华发债务风险事件发酵，关注调整带来的机会-华源|固收

华源证券固收&银行廖志明团队

本月（10/01-10/31）市场概览：

1）一级市场：本月信用债（不含资产支持证券，下同）净融资额为5841亿元，环比上月（9月01日-9月30日,下同）增加1903亿元。其中，本月信用债总发行量为16270亿元，环比上月减少455亿元；本月总偿还量为10429亿元，环比上月减少2358亿元。此外，本月资产支持证券净融资额为108亿元，环比上月减少82亿元。

2）二级市场：10月末各期限信用债收益率较9月末有不超过6BP的下行幅度。具体来看，1Y AA、AA+、AAA-、AAA、AAA+信用债收益率较9月末分别下行2BP、2BP、3BP、5BP、3BP，3Y AA、AA+、AAA-、AAA、AAA+信用债收益率较9月末分别下行4BP、2BP、1BP、1BP、<1BP,5Y AA、AA+、AAA-、AAA、AAA+信用债收益率较9月末分别下行4BP、1BP、3BP、3BP、1BP, 7Y AAA-、AAA、AAA+信用债收益率较9月末分别下行3BP、1BP、4BP ,10Y AAA-、AAA、AAA+信用债收益率较9月末分别下行4BP、5BP、5BP。

总体来看，10月不同评级不同行业信用利差（减同期限国开债，下同）整体有所走扩。具体来看，10月末除AAA评级电气设备、银行，AA+评级电子、化工、综合、银行，AA评级银行、农林牧渔，其余行业不同评级信用利差较9月末均有不同程度走扩，其中化工AA评级信用利差走扩16BP，轻工制造AA+评级信用利差走扩14BP，农林牧渔AA+评级信用利差走扩11BP，医药生物AA+评级信用利差走扩10BP，综合AAA评级信用利差走扩9BP，其余行业各评级信用利差走扩幅度均不超过8BP。

3）负面舆情：本月共涉及17个发行人的91只债券的负面事件，其中涉及14个发行人，共计88只债券的隐含评级调低，1个发行人的1只债券展期、2个发行人的2只债券实质违约，其中债项隐含评级调低较多的发行人有珠海华发实业股份有限公司（39只）、陕西建工集团股份有限公司（18只）及陕西建工控股集团有限公司（16只）；涉及债项实质违约的发行人为正荣地产控股有限公司及上海瑞龙投资管理有限公司。

其中，集团基本面承压，很大程度上来自核心上市平台华发股份（600325.SH）的拖累。自25Q2至26Q3，华发股份持续录得亏损，归母净利润（单季）分别为-0.19亿元、-0.7亿元、-95.98亿元、-9.46亿元、-27.08亿元及-27.82亿元。

负债端，2025年末及2026年6月末，华发集团有息负债规模分别为3954.00亿元及4047.26亿元。截至2026年11月3日，华发集团本部及4家重要子公司境内公开债（不含资产支持证券）余额合计1032亿元。其中，集团本部占约61%，华发股份占约24%，为最主要的两个债券融资主体。到期分布方面，当前至2027年末累计到期规模占比为31.6%，其中，当前至2026年末、2027年到期规模占比分别为4.7%和26.8%。

投资建议：总体来看，10月不同评级不同行业信用利差（减同期限国开债，下同）整体有所走扩。城投债方面，10月末城投债信用利差较9月末有不超过6BP的上行幅度。产业债方面，10月除1Y外，10月产业债利差多数评级期限有不同程度走扩。金融债方面，10月1Y/3Y商业银行普通债利差普遍收缩，5Y/10Y利差普遍走扩。

普信债方面，我们筛选估值收益率≥2.5%、主体评级AAA、资产负债率<70%、发行人为国央企且所属行业非房地产、到期利差（减国开）>30BP的普信债；同时，9月底基金赎回带来的信用利差走扩或是机会，建议关注资质较好金融债。银行二永债方面，我们筛选估值收益率≥2.0%、主体评级AAA的债券，同时高度警惕并规避风险较高区域：央行发布的《中国金融稳定报告-2021》显示辽宁、甘肃、内蒙古、河南、山西、吉林、黑龙江等省份高风险机构数量较多。保险公司债方面，我们筛选估值收益率≥1.8%、主体评级AAA及以上、核心偿付能力充足率≥100%、综合偿付能力充足率≥150%、最近一次风险综合评级为BBB级及以上、发行人为国央企的保险次级债。

具体来看，普信债可关注24中化股MTN004、24中化08、26鲁黄金MTN001B、25陕有色MTN003等；银行二永债可关注25北部湾银行永续债01、24富滇银行二级资本债01、26桂林银行永续债01、25桂林银行永续债01及25桂林银行永续债02；保险公司债可关注25紫金财险资本补充债01、26人民人寿永续债01、26人保再保资本补充债01及26新华人寿永续债01。

风险提示：数据口径偏差风险、信用风险事件扰动、资金面变化的风险。

1.一级市场

本月信用债（不含资产支持证券，下同）净融资额为5841亿元，环比上月（9月01日-9月30日,下同）增加1903亿元。其中，本月信用债总发行量为16270亿元，环比上月减少455亿元；本月总偿还量为10429亿元，环比上月减少2358亿元。此外，本月资产支持证券净融资额为108亿元，环比上月减少82亿元。

分产品类型来看，城投债本月净融资额为673亿元，环比增加1361亿元；产业债本月净融资额为2763亿元，环比增加2266亿元；金融债本月净融资额为2405亿元，环比减少1725亿元。

从发行和兑付数量来看，城投债本月发行数量环比增加48支，兑付数量环比减少161支；产业债本月发行数量环比减少20支，兑付数量环比减少66支；金融债本月发行数量环比减少38支，兑付数量环比减少6支。

2.二级市场

2.1.成交情况

成交量方面，本月信用债（不含资产支持证券）成交量环比上月减少8547亿元。分品种来看，城投债本月成交量7277亿元，环比上月减少1457亿元；产业债本月成交量11956亿元，环比上月减少3407亿元；金融债本月成交量17541亿元，环比上月减少3683亿元。此外，资产支持证券本月成交量494亿元，环比上月减少340亿元。

换手率方面，本月信用债换手率较上月整体下行。具体来看，城投债本月换手率4.71%，较上月环比下行0.97pct；产业债本月换手率5.49%，较上月环比下行1.65pct；金融债本月换手率10.1%，较上月环比下行2.27pct。此外，资产支持证券本月换手率1.27%，较上月环比下行0.87pct。

2.2.收益率

10月末各期限信用债收益率较9月末有不超过6BP的下行幅度。具体来看，1Y AA、AA+、AAA-、AAA、AAA+信用债收益率较9月末分别下行2BP、2BP、3BP、5BP、3BP，3Y AA、AA+、AAA-、AAA、AAA+信用债收益率较9月末分别下行4BP、2BP、1BP、1BP、<1BP,5Y AA、AA+、AAA-、AAA、AAA+信用债收益率较9月末分别下行4BP、1BP、3BP、3BP、1BP, 7Y AAA-、AAA、AAA+信用债收益率较9月末分别下行3BP、1BP、4BP ,10Y AAA-、AAA、AAA+信用债收益率较9月末分别下行4BP、5BP、5BP。

分品种看，10月末各品种AA+级5Y信用债收益率走势有所分化。其中，城投债方面，10月末AA+级5Y城投债收益率较9月末上行5BP；产业债方面，10月末AA+级5Y私募产业债较9月末下行1BP；可续期产业债较9月末上行1BP；金融债方面，10月末AA+级5Y商业银行普通债较9月末上行3BP；商业银行二级资本债较9月末上行2BP；资产支持证券方面，10月末AA+级5Y资产支持证券收益率较9月末上行2BP。

2.3.信用利差

2.3.1.城投债

分期限来看，10月末城投债信用利差较9月末有不超过6BP的上行幅度。其中，10月末0.5-1Y、1-3Y、3-5Y、5-10Y及>10Y城投信用利差分别为26BP、32BP、38BP、38BP及28BP，较9月末分别走扩1BP、走扩5BP、走扩5BP、走扩2BP及走扩2BP。

分地区来看，除陕西AA评级、辽宁AA+评级、云南AA+评级，10月末大部分评级地区城投信用利差较9月末有不超过16BP的走扩幅度。具体来看，10月末AA级城投债信用利差前五地区分别为贵州、云南、吉林、山东、陕西，其城投信用利差分别为172BP、141BP、104BP、79BP、67BP；AA+城投债信用利差前五地区分别为贵州、陕西、甘肃、云南、内蒙古，其城投信用利差分别为160BP、113BP、88BP、65BP、64BP；AAA城投债信用利差前五地区分别为陕西、辽宁、云南、吉林、天津，其城投信用利差分别为49BP、47BP、46BP、44BP、38BP。

2.3.2.产业债

除1Y外，10月产业债利差多数评级期限有不同程度走扩。具体来看，10月末3YAAA、AAA-、AA+产业债信用利差较9月末分别走扩1BP、1BP及收缩<1BP，5Y AAA、AAA-、AA+及AA产业债信用利差较9月末分别走扩3BP、3BP、6BP及2BP；10Y AAA、AAA-、AA+及AA产业债信用利差较9月末分别走扩<1BP、2BP、1BP及3BP。

2.3.3.银行资本债

2026年10月共新发商业银行二永债12只，其中新发二级资本债8只，规模合计1831亿元；新发永续债4只，规模合计515亿元。

2026年10月银行二级资本债净融资额环比及同比均有所增加，永续债净融资额环比及同比均有所减少。10月商业银行二永债净融资额1542亿元，环比增加269亿元，同比增加1335亿元。其中二级资本债净融资额1428亿元，环比增加1114亿元，同比增加1375亿元；永续债净融资额114亿元，环比减少845亿元，同比减少40亿元。

二季度商业银行资本债与TLAC债供给集中释放，全年发行高峰或已阶段性落幕。2026年1-10月，商业银行二永债及TLAC债合计净融资规模15900亿元，已超过2024年（7760亿元）及2025年（7940亿元）全年净融资规模。整体来看，截至10月末部分国有大行及股份行已完成2026年资本债与TLAC债的大部分发行任务，年内资本工具发行计划已基本收官。其中，受审批节奏与发行窗口选择等因素影响，上半年银行资本债与TLAC债供给主要集中于二季度。

商业银行发行二永债及 TLAC 债实行国家金融监督管理总局额度审批及人民银行余额管理的双重约束机制：金融监管总局负责核定单家银行二永债及TLAC 债的发行总额度（含品种结构上限）；人民银行则按年度周期（2026年度为2026-03-27 至 2027-03-31）实施净新增余额及批文有效期末债券余额管控。

从2026年公开批复与发行数据看，当前部分股份行发行总额度资格批文已临近或已过有效期，部分股份行和城商行已触及本年度净新增余额上限。展望后续，预计四季度起银行二永债及TLAC债市场供给将有所收缩，甚至出现存量余额负增长态势，或将进一步加剧债市资产荒。此外，国有大行通过发行永续债可间接优化delta EVE指标，或可进一步提升超长债的持仓能力。

10月1Y/3Y商业银行普通债利差普遍收缩，5Y/10Y利差普遍走扩。具体来看，10月末1YAAA、AAA-、AA+、AA商业银行普通债信用利差较9月末分别收缩3BP、3BP、3BP、2BP；3Y AAA、AAA-、AA+、AA商业银行普通债信用利差较9月末分别收缩2BP、2BP、2BP及3BP，5YAAA、AAA-、AA+、AA商业银行普通债信用利差较9月末均走扩2BP，10Y AAA、AAA-、AA+、AA商业银行普通债信用利差较9月末均走扩2BP。

3.本月债市舆情

本月共涉及17个发行人的91只债券的负面事件，其中涉及14个发行人，共计88只债券的隐含评级调低，1个发行人的1只债券展期、2个发行人的2只债券实质违约，其中债项隐含评级调低较多的发行人有珠海华发实业股份有限公司（39只）、陕西建工集团股份有限公司（18只）及陕西建工控股集团有限公司（16只）；涉及债项实质违约的发行人为正荣地产控股有限公司及上海瑞龙投资管理有限公司。

10月26日，彭博报道称，华发自9月以来要求至少三家中资银行延长相关贷款期限并下调贷款利率。集团基本面承压，很大程度上来自核心上市平台华发股份（600325.SH）的拖累。自25Q2至26Q3，华发股份持续录得亏损，归母净利润（单季度）分别为-0.19亿元、-0.7亿元、-95.98亿元、-9.46亿元、-27.08亿元及-27.82亿元。

负债端，2025年末及2026年6月末，华发集团有息负债规模分别为3954.00亿元及4047.26亿元。截至2026年6月末，华发集团合并口径有息债务具体结构如下：

截至2026年半年末，集团合并口径6个月以内到期债务759亿元、6个月至1年到期913亿元，即一年内到期合计债务共计1672亿元，占比41.3%；本部一年内到期债务682亿元，占本部债务总额的56.8%，本部债务期限相对更短。

截至2026年11月3日，华发集团本部及4家重要子公司境内公开债（不含资产支持证券）余额合计1032亿元。其中，集团本部占约61%，华发股份占约24%，为最主要的两个债券融资主体。

到期分布方面，当前至2027年末累计到期规模占比为31.6%，其中，当前至2026年末、2027年到期规模占比分别为4.7%和26.8%。

整体而言，华发债务以银行贷款为主，公开债融资集中在集团本部和华发股份，短期压力主要来自一年内到期有息债务及2027年公开债集中兑付，而非单纯来自信托融资。

后续演绎或为三种情形：乐观情形下，信托剩余兑付逐步完成，银行贷款展期及降息方案落地，珠海国资进一步明确增信或资金支持安排，公开债保持正常兑付，有望通过拉长期限、降低短期偿债支出改善流动性，并修复再融资预期，推动华发债券价格企稳修复、区域信用利差逐步收敛；中性情形下，非标及银行贷款继续分期处置，公开债维持兑付，但经营亏损和再融资约束尚未根本改善，信用资质难以实质性修复，华发债券或持续承担较高风险溢价，新增融资成本易上难下，偿债仍主要依赖资产处置和债务滚续。华发集团本部及四家重要子公司于2026年11—12月及2027年分别约有49亿元、277亿元境内公开债到期，将持续检验处置进展和资金统筹能力；悲观情形下，若信托兑付长期停滞、银行展期谈判未能落地，且风险进一步传导至公开债，出现付息延迟或实质性违约，信用冲击可能由华发集团扩散至珠海区域国企、高杠杆国企房企及其他弱资质主体，并触发评级下调、机构收缩敞口及局部赎回和被动抛售。

4.投资建议

总体来看，10月不同评级不同行业信用利差（减同期限国开债，下同）整体有所走扩。城投债方面，10月末城投债信用利差较9月末有不超过6BP的上行幅度。产业债方面，10月除1Y外，10月产业债利差多数评级期限有不同程度走扩。金融债方面，10月1Y/3Y商业银行普通债利差普遍收缩，5Y/10Y利差普遍走扩。

5.风险提示

数据口径偏差风险、信用风险事件扰动、资金面变化的风险。

重要声明

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证券研究报告：华发债务风险事件发酵，关注调整带来的机会——信用分析月报（2026/10/01-2026/10/31）

对外发布时间：2026年11月10日

研究发布机构：华源证券股份有限公司

参与人员信息：

分析师：廖志明

SAC编号：S1350524100002

联系人：张一帆

SAC编号：S1350125040013

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投资评级说明

证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；

增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；

中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；

减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。

无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；

中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；

看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；

投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深 300 指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普 500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。

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