华泰 | 食品饮料：三论中国肉牛——谁在扰动价格周期上行的节奏？

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核心观点

自25年8月我们发布《肉牛步入上行周期，奶肉共振弹性可期》，首次提出本轮肉牛行情由供给端去化主导；至26年2月《再论中国肉牛：当前市场的三个共识与三个分歧》，进一步明确我国进口配额在国别间的错配将强化供给收缩主线、供给刚性约束强于需求软约束。本篇《三论中国肉牛》的研究重点随之变化：市场已不再争论肉牛上行周期是否到来，转而要回答谁在扰动价格周期上行的节奏。我们核心分析了市场对于冻品库存过高或将压制价格、牧业企业跨界出栏或将打乱产能去化进程、巴西供给或有替代路径、牛肉价格上涨触发需求减少等对于牛肉价格扰动的担忧，我们认为当前市场担忧的四条扰动均不会改变国内供需仍存缺口的中期趋势。

扰动因素一：市场担忧冻品库存过高或将压制价格

市场担忧26年抢配额后的港口库存或将压制牛肉价格，我们判断其仅为短周期扰动：26Q4-27Q1或是压制最强的窗口，年末贸易商杠杆资金链压力与27年新配额抢运形成的到港高峰叠加；但下游加工厂与餐饮终端库存整体偏低，低价货源会被补库需求承接，且27年进口配额总量仅同比增长2%，难以弥补国内的供需缺口。我们预计27Q2末港口商业库存回归正常周转区间，此后配额重置带来的进口节奏波动将回归为常态化的季节性扰动。

扰动因素二：市场担忧牧业企业跨界出栏或将打乱产能去化进程

市场担忧牧业企业奶公犊转肉用、淘汰牛加速出栏或将打乱产能去化进程。当前奶牛淘汰转肉用与犊牛外销的整体规模占全国肉牛总出栏量的比重较低，且以被动存量出清为主。此外，我们假设全部奶公犊均转为肉牛犊进入育肥体系，并充分计入淘汰母牛育肥的全部供给，计算得26-28年牛肉供需缺口仍达52/107/31万吨，供需平衡或出现在28年底。这意味着即便奶牛跨界的供给全部释放，或仍然难以逆转中期供需缺口趋势。

扰动因素三：市场担忧巴西牛肉供给或有替代路径

截至26年8月末，巴西进入中国的牛肉配额已耗尽，市场担忧其他来源国的填补或影响市场供给，我们判断进口端的收缩或具备全面性。从26M1-9中国的进口牛肉数据来看，巴西同比+14%，阿根廷/乌拉圭/新西兰/澳大利亚/美国/其他来源国同比-3%/-5%/-5%/-9%/-91%/-44%。巴西配额外加增55%关税的保障措施生效后，对华输出牛肉的完税成本持续高于对美输出牛肉的成本2美元/kg以上，出口商缺乏配额外放量的商业动机；阿根廷25年末的牛群存栏为2012年以来的最低水平，且明确奉行价值优先、控量保价的策略；新西兰牛肉产出依赖奶牛体系、供给弹性偏弱且优先保障高价市场。

扰动因素四：市场担忧牛肉价格上涨触发需求减少

据欧睿，25年中国牛肉消费中餐饮渠道占比36%，火锅/烤肉/宴席等场景的社交属性决定其替换成本较高，成本上涨更多通过提价与产品结构调整向下游传导；25年中国人均牛肉消费仅8.3kg，仍低于日本的9.6kg、仅为美国的21%，长期空间充足。当前牛猪比价已升至4.6倍，主要由猪肉价格下行贡献，若猪肉价格开启正增，猪肉对牛肉的替代压力或边际缓解。

投资结论

我们建议关注两条主线：1）看好肉奶共振逻辑。2）看好进口成本端的替代受益。

风险提示：需求恢复不及预期；饲料成本波动超预期；疫病扰动产能节奏等。

正文

与市场观点的不同

当前市场对本轮肉牛周期的方向判断高度趋同：以能繁母牛去化推导供给缺口，进而推导价格有望上行至28年，各家分歧主要集中在供需缺口的幅度。我们在市场共识的基础上，进一步论证市场担忧的四条扰动（进口冻品库存、牧业企业跨界出栏、巴西供给替代、需求被高价抑制）对供需缺口的影响。

报告亮点一：牧业企业跨界供给的量化证伪。针对市场对于牧业企业跨界出栏是否打乱产能去化的疑惑，我们将牧业企业对牛肉供给的贡献拆分为三类：低产奶牛淘汰后的被动育肥出栏、新生奶公犊与部分育成牛的半主动外销、以奶牛与肉牛杂交及专门化架子牛培育为主的主动乳肉兼营。前两类属奶牛存量资产的一次性变现，第三类尚处起步阶段。我们假设全部奶公犊均转为肉牛犊进入育肥体系，并充分计入淘汰母牛育肥的全部供给，测算得26-28年国内牛肉供需缺口仍达52/107/31万吨，肉牛周期的供需平衡或出现在28年底。

报告亮点二：巴西替代供给的可行性检验。截至26年9月末，巴西进入中国的牛肉配额已耗尽，市场担忧阿根廷、新西兰等其他来源国的填补或影响市场供给，我们判断进口端的收缩或具备全面性。我们对阿根廷和新西兰两大潜在的牛肉进口来源国进行分析：1）阿根廷：截至25年末，阿根廷的牛群存栏已降至5,092万头、为2012年以来的最低水平，26年1-8月牛肉产量同比-6.8%，出口增长以压缩国内消费为代价，且明确奉行价值优先、控量保价策略。2）新西兰：新西兰的牛肉产出依赖于奶牛养殖体系、供给弹性受限，出口量占产量的比重长期维持在90%的水平，26年1-8月对美国出口量/价分别同比+13%/+19%，对中国仅同比+3%/+14%。

报告亮点三：以完税成本测算界定巴西牛肉出口商在配额外对华出口的商业动机。市场对巴西牛肉供给的讨论多止步于配额耗尽与全年进口量下降的预期，我们以巴西海关出口统计的离岸价（FOB，不含国际运费、保险及目的地关税）为起点，分别按中国与美国的税制折算完税成本，分析配额外加征关税后、巴西牛肉对华出口的商业动机：据商务部公告，中国自26年10月1日起对超配额以外的进口牛肉在12%最惠国税率的基础上加征55%的关税（合计征税67%），完税价格按CIF计；美国按HTS第2章附加注释3执行，配额外税率26.4%、完税价格以FOB为基础且不含运费保险。对比来看，对华的牛肉配额内、按照12%的优惠关税下巴西对华出口牛肉的完税成本长期低于对美出口牛肉的成本，是其全球出口体系中的低价走量市场；但配额外加征55%关税的措施生效后，巴西出口牛肉商对华的完税成本持续高于对美的成本2美元/kg以上，对巴西出口商而言，配额外对华出口牛肉的收益将显著低于美国等其他主流市场。

报告亮点四：我们将产业链价格结构分化作为肉牛产能去化彻底性的佐证。24年以来，犊牛价格累计涨幅超50%、淘汰母牛的价格同步跟涨，而繁殖母牛的价格累计涨幅不足10%。价格弹性的阶梯分化、表明养殖主体在盈利修复后集中买入犊牛开展短期育肥以博弈当期行情，而很少补栏能繁母牛进行2-3年周期的持续产能扩张。短期育肥热与长期扩繁冷的情况并存，构成本轮产能去化彻底、供给收缩可预见性较强的核心佐证：在能繁母牛补栏未大规模启动之前，行业产能的底部尚未确认，牛肉价格上行周期便具备持续的基本面支撑。

周期现状：牛肉批价快速拉升，供给收缩驱动周期上行

从全国牛肉平均批发价格走势来看，国内牛肉价格已结束26H1的阶段性横盘状态，逐步进入快速修复的上行通道。复盘国内牛肉价格的周期表现：第一阶段为19-21年的价格上行周期，受非洲猪瘟带来的蛋白替代效应、进口供给阶段性收缩共同驱动，牛肉批发价从55元/kg的中枢持续上行，21年触及80元/kg的历史高位；第二阶段为22-24年的价格下行周期，伴随国内肉牛产能释放、进口牛肉持续放量，叠加消费复苏节奏偏慢，价格进入持续调整通道，并于25Q1触及57元/kg左右的周期底部；第三阶段为25Q2至今的价格磨底与修复阶段，25年全年牛肉平均批发价同比-1%，价格在底部区间震荡整固；进入2026年，26H1进口牛肉存在一定的弥补，使得26H1国内牛肉批发价呈现阶段性横盘状态，后续随着国内产能去化效应显现、主要进口国巴西进口配额耗尽，牛肉价格开启稳步回升通道，周期上行信号逐步确认。

本轮肉牛周期的核心逻辑是全球供给共振收缩与需求刚性错配：国内能繁母牛淘汰、奶牛入市与进口冲击叠加，自23年下半年起自繁自养连亏22个月，产能出清由长期亏损倒逼。叠加26年1月起，我国对进口牛肉实施国别关税配额管理，据钢联数据（图7），1-9月配额使用率达80%、巴西/澳大利亚的低价配额均已耗尽，进口约束将进一步夯实牛价景气。

从季节性规律来看，周期上行的信号已通过“淡季不淡”得到确认，当前价格上行是周期趋势叠加季节性节奏的共振。历史上牛肉价格具备清晰的季节性波动特征：一季度受春节前集中备货与宴席需求拉动，二季度进入传统的消费淡季，三季度随着开学季、中秋&国庆备货启动，四季度至次年春节前进入秋冬消费旺季。横向对比23-26年以来的价格走势可以看到，本轮周期已完成底部确认，价格中枢显著抬升。2024年处于周期下行阶段，季节性规律被周期力量压制，全年价格呈现单边下行，体现出“旺季不旺”的熊市特征；2025年进入周期磨底阶段，季节性规律重新显现，牛肉价格自25Q2以来呈现底部逐步修复；进入2026年，牛肉价格中枢持续抬升，截至11月9日已回升至73元/kg附近，回到2023年同期的价格区间。结合周期位置判断，2026年的旺季行情或将显著强于24-25年。

产业链价格结构分化印证行业行为特征，短期育肥热情高涨但扩繁意愿仍弱，产能去化的核心逻辑未发生逆转。从2024年以来各环节的价格累计涨幅看，价格弹性呈现显著的阶梯分化：犊牛市场的价格累计涨幅超50%，领涨全产业链；淘汰母牛的价格同步跟随上涨；而繁殖母牛的价格累计涨幅不足10%。价格传导的结构性差异是养殖户行为选择的直接体现。25年以来，专业育肥与自繁自养的头均盈利同步修复，26年9月以来自繁自养的盈利已回升至5,000元/头以上的高位（图6），专业育肥的盈利也修复至3,000元/头左右。但盈利的改善并未充分传导至能繁母牛的补栏环节，反而集中向短期育肥环节倾斜，说明养殖户更倾向于买入犊牛开展短期育肥，博弈当期价格上行的行情收益，而较少补栏能繁母牛进行2-3年周期的长期产能扩张。这一行为直接推升了犊牛的需求与价格，却较少形成新增的基础产能，因此中长期供给增量压力较小。

短期育肥热、长期扩繁冷的行业现状，在一定程度上也是本轮周期产能去化彻底、供给收缩可预见性强的核心佐证。只要能繁母牛补栏未出现大规模启动，行业产能底部就尚未确认，牛肉价格的上行周期就具备持续的基本面支撑。

市场关注一：进口囤积的库存如何影响后续的周期节奏？

本轮牛肉冻品库存高企的核心动因，是贸易商集中抢兑低价进口配额导致的进口节奏前置。26年1月1日起，我国对进口牛肉实施保障措施，采用国别关税配额管理，配额内执行现行优惠关税，超出配额的部分在现行适用税率的基础上加征55%的关税，全年总配额268.8万吨；据钢联数据，26年1-9月全国累计进口牛肉215.9万吨，对应全年配额使用率已达80%，核心来源国巴西/澳大利亚的配额使用率已耗尽，主产区低价配额已耗尽，后续进口到港量将逐步回落，前期抢配额带来的库存压制将边际缓解，国内牛价的供给端压力有望逐季缓解。

部分投资人担心进口囤积的库存将对牛肉价格的周期性上涨节奏形成扰动，但我们认为进口冻品库存仅仅是短周期的扰动变量，既不改变国内能繁母牛持续去化驱动的周期反转方向，也不构成长期的牛肉价格压制。

1）短期视角下（26Q4-27Q1）：部分贸易商资金链压力下抛售与新配额抢运叠加，构成短期的阶段性压制。我们预计此阶段是进口牛肉冻品库存对价格压制影响最强的时间窗口，两大压力集中释放：一是年末贸易商的资金链压力，进口牛肉单柜货值或上百万元（按40尺冷藏箱计算），贸易商普遍采用杠杆融资，叠加年末信贷部分到期、冲业绩的回款需求等，若终端消费复苏不及预期，部分高杠杆贸易商存在主动降价去库存的动机，可能带来阶段性牛肉价格波动；二是2027年新配额开启后，贸易商可能仍有提前抢运低价配额的行为，或在27Q1形成阶段性到港高峰，延缓库存去化节奏。整体来看，26Q4-27Q1的压制仍属于短期流通扰动，价格不具备趋势性下跌的基础，因为配额总量仍被刚性约束，2027年进口配额仅同比增长2%，难以弥补国内的牛肉供需缺口。

2）中期视角下（27Q2及以后）：库存预计回归正常周转，本轮周期的核心逻辑重回国内产能收缩导致的供不应求。随着本轮超额库存逐步消化，我们预计27Q2末的港口商业库存将回归正常的周转区间，库存对价格的压制因素基本出清。此后年度配额在年初重置放量带来的进口节奏波动，将回归为常态化的季节性扰动，不会形成新一轮趋势性累库，核心在于27-28年国内能繁母牛产能去化效果进一步显现，国产牛肉供给收缩与进口增量形成对冲，总供给的缺口不会因进口的小幅增长而逆转。

我们搭建了中国肉牛行业的供需平衡表，预计 26-28 年牛肉供给缺口为 52/107/31 万吨，我们判断供需平衡或出现在28 年底。中期存供需缺口的趋势由国内能繁母牛持续去化的产能周期决定，流通环节的进口冻品库存高低仅为阶段性扰动因素，库存波动仅会改变年内价格的波动节奏与上行斜率，难以改变供需缺口驱动的牛肉价格中枢上行方向。

市场关注二：牧业企业跨界出栏肉牛是否会打乱产能去化进程？

牧业企业对牛肉供给的贡献可分为三类：1）被动淘汰供给，即低产奶牛淘汰后直接育肥出栏，这是行业长期存在的伴生供给；近年奶牛淘汰量的提升、本质是原奶过剩背景下奶牛行业自身产能去化的结果，属于奶牛存量资产的一次性变现。2）半主动犊牛外销，即奶牛场将新生奶公犊、部分育成牛对外销售至肉牛育肥场。在24年及以前，很少有奶牛场将奶公犊转为肉公犊，更多是直接处理并提取血清；随25年以来牛肉价格开启上行周期，部分头部奶牛牧场直接下场培养肉牛架子牛（即奶公犊转肉公犊），但目前整体体量较小。3）主动采取乳肉兼营模式，即通过奶牛与肉牛杂交、专门化架子牛培育布局肉牛产能。25年以来，仅少数头部企业在初步探索阶段，尚未形成规模化出栏，产能从引种、繁育到商品牛出栏需要2-3年周期，短期难以形成有效供给，叠加部分牧业企业对于2-3年后的肉牛价格存在担忧，因而主动采取乳肉兼营模式的牧业企业相对较少。

展望来看，我们认为牧场跨界出栏并不会对国内肉牛产能的去化进程形成实质性冲击：

1）从供给量级与测算口径看，当前奶牛淘汰转肉用与犊牛外销的整体规模占全国肉牛总出栏量的比重较低，且以被动存量出清为主。另外，我们在上述的供需平衡表测算中，已采用了偏乐观的供给假设：假设所有奶牛公犊均转为肉牛犊进入育肥体系，同时充分计入了淘汰母牛育肥的全部供给，并未低估奶牛跨界的供给贡献。在此假设下，我们测算得26-28年牛肉供需缺口仍达到52/107/31万吨。这意味着，即便奶牛跨界的供给全部释放，也仅能填补部分短期缺口。

2）从成本约束与产能周期看，我们认为规模化奶牛企业的肉牛养殖和育肥成本高于传统散户（散户人工成本和饲料成本较低），供给释放存在明确的盈亏平衡点，不会因短期牛肉价格上涨就无序扩张；同时主动布局的乳肉兼营产能仍处于起步阶段，完整的繁育与育肥周期长达2-3年，产能释放节奏或对应28年往后，难以对本轮周期的核心上行阶段形成大量冲击。

故综合来看，奶牛企业跨界出栏本质是奶牛行业自身产能调整背景下的边际供给补充，而非独立的肉牛产能扩张，其对国内肉牛供需格局的影响始终限定在短期、边际范畴。真正影响肉牛周期的仍是肉牛能繁母牛的存栏变化情况，但能繁母牛存栏存在多口径差异，也是本轮肉牛周期核心的数据分歧点之一。不过我们认为，产能去化的实际幅度虽存争议，但方向具备一致性共识。

当前国内能繁母牛存栏并无统一统计口径，三类主流数据各有定位、不可简单互校：国家统计局年度存栏为全国抽样推算总量，适用于判断长期趋势但无法提供月度节奏；钢联样本监测数据月度可得，但覆盖范围存在局限性；美国USDA统计的中国牛肉平衡表为模型推算口径，适配国际对标但与国内统计体系无法直接衔接。三者的抽样框架、推算方法与统计目的均存在差异，强行对齐反而会形成偏差。但从趋势层面看，三类口径均指向2023年下半年以来能繁母牛处于持续去化通道，仅去化幅度存在数个百分点的差异。

我们不妨从间接指标来观察肉牛行业的去化情况，即不同牛群的价格指标呈现的“短期育肥热、长期扩繁冷”特征，表明养殖户行为集中于短周期周转，尚未传导至能繁母牛补栏环节，也意味着能繁母牛的大规模补栏尚未正式启动。价格结构的分化是肉牛存栏变化的间接行为佐证：2024年以来犊牛市场价格累计涨幅超50%，淘汰母牛价格同步跟涨，但繁殖母牛价格累计涨幅不足10%，三类价格走势的显著背离，对应着养殖主体的行为选择，即更倾向于购入犊牛开展3-6个月的短期育肥，博弈当期肉价上行的收益，而非大规模补栏能繁母牛进行2-3年周期的长期产能扩张。从比价指标看，繁殖母牛与犊牛的价格比值处于近两年样本区间的最低位，意味着尽管扩繁相对育肥的性价比已边际提升，但市场资金仍优先选择短平快的育肥环节，长周期扩繁的意愿整体偏弱。

从周期传导节奏看，补栏启动时点决定了供给恢复节奏。高盈利虽不是补栏启动的充分条件，却是产能修复的必要前提，当前盈利条件已充分具备，但大规模扩繁行为尚未启动，这一缺口不会长期持续。但是，肉牛繁育周期较长，能繁母牛补栏配种到商品牛出栏存在2-3年的时滞，补栏启动的时间点将直接决定新增供给的落地节奏。基准情景下，若能繁母牛补栏于27年上半年启动，新增供给将集中在2029年释放，对2028年供需平衡的影响相对有限，周期上行节奏不会被显著打乱；若补栏行为提前至2026年四季度启动，新增供给或于28年底提前落地，可能推动供需平衡点前移。从当前行业行为信号来看，大规模能繁母牛扩繁尚未启动，本轮周期上行的核心逻辑仍未发生根本变化。

市场关注三：巴西牛肉供给是否有替代路径？

随着巴西配额的耗尽，市场对本轮周期的另一重担忧在于，若牛肉价格持续过快上涨，是否会有其他牛肉供给的替代路径，一是监管层是否可能通过临时追加进口配额、扩大准入范围等方式增加进口供给？二是巴西以外市场的牛肉供应是否会有替代？首先对于监管政策的潜在变化，我们认为，近三年（2026-2028年）内主动放松进口管制的概率较低。本轮牛肉进口保障措施的核心政策诉求为减少海外进口牛肉对国内肉牛产业的冲击，并纾解行业亏损，价格修复本就是政策预期内的合意结果；不过，倘若牛肉价格突破历史极值并引发显著的民生与产业反噬风险时，或有可能触发政策边际微调，当前价格水平距离历史高点仍有距离。进一步看，当前牛肉价格上行是国内产能深度去化与进口配额约束共同作用的结果，这一过程恰恰是进口保障措施降低海外冲击、引导产能出清后周期修复的政策效果体现，或不构成政策反转的理由。其次，关于巴西以外市场的牛肉替代情况，我们于下文详细分析。

巴西市场：进口配额造成对华出口数据的波动

中国作为全球最大的牛肉进口国，25年牛肉进口依赖度约30%（据USDA），其中巴西是我国第一大牛肉进口来源国（进口占比50%+），中巴互为最重要的牛肉贸易伙伴。当前，巴西本土牛源已经出现结构性收紧，为本国活牛价格提供基本面支撑。尽管上半年的屠宰量维持在较高水平，但待宰牛的供给持续受限，屠宰排期仅维持4?7天，反映可上市的牛源并不宽裕。在供给收缩的背景下，26Q2巴西牛肉出口实现量价齐升，美元计价出口均价同比+23%，即便剔除雷亚尔升值11.5%的汇率红利，依旧存在现货的涨价压力，直接抬升中国从巴西进口牛肉的成本中枢。

从巴西冻牛肉出口中美市场的完税成本对比来看，配额外加征55%关税的保障措施将抹平巴西牛肉对华出口的成本优势。巴西冻牛肉出口至中国和美国的历史价格走势显示，出口至中国的牛肉配额内、采用12%的优惠关税背景下，巴西牛肉出口至中国的完税成本长期低于美国市场（美国适用26.4%配额外税率，现行按HTS第2章附加注释3的关税配额执行），中国是巴西牛肉全球出口体系中的低价走量核心市场；而配额外的部分、触发加征55%的额外关税（对应综合进口税率提升至67%），巴西牛肉出口商出口至中国市场的完税成本大幅抬升，持续高于出口至美国市场的完税成本，价差区间扩大至2美元/kg以上。对巴西出口商而言，在配额外对华出口的收益显著低于美国等其他主流市场，因而我们判断巴西牛肉出口商缺乏主动通过配额外渠道、持续对华出口牛肉的商业动机。

中国年度进口配额是造成巴西对华出口剧烈波动的核心制度约束。在中国的年度进口配额中，26年巴西获得的牛肉配额总量为110.6万吨，截至9月末，配额已耗尽（据钢联数据）。为规避55%的高额附加关税，巴西出口商自7月开始主动控制对华发货，部分肉厂阶段性减产，8月出口量同比降幅达到90%，我们预计巴西牛肉对华装运要等到11月中旬才会重启，货物海运到港时间落在27年初，计入下一年度的配额。展望四季度，随着巴西在中国的进口配额耗尽，叠加出口商主动规避配额外的高额关税，巴西对华的发货环比或快速下滑，边际供给快速收紧，贸易商挺价惜售情绪升温。

巴西以外：进口供给收缩或呈现全面性特征

从分国别的进口结构来看，26年1-9月中国牛肉进口呈现巴西增长、其余国家普降的显著分化，进口端的供给收缩已从巴西的配额节奏问题扩散至多来源国同步收紧。26M1-9全国牛肉累计进口量同比基本持平，其中巴西作为第一大来源国、同比增长14%；而其余主要来源国普遍呈现同比下滑态势，阿根廷/乌拉圭/新西兰/澳大利亚同比下降3%/5%/5%/9%，美国与其他零散来源国更是分别大幅下滑91%、44%。剔除巴西26H1配额抢运带来的短期增量后，非巴西来源的进口供给已呈现收缩态势，这是全球肉牛供给周期、出口政策与贸易格局共同作用的结果。截至26年9月末，巴西配额耗尽、对华发货环比或快速下滑，其余来源国难以形成有效的替代填补缺口，进口端整体供给边际收紧的确定性进一步夯实，成为本轮牛肉价格上行的重要支撑。

阿根廷：本国牛肉产能持续收缩，无法逆转出口端的收缩趋势

作为中国第二大牛肉进口来源国，阿根廷是巴西配额耗尽后市场关注的潜在替代供给方。

1）从产业供给来看，阿根廷肉牛产能处于持续收缩通道，出口增长以压缩国内消费为代价，供给能力存在硬约束，难以在短时间内大幅提升对华出货量。受此前旱涝灾害影响，阿根廷牛群已连续三年去化，据USDA，截至2025年末，存栏量已降至5,092万头，为2012年以来的最低水平，三年累计减少约330万头。据阿根廷肉类出口商联合会月报，产能收缩直接传导至产量端：26年1-8月阿根廷牛肉产量同比-6.8%，累计屠宰同比-9.9%；在此背景下，阿根廷的出口增长并非来自产能扩张，而是挤压国内消费实现，同期国内人均消费降至约45.4公斤/年（截至9月过去12个月），创2003年以来最低。

2）从出口策略来看，阿根廷明确采取“价值优先、控量保价”的路线，主动控制对华的投放节奏而非冲量抢占市场。米莱政府推行出口自由化政策，将牛肉出口税从6.75%降至5%、取消出口生产配额，推动出口市场多元化，但核心导向是提升出口收益而非单纯走量。据阿根廷农业部数据，2026年1-7月阿根廷牛肉出口量同比+9%，但出口额同比+43%，对应出口均价同比+31%。市场结构层面，欧盟、美国等高价市场分流部分货源，中国市场的出口单价显著低于欧美，阿根廷出口商主动控制对华发货节奏，或选择等待巴西、澳大利亚配额耗尽后供给收紧推升价格，再释放剩余配额，而非提前低价冲量。

综合来看，阿根廷肉牛产能的收缩约束与出口商的控价策略，决定了其难以成为巴西配额耗尽后的有效对冲力量。阿根廷剩余配额的释放会边际缓解供给压力，但无法逆转我国进口端整体收缩的趋势，进口供给收紧对国内牛肉价格的支撑逻辑依然成立。

新西兰：产业依赖性决定供给刚性，对华出口减量难成核心替代

新西兰的牛肉产业高度依赖奶牛养殖体系，供给弹性天然受限，难以成为中国对巴西配额耗尽后的有效补充力量。从产业结构来看，新西兰的牛肉产出以淘汰奶牛为核心来源，但整体总量规模有限，在全球牛肉贸易中属于小体量补充型供给方，本身不具备大规模填补缺口的产能基础。据USDA，新西兰牛肉生产高度依赖出口消化，出口量占总产量的比重长期维持在90%左右，国内消费占比较低。从出口数据来看，26年1-8月新西兰牛肉出口量/价分别同比+7%/+19%。分市场结构来看，26年1-8月新西兰对美国出口牛肉的量/价分别同比+13%/+19%，对中国出口牛肉的量/价分别同比+3%/+14%，这种分化本质是全球供给紧张的背景下，新西兰出口商优先保障高价市场订单，主动控制对中国市场的低价走量供应。

市场关注四：价格上涨是否会触发需求减少？

我们认为，需求端对本轮肉牛周期的意义是托底而非拉动，既不会出现市场担忧的持续深度负增长，也难以成为价格上行的核心动力。另外，我们供需测算表中对26-28年需求负增长的假设，已经预留了较充分的安全边际。

1）从消费场景来看，餐饮渠道的高占比是牛肉需求韧性的底层来源。据欧睿，25年中国牛肉消费中零售/餐饮/机构渠道分别占比40%/36%/24%。与家庭端相比，餐饮渠道的牛肉消费具备相对较强的社交属性，火锅、烤肉、宴席等场景下，牛肉品类的替换成本较高，价格上涨时优先通过提价、产品结构调整等向下游传导，而非直接缩减用量，这是需求韧性的核心支撑。我们预计牛肉消费的短期场景结构相对稳定，难以出现突变式变化。

2）从消费总量看，牛肉需求增速放缓但底部支撑明确，考虑我国人均牛肉消费量与海外国家的差距，我们判断我国牛肉需求持续下滑的概率较低。USDA数据显示，中国牛肉消费量长期保持正增。从人均消费水平看，据USDA数据，中国人均牛肉消费量仍然偏低（2025年人均消费量仅8.3kg），虽较2020年的6.7kg累计增长24%，但仅相当于美国的21%、巴西的21%、阿根廷的16%，且低于日本的9.6kg。

3）从替代阈值看，若猪价进入上行通道后，预计猪肉等大众品类对牛肉的替代压力将相应缓解。25年8月以来，牛肉批发价由63.99元/kg上涨至26年10月20日的73.53元/kg，对应涨幅为15%；同期猪肉批发价由20.59元/kg下跌至15.85元/kg，对应跌幅为23%。牛肉与猪肉的批发价比价因此从3.1倍升至4.6倍，其中主要由猪肉价格下行贡献。不过，据中国猪业，随能繁母猪存栏三季度降至3602万头（同比-10.7%）、低于正常的保有量红线（3750万头）；若后续猪价进入上行通道后，牛肉与猪肉的批发价比价将被动收敛，猪肉等大众品类对牛肉的替代压力将相应缓解。

牛周期展望：保守预计本轮牛价高点与上一轮高点齐平

综合库存扰动、奶牛跨界、海外进口、需求变化四大市场关注的扰动因素，我们测算其主要作用于价格上行的年内节奏与短期斜率，认为其对28年周期高点的中枢水平影响幅度可控，难以逆转供需缺口驱动的价格上行大方向。

1）短期库存扰动集中影响年内节奏。从全年维度看，库存波动仅为供给在时间维度的再分配，不改变年度进口总量与供需缺口中枢，对全年均价的影响有限。

2）奶牛跨界供给的边际填补对价格高点的压制较为有限。我们在平衡表测算中已采用偏乐观假设，即全部奶公犊转为肉牛犊并全额计入淘汰母牛供给，在此前提下26-28年供需缺口仍分别达52/107/31万吨。同时，奶牛存栏以被动存量出清为主，不具备持续扩张性，对价格上行的压制作用集中于短期边际层面。

3）海外进口收缩整体形成正向支撑，边际强化供给缺口逻辑。巴西配额耗尽后，阿根廷、新西兰等其余主产国受自身产能约束难以形成有效替代。

4）政策与需求约束构成价格上行的软天花板。我们预计政策端或在牛肉批发价突破历史极值、引发显著民生压力时存在放松进口管制的可能，当前价格尚未达到历史高点；不过，需求端的弱复苏和低价猪肉的替代效应仍然构成价格的软约束。

综合四大扰动因素的对冲影响，我们预计保守情景下，2028年牛肉批发价周期高点约77.55元/公斤，较2025年均值涨幅约23%，该判断已综合考量了库存压制、跨界供给对冲与进口收缩支撑的共同作用；乐观情景下，若产能去化幅度超预期，高点约85.31元/公斤，涨幅约35%。

投资结论

我们认为，国内肉牛行业正处于产能深度去化后的周期反转阶段，能繁母牛持续去化叠加进口供给边际收紧，26-27年供需缺口逐步放大，牛肉价格上行通道已正式开启，叠加考虑国内肉牛产能的去化幅度较深，进口配额制影响下每年新增的进口配额有限，我们判断本轮肉牛价格上行周期具备较强的持续性。头部奶牛养殖企业依托自身存量母牛资源禀赋、布局肉牛业务，轻资产肉牛业务模式、风险相对可控，或将充分受益于肉价上行带来的业绩增厚与生物资产估值修复，同时叠加原奶主业周期底部复苏的Beta机会，具备显著的业绩弹性与估值修复空间。

风险提示

1）需求恢复不及预期的风险。若宏观经济复苏力度偏弱，居民可支配收入增长放缓，将直接削弱消费者对牛肉这类中高端蛋白的消费意愿与消费能力；同时，若餐饮、团餐、加工食品等终端消费场景恢复节奏慢于预期，牛肉终端需求增长动力不足，将对肉牛养殖及加工企业的产品销售、库存去化与盈利预期产生负面冲击。

2）饲料成本波动超预期的风险。肉牛养殖高度依赖玉米、豆粕、青贮饲料等大宗原料，若全球供应链扰动、极端气候（如干旱、洪涝影响饲料作物种植与产量）或地缘政治因素导致饲料原料价格波动幅度超出企业锁价与成本传导能力范围，将持续推高养殖端成本压力，压缩企业盈利空间，甚至抑制养殖主体的产能扩张意愿。

3）疫病扰动产能节奏的风险。若肉牛主产区爆发口蹄疫、牛结节性皮肤病等重大动物疫病，将引发区域内肉牛存栏下降、出栏节奏打乱，同时可能触发运输管控、屠宰加工受限、扑杀补贴不到位等连锁问题，既影响短期市场供给稳定性，也可能因疫病防控成本上升、产能恢复周期拉长，对行业长期产能布局与市场供应节奏产生持续扰动。

文章来源

研报《三论中国肉牛：谁在扰动价格周期上行的节奏？》2026年11月9日

颜慧菁 分析师 S0570526100003

王可欣 分析师 S0570524020001 | BVO215

胡东 分析师 S0570526070004

封面图采用AIGC技术生成

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