【山西证券】研究早观点（20261111）

今日要点

●【行业评论】有色金属：行业周报（20261102-20261106）-中期选举落地，宏观预期改善

●【行业评论】化学原料：新材料周报（261102-1106）-CMG世界机器人登泰山大赛举行，重视人形机器人领域材料机遇

●【公司评论】西麦食品(002956.SZ)：西麦食品：收入加速，高效控费，利润空间持续释放

●【公司评论】天融信(002212.SZ)：天融信（002212.SZ）：Q3收入降幅收窄，AI安全商业化落地加速

●【公司评论】惠泉啤酒(600573.SH)：惠泉啤酒：布局中高端，团队改革引入增长活力

●【山证中小盘】华资实业三季报点评-黄原胶产品结构升级，烘焙糖浆替代蔗糖有望放量

【行业评论】有色金属：行业周报（20261102-20261106）-中期选举落地，宏观预期改善

张庚尧  zhanggengyao@sxzq.com

贵金属：金银震荡加剧，黄金韧性强于白银。截至11月5日，国内99.95%黄金价格863.02元/克，较上周同期上涨0.52%，周均价850.09元/克，较上周均价下跌1.45%；上海现货1#白银12727元/千克，下跌1.89%，周均价12105元/千克，下跌6.77%。美国三季度GDP与9月核心PCE双双超预期，12月加息预期升温压制金价，金价周中一度下探835.52元/克；周尾美元回落，金价快速修复。白银受工业需求拖累表现偏弱。建议关注有产量增长和业绩释放的相关标的：灵宝黄金、赤峰黄金、万国黄金集团、南矿集团、潼关黄金、招金黄金、山东黄金、中金黄金、山金国际、西部黄金等。

工业金属：铜价回调、库存内低外高，铝价外强内弱、去库延续。（1）铜：本周LME铜运行区间14015.5—14325美元/吨，均价14126.25美元/吨，下跌1.88%。进口铜精矿现货TC维持-247.5美元/吨低位，11月电解铜产量环比续降；下游开工偏弱，高升水抑制采购。LME铜库存升至31.22万吨、COMEX升至80.72万吨，国内社会库存（不含保税区）处于6.54万吨的水平。建议关注铜产量大且有扩产预期的标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、高争民爆、铜陵有色、五矿资源、中国有色矿业、藏格矿业等。（2）铝：外盘铝均价3067美元/吨，上涨0.46%；沪铝主力均价23153元/吨，下跌1.10%；华东现货均价23496元/吨，下跌1.43%。国产氧化铝均价2646.78元/吨，微跌；11月预焙阳极基准价6312元/吨，上涨182元/吨。铝锭社会库存49.61万吨，减少3.16万吨；LME铝库存22.88万吨，减少0.31万吨。

能源金属：碳酸锂加速下行，稀土弱势分化。（1）碳酸锂：本周工业级碳酸锂均价8.9万元/吨，较上周下跌4.30%；电池级均价9.2万元/吨，下跌4.17%。江西复产推进，下游以刚需采购为主。第44周产量29223吨，环比增长1.25%，开工率56.40%；工厂库存延续去化，期货仓单21555吨。（2）稀土：本周氧化镨钕均价71.15万元/吨，下调0.14%；氧化镝144.5万元/吨，持平；氧化铽630.5万元/吨，下调0.32%。镨钕跌后回暖，镝偏强运行，铽延续弱势。（3）镍：百川盈孚镍指导价均价119590元/吨，下跌0.71%；沪镍主力收116900元/吨，下跌1.21%，短期区间震荡。

风险提示：下游需求不及预期、部分产能释放超预期、金属价格波动加剧。

【行业评论】化学原料：新材料周报（261102-1106）-CMG世界机器人登泰山大赛举行，重视人形机器人领域材料机遇

冀泳洁  jiyongjie@sxzq.com

二级市场表现

市场与板块表现：本周新材料板块上涨。新材料指数涨幅为6.59%，跑赢创业板指4.45%。近五个交易日，合成生物指数上涨3.07%，半导体材料上涨7.16%，电子化学品上涨2.71%，可降解塑料上涨1.58%，工业气体上涨5.42%，电池化学品上涨7.99%。

产业链周度价格跟踪（括号为周环比变化）

氨基酸：缬氨酸(9800元/吨，-2.49%)、精氨酸(19450元/吨，-1.52%)、色氨酸(27400元/吨，-3.01%)、蛋氨酸(25500元/吨，1.59%)

可降解材料：PLA(FY201注塑级)(18100元/吨，不变)、PLA(REVODE 201吹膜级)(17200元/吨，不变)、PBS(16700元/吨，不变)、PBAT(12500元/吨，2.04%)

维生素：维生素A(54000元/吨，-0.92%)、维生素E(45000元/吨，-4.26%)、维生素D3(223000元/吨，-0.45%)、泛酸钙(36500元/吨，不变)、肌醇(29500元/吨，不变)

工业气体及湿电子化学品：UPSSS级氢氟酸(11800元/吨，不变)、EL级氢氟酸(8050元/吨，不变)

塑料及纤维：碳纤维(86500元/吨，1.17%)、涤纶工业丝(11800元/吨，-5.60%)、涤纶帘子布9月出口均价为(15128元/吨，-2.80%)、芳纶(8.92万元/吨，5.26%)、氨纶(27000元/吨，不变)、PA66(19000元/吨，不变)、癸二酸9月出口均价为25413元/吨，较上月下降1.53%。

投资建议

首届CMG世界机器人登泰山大赛顺利举行，建议关注人形机器人领域材料进展。11月2日，首届CMG世界机器人登泰山大赛在山东泰安举行。赛道取红门至中天门真实古道，约 3.9 公里、3100余级台阶、高差约 600 米，是国内首个依托天然山岳全域复杂路况打造的机器人专业标杆赛事，连续石阶、陡坡弯道、湿滑青石板、不规则踏面，极度考验机器人在复杂山地环境中的运动与自主决策能力。在人形机器人竞速赛正式赛段中，智身科技“凌岳战队”的银毅NE01，凭借最终成绩27分26秒夺得第一。本次比赛中，部分先进人形机器人产品可顺利适应多级不规则石阶，自主完成台阶识别、步态动态调整、障碍规避等一系列动作，持续稳定完成长距离山地攀登，在山岳实景场景下验证了整机运动控制、全身平衡算法、环境感知系统的可靠性。此次登泰山大赛充分展现了人形机器人在真实复杂场景中的应用能力以及具身智能产业培育与应用的广阔前景。随着人形机器人逐步从”实验室”走向“应用”，人形机器人量产节点已近，预计相关人形机器人材料需求未来有望快速提高。建议关注人形机器人实现环境感知的核心零部件电子皮肤和灵巧手传动装置“腱绳+保护套管”。电子皮肤相关标的包括：【福莱新材】、【晶华新材】、【泛亚微透】。“腱绳+保护套管” 相关标的包括：【骏鼎达】。

风险提示

原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

【公司评论】西麦食品(002956.SZ)：西麦食品：收入加速，高效控费，利润空间持续释放

熊鹏  xiongpeng@sxzq.com

事件描述

2026年第三季度，西麦食品实现营业收入6.62亿元，同比增长20.99%；归母净利润0.78亿元，同比增长54.94%；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长56.18%。前三季度营业收入20.64亿元，同比增长21.70%；归母净利润2.27亿元，同比增长71.56%。

事件点评

品类升级叠加渠道拓展，收入保持快速增长。公司Q3收入同比增长20.99%，归母净利润同比增长54.94%，利润增速快于收入增速。纯燕麦品类增长提速，有机系列及食养粉放量，公司品类具备结构性优势。公司已将有机燕麦从山姆向线上线下其他渠道复制推广；张北基地当前产能利用率接近饱和，正规划以设备投入为主的扩产，为后续增长提供供给支撑。

销售费用率明显下降，费用效率改善推动利润释放。前三季度综合毛利率43.89%，同比提升0.25个百分点；销售费用率25.22%，同比下降3.76个百分点；管理费用率5.06%，同比提升0.11个百分点。归母净利率10.98%，同比提升3.19个百分点。业绩增长系销售增长及费用、成本控制共同推动，线上控费主要集中于抖音，Q3电商渠道利润率已达到年初目标。

经营现金流改善，库存下降但应收有所增加。前三季度经营现金流净额3.05亿元，同比增长48.68%；9月末存货2.15亿元，较年初下降21.51%，存货占用有所减轻。应收账款1.72亿元，较年初增长36.59%。公司现金流改善，我们持续关注旺季备货情况。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为0.91/1.12/1.32，对应公司11月10日收盘价19.94元，2026-2028E年PE分别为21.8/17.8/15.2，我们看好公司在有机燕麦和粉粉类的布局，以及高效的费控能力，维持“买入-A”评级。

风险提示

原材料成本反弹风险；费用投放及新品推广风险；渠道销量不及预期；回款及营运资金风险；食品安全风险。

【公司评论】天融信(002212.SZ)：天融信（002212.SZ）：Q3收入降幅收窄，AI安全商业化落地加速

盖斌赫  gaibinhe@sxzq.com

事件描述

10月28日，公司发布2026年三季报，其中，2026年前三季度公司实现收入8.50亿元，同比减少29.28%，前三季度实现归母净利润-4.85亿元，同比减106.01%，实现扣非净利润-5.03亿元，同比减99.64%；2026年第三季度公司实现收入3.05亿元，同比减少18.93%，三季度实现归母净利润-2.12亿元，上年同期为-1.71亿元，实现扣非净利润-2.16亿元，上年同期为-1.75亿元。

事件点评

公司营收依旧承压，但部分行业边际改善推动Q3收入降幅收窄。受传统网安产品需求复苏不及预期影响，今年前三季度公司营收阶段性承压，而得益于国有企业、教育、卫生等行业出现边际改善，公司三季度收入降幅有所收窄。今年前三季度公司毛利率为56.10%，较上年同期降低7.52个百分点，主要是受上游原材料价格上行等因素影响。在利润端，随着公司持续推进降本增效与费用管控，前三季度期间费用总额实现同比下降，但由于收入端减少更多，公司期间费用率较上年同期提高40.27个百分点。受毛利率下降及费用率提高影响，今年前三季度公司净利率为-57.01%，较上年同期降低37.41个百分点。

AI安全全栈布局，商业化落地加速。目前公司已构建完整的AI安全产品矩阵，涵盖AI安全运营、AI赋能安全防护、Agent安全、数据安全、运行时安全等领域。同时，基于完善的产品矩阵及深厚的政企客户基础，公司在政府、金融、电信、能源、交通等多行业部署AI安全产品，已形成众多标杆案例，为未来批量复制奠定基础。今年三季度公司AI安全防护实现收入约1200万元，前三季度累计收入约2300万元，同比增长超130%，而三季度AI赋能安全实现收入约8500万元，前三季度累计收入约1.64亿元，同比增长90%以上，并且公司预计全年AI安全防护业务和AI赋能安全业务均将实现翻倍以上增长。

投资建议

受传统安全行业处于周期底部区间影响，公司整体经营阶段性承压，但随着宏观经济恢复及行业政策落地有望逐渐向好；同时，公司持续深化AI+安全布局，目前正逐步兑现业绩，未来随着AI安全需求进一步释放，公司有望充分受益；此外，公司智算云产品受益于AI算力高景气已成长为新增长点，未来将保持快速增长。预计公司2026-2028年EPS分别为-0.03\0.06\0.15，对应公司11月9日收盘价5.90元，2026-2028年PE分别为-184.4\101.7\39.2，维持“增持-A”评级。

风险提示

宏观经济持续下行风险，市场竞争加剧风险，因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险，商誉减值风险，AI产品商业化进展不及预期，传统网安业务复苏不及预期等。

【公司评论】惠泉啤酒(600573.SH)：惠泉啤酒：布局中高端，团队改革引入增长活力

熊鹏  xiongpeng@sxzq.com

事件描述

2026年第三季度，惠泉啤酒实现营业收入2.18亿元，同比下降2.78%；归母净利润0.67亿元，同比增长13.98%；扣非归母净利润0.64亿元，同比增长11.24%。前三季度营业收入5.87亿元，同比增长2.03%；归母净利润1.16亿元，同比增长17.71%。

事件点评

公司累计中高档产品收入增长，管理层革新带来效率。前三季度中高档产品收入2.41亿元，同比增长19.68%；普通产品收入3.32亿元，同比下降8.61%，中高档产品占分档销售收入的42.05%，公司持续推进产品高端化、渠道优化和品牌升级。管理层方面，今年上半年燕京系统一接任惠泉，利用成熟的管理经验促成渠道效率和产品动销改善。

毛利率上升支撑利润增长，销售费用率有所抬升。Q3归母及扣非归母净利润分别同比增长13.98%、11.24%，公司产品结构升级提高利润空间。前三季度营业成本同比下降4.80%，综合毛利率41.76%，同比提升4.18个百分点。销售费用同比增长22.41%，主要系产品投放营销费用等。

经营现金流回落，职工付现增加。前三季度经营现金流净额1.63亿元，同比下降18.39%。同期经营活动现金流入减少0.13亿元，流出增加0.24亿元；其中支付给职工及为职工支付的现金增至0.98亿元，同比增加0.20亿元。公司整体进行团队改革，与产品调整、区域拓展与改革等相关，我们关注后续的市场开拓与收入回报。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为0.38/0.45/0.50，对应公司11月9日收盘价12.48元，2026-2028年PE分别为33.3/28.6/25.6。我们预计公司2026-2028年的营收分别是670/731/820百万元，yoy分别是4.7/9.0/12.2；净利润分别是96/112/125，yoy分别是20.0/16.7/11.4，考虑到管理层改革，燕京团队拥有成熟的体系及成功的市场经验，公司在Q3净利润的增长，以及产品结构调整后中高端品类包括1983的放量，前三季度拥有近20%的收入增长，首次覆盖，我们给予公司“买入-A”评级。

风险提示

终端需求与区域竞争风险。若啤酒需求转弱或核心市场促销加剧，销量与售价可能同时承压，拖累收入及毛利率。

产品升级不及预期风险。若中高端产品动销或复购低于预期，产品结构对盈利的支撑可能减弱，品牌与渠道投入也更难摊薄。

成本及费用波动风险。若原料、包装或能源成本反弹，且销售与管理费用继续快于收入增长，毛利率改善可能难以转化为净利率提升。

现金流与食品安全风险。若收现放缓、职工付现或资本开支持续增加，现金周转压力可能上升；若生产、储运环节出现质量问题，可能引发赔偿及品牌损失。

【山证中小盘】华资实业三季报点评-黄原胶产品结构升级，烘焙糖浆替代蔗糖有望放量

潘宁河  panninghe@sxzq.com

事件描述

公司发布26年三季报业绩，26Q1-Q3公司实现营收5.88亿元，同比+41.88%；归母净利润0.43亿元，同比-25.58%；扣非归母净利润0.27亿元，同比+61.31%。

事件点评

收入改善延续，利润端承压。公司2026年前三季度实现营收5.88亿元，同比+41.88%；归母净利润0.43亿元，同比-25.58%；扣非归母净利润0.27亿元，同比+61.31%。前三季度公司营业收入同比增长显著，主要由黄原胶产品销售增长驱动，收入端延续改善；但归母净利润同比下滑，呈现增收不增利特征，主因上年同期资产处置收益形成高基数、联营企业投资收益同比减少，以及信用减值损失转回金额较上年同期下降所致。26年前三季度公司综合毛利率为7.84%，同比+1.64pct。费用率方面，26年前三季度公司期间费用率为6.03%，同比-6.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.83%/0.53%/2.27%，同比分别-0.05pct/-5.57pct/+0.1pct/-1.09pct。

黄原胶产品结构升级，毛利率中枢有望上移。普通黄原胶同质化供给过剩、以价格竞争为主，行业盈利空间持续收窄；经深度纯化、改性优化与合规升级的差异化胶体切入具体应用需求，价格带与毛利率均显著高于通用级产品。公司在现有黄原胶产线基础上经技改形成五款差异化胶体梯队：分散型（1.5–1.7 万元/吨）、耐盐耐高温型与欧标型（2.1–2.6 万元/吨）、透明型与威兰胶（4.5–6.0 万元/吨）。随着高溢价品种销量占比提升，公司综合吨价中枢有望上移，单位毛利同步扩张，进而抬升毛利率中枢，构成盈利能力改善的核心来源。

烘焙糖浆能够等量替代蔗糖，实现“品质升级+低成本替代”。公司子公司裕维生物联合多家科研院所完成的烘焙糖浆联产谷朊粉、酒精成果，经山东省粮油学会评价达到国内领先水平。该成果以制糖副产的次级淀粉与残糖液为起点，实现物料全量梯次利用；针对小麦淀粉黏度高、难水解的痛点，形成淀粉分级利用与节能浓缩成套技术，提升糊化与酶解转化率，制成烘焙专用小麦糖浆。由此，该产品可按固形物含量等量替代蔗糖，设备适配性与发酵稳定性良好，应用于面包、蛋挞等制品可改善上色均匀度与保湿性、延缓淀粉老化并延长货架期。由于售价低于蔗糖，等量替代可直接转化为下游采购成本的下降，价格差构成客户切换动力，在降低烘焙企业成本、缓解蔗糖与进口原料依赖的同时，也为公司打开替代放量的空间。

投资建议

中裕食品控股后，有望从产业链协同、运营效率提升、渠道拓展与研发技术四个方面赋能。短期看，传统主业改善趋势较为明确，高附加值新业务进入产能释放期，叠加黄原胶新品量价齐升，有望带动盈利能力抬升；烘焙糖浆可低成本等量替代蔗糖。中长期看，公司有望依托生物科技赛道打开成长空间。考虑到公司非经常损益及联营企业的投资收益下降的影响，我们下调公司盈利预测，预计公司 2026-2028年净利润分别为0.68\0.86\1.43亿元，11月9收盘价对应2026-2028年PE分别为55.5/43.9/26.3倍，维持“增持-A”评级。

风险提示

食品安全风险，新产品销售不及预期，主要原材料价格波动风险，产品价格风险，多元化发展风险等。

分析师：彭皓辰

执业登记编码：S0760525060001

报告发布日期：2026年11月11日

【分析师承诺】

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