【中金固收·信用】信息面扰动引发市场调整，利差走阔——2026 年 10 月行业利差跟踪

中金研究

在弱现实与宽资金基础之上，权益及商品市场波动的加大也使得风险偏好利好债券配置，整体而言利率仍有一定的下行空间。信用债方面整体供需环境较为友好，但近期风险事件的扰动加大了资质分化，高等级品种或率先步入修复窗口、信用利差维持低位，我们认为未来低风险债券或由短及长率先企稳，5Y以内可逐步布局；中低资质品种则需关注信用事件后续演变，加强风险排查，在对尾部风险的定价尚未企稳之前暂需规避。

Abstract

摘要

10月全月来看，非金融信用债合计发行11308亿元，较9月的9762亿元有所增长，净融资额由9月的-747亿元转正至3232亿元，供给有所恢复；同比来看发行量小幅下降但净融资额有所增长。需求方面，理财规模季节性回升与摊余债基减仓提供支撑。本月信用债收益率呈现 “上中旬单边下行、下旬震荡、月末回调” 的波动行情，全月来看利差走阔。国庆节后主要资金价格下行，流动性维持宽松，资产荒、宽资金、弱现实三重因素驱动市场做多力量，后续政策利率“换锚”预期进一步催化市场情绪，推动长端收益率触及历史低位。随着胜率和赔率降低，止盈压力加大，并且监管对于长债收益率过快下行和机构拥挤交易的关注升温，市场转入窄幅震荡。月末信用事件持续演绎，引发赎回流动性负反馈，收益率全面上行。

行业利差变化主要体现出以下特征：考虑隐含评级后利差均值走阔的行业占比由8%提高至24%且分化边际放大；分企业性质看，国企和非国企利差均基本不变，但部分主体波动放大。产业债方面，近八成行业利差变化幅度不超过1bp，弱资质主体波动加大；利差收窄幅度靠前的行业集中在金融类行业和弱资质周期性行业：1）AA-钢铁、AA-煤炭和AA煤炭分别收窄12bp、3bp和3bp，2）AA-租赁利差收窄4bp，AA+租赁、AA+资管、AA资管利差均收窄3bp；利差走阔靠前的行业集中在弱资质行业，AA-房地产、电子通信和有色金属幅度靠前，分别为29bp、25bp和6bp。城投债方面，省级层面10月区域利差涨跌互现，变化幅度在2bp以内的省份占比77%，较上月的84%有所下降，云南和辽宁利差收窄幅度靠前，利差走阔的省份数量及幅度均有增长，广东、陕西和黑龙江幅度居前。分评级来看，各评级城投利差变化不大，AA受信用风险事件影响走阔3bp，剔除相关主体后利差基本不变。地市级层面，13%的区域利差走阔、较9月的5%有所提高，92%的区域利差均值变化不超过2bp、较9月基本持平。自然口径下利差收窄幅度靠前的区域有重庆万州区，幅度为5bp，江西宜春市、山东济南市、四川自贡市和重庆九龙坡区利差收窄幅度亦居前，为3bp；利差走阔幅度靠前的区域为广东珠海市、河北唐山市、陕西西安市和天津北辰区，幅度分别为82bp、6bp、4bp和4bp。

展望后市，我们认为：目前经济修复面临的结构性挑战仍在，政策逆周期调节加码的概率和必要性均在提升，货币政策仍需延续一定的宽松积极基调以呵护市场信心、助力实体经济修复，未来不排除有进一步放松可能。在弱现实与宽资金基础之上，权益及商品市场波动的加大也使得风险偏好利好债券配置，整体而言利率仍有一定的下行空间。信用债方面整体供需环境较为友好，但近期风险事件的扰动加大了资质分化，高等级品种或率先步入修复窗口、信用利差维持低位，我们认为未来低风险债券或由短及长率先企稳，5Y以内可逐步布局；中低资质品种则需关注信用事件后续演变，加强风险排查，在对尾部风险的定价尚未企稳之前暂需规避。

分板块来看，我们认为：房地产方面近期估值下挫、分化加大，虽有支持性表态但信用资质的修复尚未落地，尚不具备系统性参与基础，博弈逻辑进一步从“行业修复”收窄至“主体错杀”，应更加审慎地进行主体研判，严格控制风险敞口；城投方面，在化债进入收官之年、融资审核趋严的背景之下，城投不确定性加强，加之近期市场变化对城投板块亦有扰动，我们建议在信用风险妥善处置前应划定更清晰的风险边界，优先聚焦优质区域的高层级非涉房主体；其他产业债方面，当前超额利差空间和弹性主要存在于部分弱资质行业，挖掘空间有限，但当前亦应以谨慎的态度遵循风险约束，选择基本面与股东背景均较优的主体参与，对于与地产关联较为紧密的行业，如建筑类主体，逻辑与前述二者类似，应进一步加强风险排查、降低敞口。

风险

逆周期政策超预期，流动性超预期收紧，全球经济不确定性上升，超预期信用事件发生。

Text

正文

我们自2014年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。2017年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，并且从2020年1月开始，我们将样本从1-10年无担保非永续中票扩展至1-10年无担保非永续公募非金融企业信用债。2023年3月起我们更换计算方式，采用中债隐含评级计算行业利差，并将样本进一步拓展至10年内无担保非永续公募非金融企业信用债，以实现对各行业收益及风险更准确的刻画。本期主要跟踪2026年10月利差变化情况。

样本数据及计算方法说明

我们过去采用已上市剩余期限1-10年的无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点、同期限、与外部评级相同的中债中短期票据收益率值，得到每只个券相对于中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见2014年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》[1]）。从2020年1月开始我们将样本范围进一步扩大至全部已上市剩余期限1-10年的无担保非永续公募非金融企业信用债。从2023年3月开始，我们将样本进一步拓展至10年内无担保非永续公募非金融企业信用债，同时将计算方法改为使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点、同期限、同隐含评级中债中短期票据收益率值或中债城投债收益率曲线，得到每只个券相对于同评级中债收益率曲线的利差。我们变更计算方法的原因一是近年来外部评级的有效性有所下降，同一外部评级下的主体其信用资质、市场价格差异较大，造成原方法下同一外部评级下的各行业可比性趋弱，从样本个券隐含评级与主体外部评级的对应关系来看，外部评级AAA发行人所发行个券隐含评级分布跨度较广，主要集中于AAA、AA+、AA；二是在具体行业面临较大变化、而外部评级调整滞后时，原计算方法会导致行业利差起伏较大，比如2022年的地产行业。

这里仍需要说明的是，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出大部分样本相对于同评级中债估值曲线的利差是正的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。计算每个评级每个行业中所有个券的利差均值，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按产业AAA级、产业AA+级、产业AA级、城投AAA、城投AA+、城投AA、城投AA(2)、城投AA-展示（城投及产业依据中金行业分类）。其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标显示的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。截至2026年10月31日符合条件的样本个券共18517只。为了保证口径的可比性，我们对2015年以来的数据按新方法进行了追溯。

隐含评级变动情况

10月隐含评级调整次数为10次，较9月减少5次，其中调高次数不变、调低减少5次。10月共有10个信用债发行人发生10次中债隐含评级调整，其中调高4次、调低6次，全部发行人均为本篇报告涉及的样本。隐含评级调高的主体涉及城投和食品饮料行业，隐含评级调低的主体涉及汽车、房地产、纺织服装和基建设施行业。与9月全部信用债发行人发生了15次隐含评级调整相比，10月调高次数不变、调低次数减少5次。

产业债利差变动情况

产业AAA级：各行业利差均值不超过2bp，自然口径下行业利差除食品饮料行业走阔1bp外基本不变。可比口径下，全部个券利差均值较9月末基本不变，利差走阔个券占比为48%，16%为被动走阔。可比口径下，行业利差均值变化特点与自然口径下一致。利差均值排名前5的行业为：公用事业、贸易、港口、食品饮料和高速公路。

产业AA+级：仅贸易和房地产行业利差均值在5bp以上，自然口径下多数行业基本不变。可比口径下，全部个券利差较9月末基本不变、47%的个券利差走阔、16%为被动走阔；9月全部个券利差较8月末收窄1bp、36%的个券利差走阔、其中33%为被动走阔；相比之下，10月利差压缩动能不足。自然口径下，资管、租赁和担保行业利差变化幅度居前，分别收窄3bp、2bp和2bp，其余行业利差变化幅度均不超过1bp。可比口径下，行业利差表现与自然口径下特征基本一致。利差均值排名前10位的行业为：贸易、房地产、电子通信、汽车、旅游、基建设施、多元金融、建筑建材、公用事业和机械设备，此外我们还关注煤炭行业。

产业AA级：各行业利差均值位于0-46bp的区间，自然口径下多数行业利差不变或走阔、少数行业利差收窄。可比口径下，全部个券利差较9月末收窄1bp、49%的个券利差走阔、17%被动走阔；9月末较8月末收窄1bp、34%的个券利差走阔、其中31%为被动走阔；相比之下，10月边际走弱。自然口径下，房地产行业利差收窄8bp，主要系关注类房企隐含评级下调后调出样本所致，其余行业中利差收窄幅度靠前的行业有煤炭和资管、利差走阔幅度靠前的行业有电信通信，幅度均为3bp。可比口径下，房地产行业利差收窄2bp，其余特征与自然口径下基本一致。利差均值排名前10位的行业为：房地产、农业、机械设备、医药、钢铁、电子通信、传媒、建筑建材、基建设施和化工，此外我们还关注煤炭行业。

产业AA-级：各行业利差位于0bp-181bp的区间，自然口径下利差涨跌互现。可比口径下，全部个券利差较9月末走阔7bp，54%的个券走阔、17%为被动走阔；9月末较8月末走阔1bp，48%的个券走阔、其中37%为被动走阔；相比之下，10月利差受信用事件影响明显走阔。自然口径下，少数行业利差变化幅度较大且与可比口径下差异明显：1）基建设施行业自然口径下利差收窄125bp、可比口径下收窄1bp，主要系陕西建工和陕建集团隐含评级下调后调出样本范围所致；2）房地产行业自然口径下利差走阔36bp、可比口径下走阔29bp，主要系关注类房企隐含评级下调后纳入样本范围所致。可比口径下，各行业利差亦涨跌互现，钢铁行业利差收窄幅度居前，为12bp；房地产和电子通信行业利差走阔幅度居前，分别为29bp和25bp，分别受关注类房企和通威股份带动。利差均值排名前10位的行业为：房地产、钢铁、化工、电子通信、有色金属、零售、贸易、煤炭、租赁和基建设施。

城投债利差变动情况

省级层面，10月区域利差涨跌互现，变化幅度在2bp以内的省份占比77%，较上月的84%有所下降。分省来看，以公募债为例，云南和辽宁利差收窄幅度靠前，均为2bp；利差走阔的省份数量及幅度均有增长，广东、陕西和黑龙江幅度居前，分别为17bp、3bp和3bp。

分隐含评级来看：

? 城投AAA级：自然口径下区域利差均基本不变。总体来看，样本个券利差均值基本不变，48%的个券利差走阔，8%为被动走阔。可比口径下，区域利差变化情况与自然口径下一致。利差均值排名前5的区域分别为重庆、广东、安徽、上海和湖南，分别为9bp、7bp、3bp、3bp和2bp。

? 城投AA+级：自然口径下区域利差多数不变，除广东走阔2bp、河南和河北收窄1bp外，其余区域利差均基本不变。总体来看，样本个券利差均值基本不变，47%的个券利差走阔，18%为被动走阔。可比口径下，区域利差与自然口径下变化情况一致。利差均值排名前5的区域分别为山东、广东、北京、新疆和陕西，分别为5bp、4bp、4bp、3bp和3bp。

? 城投AA级：自然口径下区域利差以小幅收窄为主，仅广东省利差走阔、幅度为48bp。总体来看，样本个券利差均值走阔3bp，38%的个券利差走阔，2%为被动走阔。可比口径下，区域利差变化特征与自然口径下基本一致。本月受华发集团扰动明显，剔除华发集团后AA城投利差均值较上月末基本不变。利差均值排名前5的区域分别为广东、山东、北京、山西和河南，分别为88bp、10bp、6bp、6bp和5bp。

? 城投AA(2)级：自然口径下，区域利差以收窄为主，仅陕西和吉林分别走阔3bp和2bp。总体来看，样本个券利差均值基本不变，44%的个券利差走阔，2%为被动走阔。可比口径下，区域利差变化特征与自然口径下基本一致。曹妃国控因隐含评级上调纳入样本范围，且本月利差走阔7bp，因此河北省利差自然口径下利差基本不变、可比口径下走阔3bp，略有差异。利差均值排名前5的区域分别为陕西、山东、广西、吉林和云南，分别为37bp、14bp、13bp、12bp和10bp。

? 城投AA-级：自然口径下区域利差多数变化不大，仅陕西和四川利差变化幅度在2bp以上，分别走阔11bp和收窄5bp。总体来看，样本个券利差均值基本不变，49%的个券利差走阔，16%为被动走阔。可比口径下，区域利差变化情况与自然口径下基本一致。陕西利差走阔幅度较大主要受到曲文投和曲江金融带动。利差均值排名前5的区域分别为陕西、贵州、云南、山东和广西，分别为111bp、76bp、45bp、28bp和23bp。

地市级层面，在样本量大于10的区域中，13%的区域利差走阔、较9月的5%有所提高，92%的区域利差均值变化不超过2bp、较9月基本持平。自然口径下，在样本量大于10的区域中，利差收窄幅度靠前的区域有重庆万州区，幅度为5bp，江西宜春市、山东济南市、四川自贡市和重庆九龙坡区利差收窄幅度亦居前，为3bp；利差走阔幅度靠前的区域为广东珠海市、河北唐山市、陕西西安市和天津北辰区，幅度分别为82bp、6bp、4bp和4bp。

总结与展望

10月全月来看，非金融信用债合计发行11308亿元，较9月的9762亿元有所增长，净融资额由9月的-747亿元转正至3232亿元，供给有所恢复；同比来看发行量小幅下降但净融资额有所增长。需求方面，理财规模季节性回升与摊余债基建仓提供支撑。本月信用债收益率呈现 “上中旬单边下行、下旬震荡、月末回调” 的波动行情，全月来看利差走阔。国庆节后主要资金价格下行，流动性维持宽松，资产荒、宽资金、弱现实三重因素驱动市场做多力量，后续政策利率“换锚”预期进一步催化市场情绪，推动长端收益率触及历史低位。随着胜率和赔率降低，止盈压力加大，并且监管对于长债收益率过快下行和机构拥挤交易的关注升温，市场转入窄幅震荡。月末信用事件持续演绎,引发赎回流动性负反馈，收益率全面上行。具体来看，自9月30日至10月30日，1、3、5、7、10年期国开债收益率分别下行2bp、4bp、6bp、6bp和6bp；信用利差方面，1、3、5和10年期分别走阔2-4bp、2-3bp、7-8bp和3-7bp，7年期变化-1至5bp。

? 行业利差变化主要体现出以下特征：

1)考虑隐含评级后利差均值走阔的行业占比增加且分化边际放大。可比口径下，在个券10支以上、评级为AAA至AA-（含AA(2)城投）的行业中，利差均值走阔的行业占比为24%，相较9月份的8%有所抬升；利差上下波动幅度在2bp以内的行业占比为79%，较上个月的90%有所下滑。单支个券层面，全行业全评级可比口径下利差走阔的个券占比为46%，走阔比例较9月的38%有所上升。

2) 分企业性质看，国企和非国企利差均基本不变，但部分主体波动放大。按照企业性质划分，可比口径下，国企样本券利差均值基本不变，利差走阔个券占比为47%；非国企利差均值基本不变，利差走阔个券占比为47%。国企中样本量在10以上且利差走阔幅度靠前的主体均为珠海市地方国企，幅度在10-113bp，此外招商蛇口利差走阔幅度亦靠前，为7bp；利差收窄幅度较大的主体为胶州城投、水发集团、珠江实业、碧水源、渤海国资，幅度在10-17bp。样本量在10以上的非国企主体中，利差走阔幅度靠前的主体为通威股份和绿城房产，幅度分别为29bp和6bp；利差收窄幅度靠前的主体为中国燃气、豫园商城和远东租赁，幅度分别为8bp、7bp和6bp。

3) 产业债方面，近八成行业利差变化幅度不超过1bp，弱资质主体波动加大。可比口径下，AAA、AA+、AA和AA-级利差均值分别基本不变、基本不变、收窄1bp和走阔7bp，利差走阔个券占比则分别为50%、49%、51%和55%。分行业来看，10月可比口径下78%的行业利差变化幅度不超过1bp，较9月的81%变化不大；19%的行业利差走阔，较9月的8%有所提升。可比口径下，利差收窄幅度靠前的行业集中在金融类行业和弱资质周期性行业：1）AA-钢铁、AA-煤炭和AA煤炭分别收窄12bp、3bp和3bp，其中钢铁主要受到安阳钢铁带动；2）AA-租赁利差收窄4bp，AA+租赁、AA+资管、AA资管利差均收窄3bp；利差走阔靠前的行业集中在弱资质行业，AA-房地产、电子通信和有色金属幅度靠前，分别为29bp、25bp和6bp。

4) 省级层面，10月区域利差涨跌互现，变化幅度在2bp以内的省份占比77%，较上月的84%有所下降。分省来看，以公募债为例，云南和辽宁利差收窄幅度靠前，均为2bp；利差走阔的省份数量及幅度均有增长，广东、陕西和黑龙江幅度居前，分别为17bp、3bp和3bp。分评级来看，各评级城投利差变化不大。可比口径下，AAA、AA+、AA、AA(2)和AA-利差均值除AA走阔3bp外均基本不变，上述各等级城投债利差走阔的个券占比则分别为48%、47%、38%、44%和49%。AA主要受信用风险事件影响，剔除相关主体后利差基本不变。可比口径下，AA-云南和AA-四川利差收窄幅度靠前，均为3bp；AA广东和AA-陕西利差走阔幅度靠前，分别为49bp和11bp，主要受华发集团和曲文投带动。地市级层面，在样本量大于10的区域中，13%的区域利差走阔、较9月的5%有所提高，92%的区域利差均值变化不超过2bp、较9月基本持平。自然口径下，在样本量大于10的区域中，利差收窄幅度靠前的区域有重庆万州区，幅度为5bp，江西宜春市、山东济南市、四川自贡市和重庆九龙坡区利差收窄幅度亦居前，为3bp；利差走阔幅度靠前的区域为广东珠海市、河北唐山市、陕西西安市和天津北辰区，幅度分别为82bp、6bp、4bp和4bp。

展望后市，我们认为：目前经济修复面临的结构性挑战仍在，政策逆周期调节加码的概率和必要性均在提升，货币政策仍需延续一定的宽松积极基调以呵护市场信心、助力实体经济修复，未来不排除有进一步放松可能。在弱现实与宽资金基础之上，权益及商品市场波动的加大也使得风险偏好利好债券配置，整体而言利率仍有一定的下行空间。信用债方面整体供需环境较为友好，但近期风险事件的扰动加大了资质分化，高等级品种或率先步入修复窗口、信用利差维持低位，我们认为未来低风险债券或由短及长率先企稳，5Y以内可逐步布局；中低资质品种则需关注信用事件后续演变，加强风险排查，在对尾部风险的定价尚未企稳之前暂需规避。

分板块来看，我们认为：房地产方面近期估值下挫、分化加大，虽有支持性表态但信用资质的修复尚未落地，尚不具备系统性参与基础，博弈逻辑进一步从“行业修复”收窄至“主体错杀”，应更加审慎地进行主体研判，严格控制风险敞口；城投方面，在化债进入收官之年、融资审核趋严的背景之下，城投不确定性加强，加之近期市场变化对城投板块亦有扰动，我们建议在信用风险妥善处置前应划定更清晰的风险边界，优先聚焦优质区域的高层级非涉房主体；其他产业债方面，当前超额利差空间和弹性主要存在于部分弱资质行业，挖掘空间有限，但当前亦应以谨慎的态度遵循风险约束，选择基本面与股东背景均较优的主体参与，对于与地产关联较为紧密的行业，如建筑类主体，逻辑与前述二者类似，应进一步加强风险排查、降低敞口。

[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=59057&entrance_source=search_vertical_reportlist&page=1&yPosition=282.52

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本文摘自：2026年11月10日已经发布的《信息面扰动引发市场调整，利差走阔——2026 年 10 月行业利差跟踪》

徐宇轩 分析员 SAC 执业证书编号：S0080525090002

许  艳  分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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