减持14.05吨。截至10月27日，国内黄金ETF 10月净流出31.6亿元。

（5）投机与市场集中度方面，截至10月17日，COT投机性净多头占比从37.9%回落至36.0%，历史分位从96.2%降至92.3%，滚动五年标准差从1.54倍回落至1.23倍，显示投机多头仓位继续减仓。

（6）期权市场方面，截至10月26日，11月到期合约的看涨期权未平仓主要区间为3760-4260美元，黄金看涨与看跌期权未平仓分布仍较分散。

（7）黄金租赁成本延续为负，显示黄金实物现货供给充裕；

（8）期现结构与跨市场价差方面，纽约金与伦敦金价差从19.84美元/盎司进一步收窄至15.06美元/盎司，已显著低于20日均值23.80美元/盎司，COMEX溢价及跨市场套利空间压缩至近期低位。

往后看，基本面维度，油价走强推升通胀预期，若同时推升加息预期，实际利率未必下行，黄金反而被两头挤压；只有当通胀预期上行而加息预期回摆时，实际利率才真正下行，黄金才能获得向上的弹性。据此给出三种情景：若通胀预期持续、加息预期变化不大，金油维持跷跷板；若通胀预期持续、加息预期回摆，跷跷板或转向金油同涨；若通胀预期缓和、加息预期仍偏紧，则可能转向金油同跌。10月议息会议沃什表述中性略鹰，11月16日的听证会是下个观察窗口。

此外，黄金在11-12月季节性效应偏顺风（印度婚礼季、圣诞需求并衔接1月春节备货）。叙事维度，我们理解黄金信用叙事需要“美元流动性不紧”这一前提条件，相当于流动性相对充裕状态下，美元的资产载体不集中与美股美债。

而金价的下限由两类力量共同决定：一是配置盘的承接节奏，二是交易盘的抛压强度。前者托底，后者造波动。但这一结构存在自我约束，波动率抬升会同时削弱动量型ETF的追涨意愿与配置资金对黄金单位波动回报的评估，导致增量买盘在反弹初期便趋于谨慎。当前的下限更准确来讲，存在支撑、但并不够厚。

最后是跨资产的胜率和赔率比较框架，A股胜率边际改善，赔率吸引力较高则集中于美债和A股，商品中性。具体来看，国内增长端EPMI走强、BCI回踩但仍高于8月低点。PPI分位升至60.8%，CPI分位24.3%则略偏低。M1、M2分位降至15.4%、4.2%，资金活化动能待提振。海外长端利率仍是全球定价核心约束。赔率方面，10月美债利率仍居大类资产赔率前列（下文分位为2015年以来历史位置，σ为经中枢调整后口径）。跨资产赔率优势排序大致为：美债>>A股≈中债> 美股；铜、金、油比价均处于中性状态。

胜率方面，增长端，EPMI超季节性走强，BCI筑底徘徊，显示“全球AI资本开支—亚洲半导体出口”链条仍在兑现。BCI自9月的49.5小幅回落至49.2，仍低于荣枯线，结构上呈现“销售稳、利润弱、成本强”的特征。值得注意的积极变化是企业投资前瞻、招工前瞻上行2.5、1.8个点至57.6和52.1，处7月以来次高与最高水平，微观预期先行好转。整体而言，9月是季节性企稳，10月则是政策驱动的预期企稳，但景气上行的斜率待确认。

价格端，BCI中间品价格前瞻指数仅38.3、处于3月以来次低位，消费品价格前瞻指数反而回落至46.4，说明上游涨价并未普遍转化为中下游提价。9月PPI历史分位由8月55.3%升至60.8%，10月预测值进一步上行至61.5%（中等偏高分位）；CPI10月预测值对应的历史分位将回落至24.3%，仍处偏低分位。

货币端，资金面延续宽松，政策端已进入新一轮稳增长周期，但9月M1同比回落至历史15.4%分位（偏低）；M2由8月历史5.5%分位进一步回落至9月4.2%分位（低分位），M2?M1分位升至70.3%（偏高），资金活化动能与内生宽信用意愿仍有待进一步提振。

海外风险方面，长端利率仍是全球定价资产的核心约束，但10月边际缓和。 10年期美债利率由9月底的5.3%回落至5.0%附近。10月FOMC按兵不动后全球风险资产同步修复，费城半导体指数、韩国综指均反弹。不过利率中枢上移对估值的压制并未解除，只是从“持续收紧”转为“高位震荡”。

赔率方面，权益与自身估值历史纵向比，国内A股赔率中等偏高，美股赔率低。截至2026年10月26日，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB 分别降至33.59倍、2.38倍，经过中枢调整后分别处于2015年以来历史区间的51.6%、43.0%，标准差位置为+0.29倍、+0.55倍（上月为+0.81倍、+0.55倍）。相比之下，标普500席勒市盈率（CAPE）由上月的40.42倍小幅回升至40.71倍，处于历史区间的91.2%、滚动三年的+1.39倍标准差，估值仍处高位。

国内权益与美股比价，A股相对美股仍便宜，并且赔率优势进一步打开。股息率对比看，10月标普500股息率维持在1.07%，全A股息率回升至约2.03%（9月为1.82%），两者之差扩大至约0.96个百分点（上月0.75个百分点），回升至滚动三年的+0.54倍标准差（9月为?0.38倍）。经中枢调整后的两国股债利差比价回升至历史区间的17.4%（上月为15.8%）。

国内权益与中债比较，中债相对A股的优势已明确兑现，并且本月略倾向于权益一侧。以“10年国债利率－股息率（万得全A(除金融、石油石化)）”视角衡量，经中枢调整后处于滚动三年的+0.21倍标准差、2015年以来历史区间的44%（上月为+0.71倍标准差、56.5%）。“10年国债利率－股息率（沪深300）”视角衡量，则处于-0.07倍标准差。

国内权益与美债比价，A 股相对美债的性价比明显回升。经中枢调整后的“10年美债利率－全A（除金融、石油石化）股息率”回落至+1.36倍标准差附近（上月为+2.60倍），但信号仍维持在美债优于A股的比价阈值（+1.0倍标准差）之上。

国内债券资产本身，经中枢调整后超长债位置中等。10月末10年期国债收益率小幅下行至1.64%，经中枢调整后处于2002年以来、2015年以来的32.0%、26.2%；30年期下行至2.06%，分别处于60.7%、42.8%。未经调整的2015年以来分位仅约0.6%和9.4%，绝对位置仍低。

中债和美债比价，按月均收益率计算，10月中美10年期国债利差倒挂约-351BP，处于滚动三年的-2.38倍标准差，位于2015年以来区间底部，较9月的约-331BP倒挂幅度扩大约20BP；若按照最新水平，倒挂由约?361BP收窄至约?336BP。

商品比价方面，10月以来铜价基本持平（+0.6%），布油期货上涨约11.4%。经中枢调整后，铜油比由9月底的-0.54倍标准差降至-0.87倍，金油比由-0.46倍降至-0.56倍。铜金比则由+0.60倍标准差回升至+0.93倍，反映铜相对黄金有所走强。从调整后的历史分位看，铜、金、油比价均处于中性区间，金仍比银偏便宜。

风险提示
一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性。
报告信息
本摘要选自报告：《宏观估值已至性价比区间：资配月度展望（量化篇）》2026-10-30
报告作者：
郭磊 S0260516070002
陈礼清 S0260523080003
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